国内市场：行业在监管规范中发展，格局在渠道变迁中波动
保健品可划分为维生素与膳食补充剂（下称 VDS）、运动营养、体重管理以及传统滋 补品四个细分子类。国内并没有对保健品进行明确法规上的定义（但保健食品有其明确定 义），参照欧睿统计的统计口径，保健品产品分为四类：维生素与膳食补充剂（下称 VDS）、 传统滋补品、运动营养品和体重管理产品。根据欧睿统计，2021 年国内 VDS/传统滋补品 /运动营养/体重管理品市场规模分别为 1892 亿/1122 亿/51 亿/224 亿元，过去 4 年 CAGR 为 4.3%/2.7%/27.7%/18.6%。
其中 VDS 具备如下特征： 1） 产品客单价高（200~300 元）、高毛利，但同时需要投入较多费用持续做品牌宣 传和消费者教育； 2） 具备可选消费属性、消费低频，同时由于见效慢，复购率较低； 3） 由于国内对保健食品监管较严格，绝大部分保健食品所用的原料以及产品宣传功 能只能局限于政府规定的目录内，因此产品同质化严重。
国内 VDS 行业持续成长的过程中，也同步经历着监管规范不断趋严。1990 年代国内 VDS 行业处于野蛮快速发展期、监管政策不健全，1996 年卫生部颁布《保健食品管理办 法》，对保健食品进行明确定义，并采取审批制。2000-2010 年，随着《保健食品注册管 理办法》（2005 年）、《直销管理条例》（2005 年）、《中华人民共和国食品安全法》（2009 年）等法规出台，VDS 行业发展得到进一步规范。2010 年至今，行业监管继续趋严， 2013~2014 年保健食品打击“四非”专项活动，《保健食品注册与备案管理办法》（2016） 出台确立了保健食品备货与注册双轨制，2019 年“百日行动”及后续出台一系列文件对 原材料目录、产品命名、功能声称等进行规定，同时停止直销牌照发放并将保健食品从医 保刷卡类目中剔除。
监管高压之下，国内 VDS 行业发展出现波动。国内对保健食品行业监管一波又一波 的强化，也影响到了国内 VDS 行业的发展。从保健食品批文数量来看，2004~2007、 2014~2016 年以及 2018~2019 年这三个阶段，批文数量均有不同程度下降，保健食品批 文申报难度阶段性增加。 根据欧睿统计，2019~2021 年国内 VDS 行业增速由此前的双位数放缓至 4%，主要 系：1）医保限刷趋严冲击药店渠道 VDS 销售；2）监管趋严，保健食品原料目录和功能 申明的限制增加；3）疫情对药店客流及 VDS 销售影响较大。
VDS 产品趋于同质化，商业模式更重运营，因此渠道变更对行业格局影响较大。国内 保健食品受政府强监管，其所使用的原料及功能申明都有严格目录限制，而出于谨慎性原 则，原料及功能目录更新低频。同时，目录之外的保健食品审批注册时间长且难度高，因 此国内绝大部分 VDS 企业更倾向于直接使用原料目录的成分、仅申报一项功能，造成国 内 VDS 产品同质化程度高，更多停留在走备案制的目录原料的简单搭配，或者是申请较 容易获得批准的仅以免疫功能为主的产品，而不愿意去申请注册多功能产品、研发目录之 外的新原料。
强监管以及多数企业“走捷径”的短期经营理念带来国内保健食品成分及功效的同质 化，同时保健食品没有类似食品的差异化口感，同时产品服用见效慢，产品差异度弱，更 加侧重于运营端，行业格局不稳定。渠道的变更对 VDS 行业格局冲击影响较大，近十年 VDS 行业电商渠道快速放量，而直销渠道和药店渠道占比走低，同时电商渠道近几年也出 现了抖快等社交电商崛起、流量去中心化等变化，而跨境电商渠道也处于上升趋势（淘系 平台近 2 年海外 VDS 销售占比持续提升）。
