1.1、 产业历史悠久，股权结构稳定清晰
湖北振华化学股份有限公司（以下简称“振华股份”或公司）总部位于湖北黄 石，始建于 1967 年，前身为红光 201 厂，当时主营业务为氢氟酸的生产与销售。1972 年起，公司开始试制铬盐产品，正式进军铬盐领域。此后，历经多次变迁，公司于 2003 年改制为黄石振华化工有限公司。2016 年 9 月，经过数十载的快速发展，公司 成功在上交所主板上市交易，正式登陆资本市场。 上市以后，公司内生外延齐头并进，不断加快资源整合步伐。2021 年初，公司 完成了对国内同行业生产能力排名第二的重庆民丰化工 100%的股权收购。至此，公 司现已成为全球范围内产能最大、市场份额最高、铬化合物产品线最齐全、综合竞 争力最强的铬化学品生产企业。
公司股权结构稳定清晰，实控人为蔡再华先生。根据 Wind 数据，截至 2022 年 9 月 30 日，蔡再华先生作为公司控股股东，直接持有公司 38.92%的股权，为公司的 实际控制人。整体来看，公司股权集中度较高，为公司高效的经营决策与长久稳定 发展打下了坚实的基础。
1.2、 产能规模位居全球首位，产品下游应用领域广泛
公司铬盐产品种类丰富，下游应用领域广泛。公司目前主营业务为铬化学品、 维生素 K3 等铬盐联产产品、超细氢氧化铝等铬盐副产品的研发、制造与销售，产品 包括重铬酸钠、重铬酸钾、铬酸酐、氧化铬绿、碱式硫酸铬、精制元明粉、铬黄、 金属铬、超细氢氧化铝及维生素 K3 等。其中，重铬酸钠是铬盐最基础的产品，通过 深加工可生产铬酸酐、氧化铬绿、铬鞣剂、金属铬等多种含铬产品，最终广泛应用 于表面处理、颜料、鞣革、医药、染料、新材料、香料、饲料添加剂、催化剂、化 肥、陶瓷、木材防腐、石油天然气开采、军工等行业。根据公司 2021 年年报，近年 来公司铬化学品销售收入占比最高的前五大行业分别为：工程电镀（含电镀添加剂）、 金属铬冶炼、耐火材料、颜料、皮革制品。
公司铬盐产能规模位居全球首位。公司原有铬盐产能 5 万吨/年（折合重铬酸钠）， 收购重庆民丰化工以后新增产能 10 万吨/年，目前合计拥有铬盐产能 15 万吨/年（折 合重铬酸钠），产能规模位居全球首位。 不断加快产业链延伸步伐，深耕细作助力经济效益提升。近年来公司以铬盐业 务为主体，不断向产业链上下游延伸发展。一方面，公司陆续开展了年产 18 万吨铬 铁矿分选项目以及 30 万吨/年硫酸装置项目，以此保障原材料供应的稳定性。另一方 面，在下游的金属铬、超细氢氧化铝、三氯化铬以及锂电池电解液领域，公司也持 续发力，进一步提升产品附加值。此外，公司坚持深耕细作，多举措并举降本增效， 先后投资建设了“铬盐绿色清洁生产核心技术研发与智能化节能环保技术集成创新 应用项目”与“物料预热和焙烧窑智能化减排技术项目”，未来有望进一步提升经济 效益，为公司业绩贡献重要增量。
1.3、 成功收购民丰化工，业绩体量登上崭新台阶
成功收购民丰化工，业绩体量登上崭新台阶。2017-2020 年间，公司业绩水平稳 中有升，截至 2020 年营收与归母净利润分别达到 12.78 亿元、1.50 亿元。2021 年年 初，公司正式完成对重庆民丰化工 100%股权的收购项目，业务规模进一步扩大。与 此同时，民丰化工整合效果凸显、协同效应持续发挥，公司盈利能力也持续优化， 当年实现营业收入 29.93 亿元，同比增长 134.14%，实现归母净利润 3.11 亿元，同比 增长 107.34%。2022 年，公司业绩继续维持高速增长态势，前三季度累计实现营业 收入 25.76 亿元，同比增长 10.69%，实现归母净利润 3.18 亿元，同比增长 28.50%。
