三大运营商迎来业绩拐点，“科技+消费”属性兼具，估值重构进行时！
电信行业具有天然垄断属性，对产品有定价权，市场准入壁垒极高。电信行 业具有天然垄断属性，三大运营商具有以频谱资源为代表的的牌照，又具有 政策上的壁垒，对产品有定价权，市场准入壁垒极高。中国电信业市场是符 合经济学范畴的寡头垄断市场，当前市场竞争格局稳定。运营商具有永续经营、现金流稳定的特点，基于过去20-30年的经营数据， 三大运营商拥有稳定可靠的自由现金流，它们的经营具有永续性的特点，是 典型的现金奶牛成长型企业。进入5G时代后，运营商在ARPU值、出账率、 5G渗透率等质态指标均呈现向好趋势，运营商的基本面正在实现反转。
三大运营商具备相对高确定性阿尔法机会。在传统业务市场饱和、流量红利 日趋消失的背景下，运营商不断加快数字化转型进程，云计算业务实现跨越 式发展，数字化业务成运营商新的收入增长点；业绩反转的同时，运营商的 股息率水平也处于高位。
1.1电信行业具有自然垄断属性，超额收益较为确定
电信行业具有天然的垄断属性。美国经济学家本恩利用行业集中度指标对市场结构进行分类， CR4>=85%的市场属于寡占Ⅰ型，具有最高垄断力量，我国当前电信市场的CR4=100%。 中国电信运营商承担重要社会责任。为十几亿用户提供优质的网络和安全可靠的服务，实现全 国所有地市、发达县区5G基站覆盖，建成全球规模最大的5G网络，为新信息设施亢实了新发 展基础。
1.2政府主导的行政性垄断市场，市场准入壁垒极高
中国电信市场基本是政府主导的行政性垄断市场，市场准入壁垒极高。经过四次大的调 整，竞争格局也由一家垄断，到六家分领域竞争，再到三足鼎立。2019年6月6日，中国 广电正式拿到5G牌照，成为继移动、联通、电信之后的第四大通信运营商。至此，5G时 代的中国电信市场竞争格局确定为四家寡头垄断企业。
2.1三大运营商经营性现金流保持稳健增长
2021年三大运营商经营活动产生现金流净额实现平稳增长，是运营商价值重估的坚实基础。 中国移动2021年现金流状况持续健康，经营活动产生的现金流量净额为 3148 亿元，同比增长 2.3%，持续保持增长且处于较高水平；中国电信2021年经营性现金流达到1375亿元，增速4.8%， 高于移动和联通，A股上市融资后，公司现金流更加充沛；中国联通2021年经营活动现金流量 净额为人民币1120亿元，同比增长4%，增速高于行业平均水平。
2.2用户质态良好，ARPU值见底回升，5G渗透成绩出色
2021年，三大运营商移动ARPU值见底回升，5G用户渗透率的持续提升，截止2021年 底，三大运营商累计5G用户数达5.49亿户。 中国移动2021年移动用户ARPU达48.8元，同比增长3%；5G用户数2.07亿，5G用户占 比21.6%；中国电信2021年移动用户ARPU达45元，同比增长2%；5G用户数1.87亿， 5G渗透率50.4%；中国联通2021年移动用户ARPU达43.9元，同比增长4.3%；5G用户 数1.55亿，5G渗透率48.9%。
2.3股息率稳健提升，估值修复仍存空间
三大运营商股息率自2008年以来总体呈向上趋势，2007年因牛市行情而市值上涨导致股息率显著下 降，自2018年以来股息率快速增长。三大运营商股利支付率较稳定。中国移动维持40-50%的股利支 付率，近两年股利支付率超过50%。中国电信近年股利支付率稳定增长，近两年稳定在40%。中国联 通近年股利支付率稳定在40%左右。 近年三大运营商股利支付率与股息率增幅明显，从分红收益角度来看给予投资者一个向上的信号。 同时，PE估值因子可写为股利支付率/股息率，未来股利支付率的增长有望进一步提升估值水平。
3.1三大运营商Q1业绩向好，收入与净利润持续快速增长
2022Q1三大运营商合计实现营收总额为4348.98亿元。其中，中国移动位居首位，实 现营收2273亿元，同比增长14.6%；其次是中国电信，营收1185.76亿元，同比增长 11.5%；中国联通实现营收890.22亿元，同比增长8.2%。 2022Q1三大运营商合计实现净利润约348.54亿元。仅中国移动一家，占总净利润的 73.4%，一季度净利润达到256亿元，同比增长6.5%；中国电信实现净利润为72.23亿 元，同比增长12.1%；中国联通实现净利润为20.31亿元，同比增长20.0%。
3.2数字化业务成运营商新的收入增长点