VDS 行业渠道持续变迁，导致行业竞争格局持续变动： 1）直销此前是 VDS 最主要的销售渠道，安利通过聚焦直销渠道布局实现行业第一。 不过随着国家对直销渠道加大违法查处和监管，直销渠道萎缩，安利份额出现下降； 2）药店渠道此前也是 VDS 相当重要的渠道，该渠道进入壁垒相对较高，汤臣较早布 局实现细分渠道第一。近十年由于线上渠道的冲击，药店渠道份额走低，但汤臣在药店渠 道保持份额持续提升，仍然实现正增长； 3）近十年电商渗透快速提升，目前已经成为 VDS 占比最高的渠道，国外品牌 Swisse 通过跨境电商渠道进入中国实现了线上份额第一。而汤臣也在积极拥抱电商渠道，通过电 商和药店双渠道驱动，最终在 2018 年反超安利成为行业第一。
海外成熟市场数据表明 VDS 行业规模增长及格局较难兼得，总体来说赛道格局相对 分散。美国 VDS 市场以审批制为主，监管相对宽松而产品创新空间大，因此美国保健食 品行业空间大，但是对应的就是行业准入门槛低，行业集中度低。而澳大利亚则走的是强 监管路线，采取审批准入制度，将保健食品纳入药品监管的范畴中，这样导致澳大利亚 VDS 行业产品上新速度较慢，但是对应行业集中度要明显高于其他国家。中国保健食品采取审 批+备案双轨制，虽然监管力度没有澳洲严格，但是准入门槛也是要明显高于绝大部分国 家，行业 CR5 高于日本和美国。 因此行业监管一方面抬高准入门槛、利好格局，但是另外一方面放缓行业创新速度， 一定程度压制行业规模增长。但考虑到产品的属性，VDS 差异化较小，行业格局相对较为 分散。
参考日本：用户渗透&监管优化下，国内VDS行业具备持续增长潜力
健康消费意识提升&人口老龄化&日本 VDS 监管逐步放松，日本 VDS 行业持续扩容。 1987~2005 年日本健康食品（包含保健食品）行业保持了持续增长的趋势，期间 CAGR 9%， 主要受益： 1）日本居民收入增加、健康消费意识提升下，家庭医疗健康支出实现增加，进而带 来消费者对 VDS 等健康食品的需求增长。 2）日本老龄人口占比快速提升，VDS 消费用户扩群。
3）日本逐步放宽保健功能食品准入门槛。日本保健功能食品分为 3 类：特定功能食 品、营养功能食品以及功能性标示食品。1991 年日本确立了特定功能食品审批注册制， 2001年设立了营养功能食品制度，2015 年则进一步推出功能性表示制度（企业自行负担 责任，可进行健康功能标识）。日本针对保健功能食品行业的监管调整和分级管理，吸引了较多企业进入 VDS 行业，也推动了产品创新和品类丰富，拉动了日本VDS市场需求。 2001年的营养功能食品制度和 2015 年的功能性标示制度推出，都明显拉动了日本VDS行阶段性的增长。
参考日本，我们认为中国目保健食品目前发展阶段可以类比 90 年代的日本保健食品， 未来存较大增长潜力。我国目前人口老龄化进程类似 1994 年前后的日本，而 1994~2006 年日本保健食品行业保持了连续 11 年正增长，期间 CAGR 7%，明显好于同时段日本 GDP 年 0.4%的 CAGR。考虑到我国老龄人口占比未来持续攀升（联合国预计到 2030 年我国 65 岁及以上人口占比将会达到 17%，到 2050 年比例进一步提升到 26%）、人均医疗保健 支出增长、健康消费意识从“治病”到“治未病”以及行业监管后续存优化空间，看好国 内保健食品行业短中期保持中高个数增长。
