1.1、汽车智能装备多面手，管理层经验丰富
豪森股份是国内领先的智能生产线、智能设备集成供应商， 主要从事智能生产线的规划、研发、设计、装配、调试集成、销 售、服务和交钥匙工程等。 公司成立于 2002 年，初期以汽车装配单机项目为主要业务， 2004 年开始承接发动机装配线项目，此后继续深耕于动力总成装 配线领域。2015 年公司依托多年传统燃油汽车总成装配线领域的 经验进入新能源汽车领域，并在 2016 年承接了第一个混动变速箱 智能装配线项目。2020 年公司成功登陆科创板。公司产品覆盖传统燃油车和新能源汽车业务领域。传统燃油 车领域包括发动机自动化装配线、变速箱智能装配线、白车身焊 装生产线及配套工位设备；新能源汽车领域包括动力电池智能生 产线（电芯、模组、PACK）、混合动力变速箱智能装配线、氢燃 料电池智能生产线、新能源汽车驱动电机智能生产线及配套工位 设备。
公司控制权稳定，管理团队专业。公司实际控制人为董德熙、 赵方灏、张继周，截至 2022 年 9 月 30 日，三人通过直接持有和 间接控制方式持有股份表决权比例约为 61.81%。 管理层有多年开 发经验或相关行业项目管理经验。
1.2、2017~2021年归母净利润CAGR=45%，盈利能力稳健
业绩保持高增速。2017~2021 年公司营收 CAGR 为 16.2%， 2022 年前三季度营收为 12.09 亿元，同比增长 46%；2017~2021 年归母净利润 CAGR 为 45.1%，2022 年前三季度归母净利润为 0.82 亿元，同比增长 88%。 结构上，新能源汽车业务快速放量，2021 年营收占比约 26%。 2017~2021 年传统燃油汽车业务营收 CAGR 为 7.6%，2021 年营 收占比约为71.3%；新能源汽车业务营收CAGR为174.3%，2021 年营收占比约为 26.1%。
2017-2021 年公司毛利率基本保持 25%以上。结构上看，除 2019 年，新能源汽车业务毛利率较传统燃油车毛利率高。公司费用管控能力强，净利率呈上升趋势。2017~2021 年公 司期间费用率相对稳定在 18%~21%，近年有下降趋势。其中，销 售费率持续下降，2022 年前三季度降至 2.0%；财务费率受较高水 平的长短期借款影响，研发费率受员工薪酬增长影响，2020 年分 别提升至 3.1%、7.1%，2022 年前三季度回落至 1.8%、5.4%；管 理费率基本稳定，2022年前三季度维持在7.2%。2017~2021年， 公司净利率由 4.9%提升至 5.9%，2022 年前三季度进一步提升至 6.7%。
2.1、2022~2025年全球新能源汽车CAGR=34%
总量上，2022~2025 年全球新能源汽车维持高增速。2021 年 全球新能源汽车渗透率约 8%，成长空间广阔。我们预计到 2025 年全球新能源汽车渗透率将达到 29%左右，对应 2511 万辆， 2022~2025 年 CAGR 约 34%。其中，国内新能源汽车渗透率约 44%，销量 1315 万辆。结构上看，中国是新能源汽车的主要市场。按季度看，中国 占全球的新能源汽车销量在 42%~59%。其中，纯电动汽车中国占 52%~63%，插电混动中国占 20%~47%。受益于电动化，自主车企崛起。22H1 国内多家车企新能源汽 车销量在 10万辆以上，位居全球前列。其中，比亚迪销量约 64万 辆，和特斯拉一起成为半年销量过 50 万辆的车企。
2.2、动力总成和电池包等技术快速迭代
相比传统燃油车，电动车多出了新的零部件需求，如驱动电 机、电池等。且部分零部件还存在技术迭代，如混动专用变速箱 和发动机、扁线电机等。 1）电机：扁线、多层绕组趋势 驱动电机在复制工业电机的发展路径，从圆线绕组向扁线绕 组过渡。相比圆线电机，扁线电机的主要优势有： 效率高。电机损耗中电机铜耗占比达 65%，扁线电机的端部 尺寸短 5~10mm、槽满率可提升 20%~30%，铜损减少，电机高效 区扩大。如在 WLTC 工控下，Hair-pin 扁线电机平均效率可达 92.49%，比圆线电机高 1%以上。
功率密度高。扁线电机的槽满率更高，可以容纳更多的定子 绕组，可以输出更高的功率和扭矩。目前国内扁线电机最高功率 密度超 5KW/kg，高于普通电机的 3KW/kg。 更强的散热能力。扁线电机扁线形状更为规则，与定子铁芯 齿部和轭部接触面更大，热传导效率更高，绕组温升可降低 18%， 有助于进一步提升电机峰值和持续性能。 更好的 NVH 表现。扁线电机的刚度高，有利于阻抗共振的发 生。同时，扁线绕组是通过铁芯端部插入，槽口可设计得更小， 能有效降低齿槽转矩脉动，机械和电磁的振动噪音能降低 12%左 右。
