1.1、十余载风华，从背板到户用
从光伏背板到户用分布式光伏，公司致力于打造成全球一流的光伏领先集成 产品制造运营商。公司以技术为核心、以人才为驱动，聚焦太阳能光伏领域，构 建了“光伏辅材、高效电池组件、光伏应用”三大业务。公司在国内光伏制造、 研发领域经过多年的发展，积累了雄厚的技术优势和研发经验，一直保持着较强 的研发实力和持续创新能力。
公司自 2008 年开始经营背板业务，经过多年的成 长与积累，该业务发展保持了良好的增长态势。公司于 2016 年切入高效电池及 组件领域，专注于 N 型高效电池的研发、生产与销售，是国内最早一批从事高 效 N 型 TOPCon 双面电池研发并实现 GW 级量产的专业化企业。经过多年积累 并不断进行降本增效，在电池技术、工艺、效率、良率、成本等方面在行业内均 有着较强的竞争力。2016 年，中来以中来民生为主体进入户用分布式光伏市场。 通过数年努力，公司的技术研发能力、产品质量、行业贡献获得了业内的高度认 可，并在光伏行业形成了重要影响力。
早期 N 型路线探索者，最终确定 TOPCon 路线。公司成立于 2008 年,集团 总部位于江苏常熟。是国家级火炬计划重点高新技术企业,于 2014 年成功上市,是 A 股独树一帜最早以光伏背板作为主营业务的上市公司。2015 年中来股份产品已 经广泛应用于全球 20 多个国家和地区，为深化海外布局，中来股份跨国收购 Filmcutter S.P.A.公司，拥有了该公司光伏背板资产；2016 年就开始探索 N 型电 池技术，当年拟定增募资 13.67 亿元，用于建设年产 2.1GW N 型单晶双面电池。 2017 年公司与衢州绿色产业集聚区管理委员会签署了《投资协议书》，拟在浙江 衢州投资建设年产 10GW N 型单晶 IBC 与双面太阳能电池生产基地，其中一期 建设 3GW N 型单晶 IBC 双面太阳能电池项目。
受限于当时技术成本等方面的限 制，公司 2018 年开始转向 TOPCon 技术路线，2019 年将原来建设的 N-PERT 产线 全部升级为 TOPCon 电池产线。2020 年公司已拥有 2.1GW N 型单晶电池、年产 2.7GW 配套组件项目产能，主要生产 N 型 TOPCon 电池片及 N 型 TOPCon 高效组 件，2021 年公司通过技术改造、工艺改进方式拥有背板年产能超 1.7 亿平方米，可配 套 40GW 组件。随着泰州姜堰“年产 1.5GW N 型单晶双面 TOPCon 电池项目”的建 设完成，公司电池总产能提升至 3.6GW；2022 年上半年完成“年产 16GW 高效单晶电池智能工厂项目”一期首批 4GW 的首片 182/210 高效电池下线，未来随着电 池及背板新产能的逐步建设，公司总产能将得到进一步提升。
1.2、历经曲折，股权结构稳定
公司股权结构稳定，林建伟与张育政夫妇为公司控股股东、实际控制人。林 建伟与张育政夫妇双方是一致行动人，合计直接持有“苏州中来光伏新材股份有 限公司” 29.04%的股权，公司旗下有主要有“泰州中来光电科技有限公司”、“苏 州中来民生能源有限公司”、“上海中来智慧新能源有限公司” 、“山西中来光能 电池科技有限公司”四家公司，其中中来股份从事光伏先进背板材料、泰州中来 从事 N 型双面单晶高效电池和组件、中来民生和上来中来从事家庭新能源集成服 务和综合智慧能源项目，山西中来作为 16GW 电池片项目实施主体。
苏州中来光伏新材股份有限公司（世界领先的太阳能背板制造商）：专注 光伏先进背板材料研发制造，是全球领先的太阳能背板制造商，截止 2021 年底，年产能 2 亿平方米，可配套近 40GW 组件，背板累计发货 超过 160GW，其中具有中来特色 FFC 双面涂覆背板已经累计发货超 90GW，户外已经稳定运行超 13 年，终端客户“0”投拆，成为全球背 板第一可信任品牌。泰州中来光电科技有限公司（全球 N 型双面产业化技术领导者）：中来 光电，全球 N 型双面电池产业化技术的领导者，是国内首家、全球规模 领先的从事高效 N 型 TOPCon 双面电池研发、制造及销售的专业化企 业。拥有 N 型 TOPCon 电池产能 3.6GW， 组件产能 3GW，N 型 IBC 电池产能 150MW，是国家级高新技术企业、行业骨干企业，行业内唯一 一家获得“国家绿色工厂”和“国家绿色供应链管理示范企业”的双荣 誉企业。