在传统业务市场饱和、流量红利日趋消失的背景下，运营商不断加快数字化转型进程。2022Q1中国 移动的DICT（IDC、ICT、移动云及其他政企应用及信息服务）业务收入为237亿元，同比增长50.9%； 中国电信的产业数字化业务收入达294.14亿元，同比增长23.2%。而中国联通实现产业互联网业务收 入194.19亿元，同比大涨34.8%； 数字化业务正为运营商业务发展带来新的增长点。2022Q1中国移动的DICT（IDC、ICT、移动云及其 他政企应用及信息服务）业务收入为237亿元，同比增长50.9%；中国电信的产业数字化业务收入达 294.14亿元，同比增长23.2%。而中国联通实现产业互联网业务收入194.19亿元，同比增长34.8%。
3.3三大运营商个人市场的发展情况
中国移动：截至 2022 年 3 月 31日，移动客户总数约 9.67 亿户，其中 5G 套餐 客户总数达到 4.67 亿户， 5G 网络客户总数达到 2.33 亿 户 。 首季度 ， 移 动 ARPU 为人民币 47.5 元， 同比增长 0.3%；本公司将 持续深化价值运营，推动 产品创新，力争全年移动 ARPU 实现稳健增长。中国电信：2022年第一季 度，移动通信服务收入为 人民币490.14亿元，同比 增长5.0%，移动用户净增 711万户，达到约3.80亿户， 5G套餐用户净增2,295万户， 达到约2.11亿户，渗透率 达 到 55.5% ， 移动用户 ARPU为人民币45.1元。中国联通：移动业务以 5G 引领融合发展，通过 5G 场景化营销，全面实施产 品 5G 化、渠道 5G 化、终 端 5G 化，做大联接规模， 全面加快 5G 化、千兆化、 融合化。公司 5G 套餐用 户达到 1.71亿户，推动公 司移动主营业务收入实现 人民币 419.86 亿元，同比 提升 2.2%。
3.4三大运营商家庭市场的情况
中国移动2022Q1，有线宽带客户总数达到2.49亿户，季度净增899万户，其中，家庭宽带客户 2.25亿户，季度净增727万户；有线宽带ARPU为人民币32.4元，同比增长1.8%，家庭宽带综合 ARPU为人民币37.8元，同比增长5.3%。 中国电信2022Q1公司固网及智慧家庭服务收入达到人民币296.45亿元，同比增长4.9%，有线宽 带用户达到1.73亿户，智慧家庭收入同比增长22.5%，拉动宽带综合ARPU达到人民币46.7元， 智慧家庭价值贡献持续提升。 中国联通2022Q1“大联接方面” ，全面升级智慧家庭泛融合产品体系，带动固网宽带接入收入 同比提升5.5%，达到人民币115.00亿元； “大应用”方面，个人及家庭市场，推进新型信息消 费升级，聚焦个人、家庭消费领域，打造联通云盘、视频彩铃、联通助理、5G消息等消费应用。
3.5三大运营商云计算业务介绍
三大运营商积极布局云计算业务，收入迅速增长：2021年电信天翼云营业收入 279亿元，同比增长102%；移动云营业收入242亿元，同比增长163%。运营商持续加大对高科技人才引入及一线员工和高绩效团队的激励，激发员工活力，推进科技创新。 中国电信：人工成本同比增长12.3%，主要原因是公司加大对一线员工和高绩效团队的激励，激发员工活力；投资中心由网转运，资本 支出在产业数字化方面2022年预计增加61.67%。 中国联通：持续推进激励机制改革，强化激励与绩效挂钩，同时加大引入创新人才。 中国移动：持续调整和优化用工结构，加大对5G、AICDE研发人才及政企、新兴市场经营人才的投入，为改革创新及转型发展提供有 力的人才支撑。
4.1、FCFF估值法测算运营商价值
一个企业的价值是指其创造的现金流的净现值，基于过去20-30年的经营数据，三大运营商拥有稳定可 靠的自由现金流，我们认为它的经营的永续性和持续性，至少在我们的可预测的时间内，不会很大的波 动，适合用FCFF估值模型测算其内在价值。
确定贴现率。我们使用资本资产定价模型（CAPM）确定该模型的贴现率，CAPM模型研究的重点 在于探求风险资产收益与风险的数量关系，即为了补偿某一特定程度的风险，投资者应该获得多少 的报酬率：Ke=rf+(rm-rf)*β，其中： rf：无风险利率，可以用五年期国债利率表示 rm：市场收益率，可以用五年期沪深300指数复合增长率表示 rf-rm：风险溢价 β：公司的系统风险，可以用公司股价与同期沪深300指数变化幅度变化）。
然后计算贴现率：WACC（加权平均资本成本）= 资产负债率*Ke+1/资产负债率*Kb*（1-T), 其中：Kb：公司发债到期收益率or银行5年期贷款利率；T:平均税率，确定自由现金流。运营商的现金流入主要系经营活动产生，现金流出主要是资本性开支，则企业的 自由现金流可用经营活动产生的现金流金额减去资本性支出。现金流折现。企业价值：预期的自由现金流+永续年金。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
