1.1 创新之路不停歇，立志打造全球医疗器械巨头
迈瑞医疗成立于 1991 年，历经三十年发展，已经成为全球领先的医 疗器械以及解决方案供应商。公司产品主要覆盖生命信息与支持、体 外诊断以及医学影像三大领域，在三大领域均已拥有齐备的产品线， 以安全、高效、易用的“一站式”产品，向医疗机构提供全院级整体 解决方案。
1.1.1 起步阶段（1991-2002 年）:三大业务初具雏形，逐步进军海外市 场
公司以代理生命信息监护产品起家，创始人技术出身，注重创新，1992 年公司开始走上自主研发的道路，1993 年公司自主研发出中国第一台 多参数监护仪 MEC-509。随后，公司开始往超声、IVD 领域发力，2002 年推出中国第一台自主研发的全数字黑白超声诊断系统和第一台全 自动血液细胞分析仪，至此，公司在生命信息与支持、体外诊断以及 医学影像三大领域的业务布局已初具雏形。 在海外业务拓展过程中，公司为了将产品顺利推向市场，打破国际厂 商的垄断，公司抓住欧美品牌并不重视的中低端市场，采取“农村包 围城市”的策略，以高性价比优势吸引对价格敏感的中小型医院，快 速打开海外市场。
1.1.2 快速成长阶段（2003-2007 年）：国内外市场齐发力，纽交所成 功上市
凭借着突出的性价比优势，公司产品畅销海内外市场。①在国内市场， 自 2003 年非典事件后，国家加大了对公共卫生建设的投入力度，公 司借此机会加速国内市场拓展，先后推出全数字 B 超、全自动生化分 析仪等一系列高技术医疗设备，国内业务实现高速增长。②在海外市 场，2006 年公司成立了办事处，开始以高性价比的生命监护产品探索 国际化道路，同年，公司在美国纽交所上市，作为首家纽交所上市的 中国医疗设备企业，公司的全球知名度由此得以极大提高，助力海外 市场开拓。
1.1.3 逆风蓄势阶段（2008-2015 年）：资本加持，并购与国际化同行
公司通过并购，不断丰富产品管线，进军高端市场。2008 年公司通过 收购美国老牌医疗器械公司 Datascope，助力公司生命信息与支持产 线实现跨越式发展，公司由此成为全球第三大监护设备厂商，仅次于 飞利浦和 GE，Datascope 的监护产品在北美及欧洲的销售平台和服务 网络，为公司向国际化市场拓展奠定了基础。2011-2012 年公司继续 并购步伐，通过并购深科股份、苏州惠生、浙江格林蓝德等公司，布 局输注泵、骨科及内窥镜等新兴业务。2013 年公司收购美国高端超声 诊断系统公司 ZONARE，打破高端超声技术壁垒。
1.1.4 王者归来阶段（2016 年至今）：强者恒强，国产替代+海外高端 客户突破，双轮驱动成长
公司 2016 年从美股退市，完成私有化，2018 年在深圳交易所创业板 上市。国内市场，在医保控费、医疗服务朝着高质量方向发展的背景 下，国产替代趋势加强，公司凭借优良性能和高性价比的产品，在国 内厂商中脱颖而出，步入发展快车道。海外市场，公司借助疫情契机， 加速拓展高端市场，2020 年全球疫情蔓延，生命信息监护类产品需求 激增，公司凭借完善的供应链体系和规模化的生产能力，保证呼吸机、 监护仪等产品的供应，2021 年快速突破海外 700 多家高端客户，为公 司发展打开新的成长空间。
1.2 股权结构稳定，核心团队激励充分
李西廷和徐航为公司实际控制人，股权集中度高，结构稳定。截至 2022 年 11 月 28 日，李西廷先生通过 Smartco Development 间接持有公司 26.98%的股份，徐航先生通过 Magnifice (HK)Limited 间接持有公司 16.24%的股份，两人为一致行动人，此外还通过睿隆、睿福分别间接 持有 2.51%和 2.28%的股份，合计持有公司约 48%的股份。目前公司 在国内有 22 家子公司，在北美、欧洲等境外地区设立 53 个子公司。 员工激励到位，充分调动员工积极性。公司于 2022 年 1 月 19 日发布2022 年员工持股计划草案，拟将价值约 10 亿元的股票（共计不超过 304.87 万股）用于员工持股计划，参与对象涵盖公司核心员工和技术 骨干，参与总人数不超过 2700 人，员工受让价格为 50 元/股。本次员 工持股计划设定的业绩增长考核目标为：以 2021 年为基数，2022-2024 年归母净利润增长率分别不低于 20%、44%、73%，充分体现了公司 稳健发展的信心。
1.3 三大传统业务市场渗透率持续提升，龙头地位凸显
公司稳健增长，2017-2021 年营收 CAGR 超 22%。得益于国内医疗新 基建以及海外业务在高端客群取得的突破性进展，在 2020 年高基数 压力之下，公司 2021 年营收仍实现 252.70 亿元，同比增长 20.18%， 2017-2021 年复合增长率为 22.63%，2021 年实现归母净利润 80.02 亿 元，同比增长 20.19%。
经营质量不断提高，重视研发创新。公司 2015 年对内部管理进行了 调整，管理能力得以提升，管理费用率得以优化。销售费用率方面， 随着品牌影响力的提升，公司对下游经销商的话语权不断增强，销售 费用率持续下降。从研发费用率来看，近年来公司研发费用率维持在 10%左右，研发投入的增加和公司营收增长基本一致，体现公司对研 发的高度重视。
1.3.1 生命信息与支持业务：龙头地位稳固，医疗新基建推动业务持 续发展
公司生命信息与支持业务主要包括监护仪、呼吸机、除颤仪以及麻醉 机等产品，种类丰富、型号多样，能够满足高中低端客户在多种医疗 场景下的需求。 生命信息与支持业务为公司发家业务，也是当前最重要的收入来源。 2020 年在疫情刺激下，公司生命信息与支持业务营收快速增长，同比 增长 57.80%。2021 年随着国内医疗新基建的逐步推进，在高基数压 力下， 生命信息与支持业务实现收入 111.53 亿元（yoy+11.47%），占 总收入比重达 44.14%，2017-2021 年间复合增长率为 27.38%，保持较 稳健的增长。毛利率方面，由于 2020 年市场需求旺盛，产品供不应 求，价格有所上升，生命支持产线毛利率一度提升至 67.98%，常态下 生命信息与支持业务毛利率维持在 66%以上。