铬的氧化物与重铬酸盐为公司主要的营收与利润来源。根据公司公告，公司在 业绩核算时，将主要铬盐产品分为三类，分别为重铬酸盐 （重铬酸钠、重铬酸钾、 铬黄）、铬的氧化物 （铬酸酐、氧化铬绿）、铬的硫酸盐（碱式硫酸铬、硫酸铬钾）。 2021 年，铬的氧化物与重铬酸盐营收占比分别为 62.7%、11.6%、毛利占比分别为 70.6%、13.4%，二者为公司主要的营收与利润来源。
公司整体毛利率基本保持稳定，铬的氧化物与重铬酸盐业务毛利率水平较高。 2018-2021 年间公司整体毛利率基本维持稳定，保持在 25-30%区间范围内。分业务 来看，截至 2021 年，铬的氧化物、重铬酸盐、铬的硫酸盐、维生素 K3 以及超细氢 氧化铝业务毛利率分别达到 28.09%、28.77%、2.97%、23.01%、24.58%。
2022 年前三季度公司期间费用率为 12.33%，整体处于合理水平。2018 年至今， 公司期间费用率基本维持稳定。截至 2022 年前三季度，公司销售费用率、管理费用 率、研发费用率与财务费用率分别为 0.90%、7.65%、3.20%、0.58%，合计期间费用 率为 12.33%，整体处于合理水平。
2.1、 供给：落后产能持续出清，市场竞争格局稳定
2.1.1、 国内铬铁矿资源匮乏，进口依赖度较强
全球铬铁矿资源丰富，集中分布于南非、津巴布韦、哈萨克斯坦等国家。根据 赵宏军等（2021 年）发表的《全球铬铁矿床成因类型、地质特征及时空分布规律初 探》，截至 2020 年全球铬铁矿资源量达到 120 亿吨，主要分布在南非、津巴布韦、 哈萨克斯坦、俄罗斯、芬兰、阿尔巴尼亚、印度、土耳其等国家。其中，南非、津 巴布韦与哈萨克斯坦铬铁矿资源量占比分别达到 45.8%、11.7%、8.3%，合计占比 65.8%。产量方面，据 USGS 数据显示，2020 年全球铬铁矿产量 4000 万吨，其中南 非作为全球第一大铬铁矿生产国，产量为 1600 万吨，占比达到 40%。
国内铬铁矿资源匮乏，进口依赖度较强。尽管全球铬铁矿资源十分丰富，但中 国铬铁矿资源量却异常匮乏。根据杨毅恒等（2018 年）发表的《中国铬铁矿资源潜 力分析及找矿方向》，国内查明的资源量为 1565 万吨，仅占全球铬铁矿资源量的 0.13%。根据赵宏军等（2021 年）发表的《全球铬铁矿床成因类型、地质特征及时空 分布规律初探》，受制于较差的资源禀赋，国内铬铁矿产量多年以来也一直维持在 10-20 万吨，甚至近几年仅有几万吨。然而国内铬铁矿需求却十分旺盛，在此背景下， 目前国内铬铁矿对外依存度已经高达 99%以上。
全球铬铁矿主要用在冶金工业，化学工业领域需求占比仅为 4%。根据国际铬 发展协会（ICDA）数据，全球铬铁矿下游应用领域中，冶金工业、铸砂及耐火材料、 化学工业占比分别为 94%、2%、4%。其中，在冶金工业领域，铬铁矿主要用于铬铁 与金属铬的生产，而在化学工业则主要用于制备各类铬盐产品。
2.1.2、 环保政策趋严，国内铬盐新增产能严格受限
铬盐生产具有一定的排放治理压力，受到国家相关政策的严格限制。铬盐生产过程中通常会产生大量的废渣，属于重金属危险废物，其中含有的六价铬（无钙焙 烧工艺不含铬酸钙）易溶且不稳定，可以对人体、农作物机体造成损伤。根据《国 家危险废物名录》，铬渣及铬化学品生产过程中产生的其它废物已经均被列入在内。 在此背景下，2003 年以来国家陆续出台了一系列政策对铬盐生产企业做出严格限制。