苏州中来民生能源有限公司（打造国内绿色能源 B2C 服务第一品牌）： 中来民生主要致力于分布式新能源领域的集成服务，打造新能源场景下 的家庭互联网综合服务平台。专业于分布式光伏电站、家庭光伏电站的 开发、设计、建设、运维等业务。凭借卓越的产品质量，依托对经销商、 终端用户友好的低风险推广模式，中来民生已成为户用光伏系统的主导 品牌。通过创新打造多种业务合作模式，与全球专业渠道服务商形成了 稳定合作关系，为千家万户提供了家庭新能源产品的专业服务。上海中来智慧新能源有限公司：致力于新能源+ 的业态创新和开发，把光伏电站与生态农业、交通 业、旅游业、建筑业等通过光伏技术与商业模式的创新融合，打造绿色 综合体，公司与中信集团旗下新力能源建立了战略合作关系，并期待与 国内相关集团企业合作拓展新的发展空间。
在低谷期时面对巨大的股权质押和资金压力，公司曾三次筹划股权转让，最 终守得云开见月明。2018 年“531 光伏新政”后国内装机减少，公司在行业低谷 期大股东股权质押比例曾超 60%，大股东在此期间曾 3 次计划股权转让，但最终 均未实现。随着光伏产业链的降本增效，2020 年国内新增装机增加，2021 年正 式进入平价时代，公司走出行业低谷，质押率开始降低，截止 2022 年 9 月 30 日 质押比例为 8.67%。
1) 2020 年 6 月 18 日，林建伟、张育政与贵州乌江能源投资有限公司签署 了《股份转让框架协议》及《股份表决权委托协议》，拟将其持有的 1.47 亿股份（占总股本的 18.87%），分两次协议转让给乌江能源，转让总价 款为 11.63 亿元，同时将部分股份的表决权委托给乌江能源，乌江能源 实控人为贵州国资委，股份转让完成后，公司实控人将成为贵州国资委。 但双方对公司的经营管理、投资等重大事项未能达成一致，最终于 2020 年 8 月 7 日解除了该协议。
2) 2020 年 8 月 10 日公司公告，林建伟夫妇与杭锅股份签署《苏州中来光 伏新材股份有限公司控制权转让框架协议》、《股份转让协议》及《表决 权委托协议》，拟转让完成后，杭锅股份将成为上市公司的控股股东。但 10 月 20 日公司公告因杭锅股份董事会、管理层及控股股东就杭锅股份 本次重组及未来资本市场运作进程等事项进行了充分论证，认为现阶段 继续推进本次重组的有关条件不够成熟。为切实维护上市公司及全体股 东利益，经双方审慎研究并与友好协商，双方决定终止本次交易事项。
3) 2020 年 10 月 20 日公司同时公告，林建伟先生及张育政女士正在筹划控 制权转让事宜，拟将持有的部分股份转让给泰州姜堰道得新材料股权投 资合伙企业（有限合伙），并涉及非公开发行股票及表决权委托的相关事 宜。原计划姜堰道得通过股权转让、代行表决权、收购等手段持有公司40.12%表决权股份。但是 2021 年 3 月 4 日，林建伟与姜堰道得签署协 议终止表决权委托事项，同时承诺放弃 15% 股份对应的表决权，弃权期 间为自承诺函签署之日起 18 个月。同时姜堰道得受让林建伟先生及其 一致行动人普乐投资协议转让占公司总股本 5.25%的股份，权益变动完 成后姜堰道得共持有股份占公司总股本 10.95%。上述权益变动完成后， 公司控股股东及实际控制人仍为林建伟、张育政。
1.3、走出低谷，盈利能力开始改善
公司营业收入稳步增长，净利润波动较大，2022H1 开始公司盈利能力改善。 公司营业收入 2018 年后随行业新增装机增加，历年营收增长，净利润受行业政 策、原料价格波动等影响，变动较大。2018 年受行业政策影响，行业装机量下滑， 公司营业收入同比下降，2018 年后随着行业光伏新增装机的增加，公司营业收入 稳步提升，2017-2021 公司营业收入分别为 32.43/26.92/34.78/50.85/58.2 亿元， 同比增速为 133.68%/-16.99%/29.2%/46.21%/14.45%。
2022H1 国内外光伏市场 火爆，单玻组件需求旺盛，公司背板出货量大增，N 型电池及组件方面公司从 2019 年开始量产 ，2022 年为 N 型产业化元年，公司产品进一步获得客户认可，受益 于“整县推进”户用分布式市场发展迅速，公司光伏应用系统也增长明显，综合 影响下公司 2022H1 营业收入 46.38 亿元，同比增速 95.46%。净利润方面，受行 业政策、原材料成本变化等综合影响，波动较大，其中 2018 年主要受行业政策 影响，2020 年主要受疫情、公司购买的私募理财产品大额亏损影响，2021 年受 上游硅片等原材料和海运运输费大幅上涨、技术迭代引发计提资产减值、与联营 公司关联交易当期未实现收益需递延等多方面影响。2022H1 公司盈利能力开始 改善，实现净利润 2.48 亿，同比增长 849.84%。