回顾汤臣过去的发展历程，纵然 VDS 行业是一个较为分散、难以成长出巨头的赛道， 但是汤臣自身优秀的管理及经营能力，使其在持续变动的行业外部环境下，抓住每次行业 变动的机遇，完成多元化渠道布局、多样化产品研发上市，并不断打磨品牌力，实现份额 提升。下面我们将从渠道、产品、品牌 3 个方面来说明公司超额的管理α。
渠道：稳守药房基础盘，主动出击把握渠道变革红利
另辟蹊径，深耕药房渠道二十余载，铸就渠道护城河
在直销主导的行业发展阶段，公司毅然选择非直销药房渠道切入 VDS 市场。2003 年 汤臣倍健进入 VDS 行业，公司并没有选择安利、如新等外企强手林立的直销渠道市场， 而是切入非直销市场，从而避免了与安利等直销模式 VDS 企业直面竞争。 对于 VDS 消费习惯没有完全形成的中国，药店是最适合 VDS 销售的非直销渠道场景 之一：①药店场景契合保健食品功效消费属性；②药店渠道因其专业性和品牌背书效应， 对 VDS 的导购销售转化率高；③相对中西药品、医疗器械等销售产品，VDS 相对毛利较 高，药店有动力推动进店客户进行 VDS 消费，拉动药店收入和利润。虽然最近几年，由 于医保限刷政策导致 VDS 销售和毛利占比有所下降，但仍是药店较为重要的利润来源； ④药店渠道进入门槛高，在药店销售的保健食品必须取得蓝帽子资质。
首创专柜+营养顾问模式，配合强大的经销商团队及终端的持续培训，公司药店市占 率稳步攀升、稳守第一。公司是国内首个在行业内引入专柜加营养顾问的销售模式，通过 个性鲜明的专柜形象、专业的营养顾问服务，逐步建立起公司的品牌形象。此外，为推动 药店渠道精耕，公司内部配备营养讲师团队，负责面向药店店员及经销商等的培训、开展 社区消费者教育等、对店员进行营养知识培训，截至 2020 年，累计培养零售终端店员人 员 40 万人，更好传播汤臣品牌力和产品力，提高客户转化率。
经销商方面，2012 年之前，汤臣主要通过持续招募经销商实现全国药店终端快速进 场。2012 年开始，公司启动精细化管理系统工程，围绕“终端精细化”对经销商从理念 到运营提出了更高的要求，推动经销商从单纯的物流服务商转变为高效终端服务商。通过 营养学院活动，帮助经销商培养营养师、帮助经销商优化终端包装、开展促销活动。公司 不断加强对经销商管控，动态调整销售考核目标，确保价格体系稳定。2014 年前后，公 司调整了对经销商的考核指标，不再将网点数量拓展作为唯一考核目标。
在经销商团队和自身销售团队对终端的精细化服务下，汤臣与品牌连锁药店形成了深 度绑定。随着药店数量增长、连锁化率提升以及汤臣的持续精耕，公司在药店渠道的份额 逐年攀升，目前药店渠道 VDS 市占率约 32%，遥遥领先行业第二（市占率仅 6%）。服务大单品策略，公司推动线下经销商裂变。为了更好推动老大单品增长以及新大单 品培育，公司 2020 年启动经销商裂变，建立了汤臣主品牌、“健力多”、“Life-Space”三 个完全独立的经销商体系，经销商数量也得到明细扩容。经销商裂变后的公司将成立独立 的销售业务和推广团队，配合对应经销商进行相应产品的聚焦性资源投入，在保证主品牌 稳健发展同时，也在加速潜在和成熟大单品的发展。
启动线下销售变革，收缩搭赠、打造营养天团、建设数字化营销链路。虽然公司在线 下药店渠道稳居行业第一，但是公司仍在持续优化线下渠道，维护有序的市场经营秩序。 2021H2 开始，公司启动新一轮线下销售变革：1）梳理销售及赠品配比政策，降低搭赠比 例，推动价盘稳定；2）进一步升级公司终端动销服务体系，打造千人营养天团，为进店 消费者提供更加精细化的营养科普、产品讲解，做好消费者教育，推动销售；3）加速建 设数字化营销链路，实现对从总部到经销商再到终端的产品动销、库存、价格等信息的全 年监控及管理。