与此同时，按照生产工艺，铬盐生产技术可以分为有钙焙烧、少钙焙烧、无钙 焙烧与钾系亚熔盐液相氧化法四大类。其中，传统的有钙焙烧工艺由于存在技术落 后、原料与能耗消耗过高以及大量铬渣带来的环境污染等问题，根据《产业结构调 整指导目录（2011 年本）》之规定，已经被列为应于 2013 年淘汰类项目。与此同时， 根据这一文件，“少钙焙烧技术”也被列为了限制类项目。目前行业主流的技术为无 钙焙烧与钾系亚熔盐液相氧化法，二者拥有排渣量少、清洁生产等优点，为国家重 点鼓励的方向。
2.1.3、 落后产能不断出清，铬盐行业集中度有望进一步提高
根据陈宁等（2018 年）发表的《铬盐产业绿色发展现状及展望》，国内每年的 铬盐（折重铬酸钠）产量在 40 万吨左右，约占全球产量的 40%，是全球铬盐第一 生产大国。生产企业方面，根据公司招股说明书，国内铬盐产业起源于 1958 年，至 今先后有 70 余家企业生产过铬盐，其间在 1992 年达到高峰，共有 52 家企业同时进 行生产。此后，由于规模较小、工艺落后、环保污染等问题难以有效解决，铬盐行 业落后产能不断出清。截至 2021 年底，国内铬盐在产企业仅剩 8 家。
尽管铬盐企业数量不断减少，但国内铬盐行业集中度较海外国家仍有差距。根 据华经产业研究院数据，2021 年在国内现存的 8 家铬盐生产企业中，振华股份（包 含收购的民丰化工）与四川银河作为行业前两大铬盐生产企业，产能市占率分别达到 40%、15%，其余 6 家企业产能合计占比 45%。尽管国内铬盐企业数量不断减少， 但目前依旧存在部分在产的中小企业。与国内相比，海外国家铬盐行业经过长期的 产能出清以后，行业集中度已经达到较高水平，每个大洲或地区通常只有 1-3 个生产 企业。我们认为，未来伴随中小企业落后产能的持续出清以及行业内并购活动的不 断进行，国内铬盐行业集中度也有望进一步提升。
2.2、 需求：需求分布广泛，呈现较强的抗周期属性
铬盐作为重要的无机化工产品，下游需求分布十分广泛。根据《关于印发铬盐 行业清洁生产实施计划的通知》，我国国民经济中约 10%的工业产品与铬盐有关。目 前，铬盐可以应用于表面处理、颜料、染料、鞣革、医药、新材料、香料、饲料添 加剂、催化剂、化肥、陶瓷、木材防腐、石油天然气开采、军工等多个行业。 同时，根据国际铬发展协会（ICDA）数据（源于 2016 年公司招股说明书），全 球铬盐下游需求构成情况大致为：鞣革（37%），电镀及塑料酸洗（20%），颜料、染 料（10%）、其他（33%）。相较于全球，国内铬盐下游需求结构略有不同，表面处理 领域（电镀）需求量较大，其次是颜料、鞣革及其它领域。
2.2.1、 电镀：集中应用于机械与轻工领域，产品加工面积平稳增长
电镀指利用电解原理在金属表面上镀上一薄层其他金属或合金的过程，目的是 为了防止金属氧化（如锈蚀），同时起到提高耐磨性、导电性、反光性、抗腐蚀性及 增进美观等作用。 根据所用金属种类的不同，电镀可以分为镀锌、镀铜、镀镍、镀铬等。在镀铬 方面，镀铬层具有很强的耐腐蚀性和耐磨性，此外在镀锌、镀铜时也需要用铬盐进 行钝化处理。
从下游应用领域来看，国内电镀主要应用于机械和轻工领域。根据中国表面工 程协会电镀分会数据，在电镀下游行业分布中，机械与轻工分别占比 34%、20%，此外电子、航空航天与仪表等领域也分别占比 15%、31%。 国内电镀行业下游需求平稳增长，2021 年加工面积同比增长 20.42%。根据中 国表面工程协会电镀分会数据，2011-2019 年间国内电镀行业产品加工面积由 7.62 亿平方米稳步增长至 14.1 亿平方米，年均复合增速达到 8.00%。2020 年受疫情影响， 电镀行业产品加工面积下滑至 11.5 亿平方米，同比下降 18.84%。此后，伴随下游需 求的逐步复苏，国内电镀行业加工面积触底反弹，2021 年全年累计达到 13.8 亿平方 米，同比增长 20.42%。