1.3.2 体外诊断业务：化学发光为核心发力点，并购打造全产业链优 势
体外诊断产线的主要产品包括血液细胞检测系统、化学发光免疫检测 系统、生化分析检测系统、凝血检测系统等及其相关试剂。公司早期 主要从事生化和血球相关产品的生产销售，近几年发力化学发光免疫分析领域，并通过并购体外诊断上游原料供应商 Hytest，解决原材料 “卡脖子”问题，助力公司试剂产品性能的提升。 近年来，公司体外诊断业务进入发展快车道，营业收入从 2017 年的 37.41 亿元增长到 2021 年的 84.49 亿元，年复合增长率为 22.59%， 2021 年体外诊断业务占总营收比重达 33.43%。后疫情时代，随着国 内医院就诊量恢复，体外诊断业务逐步复苏，同时随着集高端荧光五 分类、全自动末梢血进样、高速 CRP 联检为一体的 BC-7500CRP 等 新品快速上量，带动体外诊断业务实现快速增长，2021 年体外诊断业 务同比增速提升至 27.12%。 公司还陆续推出全自动细胞形态学分析仪 MC-80、高端全自动生化分 析仪 BS-2800M、高端全自动化学发光免疫分析仪 CL-8000i 等，通过 产品的不断推陈出新，为体外诊断业务提供新的增长动力。从毛利率 角度来看，公司体外诊断业务毛利率缓步下降至平稳状态，现维持在 62%左右。
1.3.3 医学影像：中低端市场持续渗透，高性能产品加速高端突破
医学影像业务的产品包括超声诊断系统和数字 X 射线成像系统，目前 国内中低端超声已基本实现国产化，高端以及超高端领域仍有较大的 替代空间。公司作为国内超声领域的领军企业，推出了高端超声产品 昆仑 R9 系列，成像质量优异，设备的高帧率、流畅度、精准度等均 处于行业前列水平，性能媲美进口。 公司医学影像业务从 2017 年的 29.35 亿元增长到 2021 年的 54.26 亿 元，年复合增长率为 16.60%。2021 年，随着全球院端常规诊疗恢复， 以及国内医疗新基建逐步推进，超声设备的采购需求上升，公司医学 影像业务收入同比增长 29.29%，占总收入的比重为 21.47%。从毛利 率角度来看，由于中低端超声市场增速逐步放缓，市场竞争激烈，公 司医学影像产品线 2017-2019 年毛利率逐步下降，而后随着高端产品 销售及产品结构的调整，医学影像产品线毛利率略有提升，现在维持 在 66%左右。
2.1 我国医疗资源与发达国家相比仍存差距，存在提升空间
从发展趋势来看，我国对卫生事业重视度不断提升，卫生费用投入逐 年增长。2015-2020 年间，我国卫生总费用投入从 40975 亿元增长到 72175 亿元，年复合增长率为 11.99%，卫生总费用占 GDP 的比重由 6.05%提升至 7.10%。 但与发达国家相比，我国医疗卫生水平仍存在较大差距。2019 年我国 卫生总费用占 GDP 比重仅为 6.64%，远低于美国、日本以及英国等发 达国家。从医疗基础建设来看，随着大型公立医院的规模扩张，我国 每万人床位数已达到较高水平，接近丹麦、加拿大等欧美发达国家的 两倍，但相应的专业人才配套未跟上步伐，我国每万人医师数为 21.0 人，仅为德国的 1/2。
此外，我国医疗机构急重症救治能力亟待提升。在新冠疫情的冲击下， 我国公共卫生防控救治短板暴露，发热门诊、可转换传染病区、ICU 等短缺情况凸显。以 ICU 病房为例，我国人均 ICU 床位数远低于发 达国家，中国 2015 年每十万人 ICU 床位数为 3.60 张，远低于发达国 家水平，德国到 2020 年每十万人 ICU 床位数为 47.74 张、法国为 19.04 张、美国为 14.05 张。
2.2 政策频出，千亿财政资金助力医疗新基建
医疗新基建政策密集出台，补齐公共卫生短板。为了提高对传染病的 防控和筛查能力，2020 年 5 月国家发改委联合国家卫健委以及国家中 医药局发布《公共卫生防控救治能力建设方案》，方案指出要集中力量 加强我国疾病预防控制体系现代化建设，补齐在新冠肺炎疫情中暴露 的公共卫生短板，全国性的医疗新基建拉开序幕。 此后，国家又陆续出台相关细则和政策，落实医疗新基建。2021 年 5 月，国务院办公厅发布《关于推动公立医院高质量发展的意见》，强调 公立医院是我国医疗服务体系的主体，力争通过 5 年努力，将公立医 院发展方式从粗犷的规模扩张转向提质增效，实现精细化管理，进一 步提高相关医疗设备的采购需求。2021 年 6 月，国家发改委等联合发 布《“十四五” 优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》，明确到 2025 年，要基本建成优质高效整合型医疗卫生服务体系，同时国家医 学中心、区域医疗中心等重大基地建设取得明显进展，全方面增强健 康服务和保障能力。2021 年 10 月，国家卫健委发布《“千县工程”县 医院综合能力提升工作方案》，提出加快推动省级优质医疗资源向县 域下沉，逐步实现县域内医疗资源组合共享，力争通过 5 年建设，全 国至少 1000 家县级医院能够达到三级医院医疗服务能力水平。
从财政支出角度测算，医疗新基建项目相关的财政拨款金额总额可达 2779 亿元。从财政支出角度来看，医疗基建的资金一方面来自于中央 财政拨款，另一方面来自于地方政府专项债的发行。 ①从医疗卫生健康领域的年度拨款项目来看，自 2020 年 7 月至 2022 年 6 月，中央财政共下达预算约 1447 亿元，主要用于重大疫情防控 体系建设、医疗卫生机构能力建设以及公立医院综合改革等。 （注：由于基本公共卫生服务补贴资金主要用于开展国家基本公共卫 生服务项目，与医院建设、设备采购关联不大，因此未将该部分预算 投入纳入测算中）。
②同时，各省级机构积极响应，发行医疗卫生领域专项债用于新建医 院、基层医疗卫生机构以及优质医疗资源扩容，提升当地医疗服务能 力。自 2020 年 2 月至今，各省级累计发行约 1332 亿元医疗专项债经 费，对医疗新基建展现了较强的支持力度。