顺势而为，公司积极响应线上流量红利、持续布局电商渠道
2010 年之后 VDS 电商销售规模快速走高，逐步成为 VDS 的主流渠道。保健食品具 备高客单价格、低重量、小体积、长保质期的特征，非常适合电商快递模式。海外 VDS 通过跨境电商销售产品，培养了消费者网上购买 VDS 的习惯；电商渠道客户群体以中青 年用户为主，网上渠道弥补了药店 VDS 销售以中老人用户为主的局限；流量中心化时代， 电商渠道品牌营销造势效果较好。
面对线上渠道快速放量，汤臣前期边走边看，中期调整优化渠道策略，后期全面发力、 并不断拥抱线上新渠道，最终稳居线上品牌前二、获得持续增量业绩。 前期（2012~2014 年）：作为 VDS 头部企业之一，汤臣对于新渠道保持开放态度，密 切跟踪线上 VDS 销售情况，2012 年 VDS 线上渗透率提升至 9%+，公司及时布局电商渠 道。由于基数低、电商渗透快，公司线上渠道收入基本保持每年翻倍以上增长。 考虑到线上 VDS 用户粘性低、竞争激烈且盈利弱于线下，公司早期电商布局采取的 方式是—战略重视、战术跟随，并没有对线上渠道进行针对性、高强度资源投入，通过第 三方电商经销商麦优进行销售。
中期（2014~2017）：2014 年汤臣将线上业务上升为公司三大业务板块之一，提升线 上渠道的战略高度。基于线上客群主要以年轻化消费人群为主，与线下药店中老年人为主 的客群差异较大，公司启动品牌年轻化战略，开始打造电商渠道专供产品。 多年电商渠道经营经验以及线上渠道渗透率持续扩张，2017 年公司首次提出“电商 品牌化”策略，同时成立专门部门、授予专门费用，加大线上渠道投入。针对线上渠道特 点（年轻消费者轻功能、重体验），公司采取差异化产品策略，增加推出电商渠道转供产 品，重点研发普通食品形态的膳食营养补充剂。
后期（2017~至今）：2017 年是公司电商元年，明确了线上渠道发展规划，随后几年 公司继续围绕电商品牌化策略，围绕线上 QS 专供品的推出、线上年轻化品牌的打造，进 行渠道深耕。一方面公司，公司打造了线上专业年轻品牌颜值管理系列 YEP，另外一方 面公司先后签约国际超模米兰达·可儿、超人气新晋偶像蔡徐坤作为 YEP 代言人，对线 上年轻化的消费群体进行精准营销。持续的线上品牌推广投入&QS 产品不断上新，2021 年公司在国内 VDS 和 QS 食品份额中得以实现行业第一。
面对跨境电商兴起、国内线上电商格局变化以及推荐算法机制变动，公司主动应对： 1）全面拥抱跨境电商渠道，从最初和 NBTY 成立健之宝、收购 LSG 加速布局跨境电商， 到近几年推出汤臣海外版“by health”，公司在持续调整策略，挖掘保健食品跨境电商红 利；2）积极拥抱社交电商、内容电商等新电商渠道；3）收购麦优，推动线上经销转直营， 加强对电商渠道管控；4）构建以消费者为中心的全链数字化系统建设，构建从会员数字 化到媒介投放数字化再到电商数字化的路径。
综上，在保健食品线上渠道快速变迁之下，汤臣并没有安于线下药店无可争议的领先 地位，从传统电商到社交、兴趣、跨境电商，公司努力分析渠道特征，采取不同方式进行 布局，不放过任何新渠道、新机遇。反观海外部分 VDS 龙头 GNC、Blakcmores 此前依 赖单一渠道实现快速成长，面对外部渠道结构渠道流量转变反应缓慢，最终错失新渠道布 局机会、业绩滑坡，例如 GNC 连锁店渠道受电商冲击显著、Blackmores 依赖的中国跨境 代购渠道在中国政府监管趋严下出现业绩萎缩。
