1.1. 背靠海天集团，跻身国内中高端数控机床第一梯队
公司背靠海天集团，是国内中高端数控机床领军企业。海天精工成立于 2002 年， 成立以来专注于中高档数控机床的研发、生产及销售，以大型龙门加工中心起家，稳 固行业地位后逐步拓展产品品类至卧式加工中心、立式加工中心等，下游涉及航空航 天、汽车、5G、工程机械等众多领域。
公司股权结构集中，决策效率较高。公司实际控制人为张静章、张剑鸣、张静来、 钱耀恩先生，截至 2022 年 11 月，合计直接和间接持有公司 53.82%的股份。其中张静 章通过海天股份、安信香港、海天天富间接控制公司 27.7%的股份，其子张剑鸣通过海 天股份、安信香港、海天天富间接持有公司 9.17%的股份，并接受海天企业管理委托的 海天股份 26.83%股权的投票表决权等权利，个人合计持有海天精工 19.55%的股份。
大型龙门加工中心起家，精益求精后不断拓宽产品品类。目前公司拥有龙门加工中心、立式加工中心、卧式加工中心，数控大型落地镗铣床、数控车床及车铣中心等 五大产品系列。核心零部件方面，公司已经实现刀塔、转台、机械双摆铣头、电主轴 等核心零部件自主可控，未来将逐步完善零部件产业链配套。
分业务收入占比来看，龙门加工中心是公司基石业务，2017-2021 年营收占比始终 高于 50%，主要系公司在该领域积累良好的口碑和客户资源，市场认可度较高。在龙 门业务精益求精的基础上，公司积极拓展产品品类，卧加、立加等产品已得到市场认 可。2019-2021年公司立加收入占比从 12.9%提升至 26.6%，卧加收入占比从 15.3%提升 至 16.4%，均实现较快发展。我们认为依托于多年累积的客户资源和市场认可度，公司 未来有望实现多产品齐头并进。
1.2. 业绩增速高于行业平均，规模效应下盈利能力提升
机床作为工业母机，其行业景气度与制造业景气度息息相关。2017-2018 年受宏观 制造业景气下滑影响，公司业绩基本保持稳定或略有下滑。2019 年以来受益于机床行 业景气上行&募投产能逐步释放，公司业绩开始快速增长。2019-2021 年公司营收从 11.65 亿元提升至 27.3 亿元，CAGR=53.1%；归母净利润从 0.77 亿元提升至 3.7 亿元， CAGR=119.9%。归母净利润增速明显高于营收增速，主要系公司规模效应显现，盈利 能力逐步改善。2022Q1-Q3实现营收 23.7亿元，同比+17.8%，归母净利润 3.9亿元，同 比+48.3%，业绩增速略有放缓，主要受到华东疫情反复及制造业景气度下滑影响。
尽管公司 22Q1-Q3业绩增速略有放缓，但仍高于行业平均。同时自 2019年行业周 期上行以来，公司业绩增速始终名列行业前茅，我们判断主要系：1）公司于 2016 年 上市，至 2019 年左右募投项目逐步达产，而国内其余同行主要于 2020-2021 年间募资 上市，行业上行时期普遍产能不足；2）随着公司产能逐步释放，规模效应愈发明显， 盈利能力持续提升。2019 年至 2022Q1-Q3 公司毛利率从 22.1%提升至 25.7%，销售净 利率从 6.6%提升至 16.5%，期间费用率从 15%下降至 7.8%。
分产品来看，龙门和卧加毛利率稳定在高位，立加毛利率仍有提升空间。2017- 2021 年，公司龙门毛利率维持在 30%以上，卧加毛利率维持在 25%以上，持续为公司 贡献利润。立加方面，2020 和 2021 年毛利率均达 12.3%，较 2019 年增加 10.8pct，主 要系 2020 年前公司立加业务规模较小，产能利用率不足，随着 2020 年以来公司立加产 量逐步提升，毛利率实现较大提升。我们判断未来随着公司立加业务规模进一步提升， 毛利率仍有上升空间。
2.1. 机床行业“大而不强”，高端领域亟待突破
国内机床产业年产值达千亿规模，是全球最大市场。根据德国机床制造商协会对 世界机床行业统计调查数据，2021 年全球机床消费为 702.9 亿欧元，中国机床消费为 235.9 亿欧元，全球占比为 34%；生产与消费类似，2021 年全球机床产值为 709.5 亿欧元，中国作为世界第一大机床生产国，2021年产值约为 218.1亿欧元，全球占比为 31%。