多层技术发展方向。由于趋肤效应，导体内电流集中在表面， 导致等效电阻增加，损耗增加。增加扁线绕组层数可以在满槽率 几乎不变的情况下，增加有效的导体面积，电阻和损耗得以降低， 功率密度、扭矩密度和效率都能得到提升。根据仿真实验，整车 的续航里程可提升 4%左右。长安、东风、上汽捷能等多家车企和 电机厂商在新一代电驱系统中开始使用 8 层扁线绕组。扁线电机将成为主流。纯电方面，比亚迪等整车厂在主要电 驱动平台上推广扁线电机；插电混动方面，国内主要主机厂在新 一代混动平台上开始使用扁线电机。
2）混动发动机和变速箱：专用、高效化。和传统燃油车相比，混动车型中的动力总成定位和结构设计 发生了较大变化，车企都开始设计混动专用的发动机和变速箱。相比传统发动机，混动发动机的定位发生变化。传统发动机 是全工况发动机，要满足各种复杂的工况，包括起步、加速、上 坡、高速巡航等等，需要兼顾功率扭矩和效率等。而混动系统中， 发动机只需要把高效工况区间的热效率尽可能提升，同时拓宽高 效工况区的转速和负载范围即可，其他发动机低效工况（如启动 工况、高转低负荷工况等）由电动机补强。 以比亚迪骁云插混专用发动机为例，设计、零部件构成等发 生了较大变化，凭借超高的压缩比、无轮系设计、冷却 EGR 等技 术的使用，热效率超 43%。
插混专用变速箱和传统燃油车变速箱相比，混合动力变速箱 采用了不同的结构，并加入大功率电机。混动变速箱需要新增电机分装线等。以 GFE 混合动力变速箱 装配线为例，与 GF6 变速箱装配线相比至少增加了 2 条行星齿轮组分装线、2 条电机分装线、1 条齿圈装配分装线、1 条 Dmaper 壳体和行星架合装线。
3）电池包：从 CTM 到 CTP，再到 CTC 为解决续航和成本问题，电池集成技术经历了三个阶段，从 CTM（电芯组装成模组，再组装成电池包）到 CTP（电池直接组 成电池包），再到 CTC（电芯集成到整车地板）。CTP 逐步成为主流，CTC 初步应用。从 2019 年开始宁德时 代推出 CTP 技术后，比亚迪、上汽集团等国内厂商陆续推出 CTP 技术，并配套诸多车型。2020 年，特斯拉展示了 4680 CTC 电池 技术，并在 2022 年陆续配套德州工厂生产的 Model Y，成为首家 量产 CTC 车型的整车厂。
2.3、新能源汽车项目周期是燃油车的60%左右
新能源汽车项目周期是燃油车的 60%左右。受下游需求高增 长影响，新能源整车厂投产进度要明显快于传统燃油车。一般传 统燃油车项目实施周期需要 2 年左右，而新能源汽车约为传统燃油 车的 60%左右。
2.4、高需求+快速迭代+交付周期缩短，汽车产线设备市场需求提速
汽车行业的固定资产投资与下游汽车市场的关联度较大。随 着新能源汽车销量增长和技术迭代，产线设备市场需求扩容。受 新能源汽车产线交付周期缩短的影响，产线设备市场需求有望 提 速。
国内新能源汽车细分装备厂商涌现。外资厂商具备先发优势， 技术成熟度高、产品稳定性高，在国内市场占据着重要地位，尤其是高端市场。近年随着新能源汽车的发展，国内厂商竞争力和 规模不断提高，在锂电、电驱等细分市场涌现出豪森股份、巨一 科技、先惠技术、先导智能等优秀企业。 豪森股份是少数汽车装备多面手之一。国内新能源汽车装备 厂商业务多集中于细分领域，少数公司如豪森等实现了横向（从 传统动力总成到新能源汽车动力总成）和纵向（动力总成到电池 包等）的拓展。
公司新增订单从 21H2 开始再上台阶，未来业绩增长驱动力强。 以半年度维度看， 2020 年半年度的新增订单金额 4~7 亿左右， 21H2 开始增长到 12 亿多。截至到 2022 年年中，累计在手订单突 破 35 亿元，未来业绩驱动力强。公司正处于动能切换期 ，新能源汽车是未来业绩主要增长驱 动力，背后是公司在技术、服务和客户方面优势的体现。
4.1、技术优势：通用底层技术+定制化开发，从传统动力总成到新能源车智能装备
公司从 2004 年开始涉足传统动力总成项目，通过不断吸收创 新，积累了丰富的经验。并在 2015 年通过动力电池模组/Pack 项 目纵向拓展到新能源车业务。之后向电机定转子装配线、氢燃料 电池装配线拓展，完善新能源车业务线布局。 公司能够实现从传统动力总成向新能源车业务跨越的因素主 要是底层技术相通，以及公司强研发投入之下，完成新能源汽车 产线的定制化开发。 底层技术相通。传统动力总成和新能源汽车智能装配线均有 大量共用工位设备与技术，构成生产线的基础框架。相通的底层 技术为公司向新能源汽车装配拓展提供了技术支撑。