公司历年营收构成中，2017-2020 主要为背膜和电池及组件，2020 年之后开 始背膜、电池及组件、光伏应用系统三轮驱动。公司营收结构主要与行业需求， 公司产能投放情况相关，2019/2020 年公司电池及组件新建产能陆续达产，产能 释放，该部分营收从 2018 年的 13.48 亿元提升至 2020 年 34.74 亿元，而同期背 膜部分从 12.85 亿元提升至 13.55 亿元，公司营收结构中电池及组件占比增加， 背膜部分占比下降。2021 年公司调整户用分布式业务模式，积极布局整县推进， 公司光伏应用系统业务增加，2021 年光伏应用系统、背膜、电池及组件营收分别 为 22.07、18.51、16.6 亿元，营收占比为 37.93%、、31.81%、28.53%，2021H1 光伏应用系统营收为 21.84 亿元，接近 2021 年全年，营收占比达到 47.09%。
2020 年前公司营收主要以国内为主，2021 年后海外营收占比有所增加。2020 年前公司国内营业收入占比维持在 80%以上，2021 年随着公司海外渠道的开拓， 公司海外营收占比有所增加，该年国内营收占比为67.2%，海外营收占比为32.8%, 但公司海外毛利率从 2019 年开始低于国内毛利率。
2022 年开始公司盈利能力改善，毛利率、净利率均有所提升。公司背膜毛利 率基本保持稳定，2018-2022H1 维持在 20%以上，而电池及组件业务，2021 年 主要受原材料价格、海运费上涨等因素的影响，成本大幅上涨以致部分订单亏损， 最终导致电池及组件毛利率为-4.3%，叠加 2021 年资产减值等影响，当年净利润 率下滑至-7.09%。光伏应用系统业务也基本稳定，2021 年为 15.34%，2021 年 H1 为 16.89%，2022 年开始随着公司背板毛利率的提升，电池及组件盈利能力的 恢复，毛利率、净利率 2022H1 分别回升至 16.63%、5.35%。
公司期间费用率总体呈下降趋势，从 2018 年 14.56%下降至 2022H1 的 6.13%。其中销售费用 2018-2020 均维持在 8000 余万，受益于公司销售增长， 同期销售费用率呈下降趋势，从 2018 年 3.05%下降至 2020 年 1.59%，2021 年 销售费用增加至 1.17 亿元，销售费用率提升至 2%，主要由于当期销售量增加， 相关员工薪酬、提成有所增加，另外销售佣金及业务拓展费均有较大幅度提升所 致。
管理费用从 2018 年 1.33 亿增长至 2021 年的 2.45 亿，其中 2019 年主要由 于股份支付费用增加所致，2020 年主要由该年职工薪酬及股份支付费用增加所致， 2021 年主要由公司控股子公司闲置设备折旧费计入管理费用所致，但总体费用率 呈下降趋势。财务费用 2020/2021 年为负，其中 2020 年主要原因是该年可转债 转股利息支出减少及本年光伏应用系统业务利息收入增加所致，2021 年主要原因 是以前年度光伏应用系统未确认融资收益利息收入增加所致。研发费用率 2018-2021 整体维持在 3%以上。
公司现金流随公司经营情况、产能建设情况而变动。2018 年经营活动产生的 现金流量净额增加，主要系上年同期高效电池募投项目处于逐步投产阶段，存货 库存周转所需资金量增加，随着公司生产和经营进入稳定阶段，经营现金流得到 改善；投资活动产生的现金流量净额少，主要系高效电池募投项目报告期内投资 减少所致；筹资活动产生的现金流量净额增加，主要系公司 2017 年收到非公开 发行股票募集资金及公司报告期内新增融资租赁业务支付本金、保证金、手续费 和归还部分银行贷款所致。
2020 年经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少， 主要系本年销量增大、材料采购支出增加以及银行承兑汇票保证金、保函保证金、 押金保证金增加所致；投资活动产生的现金流量净额较上年同期增加，主要系上 年购买结构性存款、私募基金及购建办公楼所致；筹资活动产生的现金流量净额 较上年同期减少，主要系公司上年发行可转换公司债券及控股子公司新增投资者 所致。2021 年经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加，主要系当年销售回 款增加所致；投资活动产生的现金流量净额较上年同期减少，主要系当年新成立 子公司购建固定资产及控股子公司对外投资增加所致；筹资活动产生的现金流量 净额较上年同期增加，主要系当年收到融资租赁款及借款增加所致。
随着公司经营情况好转，公司 ROE2022H1 改善。2021 年前主要受净利率 下滑影响，公司 ROE 从 2017 年的 14.52%下降至 2020 年的 2.99%，2021 年公 司净利率为负，公司ROE进一步下降至-8.89%，2022H1随着公司盈利情况好转， 公司净利润率回升，ROE 回升至 6.55%。
2.1、受益于光伏市场发展，背板市场需求增加