虽然我国是全球最大的机床市场，但从三个维度来看，当前“大而不强”特征明显： 1）从发展阶段来看，我国机床行业基本完成普通机床向低端数控机床国产化的转 变，正处于由低端数控机床国产化向高档数控机床国产化的转型阶段，高档机床仍存 在大量进口需求。根据中国机床工具工业协会统计，2021 年中国机床进出口贸易逆差 为 21.4 亿美元，较 2020 年的 19.5 亿美元小幅上升，但逆差额占总进出口额的比重由 2020 年的 19.5%降低至 2021 年的 16.7%。究其根本，主要系高档数控机床尚不能实现 国产化，较大程度依靠进口。根据前瞻产业研究院发布的《2019 年中国数控机床行业 竞争格局及发展前景分析》，2018 年，我国低档数控机床国产化率约 82%，中档 65%， 高档仅 6%，高档数控机床几乎完全依靠进口。
2）从高档机床占比来看，我们预计高档机床约占国内机床市场的 10-15%左右。 根据中国制造 2025《重点领域技术路线图（2015 年版）》中的定义，高档数控机床是 指具有高速、精密、智能、复合、多轴联动、网络通信等功能的数控机床。根据《高 档数控机床和机器人》（杨正泽、李向东编著），将采用半闭环的直流伺服系统及交流 伺服系统的数控机床划分为高档；将 2-4 轴或 3-5 轴以上的数控机床划分为高档；将具 有通信和联网功能的数控机床划分为高档；将具有三维图形显示功能的数控机床划分 为高档。通过调研以及相关测算，我们判断目前中国机床行业存量市场中 55-60%左右 的机床为低档机床；25-30%的机床为中档机床；高档机床占比仅为 10-15%左右，机床 行业“大而不强”特征凸显。 3）从机床附加价值来看，国内机床较多为劳动密集型产品。根据海关总署的统计， 2020 年以来机床的进口均价在 6.0-10.1 万美元/台，与此形成鲜明对比的是出口均价仅 仅 271-357 美元/台，价格相差甚远。国产机床价值附加量不高，出口产品也较多为劳 动密集型产品。
2.2. 三分天下，国产化率&行业集中度提升
我国机床行业市场化程度较高，但产业集中度不高，基本处于充分竞争状态。目 前行业整体呈现出外资企业、国有企业、民营企业三分天下之势。
第一阵营：实力雄厚的外资企业、跨国公司。目前，全球排名前十位的机床企业 中，大多数直接在中国投资或者合资建厂。汽车行业、模具行业、航天航空等行业是 高档数控机床的消费主力，这部分市场基本被外资企业垄断。基于其规模及技术领导 力，其在国内市场竞争中仍然处于第一阵营。
第二阵营：具备一定技术实力和知名度的民企和国企。国营企业“十八罗汉”曾为 我国机床工业体系的建立做出了很大贡献，但由于体制僵化等原因逐步没落，民营企 业正在成为机床工业新的主力军，我国机床行业进入结构调整。根据《中国机床工具 工业年鉴 2016》的统计，2015 年规模以上金属切削机床企业为 739 家，其中，国有 （含集体）控股、私人控股和外资（含港澳台）控股的企业数量分别为 71 家、533 家 和 105家，上述三类企业拥有资产占比分别为 38.3%、48.8%、10.4%；主营业务收入占 比分别为 18.4%、68.7%、10.8%；实现利润的占比分别为-12%、97%、13.4%。民营企 业不仅在数量方面占据了绝对优势，更以不足一半的资产占有贡献了近七成的主营业 务收入和近乎百分之百的利润。
第三阵营：技术含量较低、规模较小的众多民营企业。在汽车零部件粗加工、一 般用途的民用产品等领域，产品加工精度要求不高，产品价格便宜，对机床价格较敏 感，经济型数控机床就是在这一背景下诞生。经济型数控机床在本世纪前十年达到高 峰，目前经济型数控机床制造商主要集中在中小规模民营企业，这些技术含量低、企 业规模小的民营企业形成第三阵营。