因此，从目前财政部已下拨的预算以及地方发行的专项债进行测算，此轮医疗新基建的投入资金约为 2779 亿元（包含疫情应急物资等）。 若从医疗新基建的建设规划角度进行测算，投入资金中直接来自中央 支付的预算可达 2374 亿元。根据《“十四五”优质高效医疗卫生服务 体系建设实施方案》、《第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》、 《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（2021-2025 年）》等医疗 新基建政策中对国家医学中心、区域医疗中心等医疗机构建设数量和 建设预算的要求，我们测算医疗新基建的建设金额可达 2374 亿元， 其中有关公立医院高质量发展资金投入最大，约为 1207 亿元。
综上，若从目前财政部已下拨的预算以及地方发行的专项债进行测算， 此轮医疗新基建的投入资金约为 2779 亿元（包含疫情应急物资等）。 若从已发布的医疗新基建建设规划进行测算，此轮医疗新基建的投入 建设规模约为 2374 亿元。根据两种测算方式的结果，我们预计本轮 医疗新基建的补贴资金将达 2374 亿元~2779 亿元。
2.3 迈瑞作为国内医疗器械龙头，将在医疗新基建浪潮中充分获益
2.3.1.迈瑞可及市场空间超 350 亿元，未来前景广阔
迈瑞作为医疗器械龙头，其丰富的产品管线、高品质的产品以及“三 瑞”生态系统可为医院提供医疗器械整体化解决方案，并通过对智慧 医院建设的支持，助力医院实现高质量发展，契合当前医疗新基建的 建设需求。 以国家重大传染病防治基地建设投入为例，与迈瑞相关的产品采购金 额占建设总金额的比重约为 15.71%。假设此轮医疗新基建中，迈瑞产 品可及市场占新基建总投入金额的比重为 15%，则对应的可及市场为 356~417 亿元，当赢单率达到 70%，其对应的市场需求达 249 亿元~292 亿元。
2.3.2. “三瑞系统”打造高质量的医疗生态，契合智慧医院需求
在智慧医院建设的大背景下，公司推出“三瑞”系统（包括瑞智联、 瑞智检以及瑞影云），为医院建设提供智能信息化综合解决方案，在原 先硬件销售基础上实现“人+设备+信息”的高效协同，提升医院的管 理和运营效率，增进用户粘性。 瑞智联（针对生命信息与支持设备）：实现信息互联互通，并实时进行 监测、预警。公司通过信息化手段全面升级医院管理，不仅能集成床 旁监护仪、麻醉机、呼吸机等设备，对数据进行整合、分析，还能为 临床医护提供更精准的患者状态监测、评估和报警。自上市两年以来， “瑞智联”已在北京协和医院、天坛医院、上海中山医院等多家顶级 医院实现装机。疫情期间，瑞智联系统远程监护功能有效减少医务人 员的感染风险，截至 2021 年底，“瑞智联”IT 解决方案实现签单医院 数量累计超过 200 家，仅 2021 年新增超过 150 家，增长速度较快。
瑞影云++（针对医学影像业务条线）：助力远程诊疗，应用场景广阔。 搭建连接迈瑞影像设备和用户的云端生态应用平台，提供可供用户自 主创建和运营的云社区以及多种云端应用，为超声医疗工作者打造立 体的交互沟通媒介。截至 2021 年底，“瑞影云++”实现累计装机超过 1300 套，2021 年新增装机超过 1100 套，装机提速显著。
瑞智检（针对体外诊断业务）：实现试剂全流程管理数字化，提高管理 效率。瑞智检首推的试剂管理系统能够创新性实现物流信息自动记录、 智能动态实时分析，大大优化管理流程，提升管理质量。自 2021 年上 市以来，“迈瑞智检”实验室 IT 方案在全国实现近 60 家医院的装机， 其中 60%为三级医院。
目前，公司已形成庞大的全球化研发、营销及服务网络。公司总部设 立在中国深圳，在北美、欧洲、亚洲、非洲以及拉美等 40 多个国家或 地区设有 52 家境外子公司负责海外市场拓展，同时，在深圳、武汉、 南京、北京、西安、成都、美国硅谷、美国新泽西、美国西雅图以及 欧洲等地布局研发中心，保持创新能力。 海外常规诊疗复苏，公司维持增长态势。受疫情影响，2020 年公司的 呼吸机、监护仪等疫情相关产品出口加快，海外营收同比增长 41.21%。 2021 年疫情相关的需求下降，但得益于海外常规诊疗和医院采购逐渐 复苏，2021 年公司海外收入仍维持增长态势，实现收入 100.10 亿元， 同比增长 0.96%，占整体收入的 39.61%。若扣除疫情相关产品和汇率 变动影响，2021 年海外市场增速达 50%。 公司海外业务布局均衡，覆盖欧美、亚太、拉美以及其它境外地区。 2021 年公司海外各区域收入占总收入比重分别为：欧洲（8.98%），亚 太（8.60%）、北美（7.41%）、拉美（6.20%）以及其它（8.42%），分 布较为均衡。其中，2021年亚太地区高速发展，营收同比增长40.43%， 成为海外市场增长的主要驱动力，而北美区域得益于呼吸机获得 FDA 紧急授权使用，以及疫情期间突破的高端客户有了更深的业务合作， 北美地区营收创历史新高，同比增长 11.73%。
3.1. 欧美市场：借助疫情相关产品突破高端客户，加速横向渗透
对于欧美市场，优质的产品质量以及完善的售后服务是获得客户认可 的关键因素。在疫情冲击下，各国生产供应受到冲击，医疗设备短缺， 公司凭借完善的全球化供应链、过硬的产品质量以及综合服务能力， 保障呼吸机、监护仪等设备供应，借此在国际市场上完成超过上千家 高端客户的突破。 在北美，公司产品进入约 2/3 的美国医院。全美排名前 10 的心脏医院 中，有 9 家使用迈瑞产品，排名前 20 的美国医院全都在使用迈瑞产 品。在欧洲，目前公司产品已覆盖约 660 家欧洲教学医院，其中 2022 年 H1 突破超 100 家全新高端客户。
疫情对各国医疗卫生体系提出前所未有的挑战，为完善疫情防控体系， 欧洲各国纷纷加大对医疗卫生领域的投入，提出增加 ICU 床位、改善 医院运营效率等举措，如欧盟提出要在 7 年内（2021-2027）投入 94 亿欧元，建立有韧性的卫生系统，意大利投入 32 亿欧元支持医疗体 系的建设。公司三大业务产品线契合欧洲各国完善医疗体系的需求， 可以为医院建设提供整体解决方案，在疫情期间，公司的产品供应能 力及生产质量获得欧洲顶级医院客户的认可，品牌影响力进一步提升， 未来有望在欧洲新基建中充分获益。
