1.1、专注电解液添加剂行业20年
历经多年沉淀，专注电解液添加剂业务。华盛锂电的前身华盛纺织助剂厂创立于 1997 年，并于 2003 年进入锂电池电解液添加剂市场。2019 年公司整体变更为江苏 华盛锂电材料股份有限公司，是一家专注于锂离子电池电解液添加剂的研发、生产和 销售的高新技术企业。
股权结构集中，实控人拥有 81%表决权。公司发行前，实际控制人沈锦良、沈鸣 （父子关系）及其一致行动人直接持有华盛锂电 34.00%的股份；财务投资人金农联 相关企业持有公司 22.80%的股份；财务投资人敦行相关企业持有公司 24.51%的股 份。由于金农联和敦行相关企业委托给沈锦良合计 47.31%股份的表决权，因此沈锦 良、沈鸣合计拥有公司 81.31%的表决权，能够对公司决策产生决定性影响。
公司高管具备丰富的产业背景。公司董事长沈锦良曾任华申纺织助剂厂厂长、华荣染整助剂有限公司董事长；总经理沈鸣曾任日本森田化学株式会社有限公司销售部 经理；技术总监张先林曾任国泰华荣化工新材料有限公司有机硅事业部经理。公司汇 聚了一批化工相关领域出身的管理团队，具备扎实的专业背景以及丰富的团队管理技 巧，熟悉电解液添加剂生产流程以及行业情况，能够对公司未来发展做出清晰正确的 规划。
主营电解液添加剂，兼营特殊有机硅产品。公司主要产品为以碳酸亚乙烯酯 （VC）、氟代碳酸乙烯酯（FEC）和双草酸硼酸锂（BOB）为代表的电解液添加剂， 兼营以异氰酸酯基丙基三甲氧基硅烷（IPTS）和异氰酸酯基丙基三乙氧基硅烷 （TESPI）为代表的特殊有机硅产品。在电解液添加剂领域，公司 2020 年出货量 位列全球首位；在特殊有机硅领域，公司是少数拥有“非光气法生产异氰酸酯硅烷” 技术的生产商之一。
1.2、公司盈利能力行业领先
添加剂市场需求旺盛，营收及利润快速增长。自 2020 年第四季度起，由于电解 液添加剂市场的需求旺盛，VC 和 FEC 供不应求，产品价格及销量均大幅上涨，公司 2021 年实现营收 10.14 亿元，同比增长 127.97%；实现归母净利润 4.20 亿元，同比 增长 438.81%。2022H1 公司业绩延续高增态势，营收同比增加 33.93%，归母净利 润同比增加 65.83%。
VC 及 FEC 构成公司主要营收来源。公司主营业务收入主要为 VC、FEC、BOB 等锂电池电解液添加剂和特殊有机硅产品的销售收入，其他业务收入主要为出售半成 品和副产品的销售收入。2018-2021 年，公司 VC 业务营收占总收入的比重分别为 59.77%、63.39%、55.94%、63.04%，FEC 业务营收占总收入的比重分别为 25.92%、 25.72%、30.40%、28.68%，两类产品构成了公司主要的收入来源。
电解液添加剂技术附加值较高，公司净利率行业领先。电解液作为锂电池的关键 材料之一，由高纯度的有机溶剂、电解质锂盐和必要的添加剂配置而成，其中添加剂 对技术研发的要求较高，具备高附加值。2018-2020 年，公司毛利率稳定在 40%左 右，净利率稳定在 17%左右，在电解液行业可比公司中处于领先水平。2021 年度受 VC、FEC 产品涨价影响，公司主营业务毛利率达到 64.95%，净利率达到 41.18%。
期间费用率逐年下降，盈利能力持续提升。由于公司客户集中度较高，市场开拓 基本完成，近年来公司销售费用率持续下降；随着公司业务规模逐步扩大，2021 年 公司管理费率较 2018 年下降了 0.52pct；公司财务费用主要受借款规模及汇率变动 的影响，近年来呈下降趋势。