光伏背板在光伏组件中成本占比较低，但起到重要的保护作用。太阳能电池 背板，是一种位于太阳能电池组件背面的封装材料，凭借其优异的耐高低温、耐 紫外线辐照、耐环境老化和水汽阻隔、电气绝缘等独特性能，用于在户外环境下 保护太阳能电池组件抵抗光、湿、热等环境因素对 EVA 胶膜、电池片等材料的侵 蚀，起耐候绝缘保护作用。背板在光伏组件中成本占比较低，约占 5.2%，但在组 件长达 25 年的使用过程中起到重要的保护作用。
背板按照材质可以分为玻璃板（透明背板）、聚合物材料（多层背板）两大类。 前者多应用于双玻组件，正面接受直射光、背面接受反射光，均可发电；后者主 流复合型工艺为 PVDF/PET/PVDF 三层涂覆结构，具备绝缘、阻水、耐候等特性， 抗腐蚀能力良好，按含氟情况可分为双面氟膜背板、单面氟膜背板、不含氟背板， 因耐候性等特性适用于不同环境，对环境的耐候程度依次为双面氟膜背板、单面 氟膜背板、不含氟背板，其价格一般也依次降低。
传统以复合型背板为主，涂覆型背板是目前趋势。氟材料可以氟膜形式通过 胶粘剂复合在 PET 基膜上，即为复合型背板；也可以氟碳涂料的形式通过特殊 工艺直接涂覆在 PET 基膜上，即为涂覆型背板。 1) 复合型光伏背板一般具有三层结构，其中双面氟膜结构的产品有 TPT 结 构、KPK 结构；单面氟膜结构的产品有 TPE 结构、KPE 结构，不含 氟膜结构的产品有 PPE 结构等类型。以 KPK 膜（PVDF/PET/PVDF） 为例, 外层 PVDF 氟膜需具有良好的抗环境侵蚀能力，中间 PET 基膜具 有良好绝缘性能，内层 PVDF 氟膜具备与光伏胶膜良好的粘接性能，而 层与层之间需使用胶粘剂进行粘合，防止层间剥离，从而保证组件长期 可靠性。
TPT 结构（PVF/PET/PVF）：将美国杜邦公司生产的 Tedlar®牌 PVF 氟 膜与中间层 PET 基膜通过胶粘剂复合在一起。 KPK 结构（PVDF/PET/PVDF）：相比 TPT 结构，区别在于氟膜采用其 他厂商生产的 PVDF 氟膜代替了美国杜邦公司生产的 PVF 氟膜。 TPE 结构（PVF/PET/E 膜）：单面氟膜结构，即“氟膜+PET 基膜+E 膜 （聚烯烃类薄膜）”，使用 E 膜代替双面氟膜结构内层的氟膜。 KPE 结构（PVDF/PET/E 膜）：以耐候性优异的氟膜作为外层保护膜， 综合性能优异，广泛适用于各种太阳能电池组件封装；由于是单面氟膜， 其保护性能弱于双面氟膜结构，但成本低于双面氟膜结构，具有一定的 成本优势。
PPE 结构（耐候 PET/PET/E 膜）使用 E 膜（聚烯烃类薄膜）代替双面 氟膜结构内层的氟膜，使用耐候 PET 薄膜代替外层的氟膜作为外层保护 层，使得背板整体性能稳定的同时又避免了含氟物质对生态环境的潜在 影响，为目前市场上不含氟结构的主流产品。
2) 涂覆型工艺路线成行业主要降本路径。不同于光伏玻璃通过精细化生产 方式实现成本的缓慢下降，由于有机光伏背板行业竞争加剧，降本需求 迫切，部分企业通过涂覆型工艺，将复合型所使用的氟膜改为氟碳涂料 涂覆在 PET 基膜表面，省去胶粘压合过程，从而缓解由 PVDF 氟膜及胶 粘剂受进口垄断导致的供应稳定性及高成本问题，并提高生产效率及良 率。目前市场上含氟背板中主流氟膜材料为 PVDF 和 PVF。根据 CPIA 数据，2021 年我国光伏背板市场中，含氟背板占比约 66%，不含氟背板约 10%，玻璃背板占 比 24%。据 Taiyang News 统计，PVDF 是市场规模最大的光伏背膜材料，2019 年其市占率达到 53%。
PVDF 膜性能优于 PVF 膜。PVDF 含氟量高于 PVF，因此 PVDF 的抗紫外线 能力和耐化学性更强，PVDF 的致密性更好，带来了更强的抗风沙能力，更适合 恶劣的户外环境；PVDF 的阻燃能力更强，可降低火灾发生的概率。光伏电站通 常需要使用 25 年，保护膜长期使用后的性能尤为重要，PV-Tech 通过实验发现， 老化条件下 PVDF 膜的击穿电压高于 PVF 膜，耐磨性优于 PVF 膜，两类膜的黄 变情况、机械性能不分上下。未来含氟背板占比将有所下降。根据 CPIA 统计，2021 年，含氟背板是市场 主流，占比为 65.9%，其次是玻璃背板市场占比 24.4%。但未来几年，从发电量、 环保及成本考虑，含氟背板市场份额呈下降趋势，不含氟背板、玻璃背板、其他 背板市场份额呈现不同程度增长。