3.2. 新兴市场：主推高性价比产品，未来有望接棒国内成为增长新主 力
新兴市场医疗卫生支出低，主推高性价比的产品。新兴国家市场已成 为迈瑞海外业务收入的重要来源，占总收入比例为 23.22%。与欧美发 达国家相比，新兴国家的卫生支出占 GDP 比重仍存较大提升空间， 各国不断增加在医疗卫生领域的投入，用于支持医院建设、改善基层 卫生基础设施等。尤其在疫情冲击下，全球经济面临下行的压力，在 经济发展相对较落后的新兴国家，迈瑞产品的高性价比优势进一步凸 显，未来新兴市场有望接棒国内市场，成为公司新的增长驱动力。 公司在新兴国家市场实现高端客户突破，逐步由单一产品拓展至整体 解决方案。2021 年公司在新兴国家突破 600 多家高端客户，其中 450 多家高端客户已实现横向突破，逐步从单一产品销售拓展到解决方案 的提供，并将三条主产线打通，提供全院整体解决方案。公司牢牢抓住后疫情时代带来的机遇，通过高端客群突破和整体解决方案的推广， 加速新兴市场的业务发展。
4.1 美敦力：持续并购成就全球医疗器械龙头
美敦力成立于 1949 年，总部位于美国，是一家全球领先的医疗技术、 服务和解决方案提供商。美敦力以起搏器起家，通过内研外购，不断 巩固在心血管赛道的领先优势。目前美敦力的业务已涵盖心血管、微 创治疗、恢复性疗法以及糖尿病等治疗领域，2014 年美敦力宣布收购 柯惠医疗，2020 年公司的营业收入首次突破 300 亿美元，一跃成为全 球医疗器械龙头。
回顾美敦力发展历程，可以分为以下几个阶段： 第一阶段：专注起搏器研发，进军国际市场（1949-1970 年）：美敦力 靠心脏起搏器起家，1957 年推出全球首台电池供电的心脏起搏器，解 决了因停电导致患者出现生命威胁的问题。之后美敦力陆续推出可植 入式心脏起搏器、经静脉起搏器以及核动力心脏起搏器等创新产品， 奠定全球起搏技术领域领导者的地位。1967 年美敦力在阿姆斯特丹设 立国际办事处，随后在加拿大成立分公司，并逐渐进入中国、印度等 新兴市场，不断扩大全球业务版图。 第二阶段：围绕心血管和神经刺激赛道，打造核心竞争力（1971-1990 年）：1974 年前美敦力 80%收入来自心脏起搏器，单一产品难以带来 持续高增长。为应对收入增长疲缓，公司将业务范围拓展至心血管疾 病治疗，并开始新建神经学部门。1977 年公司开辟心脏瓣膜业务，并 推出“霍尔”机械心脏瓣膜，1987 年美敦力与法国医生合作，开创脑 深部电刺激术。
第三阶段：拓展脊柱、糖尿病大赛道，完善多元化业务布局（1991 年 -2010 年）：1998 年美敦力以 36 亿美元收购 Sofamor Dane 成为全球领 先的脊柱植入物企业，并通过对 Spinal Dynamics、Karlin Technology 和 Kyphon 的收购，进一步完善脊柱产品线，确立在全球脊柱领域的龙头地位。在这十年间，美敦力业务实现快速增长，营业收入增长超 3 倍。2001 年美敦力以 37 亿美元收购 Minimed 和 Medical Research Group（MRG），开拓糖尿病赛道，并通过技术整合打造出类似“人工 胰腺”的胰岛素注射泵，截至 2010 年美敦力营业收入和净利润分别 达到 159.33 亿和 37.17 亿美元。 第四阶段：优秀的整合能力助力器械航母远航（2011 年至今）：2010 年以来，公司在心血管、神经、脊柱和糖尿病领域持续进行并购，推 出介入二尖瓣、植入式脊髓刺激器等创新产品，维持公司业绩持续增 长。2014 年美敦力宣布以 429 亿美元高价收购全球领先的医疗设备供 应商柯惠医疗，柯惠医疗在产品线和渠道上与美敦力存在较大互补关 系，此次收购实现美敦力收入的大幅增长，也意味着美敦力正式进入 微创外科赛道。
综合来看，美敦力通过持续拓展业务领域，成为全球医疗器械龙头， 在过去二十年间（2001 年-2021 年）营业收入从 64.1 亿美元增长至 316.9 亿美元，年复合增长率达 8.32%，高于目前全球医疗器械市场行 业增速，具有强大的生命力。我们认为其核心竞争策略主要有三点： ①早期进入市场容量大的细分市场，抢占市场空间。2019 年全球医疗 器械细分赛道中前五分别为体外诊断、心血管、医学影像、骨科以及 眼科，CR5 占总市场份额为 50.17%。美敦力通过心脏起搏器进入优质 心血管赛道，在行业中抢占先机。心血管疾病至今仍为美国第一大死 因，较高的死亡率和病患人群代表广阔的市场，细分赛道市场容量空 间较大，能够为公司快速持续的成长提供空间。②单品做到极致，并通过内研外购巩固所在赛道护城河。美敦力以心 脏起搏器起家，通过持续的研发投入，推出电池供电起搏器、可植入 式起搏器等创新产品，不断扩大单品优势，打造品牌影响力和渠道优 势。公司持续深耕心血管领域，不断补充完善心脏瓣膜、心脏节律等 产线，打造全科室解决方案，巩固心血管赛道的护城河。 ③持续跨赛道并购，弯道超车实现多元化发展。由于医疗器械技术成 熟较快、产品更新迭代周期短，若医疗器械企业无法持续推出创新产 品，激烈的外部竞争将导致市场份额下降。同时单一赛道的市场规模 和空间相对有限，为持续获得创新产品以及突破单一赛道的天花板， 跨赛道并购是大型器械公司的必然选择。美敦力通过收购 Sofamor Danek和 MiniMed新增脊柱外科和糖尿病赛道，实现多元化业务布局。 2014 年公司宣布收购柯惠医疗，进入微创外科赛道，营业收入超过强 生，成为全球医疗器械龙头。
1990-2022 年间，美敦力股价上涨 4084.59%，大幅跑赢标普 500 指数 （上涨+954.78%）。回顾美敦力的股价及估值水平，随着美敦力在心 血管器械市场地位不断提升，其估值从 1988 年的 10 倍上升至 1991 年的 32 倍。1998 年美敦力收购脊柱手术公司 Sofamor Dane，进入高 成长性的脊柱大赛道，估值持续提升，由 1998 年的 35 倍持续提升至 2000 年的 50 倍。2000 年以后，虽然美敦力持续进行大规模跨界并购， 但由于整体经济下行，公司估值有所下降，并在 2009 年估值达到最 低点。随着美股开启长达十年的慢牛，公司估值保持平稳，但业绩和 股价双双提升。2015 年美敦力收购柯惠医疗成为全球最大的医疗器械 公司，步入较为稳定的发展阶段，估值目前维持在 20 倍左右。