2.2.2、 颜料：涂料、塑料及油墨产量稳步提升，为颜料需求提供有力支撑
颜料作为具备鲜亮色彩和牢固着色强度的着色剂，被广泛应用于油墨、涂料和 塑料等领域的着色，是工业制品生产过程中不可缺少的着色材料。此外，颜料还具 有使工业制品更加美观、提高制品的耐候性、改善制品的特殊性能等作用。 按照化学组成，颜料可以分为有机颜料和无机颜料两大类。其中，有机颜料主 要指有机化合物制成的颜料，按照其化学结构类型可分为偶氮类、酞菁类和杂环类， 按照色谱可分为黄、橙、红、紫、蓝、绿等类型。无机颜料主要包括天然矿物及无 机化合物，如钛白粉、氧化铁、炭黑、铬系颜料等。
铬盐在颜料领域主要用于各类铬系颜料（无机颜料）的生产，具体产品包括铅 铬黄、钼铬红、防锈颜料等，具有着色力与遮盖力强、色彩鲜艳、耐溶剂、耐光耐 热等优点。目前，铬系颜料主要应用于涂料、塑料及油墨领域。其中，涂料领域主 要包括道路涂料、防腐涂料、卷材涂料以及机械涂料等；塑料领域包括通用色母粒 等着色及广告色的制造等；油墨领域包括胶印墨、溶剂墨、水性墨等各类印刷油墨。 根据华经产业研究院数据，2021 年国内涂料、塑料制品产量分别达到 2324 万吨、 8004 万吨，分别同比增长 9.22%、5.27%。此外，国内油墨需求也稳步增长，共研产 业研究院与中商产业研究院数据，2016 年至 2021 年间产量由 71.5 万吨提升至 84.6 万吨，年均复合增速达到 3.42%。涂料、塑料及油墨产量稳步提升，为颜料需求提 供有力支撑。
2.2.3、 鞣革：铬鞣法为轻革主流鞣制方法，产品涵盖鞋面、服装等领域
皮革指由生皮经一系列物理和化学加工制成的一种稳定而耐用的材料或制品。 在皮革生产过程中，鞣制是一道最关键的工序，生皮经过鞣制转变为革，生皮蛋白质稳定性得到质的提升，进而为后续的加工处理及应用奠定基础。 按照重量及张幅的大小，皮革可以分为重革和轻革。其中，轻革通常较小较轻、 出售时以面积计算，包括鞋面革、服装革、家具革、手套革等；而重革通常较大较 重，出售时以质量计算，包括鞋底革、装具革、轮带革、护油圈革等。在轻革方面， 铬鞣法是最常见的鞣制法，铬鞣后的皮革具有手感好、耐热、耐腐等优点。根据焦 利敏（2020 年）发表的《鞣制技术研究进展》，在全球范围内，80%-90%的轻革产品 均采用铬鞣法生产。
根据国家统计局数据，2013-2016 年间国内规上企业轻革产量由 5.51 亿平方米逐 步提升 7.35 亿平方米，年均复合增速达到 10.08%。此后 2017-2018 年，受行业景气 度下滑、环保政策趋严导致落后产能加速退出以及中美贸易摩擦等诸多因素影响， 国内轻革产量连续下滑。2019 年开始，国内规上企业轻革产量逐步触底反弹。截至 2021 年 1 至 11 月已经达到 5.52 亿平方米，同比增长 7.07%。
2.3、 供需对接：供需格局稳步向好，盈利中枢上行可期
供给端，目前国内铬盐行业年产量在 40 万吨左右，约占全球产量的 40%。同时， 由于具有一定的排放治理难度，近年来国内铬盐行业新增产能受到严格管控。在此 背景下，伴随中小企业落后产能的逐步出清，截至 2021 年底国内铬盐在产企业仅剩 8 家，市场竞争格局比较稳定。而在需求端，铬盐下游需求分布广泛，呈现较强的抗 周期属性。作为铬盐下游前三大需求来源，2021 年电镀、颜料及鞣革行业产量平稳 增长，为铬盐需求提供了有力支撑。整体来看，国内铬盐行业供需格局稳步向好， 未来铬盐产品盈利中枢上行可期。
3.1、 收购民丰化工，两大基地协同效应显著
3.1.1、 收购民丰化工 100%股权，龙头企业强者恒强
