1.1、复调行业增速高于调味品行业整体，细分赛道表现分化
过去 7 年行业发展快于调味品行业整体，未来 5 年仍有望保持双位数增长。根据艾 媒咨询的数据，2021 年，我国复合调味品市场规模为 1588 亿元，占调味品行业的 34.57%，对比 2014 年提升 9.36PCT。2014-2021 年，复合调味品行业规模 CAGR 达到 13.90%，调味品行业整体 CAGR 为 8.5%，增速高于调味品行业整体。驱动 因素拆分：1）B 端餐饮连锁化、标准化，外卖市场规模扩大；2）C 端居民消费力 提升，消费者对便捷的复合调味品需求增加。
1.2、细分赛道中火锅及中式复调具备较大潜力空间
细分赛道中表现分化，中式及火锅具备快速增长条件：按照口味、应用场景的 不同，可以将复合调味品分为鸡精、火锅调味料、中式复合调味品、西式复合调味 品、日韩复合调味品及其他五类。根据华经数据，2019 年我国鸡精、火锅调味料、 中式复合调味品、西式复合调味品、日韩复合调味品及其他占比分别为 29%、18%、 17%、19%、17%。1）鸡精市场渗透率已处于较高水平，且竞争格局相对稳定， 雀巢旗下的太太乐已在鸡精市场确立强劲的品牌优势，CR5 占比超过 80%； 2）西 式复合调味品和日韩调味品受制于饮食结构影响，目前占比仍然较低。
火锅调味品：过去十年我国火锅调味品市场以 14.98%的CAGR增长，于 2021 年达到625亿元，占整个复合调味品市场的 39.36%，并预计在未来五年保持 12.50% 的复合增速。火锅调味品的增长主要得益于以下两方面原因：1）过去几年中，我 国火锅餐饮规模快速增长，2021 年为 4998 亿元，较 2013 年涨幅达到 77.68% ， 火锅门店数量依然保持上涨趋势；2）火锅底料的消费场景不局限于外出就餐，家 庭场景的增加带动了火锅底料的销售。
中式复合调味品：自 2017 年以来，中式复合调味品市场规模保持 15.79% 的速度 复合增长，于 2021 年达到 302 亿元，占复合调味品市场的 19.02%。中式复合调味 品发展成熟度较低，且品类较多，行业集中度低。由于川菜发展相对较成熟，广东 菜、江浙菜等菜系发展程度低于川菜，因此目前中式复合调味料中规模较大的多为 川调品牌。天味食品专注于川味复合调味料的研发，目前占据中式复合调味料市场 份额第一，颐海国际稳固火锅底料市场基本盘后，近年也发力中式复合调味料，份 额提升也较快。
1.3、B端赛道如何发展？极致的性价比+产品和服务应为一体
复合调味品餐饮端销售占比超过 C 端。近几年，在餐饮行业发展的带动下，我国 调味品行业餐饮渠道销售占比增加明显。根据调味品协会的数据，2020 年我国调味品 销售收入中家庭渠道占 30% ，餐饮渠道占比 50%左右，食品加工渠道接近 20% 。根 据观研咨询， 我国复合调味品中家庭渠道占 31% ，餐饮渠道占比 45%左右，食品加工 渠道接近 31% 。
2015 至 2019 年我国餐饮市场规模迅速攀升，CAGR 为 9.66%，2020 年受到 疫情影响，同比下滑严重，2021 年基本恢复到 2019 年体量，因此 2015 至 2021 年 餐饮行业市场规模 CAGR 为 6.41%。
我国餐饮连锁化持续提升，对比发达国家仍有上升空间。1）连锁餐饮收入及增速： 2020 年我国连锁餐饮收入为 1.04 万亿元，与 2013 年的 4900 亿元相比，增长了一倍以 上。2）中美连锁化对比：2019 年以前我国餐饮连锁化率在 10% 以下，2019 年达到 10.30% ，而美国在 2010 年即达到 51.90% ，我国餐饮连锁化还有巨大成长空间。3）驱 动因素：连锁餐饮对口味的统一性、出餐的标准化、质量的稳定性等方面要求较高，复 合调味品，特别是定制化复合调味品，可以通过中央厨房+半成品的模式帮助餐饮企业 达到这一目标。