2.1、电解液需求不断提升
电解液是锂电池获得高电压、高比能等优点的保证。锂离子电池主要由电解液、 隔膜、正极材料和负极材料构成。作为锂电池制造的四大关键材料之一，电解液是锂 离子迁移和电荷传递的介质，影响着锂电池能否获得高电压、高比能等优点。电解液一般由溶剂、溶质和添加剂等原料按适当比例配制而成，其中溶质成本占 比为 40%-50%，溶剂成本占比为 25%-30%，添加剂成本占比为 10%-30%。
受益锂电池产业发展，电解液出货量不断提升。由于下游锂电池需求旺盛，2021 年全球电解液出货量 61 万吨，同比增长 83.23%，其中我国电解液出货量 50 万吨， 同比增长 100.00%。随着国内锂电产业链的竞争力增强，电解液国产化程度的不断 提升，我国电解液出货量占全球的比重也在不断增长，由 2014 年的 51.52%提升至 2021 年的 81.70%。
供给快速释放，电解液价格企稳。2021 年由于供给端产能不足，电解液原材料 价格大幅上涨，电解液市场价格不断攀升。2022 年 3 月起，由于新建产能陆续投产， 供给紧张的情况明显缓解，电解液价格迅速下跌。我们观察到月底库存量占当月产量 的比例变化与电解液价格变动存在相关性；2022 年 10 月，库存占产量的比例低至 1.3%，我们预计未来电解液价格或将企稳回升。据百川盈孚，2022 年 1-10 月国内 电解液产量同比上升 68.5%，对于添加剂的需求同步上升。
2.2、国内厂商占全球主要份额
添加剂的研发和应用是电解液企业核心竞争力之一。电解液添加剂在电解液中 质量占比较小（一般为 2%-10%），单位价值较高（约占电解液成本的 10%-30%）。 通过投加添加剂可在不改变生产工艺的情况下定向优化电解液的导电率、阻燃性能、倍率特性等性能。
电解液中有机溶剂和电解质锂盐相对容易分析并模仿，但添加剂成分通常很难分 析出来，因此添加剂成分是电解液企业的技术核心所在。随着电池厂对安全性、充放 电倍率、循环寿命等性能要求的提升，添加剂的重要性随之上升。华盛锂电研发费用 率处于电解液行业较高水平，较高的研发投入可以体现添加剂环节相对较高的技术壁 垒，也有利于维持公司产品的竞争力。VC 与 FEC 占据市场主流地位，公司市占率全球第一。碳酸亚乙烯酯（VC）和 氟代碳酸乙烯酯（FEC）是目前市场中较为主流的添加剂，两者合计占电解液添加剂 市场的份额超过 60%。华盛锂电是电解液添加剂龙头企业，2020 年，公司占据全球 电解液添加剂 20.9%的市场份额，居全球首位；分产品来看，公司 VC 国内市占率为 31.4%，FEC 国内市占率为 48.8%，同样为国内出货量最大的供应商。
磷酸铁锂市占率提升，添加剂用量增加。VC 在三元电池电解液中的添加比例为 1%-2%，而在磷酸铁锂电池的电解液配方中，添加比例会提升至 3%-5%。由于性能 提升叠加成本优势凸显，近年来磷酸铁锂电池的全球出货量大幅上升，2021 年同比 增长 220%，使得对于电解液添加剂的需求显著提升，预计未来添加剂需求会随磷酸 铁锂市占率的提升持续增长。
电解液添加剂出货量快速提升，国内厂商市场份额维持高位。2021 年，全球电 解液添加剂出货量为 3.48 万吨，同比增长 85.8%；我国出货量为 3.26 万吨，同比增 长 76.2%。2017 年以来，我国添加剂出货量占全球比例始终维持在 90%以上，国内 厂商占据全球主要份额。海外添加剂厂商主要为日韩企业，基本只生产除 VC、FEC 和 PS 等常规添加剂之外的新型添加剂，并且主要从事添加剂的开发，其生产一般寻 求中国企业代工。
