中国巨石：玻纤业务始于桐乡问鼎全球
中国巨石为中国建材控股子公司，玻纤业务始于桐乡问鼎全球。公司前身为“中国化学建材股份有限 公司”，于1993年成立、1999年上市交易。中国巨石目前是中国建材控股的主营玻璃纤维业务的核心 子公司，持股比例为26.97%，第二股东振石集团持股比例为15.59%。巨石的玻纤业务自桐乡开始逐渐 布局全国，2008年建成年产60万吨玻纤的桐乡生产基地，生产规模达到全球第一；2012年，公司远赴 埃及，开启全球化布局，目前已拥有桐乡、九江、成都、埃及苏伊士、美国南卡五大生产基地。
中国巨石：聚焦主业，长期稳步增长
2021年业绩大幅增长，行业持续高景气。公司2021年度实现营收197.07亿元，同比增长68.92%；归母 净利润60.28亿元，同比增长149.51%；扣非归母净利润51.50亿，同比增长165.22%。2021年公司实现 粗纱及制品销量235.28万吨、电子布销量4.40亿米，处于历史最高位。过去10年公司营收CAGR达 14.61%，归母净利润CAGR达35.34%。2022前三季度，实现营收161.02亿元，同比增长16.38%；实现归 母净利润55.17亿元，同比增长28.17%，扣非归母净利润下滑8.86%至35.97亿元。
中国巨石：产线升级+成本管控加速降本提效
2021年公司产能超过230万吨，智能化产线人均效率领先全球。1）总产能：公司目前已建成包括浙江 桐乡、江西九江、四川成都、埃及苏伊士、美国南卡的五大生产基地，2021年合计产能超过230万吨， 预计2023年公司产能将超过300万吨。2）智能制造：截至2021年，3条智能化粗纱、2条电子纱已经实 现点火，还顺利扩建智能化4线，年产15万吨短切纱；2022年第3条智能制造电子纱产线从计划6万吨变 更至10万吨，并于6月顺利点火。智能制造生产基地所有产线均可实现480吨/人的效率，领先全球。
热塑纱：热塑性复合材料逐渐成为主流
2013-2021年，中国热塑产量复合增速9.05%，高于热固7.45个百分点。热塑性复合材料投资门槛较高， 但产品生产过程自动化程度高、较易实现清洁生产及产品回收再利用，并且凭借其优良的性能对热固 实现一定替代。2013-2021年，热塑产量从137万吨提升至274万吨，CAGR达9.05%；同期热固产量从273 万吨提升至310万吨，CAGR仅1.60%，低于热塑7.45 pct。热塑产量长期增长趋势明显，主要受益于汽 车、家电等领域复合材料的快速渗透；热固2020年增速激增，超过30%，主要受益于陆上风电抢装需求。
热塑纱：新能源车大爆发贡献新动能
2022年1-10月新能源汽车销量同比增长107.67%至528万辆，延续2021年的翻倍式增长。8月以来，汽车 累计总销量增速转正，1-10月汽车总销量同比提升4.79%至2197.5万辆，剔除新能源车后下滑约9.40%， 降幅逐月收窄。而随着新能源汽车销量的爆发式增长，将带动全年汽车总销量增速显著提升。
热塑纱：短切热塑扩产锁定高端市场
海外短切热塑产品需求增长，外国本土企业受成本提升影响产能出现调整，利好公司海外市场份额的 提升。2021年我国玻纤及制品出口总量达168.3万吨，同比增长26.5%；2022上半年出口量同比增长 42.1%至107.9万吨。2021年公司海外营收占比约33%。近年来欧美汽车工业市场复苏，对热塑产品的需 求增速较快；2022年欧洲天然气成本激增进一步加剧供需矛盾，对中国玻纤企业的依赖度明显提升。 中国巨石通过 “以外供外”、“以内供外”，海外市场份额持续提升。
我国风电并网装机增速高，占发电总量比例低
平价风电时代到来，2020年陆风新增装机达到高位。早期陆上风电抢装潮及部分风场高弃风率引起的 监管政策变化，导致2015年装机增速出现拐点；在近年风电资源配置优化和2021年价格补贴退出的背 景下，新一轮陆风抢装浪潮在2020年爆发，近10年累计并网装机复合增长率达24.67%，2020年新增风 电并网装机71.67GW。截至2021年，我国风电累计并网装机328.5GW，同比增长16.6%。
风电纱：高模玻纤打造风电纱竞争力
高模量玻纤产品构筑绝对优势，巨石领先行业两代产品。公司长期投入资金用于玻璃纤维技术产品开 发研究，2020年研发投入3.42亿元。经过长期技术积累，公司于2020年成功发布E9系列产品，模量超 过100Pa，较E8、E7表现出更优异的力学性能和抗疲劳性。E9玻纤超高模量可解决超大型风电叶片的结 构增强要求及轻量化难题，可达到与部分碳纤维叶片接近的效果，满足风电、基建、交通、航空等领 域更高的设计要求。
风电纱：战略合作+并购多渠道布局风电市场
公司收购中复连众32.04%股权，前瞻性布局风电叶片市场。中复连众经营业务包括风电叶片、压力管 道、玻璃钢等制造销售，是国内规模Top 3的叶片制造企业，年产能4000套叶片，销量市占率达15%， 拥有国家级叶片研制中心及海外研发中心。2021年营业收入34.89亿元，同比下降30.07%；净利润2.10 亿元，同比下降63.01%，在2020年抢装潮需求高位下2021年业绩承压。巨石通过外延并购布局风电产 业，开拓了“巨石风电纱-振石集团拉挤板及织物-中复连众风电叶片”的交货路线，丰富并巩固了销 售渠道，实现经营与财务上的协同。