4.2 西门子医疗：聚焦医学影像赛道，并购助力公司跨界 IVD 业务
西门子是全球历史最悠久的电子电气类公司，也是全球医疗器械龙头。 其子公司西门子医疗成立于 1896 年，至今已有 126 年历史，是当前 影像诊断领域的市场领导者之一。
回顾西门子医疗发展历程，可以分为以下几个阶段： 第一阶段：深耕医学影像领域（1896-2005 年）：1895 年伦琴发现 X 射 线，不久后西门子便推出首台用于医疗诊断的 X 光机，奠定其在医学 影像领域的领先地位。而后通过持续研发，西门子推出了全球首台 CT 设备、MRI 系统等创新产品，并将正电子发射断层扫描（PET）与 CT 完全结合，成为首个推出 PET-CT 扫描仪的公司，为癌症诊断和治疗 提供更有效的方法。经过多年在医学影像领域的积累，西门子医疗一 直保持着全球医学影像领先优势。 第二阶段：通过持续并购，发展成 IVD 巨头（2006-2013 年）：2006 年 公司以 15 亿欧元收购美国德普（DPC），DPC 为免疫诊断领域的全球 领导者之一，专注于开发、制造和分销自动体液分析仪。2007 年以 53 亿欧元收购拜耳诊断部，2007 年以 70 亿美元收购德灵诊断（DADE BEHRING），通过这三起重要并购事件，西门子医疗迅速搭建强大且 齐全的 IVD 产品管线，成为全球第二大的医学诊断公司，仅次于罗氏。 第三阶段：子业务拆分上市，迎来发展新序章（2014 年-至今）：2014 年西门子宣布剥离医疗业务，成立子公司西门子医疗对其进行独立运 营。西门子医疗独立运作后，其业务更加专业化。2017 年西门子医疗 宣布进行重大战略调整，将原来六大业务板块调整为影像诊断（包括 超声诊断）、先进医疗和医学诊断三大业务。2018 年 7 月，西门子医 疗正式拆分上市，成为欧洲历史上最大的一次 IPO。
在过去二十余年间（1999 年-2021 年），西门子医疗持续在医学影像和 体外诊断领域耕耘，营业收入从 40.8 亿欧元增长至 180.0 亿欧元，年 复合增长率为 6.98%，高于全球医疗器械行业增速。我们认为其维持 不断增长的原因主要有两点： ①结合自身发展特点，以技术协同寻找并购标的：西门子医疗的业务 范围涵盖医疗影像类的大型仪器，包括 X 光机、MRI 以及 CT 等，均 为大型仪器设备，因此，在进行跨赛道并购时，也主要从仪器入手。 在跨 IVD 赛道发展时，公司通过收购获得 Viva-E 全自动生化分析仪、 ADVIA® 2120i 血液分析仪以及 INNOVANCE® PFA-200 血小板功能 分析仪等仪器类设备，并利用自身发展优势，推动影像诊断和体外诊 疗联合发展，推出新一代生化免疫系统重磅新品 AtellicaTM Solution， 真正实现体外诊断领域硬件、试剂以及软件全方位布局。 ②跨界 IVD 赛道，并购实现全产品线布局：21 世纪初，受到行业天 花板的制约以及 GE 医疗、飞利浦等医学影像巨头的竞争威胁加剧， 西门子医疗的业绩增长疲缓，亟需新的增长点提振业绩。2006 年-2007 年西门子医疗通过三起重大并购事件（美国德普诊断、拜耳诊断部以 及德灵诊断），迅速打造了齐全 IVD 产品线，并购使得公司收入保持 较高增速，三年年复合增长率达 13.66%，突破细分赛道天花板。
2018-2022 年间，西门子医疗股价上涨+56.07%，涨幅明显跑赢 MSCI 德国指数。公司自 2018 年上市以来，估值从 2018 年的 20 倍提升至 2022 年的 30 倍左右。2020 年受新冠疫情影响，公司估值达到历史最 低点，为 19.9 倍，2021 年底曾超过 40 倍。2020 年 8 月公司宣布以 164 亿美元收购瓦里安，瓦里安专注于肿瘤放疗领域，其放疗相关软 件能力处于业内领先水平，西门子医疗的硬件设备与瓦里安的软件技 术强强联手，助力西门子医疗实现股价和估值双双提升。2021 年底以 来，受俄乌冲突，全球经济下行等影响，公司估值有所下降，但整体 维持在 30 倍左右。
4.3 迈瑞医疗：稳步向前，成长空间广阔，2025 年营收有望突破 84 亿 美金
迈瑞凭借其卓越的自主创新能力和战略规划能力，目前已成为我国医 疗器械龙头企业，2021 年迈瑞营收达 39.63 亿美元，2016-2021 年间 复合增长率为 24.94%，目前正处于高速发展阶段。对比美敦力和西门 子医疗的发展历程中，我们发现迈瑞也呈现类似的发展经历： 早期以监护仪起家，并切入 IVD、医学影像等市场容量大的细分赛道， 并不断巩固所在赛道核心竞争力。2018 年我国医疗器械市场规模达 5304 亿元，其中市场规模最大的 5 个细分领域为医学影像、IVD、低 值耗材、心血管以及骨科耗材，CR5 占总市场规模的 55%。迈瑞较早 切入 IVD、医学影像赛道，并不断推出创新产品，打造核心竞争力。 以技术壁垒高的医学影像领域为例，公司依靠自研推出中低端超声产 品，同时通过收购高端超声诊断公司 ZONARE，布局低中高端超声产 品线，提供超声诊断整体解决方案，不断巩固公司在超声领域的护城 河。