2.3、行业供给显著提升、厂商分化将现
VC 及 FEC 需求旺盛，预计行业空间高速增长。我们预计全球锂电产量高速增 长，磷酸铁锂在全球动力电池领域的渗透率将进一步提升，在锂电储能领域也将占据 绝大多数市场份额，带动 VC 需求增速超过行业整体水平。根据我们的测算，2025 年 全球 VC 需求量或将达到 8.78 万吨，22-25 年 CAGR 为 42.9%；FEC 需求量或将达 到 3.84 万吨，22-25 年 CAGR 为 46.2%。2021 年华盛锂电具备 VC 产能 3000 吨/年，FEC 产能 2000 吨/年，在行业内处 于领先地位。其他主要电解液添加剂生产企业的 VC 及 FEC 合计产能普遍在 2000- 3000 吨/年左右，较迅速扩大的需求有较大差距。
2021 年以来，多家企业规划了较大体量的添加剂扩产计划。天赐材料计划新增 20000 吨/年 VC 产能；永太科技规划了 30000 吨 VC、8000 吨 FEC 的产能建设；华 盛锂电 IPO 募投项目计划建设 6000 吨 VC、3000 吨 FEC 产能。
预计 VC 供给相对充足，FEC 仍存在短缺可能，但各企业产能利用率将明显分 化。今年行业供给紧张的情况已经明显缓解，随着 2023 年大量新产能建成，行业内 名义产能显著大于需求量。不过我们认为新进入者需要较长时间的产能爬坡，跨界企 业对于客户资源的积累欠缺，并且随着产品价格下降，新产能或将由于成本原因无法 充分释放。我们预计 2023 年以后 VC 供给相对充足，而 FEC 仍存在短缺可能；技术领先、客户资源丰富、成本控制能力强的企业有望维持较高产能利用率。
3.1、VC成本控制能力优秀
VC 是锂电池电解液的核心添加剂。碳酸亚乙烯酯（VC）是一种锂电池电解液核 心添加剂，能够在锂电池初次充放电中形成固体电解质界面膜（SEI 膜）。该膜的电 化学性能稳定，能有效抑制溶剂分子嵌入，从而避免电池循环寿命等性能的下降。
深耕行业多年，主导起草国家标准。公司于 2004 年建立了 60 吨/年电子级 VC 生产线，2005 年该项目产品被评为江苏省高新技术产品，2006 年被列入国家火炬计 划项目。2012 年公司主导起草的国家标准实施，进一步规范了 VC 产品在锂电池材 料中标准化应用。公司 VC 产品性能处于领先地位。电解液添加剂产品性能主要体现在纯度、色度 和水分等指标上，纯度越高、色度和水分越低表示产品的性能越好。从公司 VC 产品 与同行业其他公司的产品比较可以看出，公司与可比公司 VC 产品纯度均在 99.99% 以上，公司 VC 产品的色度和水分均低于可比公司标准值，具有更加优异的性能。
磷酸铁锂市场需求旺盛，带动 VC 产品业务迅速增长。VC 在磷酸铁锂电池中添 加比例远高于三元电池，2020 年以来磷酸铁锂产销回暖，因此公司 VC 产品产销率 近年来维持在较高水平。2021 年度受市场需求持续增加及价格上涨的共同影响，VC 产品销量同比增长 47.12%，销售收入同比增长 157.44%。
成本控制优秀，盈利能力强大。2019-2021 年，公司 VC 单位成本分别较同行业 可比公司低 22.11%/20.93%/44.83%，因此在 19-20 年产品单价仅略高于同行业可比 公司，21 年单价显著低于同行业可比公司的情况下，始终实现了毛利率的大幅领先； 19-21 年公司 VC 毛利率分别为 48.46%/48.68%/69.28%，而同行业可比公司 VC 毛 利率分别为 27.04%/31.18%/54.64%。涨价幅度相对克制，利于维系优质客户长期合作。2021 年，VC 市场价格由年初 的 21 万元/吨涨至最高点 50 万元/吨，全年均价约 33 万元/吨。而公司 21 年平均单 价仅为 21 万元/吨，在 VC 涨价潮中相对克制；我们认为此举对于公司品牌形象的树 立，以及维持与客户的优良关系有很大好处，利于和下游优质客户的长期稳定合作。