近年来国产机床龙头快速发展，已逐步跻身市场前列，行业集中度+国产化率提升进行时。①行业集中度提升：根据 MIR 睿工业的数据，2019 年排名 TOP10 数控机床厂 商整体市场销售额占比为 28%，2022H1 TOP10 的数控机床厂商，整体销售额占比达 45%，市场集中度大幅提升；②国产化率提升，国产品牌跻身前列：机床行业国产化 率从 2015 年的 53%提升至 2021 年的 67%。从头部企业排名来看，2019 年德玛吉森精 机、马扎克等国外龙头依旧占据市场主导地位，2022H1 国产品牌通过迅速发展已跻身 市场前列。从 2019 和 2022H1 的市场销售占比的对比数据来看，台群精机由 3%提升至 5%，北京精雕由 3%提升至 6%，均已进入 TOP3。此外海天精工、纽威、宝鸡等国产 品牌的市场销售额占比也有不同程度的提升。（注：下图中标红品牌为国产品牌）
2.3. 自主可控需求下政策频繁出台，助力行业发展
机床行业受制造业周期和政策双重驱动。本文选取中证机床指数创立至今以来的 变动情况（2017-至今），发现其股价与制造业周期和政策息息相关：
1） 机床行业股价走势与制造业周期息息相关：
对比制造业周期（以金属切削机床产量累计同比数据为代表）和机床行业指数走 势可以发现，机床行业指数整体趋势与制造业周期走势相吻合。具体来看，机床行业 指数在 2017 年底达到阶段性顶部后，随着 2018-2019 年制造业周期下行而下行，于 2020 年初重新迎来上行周期，直至 2021 年底再次伴随制造业进入下行周期。
2） 机床行业股价走势受相关政策出台影响较大。 2018 年中美贸易战后，国内自主可控意识逐步增强；而机床作为制造业自主可控 最紧迫的一环，扶持政策频繁出台。本文整理了 2017 年至今针对机床行业发布的重要 政策，发现两点趋势较为明显： （1）政策支持目标更加细化：2017-2018 年行业性政策多为指导性和概念性，例 如 2018年 8 月设定数控机床及设备标准；2018年 11月将机床行业列入战略新兴产业分 类；然而在 2019 年后机床行业支持政策更加明确，并且提出细化要求。如 2019 年 10 月在《工业通信业职业技能提升行动计划实施方案》提出要在2年内开展各类职业技能 培训 50万人次以上的要求；2021年 12月在《“十四五”智能制造发展规划》中明确提出 要研发智能立/卧式五轴加工中心、车铣复合加工中心、高精度数控磨床等工作母机； （2）政策出台级别不断提升：例如 2021年 8月，国资委党委扩大会议指出要重点 扶持工业母机行业；2022 年 10 月二十大再次提出要实现制造强国，并提升关键领域自 主可控能力。
机床行业股价受政策影响较大。通过选取 2017 年至今意义较为重大的 6 项扶持政 策，并选取其发布前一天的股价和发布后一周内最高股价进行对比，可以发现在发布 后的一周内，机床指数振幅均在 3%以上。其中具体来看，制造业周期上行时期，例如 2021 年 8 月 19 日国资委党委扩大会议指出支持工业母机行业发展后，指数在一周内振 幅高达 12%；而在制造业周期下行时期，政策支持出台后一周内指数振幅在 3-5%之间。
2022 年下半年以来，国家对于机床行业及制造业的重视力度逐步提升，并出台一 系列政策进行扶持。首先是机床行业专项政策： （1）首批机床 ETF 获批：2022 年 9 月 18 日，首批机床 ETF——华夏中证机床 ETF 和国泰中证机床 ETF 获证监会批准，涉及主机厂、数控系统、主轴、切削工具等 领域上市公司，为拥有核心技术，科创能力突出的机床企业提供直接融资便利。目前华夏和国泰中证机床 ETF 规模分别达 5.2 和 12.2 亿元。 （2）国内主导的数控系统国际标准发布：2022 年 9 月 27 日，首个中国主导的机 床数控系统系列国际标准 ISO23218-2 正式发布，表明我国在 04 专项支持下建立的“高 档数控系统技术标准体系”成果得到了国际认可，能够助力国产数控系统企业产品的推 广。