迈瑞并购标的选择考虑技术协同和渠道协同。从迈瑞的并购历程中可 知，选择的标的既有能提高自身产品技术、巩固赛道核心竞争力的企 业，如 Datascope，ZONARE、HyTest 等，同时也有构建营销网络、拓 展销售渠道的并购，如收购 ULCO 布局大洋洲经销网络等。 通过跨赛道布局，维持业绩增长。单一赛道的市场规模和发展空间相 对有限，需要企业通过不断的跨赛道布局，打开新的成长空间。迈瑞 生命信息与支持产线产品和医用超声诊断在国内市占率均超 10%，短 期在医疗新基建的推动下，仍维持较高增长，长期来看，公司通过扩 大市场，如向海外市场、高端客群市场拓展，或者跨界新赛道，如积 极布局微创外科、骨科、宠物医疗等新兴业务，为公司带来增长新空 间。 与美敦力、西门子等全球医疗器械龙头相比，迈瑞成长快速且仍处于 发展初期，未来仍有广阔空间。①从营收角度，经过 30 年的发展，迈 瑞营收达 39.63 亿美元，而美敦力和西门子达到相同的营收水平，则 分别历时 50 年和 104 年，可见迈瑞成长速度之快。②目前公司的收 入水平相当于美敦力 1998 年以及西门子医疗 1999 年的水平，处于前 期高速发展阶段，仍存在很大的成长空间，以全球医疗器械龙头美敦 力为对标，1998 年美敦力营收达 42.32 亿美元后，1999 年-2004 年间 复合增长率为 14.93%。我们认为现在迈瑞在迈向全球医疗器械龙头的 道路上仍处于起步阶段，成长空间广阔，未来仍可以保持较快速发展。
若从布局的细分赛道来看，迈瑞现已布局且较为成熟的细分业务领域 有监护仪、呼吸机、除颤仪、体外诊断以及超声等，我们根据以上细 分领域的全球市场规模以及迈瑞可能达到的市占率，来测算迈瑞这几 大成熟业务的成长空间。 ①在生命信息与支持领域，主要产品包括监护仪、除颤仪、麻醉机、 灯床塔，2016 年公司的拳头产品监护仪在全球的市占率达 10%，2019 年公司医用呼吸机在全球的市占率达 10%。随着公司产品不断更新迭 代以及疫情期间对海外高端客户的突破，公司生命信息与支持产线业 务未来市占率有望进一步提升，假设 2025 年迈瑞生命信息与支持类 业务在全球市占率达 9.50%，其对应收入为 34.51 亿美元。 ②在体外诊断领域，2020 年公司在全球的市占率低于 1.5%，而龙头 罗氏市占率为 13%，2021 年公司收购全球顶尖的体外诊断上游原料供 应商 Hytest，不断提高产品竞争力，同时在海外进行本地化平台建设， 未来体外诊断业务成长空间广阔。假设 2025 年迈瑞体外诊断类业务 在全球市占率达 3.15%，其对应收入为 32.74 亿美元。 ③在医学影像领域，公司以超声产品为主，2017 年公司在全球的市占 率为 5.9%，而超声龙头 GE 的市占率达 29%。随着公司中高端产品不 断迭代，以及超高端超声等重磅新品的推出，未来有望进一步抢占市 场份额。假设 2025 年迈瑞超声设备类业务在全球市占率达 16.30%， 其医学影像业务收入为 16.98 亿美元。 综合以上，我们估计 2025 年迈瑞医疗生命信息支持、体外诊断和医 学影像业务合计营收将达 84.23 亿美元，2021-2025 年均复合增速为 21.03%。
5.1 微创外科：以荧光内镜为切入点，布局微创外科高值耗材
微创外科是指以最小创伤来达到最佳疗效的一种新兴外科技术，通过 应用介入、内镜等技术，保证最佳疗效的同时，最大程度降低手术对 于患者的损伤。
5.1.1 荧光内镜处于高速发展阶段，市场前景广阔
我国医用内窥镜市场增速高于全球平均水平，市场前景广阔。据 Frost & Sullivan 数据显示，从全球市场来看，2020 年全球医用内窥镜市场 销售规模为 203 亿美元，预计 2025 年将达到 286 亿美元。2020 年至 2025 年的年复合增长率为 7.1%。从中国市场来看，2020 年中国医用 内窥镜市场销售规模为 231 亿元，预计 2025 年将达到 402 亿元，2020 年至 2025 年的年均复合增长率为 11.7%，高于全球内窥镜市场增速， 国内市场前景广阔。
内窥镜根据镜体是否弯曲可分为硬管内窥镜（硬镜）和软性内窥镜（软 镜）两大类。硬管内窥镜不可弯曲，主要经无菌组织、器官或微创外 科切口进入人体，常见的有腹腔镜、胸腔镜、关节镜、宫腔镜以及膀 胱镜等。软性内窥镜常经由人体天然腔道深入人体体内，镜体较长且 具备一定柔性，常见的有胃镜、肠镜、喉镜、支气管镜等。 硬镜在海外发展已相对成熟，而中国硬镜市场仍处于快速发展阶段。 据 Frost & Sullivan 数据显示，全球硬镜市场规模由 2015 年的 46.4 亿 美元增长至 2019 年的 56.9 亿美元，期间年复合增长率为 5.2%，预计 未来整体增速略微放缓，将以 4.9%的年复合增长率增长至 2024 年的 72.3 亿美元。中国硬镜市场处于快速发展阶段，中国硬镜市场规模由 2015 年的 39 亿元增长至 2019 年的 65 亿元，期间年复合增长率为 13.8%，预计未来将以 11.0%的年复合增长率增长至 2024 年的 110 亿 元，远高于同期全球硬镜市场的增速。 由于荧光内镜除了能够提供人体组织表层图像，还能够对表层下的特 定组织进行显影，提升病灶和病变前区域的可视性。随着相关技术成 熟，全球荧光内镜市场不断扩大，预计全球荧光硬镜的市场规模将从2019 年的 13.1 亿美元增长至 2024 年的 38.7 亿美元，年复合增长率为 24.3%，到 2024 年，荧光内镜占比将达 53.5%，首次超过白光内镜的 市场规模。相较于全球市场，国内荧光内镜发展相对滞后，预计随着 进口品牌的推广、国产高性价比产品上市，我国荧光硬镜的市场规模 将从 2019 年的 1.1 亿元增长至 2024 年的 35.2 亿元，年复合增长率达 99.6%，整体呈现高速增长趋势。
从市场格局来看，国内硬镜市场主要被外资企业垄断，国产替代空间 大。由于硬镜核心光学技术壁垒较高，目前国内市场主要被德国和日 本等外资企业占据，国内厂商占据的市场份额不足 10%，且产品处于 低端市场。国内厂商如迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、天松医疗等 积极布局荧光硬镜产品的开发，未来随着技术的发展和成熟，在荧光 市场中有望诞生国产的荧光内镜龙头企业。
5.1.2 微创外科产品不断丰富，依托生命线渠道入院，放量可期