民丰化工坐落于重庆潼南，主要从事“民众”牌铬盐及铬盐深加工产品系列产 品的研发与生产经营，其主要产品分为两大类：（1）铬盐系列，装置产能为 10 万吨 /年，产品包括重铬酸盐 （重铬酸钠、重铬酸钾）、铬的氧化物 （铬酸酐、氧化铬绿）、 铬的硫酸盐 （碱式硫酸铬）；（2）铬盐深加工产品，包括维生素 K3 等。同时，民丰 化工下属公司新华化工主营产品也包括钛白粉（包括催化剂钛白粉、食用钛白粉等 特殊钛白粉和通用型钛白粉）、硫酸等。 2021年1月，公司以发行股份的方式收购了化医集团持有的民丰化工100%股权。 通过收购民丰化工，公司产能规模进一步扩大，直接跃升成为全球产能最大的铬化 学品龙头企业。
3.1.2、 黄石、潼南两大基地协同效应突出，民丰化工盈利能力显著增强
被收购之前，民丰化工已经处于亏损状态。被收购之前，由于受累于生产成本 居高不下以及沉重的财务负担，尽管民丰化工铬盐产能规模与公司本部相当，但其 盈利水平却显著低于公司本部。截至被收购时，民丰化工已经处于亏损状态，2020 年 1-5 月份累计净利润为-0.18 亿元。
收购完成以后，民丰化工盈利能力显著增强，充分彰显公司核心竞争力。收购 完成以后，公司充分发挥了财务杠杆效应，同时凭借着上市公司融资便捷、融资成 本低等优势，帮助民丰化工缓解资金压力、减轻财务负担。另一方面，公司不断运 用自身的技术积累与管理经验等优势专注于民丰化工的内部挖潜，进一步降低其生 产成本。此外，公司两大基地也在营销、采购、产品结构等多个维度协同发展。经 过接近两年的努力，截至 2022 年 H1，民丰化工净利率水平已经达到 14.72%，净利 润规模也达到 1.35 亿元，二者均超过公司本部。
3.2、 产业链延伸步伐加快，产品附加值持续提升
3.2.1、 硫酸：年产 30 万吨硫酸项目建成投产，进一步降低铬盐生产成本
根据公司公告，2022 年 3 月公司全资子公司民丰化工投资建设的硫酸装置正式 建成投产。该装置设计产能 30 万吨/年，其中包括 3 万吨/年分析纯级硫酸，除能够 满足民丰化工硫酸自用需求外，还有富余产品对外销售。与此同时，该硫酸装置在 生产硫酸过程中副产的蒸汽，亦可用于发电，进而实现酸、汽、电联产，民丰化工 原有的燃煤锅炉装置也已经全部停用。通过投资建设硫酸项目，公司成功向上游延 伸产业链，这不仅有助于保障公司原材料供应的稳定性，还可以进一步降低产品生 产成本、增强产品市场竞争力。
3.2.2、 金属铬：投资建设年产 1 万吨金属铬项目，产品附加值有望进一步提升
根据公司公告，2021 年 6 月公司全资子公司振华新材料投资人民币 3 亿元建设 “年产 1 万吨金属铬产业化项目”，主要产品为金属铬、高纯铬和刚玉等。该项目采 用氧化铬绿为原料的铝热法，属于清洁生产工艺，符合国家相关政策产业结构调整 的要求。根据公司 2022 年 8 月 21 日发布的《投资者关系活动记录表》，预计该项目 在 2022 年底投产并在 2023Q1 实现产品投放。通过投资建设年产 1万吨金属铬项目，公司将铬盐产业链向下游延伸，有望进一步提升产品附加值。
3.3、 积极进军电解液领域，新能源业务蓄势待发
3.3.1、 液流电池前景广阔，铁铬方案或成为主流路线之一
液流电池（又名氧化还原电池）属于一种活性化学物质储存在液态化电解液中 的二次储能电池处理技术，于 1974 年被美国 NASA 的 Thaller 首次提出。与其他传 统离子蓄电池相比，液流电池不仅电池结构上存在差异，而且正、负极电解液中是 储存能量的。液流电池的正、负极电解液储罐是完全独立分离放置在堆栈外部的， 通过两个循环动力泵将正、负极电解液通过管道泵入液流电池堆栈中并持续发生电 化学反应，通过将化学能与电能进行相互转换作用来完成电能的储存和释放。 与锂离子电池相比，液流电池具有长时储能、安全性高、循环寿命长、电解液 可循环利用、生命周期性价比高、环境友好等诸多优势，被认为是大规模储能技术 的首选技术之一，具有广阔的应用前景。