高研发投入，定制化开发。近年公司保持营收 5%以上的 高研发投入，研发设计人才不断补齐，研发力量强大。根据 不同产线的特点和需求，公司定制化研发出新能源车相关技 术，如驱动电机的U-PIN成型、扭头和涂敷绝缘技术，动力电 池的多仓串联式热压整形及 HIPOT 测试、导热棉保护膜自动 分离、结构胶及导热胶自动涂布技术等。
4.2、客户优势：客户优质，包括知名整车厂和Tier-1供应商
客户资源优质，包括国内外知名整车厂和 Tier-1 供应商。公 司发动机、变速箱、电机和动力电池产线整车厂客户包括上汽通 用、华晨宝马、长安福特、小鹏、沃尔沃、特斯拉等，Tier-1 供应 商客户包括康明斯、采埃孚、科力远、汇想、宁波威睿、孚能科 技、巴拉德等。
4.3、服务优势：经验丰富，获得多家客户认可，并深化合作
项目经验丰富。2004 年公司开始涉足动力总成装配产线，截 至到 2021 年年底，公司已完成发动机变速箱装配项目超 100 个， 具有丰富的项目经验。项目管理能力优秀。一条装配线整线规模较大，且为非标定 制化产品，产品的设计、加工和生产需要根据项目实际执行情况 和客户的需求而实时调整。公司设立专门的计划部和项目管理部 全面追踪和管理项目，可以同时执行多个高难度、大规模的智能 生产线项目。 获得多家客户认可。公司不断为客户提供高品质的智能化装 备、成套定制化产品，获得多家客户的认可，是国内外知名厂商 的优秀供应商。
不断深化客户合作，实现多产品供货。公司和多家客户合作 紧密，实现了多产品供货。如 2006 年与上汽通用开始合作，并依 次成为上汽通用发动机、变速箱装配产线的供应商，并在 2015 年 进入新能源生产线后，陆续承接上汽通用的混动变速箱、电机和 动力电池模组/Pack 产线，实现了单客户多产品供货。
公司不断完善产品矩阵和产能布局，进一步夯实业绩增长基础。 定增募资，扩大新能源汽车动力锂电池、驱动电机智能生产 线产品产能。公司拟发行股份募集资金 9.93 亿元，用于投建新能 源汽车用动力锂电池、驱动电机智能装备项目及补充流动资金， 前者计划总投资 10.22 亿元，项目投产后可新增年产 14 条动力锂 电池智能生产线以及 11 条驱动电机智能生产线的产能，有力支撑 公司未来业绩增长。常州建厂，完善产能布局。常州是新能源汽车产业集中地之 一。公司拟在常州建立新能源产业基地，一期拟投入 10 亿元，用 地面积约 112.9 亩，有利于贴近客户服务，巩固和扩大市场份额。 公司是产线装备类企业，订单对未来业绩有较强的指引作用。 根据公司披露的 500 万元以上的合同金额和如下假设，我们预计 22H2、2023、2024 合计确认收入可达 69 亿元。
订单总量： 1）传统车订单，20H1~21H1 稳定在 3~3.5 亿元，随后在 21H2经历了高峰期后下降到 2.6亿，这里简单假设22H2~23H2半 年度的订单整体呈下降趋势，分别为 2.2、2、1.8 亿元。 2）新能源车订单，从 21H2 开始新能源汽车新增订单提速， 假设 2022 年半年度新增订单稳定在 10 亿，2023 年半年度新增订 单稳定在 12 亿左右。 合同签订到营收确认周期：传统车项目周期 2 年左右，新能源 车缩短到 60%。 各业务业绩预测： 营收方面，根据订单推导的未来营收情况，结合公司产能， 我们假设 2022~2024 年传统车营收同比-10%、-10%和-10%；新 能源车业务营收同比+170%、+70%和+50%；其他业务简单假设 增速保持在 30%。其中，对 2023 年营收增速的假设略低于订单推 导值，主要因为考虑了场地因素对订单完成率的影响。
毛利率方面，公司各业务毛利率较为稳定，近年传统车业务 在 22%~28%， 新 能 源 汽 车 业 务 在 25%~33%， 其他业务在 38%~44%；这里假设 2022~2023年其他业务的毛利率分别维持为 39%，新能源汽车业务毛利率分别为 30%、31%和 31%，传统车 业务毛利率分别为 21%、22%和 22%。根据我们的假设，预计公司 2022~2024 年营收分别为 16.5、21.7 和 28.3 亿元，同比+38%、+32%和+31%；归母净利润分别 为 1.2、2.1 和 3.3 亿元，同比+64%、+78%和+59%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