产品方面，布局荧光和白光腹腔硬镜系统，产品系列逐步丰富。①公 司通过收购杭州光典进入硬镜领域，在白光产品方面，公司已有高清 和 4K 两款腹腔硬镜系统，并同时配备瑞莱系统·腹腔镜手术器械。 ②在荧光产品方面，公司于 2021 年推出 4K 内窥镜荧光摄像系统（HyPixelTMR1），能够实现绿色荧光、黑白荧光、白光、三分屏等多 种成像模式，并通过算法对图像亮度、对比度进行智能调节，实现图 像边界清晰一致、层次更分明，操作定位更准确，便于医生识别不同 组织，精准切除病灶。③此外，公司还积极布局超声刀、腹腔镜吻合 器等，微创外科产品种类进一步丰富。
渠道方面，微创外科产品与生命信息与支持产线产品渠道协同，有望 依托生命信息与支持产线渠道入院，未来放量可期。内窥镜等微创外 科产品的应用场景与监护仪、呼吸机等相似，公司生命信息与支持产 线通过多年深耕，在医院端已经积累了较好的口碑，新业务微创外科 有望借助生命信息与支持产线积累的渠道优势和客户资源，快速入院， 实现放量。
5.2 宠物医疗：三大传统人医业务横向拓展，切入宠医蓝海大市场
5.2.1 家庭宠物渗透率不断提升，中国宠物医疗市场发展潜力较大
中国宠物行业增长迅速，2021 年市场规模预计达 3942 亿。随着经济 的快速发展，在生活水平不断提高以及养宠观念改变等因素的促进下， 我国宠物行业市场规模不断扩大。我国宠物经济产业规模从 2015 的 978 亿元提升至 2020 年的 2953 亿元，年复合增长率为 20.2%，预计 2023 年市场规模将达到 5928 亿元。
宠物医疗细分市场增速远高于宠物经济市场。当居民的经济能力普遍 上升时，人们对宠物健康状态的关注度以及医疗费用的支付意愿也随 之提升。2020 年中国宠物整体消费结构中，宠物医疗占比为 26%，其 中诊疗占比 16%，药品占比 10%。我国宠物医疗市场规模从 2017 年 的 285 亿元增加至 2020 年的 756 亿元，年复合增长率为 38.49%，远 高于宠物经济行业 20.2%的复合增速水平。
宠物渗透率不断提升和宠物老龄化大潮来临，将进一步推动宠物医疗 的发展。我国的宠物渗透率为 22%，远低于美国（70%）、澳大利亚 （57%）等，未来随着人均 GDP 的不断提高，我国宠物渗透率将进一 步提升。此外，宠物老龄化也将推动宠医行业快速发展，目前我国处 于老年期（8 岁以上）的宠物犬占比较低，仅为 18.6%，但预计 3-6 年 后将新增 59.3%宠物进入老年期，随着宠物年龄增长，其各类疾病的 发病率逐步增加，医疗需求提升，进一步推动宠物医疗市场的发展。
5.2.2 三大传统业务从人医向兽用迁移，优势尽显
产品方面，基于三大传统人医业务，公司已形成较为完整的动物医疗 整体解决方案。公司 2007 年开始布局动物医疗产品，并于 2020 年 10 月成立全资子公司迈瑞动物医疗科技，专注于宠医领域，公司凭借着 在人用医疗器械领域多年的研发经验和技术优势，目前已推出涵盖医 学影像、体外诊断以及生命信息与支持的整体动物医疗解决方案。渠 道方面，公司已与国内连锁医院、国际兽用连锁集团等建立合作关系。 我们认为，医疗器械行业在医保控费、集采的政策背景下，企业面临 因人用医疗器械降价而利润被压缩的风险。由于宠物医疗均为自费， 不依赖医保的收支情况，公司通过宠物医疗产品的发展，能有效提高 自身应对政策风险的能力。未来随着动物医疗产品线不断完善，该业 务有望保持较高速增长，成为公司新的增长点。
5.3 骨科耗材：骨科市场前景广阔，集采加速国产替代进程
5.3.1 我国骨科行业发展迅速，外资仍占据主要地位
随着我国人口老龄化进程加速，医疗需求不断上涨，我国骨科植入医 疗器械市场规模从 2015 年的 164 亿元增长到 2019 年的 308 亿元， 2015-2019 年复合增长率达 17.03%，预计后续将以 14.51%的复合增 长率增长到 2024 年，达 607 亿元的市场规模。从细分领域来看，各 类植入器械的市场份额较为接近，2019 年我国创伤类、脊柱类、关节 类骨科植入医疗器械的占比分别为 29.80%、28.23%、27.77%。
目前我国骨科植入医疗器械市场仍被外资巨头主导，高性价比的国产 产品市占率有进一步提升的空间。2019 年市占率前四全是外资企业， 其中强生、美敦力、捷迈、史赛克，市场份额占比分别为 17.24%、9.70%、 5.97%、5.19%。 受集采、医保控费等政策影响，国产替代进程加速。2019 年 7 月，安 徽省率先完成骨科植入类耗材带量采购，随后采购范围扩大至十二省， 近期国家组织发布《国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购公告》，标 志着全国性的骨科脊柱类耗材集采正式启动。在连续集采降价冲击下， 国产企业迎来高速发展的机会，具有高性价比且产品线齐全的厂商将 有望脱颖而出，提升行业地位。
5.3.2 集采中标助力公司骨科业务快速拓展，实现弯道超车
公司骨科产品覆盖创伤、脊柱和关节类等细分领域。2012 年公司通过 收购武汉德骼拜尔年开始布局骨科耗材，并陆续推出创伤、脊椎、关 节以及骨生物材料等产品。
公司积极参与集采，中标情况较好，骨科业务有望实现弯道超车。公 司积极参与骨科创伤类和关节类产品的带量采购，目前已中标的有普 通接骨板系统等创伤类产品、陶瓷-聚乙烯类髋关节产品系统等关节类 产品，公司凭借通过集采快速拓展市场，抢占市场份额，在 2021 年 7 月的十二省集采中，公司创伤类产品在医院终端协议采购量排名第四， 市场份额较集采前大幅提升。为应对骨科产品集采放量，公司还投入 20 亿元对生产基地进行扩建，公司也正积极准备应对脊柱产品的带量 采购工作，目前已完成国采平台条目完善、产能预估等工作。
5.4 除颤仪：国家高度重视 AED 配置，公司作为龙头有望充分受益
5.4.1 政策助推我国 AED 行业高速发展，普及率提升空间大