随着光伏市场的稳定发展，背板市场将保持稳步增长。随着产业链价格的下 降，终端装机有望超预期，我们以 CPIA 乐观条件下装机量为预测数据，假设 2022/2023/2024/2025 年光伏新增装机分别为 240/275/300/330GW；根据明冠新 材招股书披露，每 GW 组件约需背板 530 万平方米，结合 CPIA 我们预计，含氟 背板市场占比从 2021 年 65.9%下降至 2025 年 45.08%，不含氟背板从 2021 年 9.7%增长至 2025 年 18.85%，玻璃背板占比从 2021 年 20.28%增长至 2025 年 36.07%。单价方面我们假设含氟背板 11 元/平米不变，不含氟背板从 2021 年 10 元/平米下降至 2025 年 9.5 元/平米。2mm 光伏玻璃价格从 2021 年的 22 元/平米 下降至 2025 年 17 元/平米。我们测算 2021-2025 年背板市场总规模为 52.3/73.44/82.2/88.91/96.25 亿元。
2.2、从行业配角到细分赛道“隐形冠军”
中来股份 2008 年成立即聚焦光伏辅材—背板环节。光伏行业早期随着德国 可再生能源法案的出台，欧洲国家大力补贴支持光伏发电产业，中国光伏制造业 利用国外的市场、技术、资本迅速发展，但主流厂商主要集中在硅晶制造、电池 技术、光伏电站等业务，而中来股份选择瞄准光伏背板环节。然而在 2012 年以 前，我国一直没能实现光伏背板的大规模量产。当时，光伏背板生产所需的主要 原材料氟膜，长期被国外少数氟化工企业所垄断。此外，背板所需要的高品质胶 粘剂生产技术也被欧美日等国的少数企业掌控。
凭着种种优势，少数国外企业长 期占据着大部分光伏背板市场份额，直到目前市场上 PVF 氟膜为美国杜邦独家提 供，PVDF 氟膜国外厂商主要包括：法国阿科玛、日本电化、韩国 SKC 和日本 吴羽化学工业株式会社等；PVDF 氟膜国内厂商主要包括：福膜科技、嘉兴高正、 苏州固泰、苏州佳尔特和顺创科技等。
公司特有涂覆型背板，打破进口垄断，大幅降低背板价格。在早前对高分子 材料的研发经验基础上，中来通过自主研发，采用有机无机纳米杂化技术、分子 设计互联贯穿技术，成功研制出以四氟型树脂为主题的 FEVE 氟碳涂料，再通过 多种级数加工，最终开发出了涂覆型背板产品——单面涂覆 TFB/KFB 产品、双面 涂覆 FFC 产品，成为业内最先实现涂覆型光伏背板产业化生产企业之一。
涂覆型 背板产品不需要使用氟膜、胶粘剂，冲破了欧美日等企业的技术垄断。2018 年， 公司在业内首创透明网格背板产品，成为行业内首家量产透明背板的企业，相较 于传统背板产品，透明背板产品可靠性高、透光率高，即使是单玻透明网格背板 双面组件也具有无爆裂风险、轻量化、呼吸性、易运输安装等优势，成为双面组 件的最优封装材料选择。2021 年发布“Hauberk”2.0 透明背板/透明网格背板， 因其高耐候性、高透光率、高反射率能带来组件更高的发电增益，广受市场认可。 目前使用透明网格背板产品的客户有晶科、天合、比亚迪、神舟、腾晖、韩国现 代等客户，客户使用稳定，销量也在逐步提升。
综合来看，相比于传统背板，公司主打的 FFC 涂覆型背板具有如下优点：更优的光伏组件背板解决方案：传统的光伏组件通常采用双面氟膜型背板解决方案。该技术性能良好，但受限于上游膜材料的供应问题，存在 供应不稳定和工艺成本较高等问题。中来新材推陈出新，使用更优的光 伏背板涂料解决方案，拥有高可靠性且不受上游原材料供应限制，该涂 料解决方案不仅在光伏背板上展现出良好的性能，还在动车、地铁、货 车、公交车车身等大型交通工具上得到了广泛的运用，能够在满足最新 环保标准的前提下，确保施工效率、外观优异以及良好的耐候性。
透光率达 94%，可靠轻质的高透光背板：传统的背板颜色主要为白色与 黑色，但随着双面组件的发展，透明背板逐渐成为一种新的趋势。中来 新材创新的双面涂覆型高透明网格背板，不仅具有高透光、轻质、高可 靠的特性，其透光率达 94%，因此能使组件双面进光从而实现双面发电； 同时白色网格可将入射光进行二次反射，增加了电池片的进光量，提升 组件的功率，并带来额外发电增益。实现了光伏双面组件的创新应用， 助推光伏行业降本增效、打造更加低碳的未来。
发电增益 1.29%，为终端带来更高收益。持续降低成本与提高效率是国 内外光伏企业共同努力的方向。公司透明背板具备高可靠特性，不仅可 帮助双面组件减重 20%、减少运输和安装成本；在同样的材料、同样的 面积的条件下，透明背板组件比双玻组件平均工作温度低 1-2℃，发电增 益达 1.29%。以广东省为例，每 1GW 电站，30 年运行下来，透明背板 组件相较于双玻组件可增加收益约 1.83 亿元，相当于系统初始投入成本 每瓦节省 1 毛 8，助力实现更优的效益。
2021 年公司背板市占率再次回到全球第一。全球 90%以上的背板产自我国， 是国产化率最高的辅材环节。2021 年行业内由于受原材料 PVDF 树脂价格明显上 涨影响，K 膜背板产品价格大幅上涨，而公司主打的 FFC 涂覆型背板产品无需使 用 PVDF，且供货稳定，产品的应用价值进一步凸显。2021 年公司光伏背板以 1.68 亿平米的销售量位居行业第一，市占率约 25.2%。截止 2022 年上半年，公司背 板产品累计发货超过 184GW，其中，FFC 双面涂覆背板累计发货超过 110GW， 户外稳定运行超 13 年，终端客户零投诉。