产品：聚焦产品研发、坚守质量底线、丰富产品矩阵
聚焦产品研发是公司能够在 VDS 持续变动的外部环境中实现份额稳步提升的重要因 素之一。汤臣 2014 年开始执行功能性自主创新研发战略转型，推动产学研合作、研发费 用投入。公司目前重点发力的 3 个研发方向： 1）持续推动自有专利原料和配方研发，例如 Life space 益生菌专利菌株研发； 2）新功能及重功能产品研发和注册，例如新一代植物科技辅助降血脂保健食品“舒 百宁”； 3）抗衰老及精准营养等前瞻性基础研究成果发布，例如联合等多家全球机构，从特 定葡萄籽中提取出抗衰物质 PCC1；干血斑检测及个性化维生素等。
通过持续的产品研发，公司目前拥有的保健食品批文数量处于行业领先地位。随着注 册制和备案制双轨制落地、线上渠道兴起，公司也加大了备案保健食品以及功能食品的研 发上市，助其在外部政策及渠道环境变动下，把握增长机会。
坚守食品安全底线，实现产业链纵向一体化布局。汤臣深知保健食品安全和品质的重 要性，因此公司一方面通过在全球范围内甄选最优质原料，持续推动自有专利原料和配方 研发，强化产品差异化竞争力，另外一方面则通过自建产线产能，在生产制造端确保产品 质量不会出现纰漏。得益于制造、原料端的产业中上游强管控布局，汤臣倍健产品品质一 直维持行业前列水平，恪守食品安全底线，支撑其在过去 20 年中保持份额稳步提升。 除了全渠道布局思路之外，产品端的品类扩容带来目标用户群体增加，也是驱动公司 稳健增长的动力来源。除了及时把握新渠道新流量机会外，汤臣不断丰富产品矩阵、拓宽 品类，扩大目标消费群体，推动公司持续发展。具体表现为：
1）功能维度品类拓展：汤臣倍健早期成功在主品牌里打造出蛋白粉和维生素补充剂 两大核心产品，2017 年开始公司执行大单品策略，骨健康领域的健力多已被公司成功打 造成第一个大单品。此外，公司也在积极储备、培育其他功能领域的大单品，目前正在发 展和培育的大单品有益生菌的 Life-Space、眼健康的健视佳、肝健康的健安适、心脑血管 领域的舒百宁等，其中 Life-Space 2022 年在扩大资源投入铺货阶段、健视佳 2021 年启 动区域向全国渠道铺货。2）区域维度品类拓展：保健食品作为高客单价可选消费品，其需求会受到居民消费 力影响。针对不同层级城市，汤臣也开始开发上市对应价格带的产品，满足不同消费力的 居民。2022 年公司推出了健力多小规格包装——健力多葛根片，定位快速增长的百元价 格带，推动健力多大单品更好地进行渠道下沉，覆盖低线消费群体。
3）年龄维度品类拓展：汤臣此前主要是深耕的是药店渠道，而药店渠道保健食品用 户画像主要为中老年，因此公司产品用料配方及包装主要面向中老年消费群体。而随着线 上渠道兴起，同时年轻群体越来越重视自身健康问题，汤臣开始针对年轻群体开发相应产 品，例如公司健力多大单品针对线上年轻消费群体推出了年轻子品牌 high flex 及汤臣电商 专供品牌 YEP。 4）渠道维度品类拓展：针对线上推出的专供产品，以及针对跨境电商渠道推出的汤 臣海外版 BYHEALTH。
品牌：笃行品牌化策略，持续升级品牌形象