此外国家对于制造业扶持力度进一步加强，而机床作为工业母机同样受益： （1）税收优惠支持高新技术企业设备投资：2022 年 9 月 22 日，财政部、税务总 局和科技部联合发布《关于加大支持科技创新税前扣除力度的公告》，高新技术企业在 2022 年 10 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间购置的新设备，允许当年一次性全额在计算 应纳税所得额时扣除，并允许在税前实行 100%加计扣除。 （2）人民银行设立设备更新改造专项再贷款：人民银行货币政策委员会 2022 年 第三季度例会明确提出，引导金融机构增加制造业中长期贷款。2022 年 9 月 28 日，人 民银行设立设备更新改造专项再贷款，额度 2000 亿元以上，专项支持金融机构以不高 于 3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业等设备更新改造提供贷款。 （3）二十大报告强调制造强国&自主可控：2022 年 10 月 16 日，二十大报告强调 突出：①将经济发展着力点放到实体经济，加快建设制造强国；②将国家安全提到非 常突出的地位，尤其是军工领域的自主可控，包含军工制造装备——高端五轴数控机 床的自主可控。11 月 21 日，工信部、发改委和国资委三部联合印发《关于巩固回升向 好趋势加力振作工业经济的通知》，重点提及制造业高质量发展和产业链安全保障，再 次强调高端数控机床的重要性。
2.4. 更新周期渐行渐近，行业中长期需求有支撑
机床十年周期拐点已至，未来四年每年更新需求有望达到千亿级别。机床的一般 产品寿命约为 10 年，而重切削、长时间运转的机床寿命在 7-8 年。上一轮中国机床行 业的销售高峰是在 2011年前后，根据 10年左右的使用寿命和更新周期，我们判断 2020 年是机床行业 10 年周期的拐点，从 2021 年开始进入更新换代的高峰。我们以国家统计局公布的产量数据为基础测算，2022-2025 年金属切削机床每年的理论更新需求有望达 80 万台，假设平均单价 15 万元/台，则每年更新的规模将达 1200 亿元。测算假设如下： （1）金属切削机床理论更新需求：假设机床的平均使用寿命为 8-10年，则理论上 8-10年后将会进入更新周期。以 2021年为例，2011-2013年间生产的机床均将进入置换 周期，则我们假设 2021 年机床理论更新需求为 2011-2013 年机床的平均产量。（2）假 设折扣：实际生产中机床的更新容易受到经济形势的影响，部分机床使用寿命会超过 10 年，因此实际更新需求将会低于理论更新需求，我们假设实际更新需求=理论更新需 求*假设折扣，而随着待更新的机床量越来越大，实际更新需求会越来越接近理论更新 需求甚至超过。（3）数控化率：《中国制造 2025》战略纲领中明确提出，至 2025 年中 国的关键工序数控化率将提升至 64%。
3.1. 优势产品龙门机遥遥领先，多产品布局助力拓展新能源
海天精工龙门加工中心国内领先优势明显。公司以龙门业务起家，深耕研发及制造近 20 年，拥有深厚的工艺积累和品牌效应，相较于国内同行具有一定领先优势，主 要可体现于： 1）龙门加工中心产量高于国内可比公司：选择国内主要龙门生产企业纽威数控和 国盛智科进行对比，公司 2020-2021 年龙门产量均为纽威数控产量的两倍以上，2017- 2019 年产量远高于国盛智科龙门产量。 2）龙门加工中心毛利率处于行业前列：选择国内主要龙门生产企业纽威数控和国 盛智科进行对比，国盛智科龙门加工中心毛利率行业领先主要系其钣金件为自制，而 钣金件占到机床成本的 20-30%，带来一定毛利率优势。而公司龙门加工中心毛利率自 2020 年以来始终高于纽威数控。
3）龙门加工中心主流机型性能达到国内领先水平。通过筛选出国内外知名度较高， 产品应用较多的龙头公司的龙门加工中心进行对比，可以发现海天精工的五轴龙门加 工中心在主轴最高转速及三轴行程等指标方面已达国际领先水平，在定位精度/AC轴转 位精度/进给速度/AC 轴转速等指标方面，虽然较国际领先企业略有差距，但与国内同 类产品相比，具有一定竞争优势。