预计降价区间仍可维持较高毛利率。按照 2021 年华盛锂电与同行业可比公司 VC 产品均价 6.46/11.71 万元/吨进行测算，公司成本优势显著，即使未来行业出现产 能过剩引发的价格战，我们预计公司也能够维持较高的毛利率水平。
3.2、FEC性能全面领先
FEC 是高倍率动力电池电解液的核心添加剂。氟代碳酸乙烯酯（FEC）是一种 为高倍率动力型锂离子电池用电解液定向开发的核心添加剂，是实现锂电池高安全性、高倍率的主要保证，能增强电极材料的稳定性。
坚持自主创新，自主研发 FEC 卤素置换工艺。早期行业内一般以氟气直接氟化 碳酸乙烯酯（EC）制备 FEC 产品，但该工艺应用的氟气具有剧毒易爆等缺陷且反应 选择性低。公司通过自主开发，于 2006 年在国内率先开发出一条不同于国际主流工 艺的卤素置换工艺路线，即采用碳酸乙烯酯和氯代试剂反应得到氯代碳酸乙烯酯，再 经过氟化钾转化制备 FEC，经过精制得到电子级产品。该工艺路线获得中国、日本 和韩国等国内外发明专利，2013 年获得国家技术发明奖二等奖。
公司 FEC 产品技术指标全面领先。公司自主研发的卤素置换工艺相比传统工艺路线具有生产装备投资少、生产安全性高、产品成本低的特点，同时产品纯度、色度、 水分等重点指标处于行业先进水平。公司 FEC 产品纯度高于可比公司标准值，FEC 产品的色度和水分均低于可比公司标准值。收入大幅增长，销量暂时受限于产能。2021 年公司 FEC 收入 2.91 亿元，同比 增长 115.57%；产能利用率达 96.36%，受到产能限制，销量同比增加 13.29%。未 来随着募投项目产能释放，我们预计公司 FEC 销量或将随产能扩充而显著增长。
产品单位成本低，毛利率领先。2019-2021 年，公司 FEC 单位成本分别比同行 业可比公司低 16.36%/4.15%/20.83%，毛利率始终处于领先。与 VC 业务类似，公 司 2021 年 FEC 提价幅度小于同行业可比公司，但依然实现了毛利率的大幅上升， 我们认为公司在维系客户长期合作方面将占据优势。
4.1、凭借先进技术拓展特殊有机硅市场
特殊有机硅可用作聚合物结构改进剂。公司的特殊有机硅产品为异氰酸酯基硅烷， 具体包括异氰酸酯基丙基三甲氧基硅烷（IPTS）和异氰酸酯基丙基三乙氧基硅烷 （TESPI）。异氰酸酯基硅烷是一种新型的高活性特种硅烷偶联剂产品，能显著提高 偶联有机聚合物的耐温性、耐候性以及抗紫外等性能，用于涂料、密封胶等材料中， 可以增强材料的粘结力。
独立开发先进工艺路线，技术与产品优势明显。公司依托自身科研优势，于 2007 年独立开发了硅基氨基甲酸酯中间产物通过高效催化剂脱醇制备工艺路线，通过氨基 硅烷与饱和碳酸酯反应生成烷氧基硅基氨基甲酸酯中间产物，然后将中间产物高温脱 醇制备异氰酸酯基硅烷。公司该项工艺有效避免了污染物的产生，且残余氯离子含量 小于 20ppm，产品品质达到国内领先水平。
特殊有机硅产能利用率及销售有望逐步提升。2021 年公司特殊有机硅实现销量 112 吨，同比增长 38%；营业收入 1700 万元，同比增长 35%。公司 21 年新增了 500 吨特殊有机硅产能，合计产能达到 600 吨。公司特殊有机硅凭借优秀的产品性能开 拓了 Covestro、Evonik、Merck 等海外客户，我们预计未来特殊有机硅产能利用率以 及销售规模有望逐步提升。