旺盛的品牌力是汤臣倍健能够在保健食品行业保持份额稳健提升的必要条件。对于产 品同质化、虚假宣传及产品质量安全事故频发的保健食品行业，塑造品质优异、产品力信 服、知名度较高的品牌美誉度可以让一个保健食品企业行稳致远。2010 年之前，汤臣更 多是一个渠道型选手，通过线下药店的持续拓店获得快速成长。2010 年之后，公司开启 品牌化战略，增加品牌推广费用投入，无论是明星代言签约、综艺节目赞助，还是线上数 字化媒体投入、零售终端精耕，推动汤臣完成从渠道品牌成功晋升为中国 VDS 第一品牌。
签约姚明，公司品牌完成蜕变；加大广告投入，公司品牌力持续提升。2010 年 8 月 汤臣倍健与中国篮球明星姚明完成签约，姚明正式成为汤臣品牌代言人。篮球明星姚明的 代言让汤臣品牌力显著提升，姚明带来的品牌推广效应也一定程度上推动了汤臣药店渠道 拓展进程的加速。以姚明作为代言人的品牌推广初见成效后，汤臣继续加大广告投入，2015 年结束与姚明合作后，公司开始通过主流卫视的栏目冠名和综艺栏目植入进一步扩大自身 的品牌力，同时启用不同明星代言人。
线上渠道兴起&产品矩阵丰富，公司逐步加大市场推广投入。2017 年公司启动的电商 品牌化策略以及多样化产品上市推广需求下，汤臣在保持广告费用投入下，也开始加大线 上渠道数字媒体投入以及传统渠道终端推广人员投入，塑造年轻化的电商品牌形象，同时 增加新产品市场推广力度。公司持续升级品牌形象，保持品牌生命力。汤臣倍健在不同发展阶段采取不同品牌形 象：1）2016 年之前，劣币良币共存、监管逐步趋严的保健食品行业中，汤臣采取“取自 全球，健康全家”的品牌理念，强调产品原材料来自全球采购、保证产品品质；2）2016 年之后，公司实施全新的“全球营养，优中选优”品牌升级战略，突出汤臣品质不仅达标 且优于行业；3）2020Q4，汤臣正式启用“汤臣倍健，科学营养”全新品牌 Slogan，实 施“科学营养”品牌战略，创建以科学为核心的品牌竞争力。
联手中国国家队、成为亚运会合作伙伴，公司推动品牌专业化、科学化发展。2021 年开始，汤臣瞄准专业运动员及赛事投入来诠释科学营养的品牌形象，先后签约自由式滑 雪冠军谷爱凌成为 Yep 科学营养品牌大使，随后公司成为 TEAM CHINA 中国国家队运动 食品及营养品供应商，为国家队 70 余支队伍的运动员供应运动食品、营养品和专业营养 备战方案，而 2022 年公司健力多又成为杭州第 19 届亚运会官方骨健康营养产品供应商。 汤臣倍健持续的品牌推广高强度费用投入，同时公司针对产品定位、客群偏好、媒介 特征、渠道性质等维度不断优化品牌推广资源投入的方向和形式，保持了经久不衰的品牌 势能，这是汤臣能够在过去二十余年里整体保持稳定份额提升的又一大核心竞争力。
短期：线上调整见效、线下业务触底，疫情管控放开阶段性或利好 VDS。公司线上渠道及时调整已回归至增长态势。针对后疫情时代线上渠道流量发生变化， 汤臣已及时做出调整：1）积极拥抱抖快直播电商渠道，增加费用投入；2）传统电商直营 化运营，B2B 线上销售萎缩逐步弱化。2022Q1 汤臣线上渠道业务从高速增长转向负增长， 经过调整，公司 2022Q2 线上恢复至双位数增长、Q3 也实现高单位数增长。
短期疫情影响线下药店客流，若疫情管控放松将带动药店客流回暖，线下渠道业务有 望回升。VDS 在线下药店销售较大程度依赖面对面柜员的教育及引导，而近几年疫情较大 程度影响到线下药店客流（目前药店整体客流较 2019 年同期下降 20%+），进而对线下药 店 VDS 动销产生负面冲击。2022 年 Q2 上海等部分地区疫情封城导致公司线下渠道收入 双位数下跌，Q3 在疫情影响环比趋弱下，线下渠道重回正增长。未来疫情管控逐步放松， 预计线下药店客流会回升，驱动公司线下渠道业务重回较好增长。