疫情常态化及预制菜产业的快速发展，让更多的餐饮企业关注到中央厨房的重 要性。数据显示，超过半数的调研企业拥有中央厨房。在这些企业中，拥有 1 个中 央厨房的企业占比 71.3%；拥有 2 个中央厨房的企业占比 9.2%；拥有 3 个中央厨 房的企业占比 4.6%；拥有 4 个及以上中央厨房的企业占比 14.9%，均较去年同期 数据有所增加。在各项成本费用中，占营收比例最高的仍然是原料进货成本；人力 成本和三项费用成本占比分列第二、第三高。综合来看，餐饮企业的成本压力仍然 存在。原料、房租、能源、人力等成本快速上升，对行业成本端带来压力。
B 端餐饮定制赛道对应下的复调竞争要素：1）极致的性价比、技术配方优势 及生产能力；2）定制餐调的服务过程：在定制餐调中产品和服务是一体的， 定制餐调是动态磨合的过程，区别于做大单品的渠道逻辑；3）未来预期渠道 需要加上品牌，通过品牌附加值才有生态链的绝对分配权，未来也会享受一定 的品类溢价。
1.4、C端驱动因素：新消费需求助力增长
第一，调味品消费者中女性居多，近九成消费者的调味品年度支出在 300 元以内。 根据艾媒咨询，2022 年调味品行业的消费者中 64.2% 为女性。2022 年中国调味 品消费者年度消费支出情况调查显示，近九成消费者的调味品年度支出在 300元以 内，其中，30.3%的受访消费者表示调味品年度消费支出在 101-200 元之间。
第二，消费者年轻化带来红利。我国人口结构呈现“缩减型金字塔”趋势， 80/90 后成为消费主力。首先，由于人均可支配收入的增加，该群体对于 口味的要求更高；其次，某些社会性变迁，如越来越庞大的单身人群、 更小的家庭单元、更多女性的生活重心从厨房转向职场和自我价值实现 等；最后，是该群体较差的烹饪技术，因此对便利化、口味要求较高， 复合调味品因其较高品质与方便菜的特性受新消费主力青睐。
2.1、深耕复调二十余年，业绩长期稳健向好
专注复调领域，品牌势能明显，销售网络覆盖面广。天味食品自设立以来一直专注于复合调味料的研发、生产和销售，逐渐发展成以火锅调料和中式菜品调料为主的大型复合调味料生产企业。公司拥有“好人家”、“大红袍”、“天车”三大品牌，营销网络遍布全国31个省、市、自治区，并远销海外多个国家。除此之外，公司还为国内连锁餐饮企业提供定制餐调产品。
股权结构较为集中，及时调整股权激励。公司实际控制人即为其创始人邓文先生， 截至 2021 年 12 月 31 日邓文、唐璐夫妇合计持股 75.05%。天味下属有五家二级子 公司、一家合伙企业以及一家三级子公司。为实现公司长足发展，充分发挥员工积 极性，公司分别于 2020、2021 分别推出股权激励计划。公司综合考虑宏观经济状 况、行业市场环境等因素，预计无法达成本次激励计划原设定的业绩考核目标，于 2021 年 9 月终止 21 年的激励计划。22 年 2 月公司发布限制性股票激励计划，该计 划 2 次解锁的条件为 ：以 2021 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 15%，2023 年营业收入增长率不低于 32.25%；测算对应 2022/2023 营业收入同比 增速为 15%/15%，同时激励计划对个人层面绩效考核做出了要求。
21 年积极调整，22 年 H1 业绩利润超预期。从长期来看，公司盈利能力保持稳步 增长，2016-2020 年营收的 CAGR 达 24.51%，归母净利润 2016-2020 年 CAGR 为 15.69%。2021 年疫情影响整体需求，原材料价格上涨影响，公司内部方面，面对 高库存、高基数、高费用投放等因素，公司面临变革和转型，总营收同比下降 14.34%， 归母净利润下降 49.32%。公司发布 1H22 年上半年年度预告，公司去库 存初见成效、调整费用投放后，明星单品放量预期较为顺畅。22年前三季度公司实 现营收/归母净利润 19.09/2.44 亿元，同比+36.58%/+204.76%；其中 22Q3 实现营 业收入/归母净利润 6.95/0.78 亿元，同比+82.33%/+1629.31%。低基数与公司改革 赋能下，Q3 业绩实现快速增长。