AED 将大幅提升心脏骤停患者的存活率。根据国家心血管中心统计， 我国每年心源性猝死者高达 55 万，由于猝死情况 90%发生在院外， 大多数患者无法得到及时救治，抢救成功率不到 1%。当患者发生心 脏骤停时，抢救时间每延迟 1 分钟，其生存率会降低 7%~10%。若在 心脏骤停 1 分钟内实施心肺复苏，3~5 分钟内进行自动体外除颤器 （automated external defi brillator，AED）除颤，可使患者存活率达到50%~70%。因此，早期对院外心脏骤停患者进行除颤，将大大提升患 者的存活率。 我国 AED 配置水平薄弱，未来普及率提升空间大。2014-2018 年，我 国 AED 市场规模从 5.6 亿元增加至 10.2 亿元，期间年复合增长率为 16.2%，预计 2023 年市场规模将达到 20.8 亿元，2019-2023 年复合增 长率为 15.5%。目前我国（不含港澳台）每十万人的 AED 配置仅为 0.2 台，远低于日本、美国和丹麦等欧美发达国家，未来提升空间较 大。
国家高度重视，推动 AED 行业高速发展。近年来，我国不断加大完 善公共急救服务能力，2019 年国家卫健委发布《健康中国行动（2019- 2030 年）》，明确指出完善公共场所急救设施设备配备标准，长期来看， 若按照中华医学会发布《中国 AED 布局与投放专家共识》的配置标 准“每 10 万人配备 100~200 台 AED”，我国 AED 市场规模可达 578 亿元。短期来看，根据目前各地发布的 AED 配置要求进行测算，我 国 AED 市场规模可达 95.30 亿元。
5.4.2 打破国外专利封锁，推出国产首台 AED，先发优势明显
公司突破国外多项专利封锁，研发出国内首台 AED，打破美国 ZOLL、 飞利浦以及日本久光等国外厂商垄断。2009 年公司正式推出中国第一 台拥有完全自主知识产权产品——双相波除颤产品 BeneHeart D6，这 是我国首款双相波 AED 产品，填补 AED 研究领域多项专利的空白， 打破了我国 AED 完全依赖进口的局面。近年来，迈瑞不同系列的 AED 产品相继获批，包括 BeneHeart C 系列、BeneHeart D1 系列等，AED 产品销售量保持高速增长态势，特别是 2021 年，其销售量达到 11.31 万台，同比增长 93.1%。未来随着产品性能不断提升以及政策的推动， 公司 AED 产品有望维持高速增长。
公司 AED 产品在招标中独占鳌头，未来市场空间广阔。根据 2021 年 前三季度 AED 的招标结果显示，迈瑞以 67.2%占比遥遥领先于其他 厂家，日本光电和飞利浦占比分别为 16.8%和 7.7%，其它品牌合计占 比 8.3%。在医保控费和国产替代的政策背景下，迈瑞高性价的产品具 有显著优势，假设迈瑞在 AED 招标中能占据 67.2%的市场份额，根据 各地 AED 配置要求测算，短期潜在商机为 64.04 亿元，从长期来看， 若全国均能达到 AED 配置要求，则迈瑞 AED 市场空间可达 388.50 亿 元。
公司业务拆分及盈利预测
基于公司的业务情况，我们做出以下假设。 1）生命信息与支持业务：①国内市场上，在医疗新基建的建设热潮下， 迈瑞凭借其强大的客户影响力和优质的产品，在此轮建设中可获得的 市场需求为 249 亿元~292 亿元。②海外市场上，新冠疫情爆发期间， 公司借助监护仪、呼吸机等监护类产品实现海外高端客户的纵向突破， 未来有望通过横向突破、协同其它产品入院。我们假设该业务未来增 速为 15.00%、12.00%、11.00%，毛利率为 66.64%。 2）体外诊断：随着国内疫情防控常态化，医院常规诊疗逐渐恢复，海 外加大本地化建设，同时随着新一代中速生化分析仪、全新一代高端 凝血分析仪 CX-900 等新品推出，公司 IVD 业务有望维持较高速增长。 我们假设该业务未来增速为 28.00%、30.00%、29.40%，毛利率为 63.45%、64.45%、65.45%。 3）医学影像：随着公司研发实力不断增强，超高端产品逐步推向市场， 公司超声产品实现高中低端客群全覆盖，可满足不同客户需求。同时 受中央贴息医疗贷款政策影响，未来超声采购需求将进一步提升。我 们假设该业务未来增速为 22.00%、19.00%、18.00%，毛利率为 67.66%、 68.66%、69.66%。 4）其它主营业务：①宠物医疗：宠物医疗为百亿蓝海市场，公司将三 大传统业务从人用拓展至兽用，优势尽显。②微创外科：公司已推出 白镜、荧光内镜产品，有望和生命信息与支持产线协同，实现放量。 ③骨科：集采对整个行业造成一定打击，但公司作为后来者， 在集采 中迅速扩大市场份额，未来可期。我们预计整个新业务板块未来增速 为 100%、80%、40%。毛利率为 61.00%、62.00%、63.00%。 5）其它业务：我们预计该业务未来增速为 20.00%、18.00%、16.00%。 毛利率为 40.00%、40.00%、40.00%。
相关费用率方面：（1）销售费用率：随着经济活动逐步恢复，公司 积极开展市场拓展活动，我们预计 2022-2024 年销售费用率分别为 15.60%、16.50%、17.00%；（2）管理费用率：考虑到员工持股激励 计划费用摊销（2022 年员工持股计划股份支付费用合计 8.70 亿元， 在 2022-2024 年分别摊销 3.87 亿元、3.06 亿元、1.40 亿元），我们预 计 2022-2024 年管理费用率分别为 5.76%、5.42%、5.11 %；（3）研发 费用率：考虑到公司为了保持竞争力，需要不断推出新产品、丰富 产品管线，随着收入规模扩张，公司研发投入比例较为稳定，我们 预计 2022-2024 年研发费用率分别为 10.00%、10.00%、10.00%。
根据以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 307.34 亿元、 371.46 亿元、446.12 亿元，同比增速分别为 21.63%、20.86%、 20.10%， 2022-2024 年实现归母净利润为 97.68 亿元、118.04 亿元、 142.99 亿元，同比分别增长 22.08 %、20.84%、 21.14%，对应当前股 价 PE 分别为 40 倍、33 倍、28 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