龙门做大做强后横向拓展，立加&卧加逐步放量。公司在保持大型龙门领先地位的同时，充分利用募投资金扩建产能，实现立加和卧加的规模化生产；立式加工中心 产量由 2017 年的 684 台上升到 2021 年的 3109 台，CAGR=46.0%。卧式加工中心产量 由 2017 年的 130 台上升到 2021 年的 332 台，CAGR=26.4%，均实现较快发展。此外通 过不断的研发投入，公司立加和卧加的部分指标已经达到国内先进水平。
多产品优势助力公司拓展新能源领域，能够为客户提供定制化解决方案。传统汽 车除车身外，其动力总成的大量零部件需要使用机床加工；但随着新能源车渗透率不 断提升，新能源车以三电系统替代传统的内燃机，带来众多零部件加工新需求。根据 创世纪和海天精工的公众号分享，新能源车电池托盘、前后副车架、三电系统等零部 件加工方案涉及到龙门、卧加、立加和数控车床等多种机型。海天精工面对新能源大趋势，迅速实现转型，对公司现有的多种通用机型进行再研发，推出适用于新能源汽 车市场的一站式零部件解决方案，目前已获得市场良好反馈。
3.2. 背靠海天集团，利于产品内循环+资源共享
海天集团创建于 1966 年，经 50 多年的创业开拓，现已发展成为总资产超百亿的 大型跨国公司。集团下辖两个上市公司（海天国际和海天精工）、海天驱动、海天金属、 海天智联等五大制造企业及其附属 70 余家海内外子公司。2021 年度海天集团总产值超 过 211 亿元，产品及客户遍布全球 130 多个国家和地区。
背靠海天集团，海天精工资源共享优势明显，我们判断主要体现在以下三方面：
1）集团内部形成产品验证内循环，机床产品有背书
机床行业进入门槛相对较低，众多中小企业通过外采部件便可组装出简单的三轴 机床。但高端机床的制造壁垒极高，机床企业需要在机床实际使用过程中，通过不同 场景的应用以及试错反馈来不断优化机床的设计和制造技术，有时还需要定制化的改 造来满足特定细分场景的需求。 海天精工成立的初衷，便是解决海天集团下辖注塑机业务的机加工需求，因此能 够得到大量的产品应用机会，快速实现产品升级迭代。同时海天国际在注塑机领域是 国内领先多年的龙头公司，在全球市场也占据一席之地，有其作为大客户为公司产品 背书，海天精工的机床业务拓展也更为顺利。
2）海天集团完善的海外渠道，助力公司拓展海外业务
海天集团作为大型跨国企业，海外销售渠道布局完善。海天国际于 1989 年完成第 一台注塑机的出口，截至 2021 年注塑机年出口量已经突破 10000 台。目前海天国际在 海外 9 个国家设有直属子公司，销售和服务伙伴遍及 60 多个国家和地区，服务超过遍 布 130 个国家和地区的超过 3 万多名客户。 背靠海天集团完善的海外渠道，公司海外业务发展迅速。海天精工于 2013 年成立 海天精工香港子公司，开始涉足海外业务。凭借集团公司的海外渠道赋能，截至 2021 年公司已在中国香港、越南、印度、墨西哥、土耳其、马来西亚成立 6 家子公司。 2017-2021 年，公司海外营收由 0.32 亿元上升至 1.9 亿元，CAGR 达 55.50%，营收占比 由 2.54%提升至 7.09%，海外业务发展迅速。
公司海外营收毛利率显著高于国内，将继续成为公司未来发展重点。2017-2021 年 海天精工的国内主营业务毛利率维持在 21-25%。同期公司的海外主营业务板块毛利率 稳中有升，自 2017 年的 25.4%提升至 2021 年的 33.3%，高于国内主营业务的毛利率。 随着未来公司海外渠道布局进一步完善，海外业务有望进一步拉动公司增长。
3）海天金属加码一体化压铸，有望形成协同效应
海天金属成立于 2016 年，主营业务为多系列压铸机，旨在为客户提供性价比优越 的压铸成套设备和完整解决方案。作为压铸机领域的后起之秀，依托海天集团半个多 世纪的生产制造经验、材料研发和应用积累，海天金属实现快速发展。