根据电解液中活性物质的不同，液流电池可以分为很多种类，比较典型的有铁 铬液流电池、全钒液流电池、锌溴液流电池、锌铁液流电池等。其中，除全钒液流 电池以外，铁铬液流电池具有绿色安全、低毒性与腐蚀性、运行温度区间比较大、 电解液原材料资源丰富、价格低廉等诸多优势，目前研发进展较快，未来也有望成 为液流电池的主流路线之一。
与此同时，基于以下假设，我们也对国内铁铬液流电池新增装机规模对应的重 铬酸钠需求增量进行了相应的测算： （1）国内新型储能新增装机规模：根据 CNESA 数据，保守场景下，预计截至 2026 年国内新型储能累计装机规模达到 48.5GW，2021-2026 年年均复合增速为 53.29%。在此背景下，假设 2022-2026 年国内新型储能累计装机规模分别为 9.53、 14.32、21.50、32.29、48.50GW，新型储能新增装机规模分别为 3.80、4.78、7.19、 10.79、16.21GW。 （2）液流电池新增装机占比：假设 2022-2026 年国内新型储能新增装机中，液 流电池占比逐步提升，分别为 7%、9%、11%、13%、15%。 （3）铁铬液流电池渗透率：假设 2022-2026 年液流电池新增装机中，铁铬液流 电池渗透率逐步提升，分别为 5%、8%、12%、16%、20%。 （4）配储时长：假设 2022-2026 年铁铬液流电池新增装机平均配储时长为 6h。 （5）重铬酸钠单耗：假设每 GWh 铁铬液流电池装机容量对应的铬盐需求为 25000 吨。 根据上述假设，我们预计 2022-2026 年国内铁铬液流电池新增装机对应重铬酸 钠需求量分别为 0.20、0.52、1.42、3.37、7.29 万吨。
3.3.2、 公司深入绑定下游龙头企业，铁铬液流电池电解液项目即将集中放量
根据公司公告，2022 年 3 月，公司以现金人民币 3120 万元收购厦门首能科技有 限公司 51%股权，该公司专业从事高性能锂离子电池用电解液的生产与销售，产品 主要用于新能源交通工具、储能系统、电子设备等相关领域。通过收购厦门首能科 技，公司正式进军新能源领域。 此后，2022 年 8 月，公司“年产 6000 吨三氯化铬生产线项目”正式建设完工并 具备量产能力。公司以自产三氯化铬作为主要原料、以自有生产装置集成配制的铁铬液流电池电解质溶液也已正式获得向国家电投集团科学技术研究院及其子公司北 京和瑞储能科技有限公司批量提供铁铬液流储能电池电解液的供货资质。根据公司 2022 年半年报，公司已经中标国家电投集团科学技术研究院有限公司及其下属的北 京和瑞储能科技有限公司 2022 年第 7 批集中招标（电解液框架招标）项目，供货内 容为铁铬液流电池储能项目用电解液，供货数量为 3000m³ 。 与此同时，2022 年 8 月 21 日公司发布的《投资者关系活动记录表》中提到，根 据 2022 年 8 月 15 日国家电投集团中央研究院举办的“铁铬液流电池项目推介会” 上的公示信息，和瑞储能近期的订单需求所对应的装置容量是 12.1GWh，该容量全 部投放市场的情况下，对铬化学品的新增需求预计约达到目前国内全年需求量的 70-80%。通过深入绑定下游龙头企业，未来公司有望充分受益于铁铬液流电池项目 的集中落地。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