受益于公司涂覆型背板技术，公司的毛利率水平在同行业上市公司中处于较 高水平。由于公司产品生产工艺与其他公司存在一定差异，其产品通过涂覆工艺 将氟碳涂料涂覆在 PET 基膜的两面上，成本相对复合型背板较低，具有成本上的优势。同行业公司产品主要为复合型背板或涂覆/复合型背板，采用 PVF 或 PVDF 氟膜通过粘胶剂单面或双面的与 PET 基膜粘结复合而成，成本较高，公司毛利率 在同行业上市公司中处于较高水平。
公司历年背板基本满产满销，未来产能稳步扩增，奠定公司龙头地位。公司 的多款背板、组件产品获得 TUV RH 、TUV 南德、TUV 北德、CQC、韩国 KS、 英国 MCS、MGI（印尼 SNI）、Setsco Services Pte Ltd 等多家国内外权威机构 的认证，进一步扩大质量认证的产品范围，产品质量技术壁垒进一步提升经过十 多年的户外应用实证，公司生产的光伏背板凭借其高质量及稳定的产品性能，在 业内树立了良好的口碑，积累了一批优质稳定的客户群体资源。目前，团队与全 球前二十大组件厂商均建立了良好的合作关系，如隆基、晶科、天合、晶澳、阿 特斯、东方日升、正泰、环睿、韩华等。此外，公司推出的透明网格背板系列产 品，基于其产品性能及实证情况，订单量有所增加。公司 2021 年背板产能 1.7 亿 平米，计划 2022 年底达到 2.2 亿平，2025 年前每年新增至少 5000 平以上产能。
3.1、N型TOPCon元年，多企业扩产
电池效率的不断提高是行业主题，PERC 电池效率逼近其理论极限需要发展 新技术路线。据 InfoLink，近年来光伏装机整体呈现需求强劲、超预期发展的态 势。其中，技术的更新迭代是光伏行业能够健康稳定发展的动力，PERC 电池技术 2015 年开始崭露头角，2019 年起首次超越 BSF 技术成为最主流的光伏电池技 术，虽然 PERC 电池技术仍将是未来 2-3 年占有重要地位，但是 PERC 电池越来 越迫近其理论极限的事实终究说明电池技术正面临新的技术拐点。
当前下一代电池技术主要集中在 N 型 TOPCon 和 HJT 以及 XBC 技术，预 计未来市场上三种技术路线共存，但是电池效率提升和成本降低的进步速度将决 定何种技术将率先占据 PERC 后产能扩张的高点。根据德国 ISFH 研究所理论计 算结果，TOPCon 电池效率极限为 28.7%，在效率潜力方面具有领先优势；在低 衰减方面，由于电池具有较高的稳定性，使得组件能够在实际电站中，首年衰减 率为-1%和功率年衰减率可控制在-0.4%；此外还具有温度系数低、双面发电、可 兼容 PERC 产线、相较于 HJT 经济性明显等优点。
根据 InfoLink 的统计，截止 2022 年 9 月，宣称布局 TOPCon 的产能已经 超过 350GW，其中已落地的 TOPCon 产能已超过 40GW。InfoLink 统计，随着 晶科、通威、天合以及晶澳的进一步 TOPCon 布局，截止 22 年底，TOPCon 名 义产能将有望超过 70GW。实际出货与市场占有率方面，随着 TOPCon 的广泛布 局，尤其是头部企业 TOPCon 产能产出增长明显，2022 年 TOPCon 的出货有望 在 20GW 上下，相比过去一直维持在 2-3GW 出现了显著提升，市场占有率将有 望达到 7%；2023 年 TOPCon 的出货将成长至 60GW 左右，市场占有率将有望 达到 20%，2024 年出货将有望超过 100GW 从而实现市场占有率超过 30%。
N 型 TOPCon 组件在系统端也具有明显优势。据中来股份官微，广东某电力 设计院在广东地区某项目中做了具体对比测算，该项目使用 P 型 PERC 和 N 型 TOPCon 组件，测算结果表面：TOPCon 组件单瓦发电量提升 3.4%，BOS 成本 降低 0.035 元/W。 项目条件：初始条件一致，资本金占比 30%，长期贷款利率 4.65%，贷 款年限 15 年；土地成本按照 2000 元/年测算；LCOE 计算时按照 8%的 折现率；折旧年限 25 年，残值率 5%。
结论：（1）单瓦发电量提升 3.4%。TOPCon 组件因其低衰减、低功率温 度系数、高双面率、高弱光相应度等优良特性，单瓦发电能力较 P 型 PERC 组件有较大提升。（2）BOS 成本降低 0.035 元/W。相同版型下， TOPCon 组件拥有更高的功率可以带来系统端基础、支架、线缆、人工 等成本的节约两大优势相结合，使得在 N 型 TOPCon 比 P 型 PERC 贵 了 0.15 元/Wp 的情况下，投资收益提升 4.98%，度电成本降低 0.77%。