2.2、原材料占比中油脂辣椒较多，成本上涨影响毛利率
直接材料成本占比较多，油脂辣椒等为主要直接材料成本。直接材料包括公司生 产所需原料以及包装物，2016-2021 年直接材料成本均占公司主营业务成本的 80% 以上。其中，包装物成本在 2016/2017/2018年分别占 11.20% / 12.08% / 12.08%。 根据招股说明书，原料方面，占比最高的是油脂，且逐年上升，2018 年油脂成本 为 1.73 亿元，占直接材料成本的 20.31%，其次为花椒，公司在生产过程中主要使 用的油脂类原料有牛油、起酥油和菜籽油等。
火锅底料、川菜调料原料成本主要受油脂价格影响。根据招股说明书，火锅底料 系列产品中，油脂成本占比保持在 30%以上， 其次为花椒和辣椒；川菜调料系列 产品中，直接材料成本的前两名是包装物和油脂，此外 2018 年由于产品品种结构 变动导致固态牛油和鸡脂油单耗上升，其占比随之上升 2.69 个百分点。
油脂、辣椒等农副产品价格上涨幅度较大。如上所述，公司使用的原料种类众多， 其中对利润影响较大有油脂、辣椒和花椒。截至 2022 年 8 月，我国干辣椒批发价 上涨，单价达到 14.51 元/500g。自 21 年 9 月起，青花椒价格开始上涨，并保持在 52 元/kg 的高位，2022 年 8 月起青花椒价格环比开始下滑。此外，受上游原材料价 格上涨，自 2022 年 4 月中旬开始，国内多家牛油企业陆续宣布涨价，穆林轩的牛 油价格上调 500 元/吨，吉品食品上调 600 元/吨。1Q21 年大宗原辅料持续上涨，棕 榈油价格 1H22 年上半年持续走高，其中 6 月末受印尼出口政策调整，马来西亚供 应量预期有所抬升等因素影响，目前呈现回落趋势。
原料价格上涨是毛利率下滑原因之一。2021 年，豆油、菜籽油、干辣椒年度均价 分别上涨 43.52%、 30.74%、 3.45% 。受原料价格上涨、宏观环境恢复不及预期 等多重因素影响，毛利率方面，2021 年天味食品毛利率下降 9.27%，其中火锅底 料、川菜调料毛利率降幅分别为 9.38%、 10.24%。
2.3、调整营销策略、管理架构，费用结构改善明显
20 年开启强营销模式，21 年销售费用改善。2020年天味加大品牌投入，采取四个 一线策略，即“一线明星、一线综艺、一线媒体、一线广告公司”，包括江苏卫视 《非诚勿扰》冠名、东方剧场冠名以及卫视联投的策划及执行落地，并签约明星邓 伦为好人家的代言人，完成了虾虾 C 位战、代言人邓伦官宣、邓伦见面会、火锅是 一种生活态度 4 大主题传播及 7 个官方账号的自媒体运营，累计品牌触达 15 亿+人 次。2020 年公司的广告费用由 2019 年同期的 0.12 亿元增长至 1.23 亿元，使得销售费用增长近一倍。
背后原因在行业竞争加剧，头部企业均加大品牌及渠道建设投 入以抢占市场份额，但竞品增加同时也带来获客成本增加的趋势，使得销售费用率 进一步上行。2021年，公司调整了宣传策略，广告费用同比下降 80.07%。22年开 始，公司提升费效比，加大地面推广环节投入，为消费者消费场景拓展打下基础。
调整管理架构，优化费用结构。2021 进行了营销体系的重塑和优化，强化经营班 子，成立营销委员会，下设品牌管理部、产品管理部、好人家事业部、大红袍事业 部、餐饮事业部和新零售事业部，通过集中决策和信息共享机制等方式提高风险控 制能力；以用户为中心，构建产品规划能力和产品全生命周期的管理能力，以达到 对产品的高效开发和精准运营的目的。2021 年，销售费用各科目商品损失、广告 费、业务宣传费、促销费均同比下降 80%以上。
3.1、四大渠道互为补充，构建全渠道经销网络