新能源车一体化压铸趋势下，海天金属超大型压铸机大有可为。一体化压铸是指在汽车轻量化趋势下，通过大吨位的压铸机，将原本单独冲压的各个汽车零部件集中 后，一次性压铸成 1-2 个大型铸件，能够很好得替代传统的冲压&焊接工艺，并实现较 高的经济性。2021 年 12 月海天金属向美利信交付首台 8800T 大型压铸机，成为全球唯 四的大型压铸机生产商（其余包括力劲科技、布勒和伊之密），后续与辉晗精密、旭升 股份等多家公司签订超大型压铸机战略协议。未来随着新能源车和一体化压铸工艺渗 透率不断提升，海天金属超大型压铸机大有可为。
一体化压铸需配合大型数控机床进行精加工，海天精工协同效应有望凸显。一体 化压铸成型仅为粗加工，压铸成型后还需配套相应机床进行精加工，根据格兰富工业 数据，一台 6000-8000T 的大型压铸机需要配套 20-25 台龙门机床，一体化压铸工艺的 快速渗透将为机床行业带来增量需求。海天金属与海天精工作为兄弟企业，有望实现 协同效应，共同为客户定制一体化压铸全套解决方案。
3.3. 产能布局充足，有望再造海天精工
目前公司拥有宁波大港制造基地、宁波堰山制造基地、大连海天精工制造基地三 个主要生产基地，2021 年龙门加工中心、卧式加工中心和立式加工中心等合计产量达 4882 台，产销率高达 89%。 2022 年以来公司持续布局新产能。2022 年 9 月，公司位于宁波经济发开区的高端 数控机床智能化生产基地项目正式开工，建成后将用于新能源汽车核心部件加工机床 设备的批量化、柔性化和自动化生产。2022年 11月 11日，海天精工机械（广东）首台 立式加工中心 VMCⅡ系列正式下线，完全投产后预计新增立式加工中心、数控车床和 钻攻机等产能超 500 台/月，有望再造海天精工。
1. 核心假设
1） 通用自动化板块景气度复苏：根据历史周期推演，我们预计 2023 年通用自动 化板块有望迎来上行周期，而机床作为工业母机，行业景气度将随之上行。
2） 政策推动国产替代加速：“十四五规划”明确提出培育一批拥有自主产权和具 有国际竞争力的品牌企业的要求，不断推动高端数控机床产业创新发展，随后 支持政策频出，机床行业国产替代加速。
3） 分业务预测： ① 数控龙门加工中心：龙门加工中心适用于大型、复杂的加工场景，技术壁 垒高，公司 20 年深耕龙门加工中心研发及销售，市场认可度高，品牌效 应明显，定价能力强，毛利率稳定在较高水平。该业务是公司的核心业务， 营收占比近年来稳定在 50%以上，随着下游行业景气度回升，需求复苏， 营收规模、市占率有望进一步提升。我们预计 2022-2024 年公司数控龙门 加工中心业务收入增速分别为 24%/22%/20%，毛利率维持在 29.0%。 ② 数控立式加工中心：公司 2016 年正式布局该业务，2020 年整合产线后开 始迅速放量，营收、毛利率均大幅抬升。2022 年受通用制造业景气下滑 影响，我们预计立式加工中心营收增速将会放缓。未来随着通用制造业迎 来上行周期，立式加工中心业务增速有望回升。我们预计 2022-2024 年公 司数控立式加工中心业务收入增速分别为 5%/25%/25%，毛利率维持在 15.0%。 ③ 数控卧式加工中心：公司卧式加工中心业务收入较为稳定，毛利率始终保 持在较高水平，未来随着新能源汽车等领域对卧式加工中心需求增加，公司相关业务有望保持较快增长。我们预计 2022-2024 年公司数控卧式加工 中心业务收入增速分别为 23%/30%/30%，毛利率维持在 35.0%。
2. 盈利预测
基于以上假设，我们预计公司 2022-2024年的营业收入分别为 32.03亿元、39.51亿 元、48.39 亿元，分别同比增长 17.3%、23.4%、22.5%。公司 2022-2024 年的归母净利 润分别为 5.21 亿元、6.42 亿元、7.89 亿元，分别同比增长 40.3%、23.3%、23.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