3.2、从TOPCon1.0到3.0，降本增效进行中
早在 2016 年，中来股份就发出公告为 “年产 2.1GW N 型单晶双面太阳能 电池项目”募资 15 亿，标志着中来股份开始进军 N 型高效单晶电池领域。2016 年至 2018 年，中来股份重金投入对 N 型单晶电池的研发。并于 2019 年起，实现 TOPCon 电池的量产。2017 年 7 月，中来开始实验尝试“在 N 型双面 TOPCon 电池的前表面采用硼扩散的发射极，背表面为 SiOx/n+ poly 钝化接触结构，采用 LPCVD 沉积本征 poly-Si，然后采用离子注入进行掺杂，前表面和背表面均为 H 型栅线电极，可双面发电，此技术路线称之为 J-TOPCon 1.0。但是该路线在 GW 级量产过程中存在绕镀问题。
公司与江苏杰太光电技术有限公司合作，利用其独 创的线性等离子源技术，共同开发了一套全新的 POPAID 技术 (Plasma Oxidation & Plasma Assisted Insitu-doping Deposition)—等离子氧化及等离子辅助原位掺 杂技术。POPAID 利用链式平台传输载板，能够在不破真空情况下同时完成隧穿 氧化层和掺杂非晶硅沉积，真正做到完全无绕镀。公司正在研发的 TOPCon3.0 技 术，电池实验室效率实现了 26.1%，预期相较 TOPCon2.0 技术在效率提升及成 本降低等方面有进一步的优化，公司争取在 TOPCon3.0 技术上实现非硅成本与 PERC 基本持平。
公司 N 型 TOPCon 双面组件产品以其高功率、高可靠性、高双面率、低衰减、低温度系数等一系列优势，深得客户好评。高效电池及组件业务方面，中来 光电建有光伏技术工程研究中心，经过多年的研发试验与实践应用，相继推出了 N 型 TOPCon 双面高效电池、Niwa Super 大尺寸 N 型 TOPCon 组件、Niwa Black 全黑组件等产品。截止 2022H1，高效电池方面，子公司中来光电原 N 型 TOPCon 电池产能量产平均转换效率为 23.6%以上，新投产的 1.5GW N 型 TOPCon 电池产线量产效率可达 24.5%。高效组件方面，N 型 TOPCon 高效组 件转换效率超过 21.5%，首年衰减仅 1%，25 年衰减不超过 10.6%。
N 型组件增益效果明显，公司与多家行业知名企业维持长期稳定合作。在相 同的光照条件下，相比于 P 型组件，N 型组件可收获更多额外增益，公司产品优 势明显，与中国国家电投集团、黄河水电、电建集团、广核、陕建工、粤电、晶 科能源、ACWA、夏普、日本丸红、EDF、Iberdrola、Enel 等均维持着长期稳定 的合作关系。
公司高效电池及组件产品应用于全球多个项目。通过在实践中持续积累的技 术、工艺等各方面经验，公司团队以客户为导向，公司逐步建立了中国及全球四 大区域（中东、欧洲、亚太、南美洲）的销售布局，公司高效电池及组件产品在 全球多个项目应用。2022 上半年，公司进一步确立了以全球分销市场（即屋顶分 布式市场）为未来主要市场的销售发展路径，强化专为屋顶分布式设计的 Niwa 品 牌组件的推广，并着力布局海外市场，具体事项包括原有海外大客户的维护、新 客户的开发、分销商关系的形成、分销仓库的建立等，同时审慎关注海外市场对于光伏行业的政策情况以及对光伏产品的市场需求等。
3.3、浙能或入主，叠加山西光伏产业链“链主”地位，产能有望加速落地
山西能源转型，中来“链主”地位有望获政策支持。2022 年 7 月出台的《山 西省重点产业链及产业链链长工作机制实施方案》中，中来股份以强劲的市场竞 争力、行业影响力及高意愿度成为山西 10 大重点产业链 20 家“链主”企业之一。 9 月 29 日，山西省能源局、山西省工业和信息化厅印发出台《山西省光伏产业链 实施方案》，明确“十四五”期间山西光伏产业链延链补链强链目标，力争到 2025 年，实现山西光伏产业链总产值超 1000 亿元，培育产值百亿级企业 2-3 家，十亿 级企业 6-8 家，亿元级企业 20 家以上等。同时，方案推出产业用地支持政策 23 条及多项创新金融和财税支持政策，每年拿出 30%以上的新能源开发规模实行省 级统筹，引导产业链企业与资源开发企业协同发展。
浙能电力控股股东为浙江省能源集团有限公司，实际控制人为浙江省国资委， 资金实力雄厚，本次交易有望加快中来股份 TOPCon 产能落地。浙能电力作为浙 江省能源集团有限公司电力主业资产整体运营平台，主要从事火力发电业务，辅 以提供热力产品，以及对核电投资。公司主要从事火力发电业务，主要产品为电 力，管理及控股发电企业主要集中在浙江省内。近年来公司在电力生产领域投资 规模逐年扩大，电力装机容量、发电量等生产指标呈现稳健增长态势，已经发展 成为浙江省乃至全国范围的区域能源龙头企业。