以经销商为主，定制餐调、电商、直营商超为辅。1）从营收构成来看： 2016- 2020 年经销商渠道始终贡献 80%以上的收入，其余大部分由定制餐调、电商和直 营商超组成。2）从区域分布来看：目前公司市场网络已经覆盖全国 31 个省、自治 区及直辖市，形成了由四川、河南、东北三省、江苏、陕西、甘肃、新疆、天津、 北京、上海等多个优势省市以及浙江、江西、云南等组成的快速增长区域。随着销 售网络全球化战略的实施，产品已远销美国、澳大利亚、西班牙、日本、新加坡、 秘鲁等十多个国家，销量在川味复合调味品行业中处于领先地位。
3.1.1、经销商渠道：优商+辅商实现资源利用最大化
经销商渠道快速扩张，疫情影响导致库存过高。2016-2020 年，经销商渠道营收保 持加速上涨，复合增速达 22.09% 。2020 年经销商渠道收入同比增加 40.16%，达 到 20.00亿元。2021年，由于公司对宏观环境的恢复程度预判过高，导致渠道库存过多，经销商渠道营收同比下降 21.70%。渠道收入构成方面，公司加码布局新渠 道，经销商渠道占比从 2016 年的 91.84% 降至 2021 年的 77.36%。
经销商渠道拓展持续推进，从西南地区向全国辐射。 公司在 2019、2020年加快了 经销商的拓展，特别是 2020 年。由于 2020 年公司对“好人家”与“大红袍”品牌 的重新定位，将“大红袍”品牌从原来的销售体系中分离，成立了独立的销售组织， 对原有经销商进行了拆分，并拓展了“大红袍”新的经销商，因此 2020 年经销商 数量增加了近 1.5 倍，达到 3001 家。2021 年增速放缓，经销商数量在 20 年的基 础上增加了 408家。截止22Q3年公司经销商分布中，华东地区占比最高（26%）， 西南大本营和华中地区占比均接近。
经销网络快速扩大，管理压力增加。随着经销网络的快速扩大， 2021 年公司共拥 有 683 名销售人员， 3409 家经销商，人均负责的经销商数量从 2016 年的 1.88 家 上升至 4.99 家。
公司采取了一系列措施对经销商和销售人员进行管理：优商+扶商策略：公司在大商策略方面采取了精细化运营的优商模式，通过销 售动作标准化的业务流程保障基本盘的增长，赋能经销商生意发展，建立利益 共同体。在成长型客户的策略方面采取了扶商模式，通过资源和关键动作聚焦 的方式进行扶持成长，精准施策有效投入。销售组织设计也相应匹配客户分级 运营，保障优商和扶商模式的顺利推进。顾问式营销模式：公司建立了一整套符合市场特点的营销管理体系，拥有一支 经验丰富、执行 力强、忠诚度高的专业化营销队伍。公司的营销管理模式以 顾问式为核心，营销团队同时也是经销商的管理咨询顾问团队，通过组织培训 课程，对业务人员、经销商开展系统培训，持续提升销售人员和经销商的营销 技巧。
数字化平台：2020 年，天味食品宣布与 SAP 达成合作，将利用 SAP S/4HANA Cloud（ERP 云）、SAP Cloud Platform（云平台）、SAP Analytics Cloud（分析云）和 SAP SuccessFactors（HR 云），充分运用现代电子信息 技术收集市场信息和经销商反馈，通过对铺市率、库存数、上架数等指标的分 析制定适合各个经销商的个性化销售策略和考核指标，并派驻业务代表对经销 商进行指导、督促。采用 SAP 云平台后，公司营销费用结算周期缩短了 82.5%、员工工作效率提升 50%、财务季报起草时间只需 5 天。
3.1.2、定制餐调：发展迅速，低定价助力拓展市场
涵盖“四大系列”，客户数量增长迅速。定制餐调是指公司根据客户需求进行定向 开发的产品，产品风味特点根据客户要求制作，每个客户的产品仅供该客户单独使 用，定制餐调的主要客户为对产品口味稳定性有较高要求的中大型餐饮连锁企业。 公司目前推出的定制餐调产品分为火锅、快餐、中餐和特色菜四大系列。自 2016 年公司开始重点开发定制餐调业务，2018 年，公司定制餐调客户数量为 203 家， 增加了 1.64 倍，客户包括张亮麻辣烫、味千拉面、无名缘等连锁餐饮品牌。2022 年公司将持续聚焦头部连锁餐饮并充分利用资本平台方式，整合公司资源，充分利 用“业投一体化”的模式，实现业务突破式增长。