参考日本，疫情短期管控放松，有助于保健品消费。疫情之后日本保健品有 4 轮需求 释放阶段： 第一个阶段为 2020M2~2020M7，这轮日本保健品增长对应日本第一波疫情高峰； 第二个阶段为 2021M8~2021M11，保健品需求有所恢复，对应的是日本日新增病例 超过 2.5W 的疫情高峰，此轮疫情高峰为日本疫情放松管控前最严重的一轮疫情大范围感 染； 第三阶段和四个阶段分别对应日本逐步放松疫情管控后的 2022M2~M4 和 2022M7 两 波疫情高峰。面对病毒毒性的降低，虽然日本每日新冠新增病例还在持续攀升，但日本从 2022 年 2 月逐步放松管控——大阪、京都、北海道等 21 道府县的防止蔓延措施于 2 月 20 日截止；3 月 1 日起日本分阶段放宽入境管控措施；10 月 11 日起大幅放宽针对新冠疫 情的口岸防疫政策。具体措施包括取消单日 5 万人的入境人数上限等。
通过日本疫情及保健品支出的复盘，我们可以得到大致结论：1）新冠最开始的第一 波疫情高峰，保健品消费是受益的；2）后续疫情管控趋严，人员流动放缓、消费购买力 下降，保健品消费受损；3）疫情管控放松下，人员流动回暖，随着疫情高峰到来，保健 品需求将会增加。 据此，我们预测，若后续国内疫情管控逐步放松，短期确诊病例增加一定程度有利于 VDS 的消费支出，主要系：1）面对疫情感染的不确定性，居民会开始注重自身免疫力提 升，维生素、益生菌、蛋白粉等有助于提升免疫力的 VDS 需求有望增加；2）短期内感染 人数增加，去药店购买药品的客流增加，有助于药店的 VDS 销售。因此我们看好后续疫 情管控放松后，VDS 需求回升&药店客流增加，汤臣倍健终端动销阶段性加速增长。
公司 2022 年处于费用前置投入期，我们预计后续其费率回落至正常水平。从 2021H2 开始，公司费用投入加大，一方面来自千人营养天团及线上线下一体化经营投入，另外一 方面来自 Life -Space 益生菌和 BYHEALTH 两大新品的阶段性前置投入。费用阶段性投入 扩大导致了汤臣净利率出现下降，但同时也带动了 Life-Space 和 BYHEALTH 大单品收入 的快速增长。
综上，考虑到：1）线上渠道重回正常增长；2）后续疫情得到较好管控、药店客流回 暖，推动线下渠道恢复增长；3）Life-Space 和 BYHEALTH 大单品前置投入冲量期结束， 2023 年逐步回到量利齐增的高质量发展阶段；4）收入重回增长，费用具备一定刚性，费 用率有望降低，我们看好公司净利率后续有望探底回升。 中长期：政策影响常态化&大单品打造&行业扩容下，看好公司业务发展 强监管政策方向不变，医保限刷影响已 2 年多，边际影响或难继续变差。我们预计国 内未来仍将维持对保健食品行业的强监管大方针，行业需求增长较难明显提速，线下渠道 格局在强监管下保持稳定，而线上则会由于渠道流量去中心化以及跨境品牌持续进入而保 持分散。
2018 年以来 VDS 医保刷卡政策趋严：2018 年之前上海、浙江等地就一直采取严格 VDS 医保限刷政策；2018~2021 年多地医保局下达禁令，限制使用职工医保个人账户购 买非药品；2020 年 9 月 1 日起正式实施的《基本医疗保险用药管理暂行办法》规定 VDS 不纳入《基本医疗保险药品目录》。VDS 医保限刷政策趋严，这对此前医保支付占比较高 的药店 VDS 销售持续造成负面影响。 我们认为 VDS 医保限制政策至今已经影响 3 年有余，边际影响最大的阶段或已过去， 医保限刷逐步常态化，药店保健消费将回归到真实消费和品牌驱动，这对于品牌力较强的 汤臣是一个拉开与竞争对手差距的机会。