公司通过取得中来股份的控制权， 可以分享新能源高速发展的红利，促进浙能电力从传统火电为主向火电与新能源 协同发展的方向转变，有利于浙能电力转型升级，符合浙能电力的发展战略；中 来股份主营业务较为突出，具有一定的技术优势。浙能电力取得中来股份的控制 权，可以有效规避产业培育风险，实现新产业的快速落地。本次交易完成后有利 于发挥浙能电力与中来股份的产业协同，依托自身优势，为中来股份提供增信、 融资、市场拓展等方面的支持，进一步提升中来股份的增长潜力。
公司光伏应用系统业务主要为分布式光伏电站的开发、设计、建设、产品销 售和运维服务等。公司针对普通住宅用户、工商业用户等群体，提供一整套专业 的新能源系统解决方案。公司光伏应用系统业务已经建立了开发客户、踏勘设计、 物流仓储、施工验收、并网交付、售后服务的购销一体化平台。基于成熟的运营 模式和精专的渠道，公司业务的复制和管理更加灵活，具备了强大的资产开发能 力，并与华为签订战略合作协议。同时，公司与多家大型国企、央企建立了战略 合作关系，推广 N 型高效户用分布式光伏系统，拓宽公司优势产品和系统的应用 场景。
2020 年前赊销模式是公司户用分布式光伏系统的主要模式和主要收入来源， 但该模式对公司资金占用压力大。“赊销”模式即公司为用户安装光伏电站并网后， 用户使用电站并网售电收益扣除划扣给用户的收益外分期偿还电站购置款，电站 所有权归用户所有，公司根据合同约定分 10-20 年逐步收回电站款项，还款年限 内未完全支付则可顺延至款项全部收回。2017 年至 2020 年主要采用赊销业务模式，但由于赊销模式项下对资金占用量占用较大，因此该模式对公司户用业务的 进一步开拓造成了一定的障碍。
公司在手订单充足，有望受益于户用分布式市场的快速发展。截止 2022H1， 中来民生户用分布式业务覆盖由早期的仅 4 个主要省份（山东、河南、河北、江 苏）逐步扩展到 18 个省 107 个市 519 个区县 3300 个村/镇。公司已累计与 110 个市/县/镇签署了合作框架协议，拟建容量达到约 10.75GW，这为未来的业务发 展提供了坚实的保障。此外，中来民生继续为上海源烨提供 EPC 服务，2022 年上半年中来民生向上海源烨交付 656.97MW 户用光伏电站。
我们对公司2022-2024 年公司经营情况做出如下假设： （1） 背板：2022-2024 年产能为 2.2/2.7/3.2 亿平，出货量为 2/2.5/3 亿平， 销售均价为 11 元/平。 （2） 光伏系统集成销售：2022-2024 年为 2/3/3.5GW，随光伏产业链价格 的下降，单价保持下降趋势为 3.5/3.4/3.3 元/W。
（3） 电池及组件：公司电池产能 2022 为泰州 3.6GW，山西 4GW，合计 7.6GW； 2023 年山西一期剩余 4GW 建成投产，产能达 11.6GW；2024 年山西二期 8GW 建成投产，总产能达 19.6GW。产量 2022-2024 为 3.6/7.6/12.6GW，除用于组件生产外剩余部分 0.6/4.1/9.1GW 外销，价格为 1.45/1.4/1.35 元/W。组件现有产能 3.5GW，暂无扩建规划，组件 2022-2024 产量为 3/3.5/3.5GW，其中 2/3/3.5GW 用于 EPC，剩余部分外销，组件 外销价格为 1.95/1.85/1.75 元/W。 （4） 其他主营业务：整体占比较小，保持过去三年平均水平，2022-2024 年为 1.27/1.50/1.26 亿元。
我们选取背板行业赛伍技术、明冠新材，电池片行业爱旭股份、钧达股份进 行对比，公司估值水平低于样本股票平均水平，公司作为光伏背板龙头，背板产 能不断扩展，毛利率维持较高水平，龙头地位稳固。电池及组件业务随着新产能 的不断释放，在未来原材料价格下降的背景下盈利能力也预计明显提高。分布式 业务绑定央企，随着分布式市场的整县推进，公司光伏应用系统业务在手订单充 足。我们预计公司 2022-2024 营业收入为 121.47/197.65/272.61 亿元，同比增速 为 108.7%/62.7%/37.9%，归母净利润为 5.85/9.65/14.20 亿元，同比增速为 286.7%/65.0%/47.1%, 对 应 2022 年 11 月 24 日 收 盘 价 PE 为 29.65X/17.97X/12.22X。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