营收增长明显，毛利率较低。自 2016 年开始重点开发定制餐调业务，至 2021 年 该渠道营收达到 2.53 亿元，复合增速为 37.27%，占比提升了 7.22PCT。2021 年 公司经销商、定制餐调、电商、直营商超的销售毛利率分别为 32.82%、18.93%、 45.42%、43.25% 。定制餐调渠道毛利率远低于其他三个渠道，这是因为一方面定 制餐调渠道是针对大型餐饮企业定制开发产品，为加强定制餐调业务的市场开拓、 提升该市场的占有率，定制餐调渠道的定价策略对毛利的要求略低于经销商渠道， 另一方面该渠道产品多为小批量定制生产，成本也会略高。
3.1.3、电商渠道：疫情推动线上消费，加快新零售渠道建设
疫情因素促进电商渠道增长，自营平台销售占 80%以上。电商渠道是公司四大主 要渠道中增长最快的，自 2016 年复合增速达 62.09%，2021 年营收实现 1.57 亿元。 此外 2020 年，在新冠疫情的影响下，线下需求向线上转移，该年公司电商渠道收 入增长达 1.15 倍。公司电商渠道采取自营销售平台和网络经销商结合的模式。其 中，公司自营销售平台包括天猫四川天味食品专营店、京东天味食品旗舰店等。此 外，公司也与部分网络经销商签订销售合同。 计划发力新零售渠道。天味在 2021 年调整管理结构后，增设新零售事业部， 在内容电商和品质电商方面持续发力。新零售渠道，成为公司市场机会洞察、 品牌传播、新品试销、私域运营的主阵地。
3.2、分区域渠道管理，着眼于全国市场
传统强势区域保持优势，后发区域拓展加快。公司将境内的 31 个省级行政区划分 为西南、华中等 7 个区域。从营收来看，公司的地区构成较为稳定，西南地区近六 年占比保持在 30%左右，2021 年为 6.08 亿元。其次是华东及华中地区，2021 年 占比均为 19.99%。2022Q1-3 西南/华中/华东收入同比+33.4%/+35.5%/+30.8%， 三大核心市场均保持快速增长 ， 西 北/华 北/东 北/华 南 收 入 同 比 +16.6%/+82.8%/+39.6%/+39.4%。
3.3、21年加速动销，改善库存水平
2021 年动销增加，渠道库存恢复健康水平。2020 年由于疫情来袭，后续消费需求 恢复不及公司预期，叠加行业竞争加剧、新渠道分流的因素，公司存货达到 2.43亿 元，同比增加 147.96%。渠道库存的大幅度增加给公司带来了巨大的挑战。 2021 年公司加速动销，库存下降了 55.56%，回到一个健康的水平。
4.1、双品牌驱动战略，实现差异化销售
拥有 20 年行业经验，旗下产品种类丰富。好人家成立于 2000 年，旗下拥有火锅 底料、鱼调料、特色川菜调料、鸡精、香肠腊肉调料等多个系列 100 余种单品。 “大红袍”系列产品于 2002 年正式投产，旗下现拥有手工牛油火锅底料、不辣汤 系列火锅底料、中国红、通用餐调等超过 30 种单品。根据中国调味品协会调研统 计，好人家和大红袍在 2017 至 2019 年期间连续三年全国销量领先，“好人家”品 牌累计销售已达 13 亿袋。
品牌定位不同，实现差异化布局。从双品牌的产品种类和单价来看，“好人家”品 类丰富，价格较高，定位中高端市场，专注于火锅调料、中式菜品调料、佐餐即食 类产品；“大红袍”定位为火锅调料大众市场和餐饮小 B 端市场，专注于火锅调料、 餐饮类产品。2020 年公司将“好人家”与“大红袍”品牌进行了重新定位，将 “大红袍”品牌从原来的销售体系中分离，成立了独立的销售组织，对品牌重新进 行了战略规划和形象塑造。同时，丰富了“大红袍”火锅底料产品线，开发新的大 单品。两大品牌定位清晰，优势互补、同步发力，通过分品牌战略的实施助力实现 全国市场的快速布局、保障销量的持续增长。
4.2、大单品深入人心，品类不断推陈出新
三道流程培育大单品。天味对大单品的筛选有前置大单品、培育大单品及战略大单 品三个流程，首先从新品中筛选具有潜力的产品，再根据销售表现和对市场的预期 重点考察，经过该考察阶段的产品便成为战略大单品，公司会对其倾斜资源，并在 其基础上开发延伸产品。