Life-space 有望成为公司第二个十亿大单品，后续大单品储备充足，配合费用有效投 入，公司中长期成长有保证。2017 年开始汤臣启动大单品战略，公司希望通过持续打造 十亿大单品，带动主品牌的成长。得益于大品牌策略，公司用 3 年成功将健力多打造成大 品牌，健力多收入从 2016 年的 1.4 亿元快速放量至 2019 年的 11.9 亿元。根据目前各产 品线来看，Life-Space 益生菌有望接力健力多成为下个大单品，我们预计 2022 年 Life-Space 有望突破 10 亿元体量（国内~3 亿、国外~8 亿）。
而汤臣海外品牌 BYHEALTH 2022 年也有望实现 3 亿左右的收入体量，后续在费用聚 集投入下，有望晋升为汤臣第三大十亿单品。除此之外，汤臣也上市了眼健康的健视佳、 肝健康的健安适、心脑血管健康的舒百宁等多个品相不俗的产品，只不过目前这些储备的 品暂未到适合高费用投入阶段，仍处于前期消费者教育阶段。
以健视佳为例，公司 2017 年 6 月推护眼产品健视佳，随后一直保持稳步推广——2018 年在 2 个重点省份试点终端布局；2019 年试点区域扩大至 6 个重点省份，目标客群聚焦 中老年人；2020 年稳步扩大至 10 个省份，持续提升品牌影响力；2021 年健视佳已经转 向全国推广，继续广告投放提升品牌知名度，通过眼健康大讲堂和更全面眼部检测等深度 活动终端渗透，实现品类不断扩容。健视佳经过 4 年稳步市场培育，年销售收入已经破亿， 较为符合健力多大单品早期成长路径（2012~2015），借鉴日本市场发展经验，中国眼部 健康市场发展潜力较大，健视佳收入未来具备较大可能突破十亿。
公司近几年在抗衰老、精准营养等领域的前瞻研究有望成为公司远期增长的突破口。 近几年汤臣倍健携手全球前沿科研力量，与中国科学院上海生命科学研究院、荷兰应用科 学研究院和德国巴斯夫共同成立“精准营养科研转化产业联盟”；与中国科学院上海营养 与健康研究所成立“营养与抗衰老研究中心”。
2021 年，汤臣与中国科学院上海营养与健康研究所、梅奥诊所等多家全球机构的专 家团队合作，从特定葡萄籽中提取出抗衰物质 PCC1，能精准、高效且安全地清除衰老细 胞，全球权威科学杂志《Nature Metabolism》发表了此项抗衰老突破性科研成果。同年， 汤臣倍健在“营养智定义”发布会上率先推出了首款个性化定制维生素概念产品，客户通 过干血斑技术检测体内维生素矿物质水平，结合大数据和智能算法并利用维生素微片胶囊 生产技术进行个性化维生素胶囊的定制。每颗个性化维生素胶囊里含有 50 余粒 2mm 大小 的维生素微片，可实现营养素组合超 5000 万种。
人口老龄化&人均医疗保健支出增加，VDS 行业长期向好，看好汤臣份额稳步提升。 虽然短期疫情扰动导致国内消费疲软，叠加药店医保限刷，可选属性较强的 VDS 整体需 求承压明显，但我们依然看好在国内人口老龄化、健康意识提升以及医疗保健支出持续增 加大背景下，VDS 行业需求将保持高于 GDP 的增速增长。而汤臣倍健也将凭借自己经营 灵活性，根据外部环境变动不断调整自己的经营策略，同时保持产品力和品牌力的领先， 实现份额稳步提升。
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