4.2、新型锂盐添加剂产能即将建成
锂电池性能要求逐步提高，需要新型锂盐添加剂适配。随着锂电池逐渐向高能量 密度、高安全性、高循环寿命等方向不断发展，或将会促进锂电池电解液添加剂不断 推陈出新。公司顺应行业发展趋势持续加强对新型锂电池锂盐添加剂的研究，如双氟 磺酰亚胺锂（LiFSI）、双氟草酸硼酸锂（LiDFOB）等。新型添加剂性能优异，应用前景广泛。LiFSI 作为锂电池电解液电解质添加剂使 用，可有效提高电池的循环性能，延长电池寿命；LiDFOB 作为一种新型锂盐，使用 温度范围较宽，同时在环状碳酸酯溶剂中的溶解度比较大，电导率高，并且具有良好 的成膜性能和循环性能，两类产品在动力电池和储能电池领域拥有广阔的应用前景。
加快新型锂盐研发，形成潜在业绩增长点。公司针对 LiFSI、LiDFOB 等产品持 续进行技术开发，已完成多项工业化量产技术储备。公司可以利用现有产品的销售网 络进行新产品的推广，新产品的销售费用有望大幅降低。新型锂盐产品在动力锂电池 电解液中的广泛推广能够与公司现有传统添加剂产生协同效应，有利于提升公司未来 潜在业绩。公司计划投资 6.5 亿元建设年产 3000 吨双氟磺酰亚胺锂项目，其中第一 期年产 500 吨双氟磺酰亚胺锂生产线预计于 2022 年建成投产。
4.3、拓展负极业务打造新增长极
公司于 2022 年 11 月 16 日发布公告，拟投资 12.6 亿元于江苏江阴高新技术开 发区建设“年产 20 万吨低能耗高性能锂电池负极材料项目”，用于生产比容量≥ 500mAh/g 的动力电池负极材料。负极材料是锂电池重要的原材料构成之一，主要影 响锂电池的容量、首次效率、循环性能等。我们认为，公司添加剂业务的主要客户与 负极目标客户高度契合，有望凭借自身在该领域的经验，望进一步完善公司在新能源产业链的布局，提高核心竞争力。
截至 2021 年底，公司具备 VC 产能 3000 吨/年，FEC产能2000吨/年，募投项 目计划建设 6000 吨/年 VC 产能和 3000 吨/年 FEC产能，建设期为24个月，我们预 计募投项目将在 2023 年建成投产。由于 VC 和 FEC下游需求旺盛，供应紧张，公司已经与多家重要客户签订了长 期供货协议。2022-2024年，公司与宁德时代和比亚迪协议的 VC 供货量预计占当年 产能的 64%/72%/72%，与天赐材料和比亚迪协议的 FEC 供货量预计占当年产能的 41%/31%/31%。2021 年，公司对天赐材料、比亚迪和宁德时代的销售收入合计占总 营收的 45%，再考虑到其他客户的需求，我们认为未来三年公司将保持较高的产能 利用率。
我们预计公司 22-24 年 VC 销量分别为 3300/6750/9000 吨，FEC 销量分别为 1800/4000/5000 吨，BOB 销量分别为 136/144/162 吨，特殊有机硅销量分别为 120/150/180 吨，双氟磺酰亚胺锂销量分别为 0/400/475 吨。 公司拟投资 12.6 亿元建设 20 万吨低能耗高性能锂电池负极材料产能，参考其 他负极厂商的产能建设节奏，我们预计公司有望在 2023 年四季度建成一期项目，建 设 2023-2024 年分别出货 5000 吨和 5 万吨负极材料。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