研发投入不断增加，保证新品推出速度。截至 2021 年，公司核心研发人员达 80 余人。2016-2020 年，公司不断加大研发投入，复合增速达 5.53%。高研发投入是 公司新品推出速度的保证，2020 年共推出火锅调料新品 36 款，中式菜品调料新品 11 款。公司每年均会推出新产品或新配方，以 1-3 年为周期，销售一代，开发一代， 预研一代，持续打造具有广泛市场需求的大单品。2021 年研发费用略有下降，为 0.26 亿元，研发费用率为 1.29%。
酸菜鱼、火锅底料两个“大单品”，小龙虾、不辣汤具有“大单品”潜力。目前天 味食品的大单品依然是“好人家”老坛酸菜鱼调料和“好人家”手工牛油老火锅底 料。据调研公司数据显示，好人家酸菜鱼调料的营收超过 3 亿元，是酸菜鱼调料细 分领域的第一。2021 年双 11 大促销售首轮，好人家手工牛油火锅底料 400g 即夺 得火锅调料类目首周总销售额 TOP1，鱼调料销量突破 10 万袋，火锅底料销量突破 50 万袋。
看好小龙虾、不辣汤系列成为下一个“大单品”。一方面，近年来小龙虾餐饮竞争 加剧、旺季时长缩短，中小餐饮门店经营承压，随着餐饮端加速洗牌、连锁餐饮占 比提升，包装调料有望在 B 端持续渗透；另一方面，伴随着火锅底料市场规模的快 速增长，叠加消费者购买调味品越来越关注配方是否健康，原料健康、口味清淡的 火锅底料产品具有很大潜力，小龙虾受众较广，不辣汤主打健康元素，我们认为好 人家的小龙虾调料和不辣汤系列有望成为下一个“大单品”。
公司火锅底料及中式调味料业务稳健增长，经过 21 年去库存，目前公司库存良性， 渠道端优势明显，优商辅商制度助力经销商稳健增长。具体品牌及渠道战略清晰： 1）好人家品牌：C 端业务 持续精耕始终坚持大单品策略，同时积极开发区域性特 色产品作为补充。把掌控终端作为业务拓展的抓手，并持续在品牌推广和渠道建设 方面进行更为高效的战略投入，确保好人家品牌在 C 端的领先地位。
2）大红袍品 牌：在 C 端业务基础上大力拓展小 B 端业务，大红袍品牌定位为 C 端业务+小 B 端 业务，加大拓展力度，在产品、运营模式、组织和人才上匹配相应资源，保障业务 稳定增长。3）定制餐调业务：大 B 端业务，整合资源聚焦头部连锁餐饮并充分利 用资本平台方式，整合公司资源，充分利用“业投一体化”的模式，实现业务突破 式增长。4）新零售业务：全渠道运营，探索新消费市场。在内容电商和品质电商 方面持续发力。新零售渠道，成为公司市场机会洞察、品牌传播、新品试销、私域 运营的主阵地。通过梳理模式和发展路径，让新零售业务成为公司未来业绩增长的 重要引擎。
具体来看：1）收入方面：我们预期公司将较为顺畅完成股权激励下的 22 及 23 年 的收入增长目标，同时由于 22Q3 公司业绩超预期增长，当前渠道库存健康，经销 商动力较为充足，预计 22 年业绩增速预计高于目标增速；2）毛利率：公司积极改 善成本方面压力，22年上半年油脂辣椒等原材料成本上涨显著，公司积极推进降本 增效措施，同时参考行业发展趋势预期结构化升级仍有方向，我们预期 22 年毛利 率较 21 年底部有所回升；3）费用端：公司将持续优化费用投入，考虑广告宣传方 面的费效比， 综 合 以 上 我们预计公司 2022/2023/2024 年 收 入 分 别 为 25.38/29.34/33.2 亿元，同比增长分别为 25.3%/15.6%/13.2%，归母净利润为 3.21/4.04/4.87 亿 元 ， 同 比 增 长 73.8%/26%/20.4%，对应 EPS 分 别 为 0.42/0.53/0.64 元/股。
公司 PE（TTM）显著高于可比公司，但结合公司历史 PE 估值，目前处于 16%分 位点左右。公司品牌效应明显，大单品逻辑成熟，抢占消费者心智，能够产生一定 的品牌溢价及估值溢价。
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