电子布：收购巨石攀登，电子布业务发轫
2005年中国巨石与德国P-D集团共同出资组建巨石攀登，开启了电子纱/布市场的布局。巨石攀登继承 了巨石低成本、高质量的核心竞争力，并综合了巨石的玻纤技术与德国P-D的电子布技术，并以G75电 子纱与7628电子布作为布局起点。2020年，巨石攀登已成为中国巨石旗下全资子公司。
电子布：桐乡规划22万吨电子纱、8亿米电子布
智能制造基地规划3条电子纱产线，计划累计新增电子纱产能22万吨。2017年12月，巨石集团开始在浙 江省桐乡经济开发区实施新材料智能制造基地项目，其中电子纱/布产能包括：年产6万吨电子纱暨年 产2亿米电子布生产线项目，2个年产6万吨电子纱暨年产3亿米电子布生产线项目。2021年3月，公司公 布调整第3条电子纱项目，产能由原来的6万吨提升至10万吨，配套3亿米电子布全部调整为7628系列， 目前已于2022年6月顺利点火。预计2022年3线投产以后，电子纱新增产能22万吨，对应8亿米电子布。 此外，公司拟投资6.34亿元对巨石攀登年产3万吨电子纱暨年产1亿米电子布生产线进行冷修技改。改 造完成后，该电子纱生产线年产能将提升至5万吨（配套生产1.6亿米电子布）。
电子布：“进可攻、退可守”，高盈利弹性
电子纱/布属于高盈利弹性品种：每一轮周期底部都使得全行业面临亏损，中国巨石小幅盈利；而周期 上行时价格反弹力度极大。2017年电子纱价格从底部反弹超过60%，2021年累计反弹超过110%。6年间 底部价格变化不大，代表成本线；而顶部价格中枢明显抬升。以电子布为例，倘若2022年10月3.4元/ 米为成本线（含税，税后约3元/米），则2021年顶部价格8.8元/米有望获得5.4元/米的单位毛利（含 税）；假设增值税率13%，则税后实际单位毛利4.78元/米，毛利率超过60%。
销售价格：1）粗纱方面，巨石、中材科技（泰山玻纤）、国际复材产品结构中风电纱等高端粗纱占比 更高，因此均价显著高于山东玻纤。2）玻纤及制品方面，国际复材、中材科技、长海股份深加工玻纤 制品占比较高，因而整体均价更高。中国巨石追求性价比，主打满足下游客户需求的最具成本优势的 产品。
成本：无论是粗纱或是制品，巨石均长期保持最低单吨成本。1）粗纱方面，巨石近5年成本中枢2989 元/吨，2017年低至2790元/吨。中材科技、国际复材也呈现出持续降本趋势。2）玻纤制品方面，巨石 近5年成本中枢4551元/吨，同样保持着成本领先优势。综合考虑玻纤及制品（含电子布），近5年巨石 /中材科技/国际复材/山东玻纤/长海股份成本中枢分别为3280/4427/5648/3397/5062元/吨。
毛利：1）粗纱方面，巨石、中材科技粗纱单吨毛利显著高于国际复材与山东玻纤。2016-2021年，巨 石与山东玻纤粗纱平均毛利差达到824元/吨，玻纤及制品平均毛利差高达989元/吨。2021年该盈利差 分别为522、1126元/吨。2）玻纤及制品毛利率：综合玻纤纱、制品各自的成本优势，巨石毛利率长期 遥遥领先。2016-2021年，巨石/中材科技/国际复材/山东玻纤/长海股份玻纤及制品平均毛利率分别为 43.34%、35.00%、31.50%、31.39%、35.38%。
扣非净利：2019-2020年玻纤价格筑底，使得行业单吨扣非净利润下滑；2020年巨石底部吨净利为869 元/吨。2021年以来，盈利水平持续提升，巨石单吨扣非净利突破2000元/吨大关，中材/长海紧随其后， 盈利较历史上景气度高点均有提升。2022年上半年，巨石单吨扣非净利进一步提升至2322元/吨，玻纤 及制品扣非净利率29.18%。2022Q3玻纤价格触底，预计玻纤及制品均价下滑1000元/吨，巨石单三季度 单吨净利预计维持在1300元/吨以上，较历次周期底部盈利有明显提升。
成本拆解-天然气：基于各公司披露的年度天然气采购量与玻纤产量，计算单吨玻纤及制品耗用量。 2020-2021年，巨石天然气单耗分别为136、141立方/吨，达到历史最低水平，较同期中材科技分别低 39、22立方/吨。2021年以来天然气价格上涨，由于天然气单耗最低，巨石成本优势逐渐被放大。
成本拆解-能源动力：巨石能源动力单耗逐年优化，成本对天然气价格敏感度下降。2021年天然气、电 力单耗分别为141立方/吨、787度/吨，同比增幅仅3.3%、1.9%，相对平稳；且较2013年累计下降19.5%、 18.9%。预计2021年天然气、电力成本占比仅8.7%、11.8%，合计占比20%左右。从绝对量来看，2021年 以来粗纱及制品单吨成本提升主要是产品结构升级带来的原料结构升级、运费调整等因素所致。
成本拆解-原材料：2013-2018年，巨石叶腊石采购成本显著低于泰山玻纤，平均低146元/吨。参考泰 山玻纤原材料采购价格，2019年以来叶腊石、石英粉价格有所回落，石灰石价格自2021年回落，硼钙 石价格基本高位维持。但产品结构升级过程中硼钙石、生石灰等价格更贵的原材料采购量显著提升， 因而整体原材料成本或有所提升。
供需判断：2022年产能投放加快，格局仍然集中
中国是全球最大的玻纤生产国，产量占比超过65%。2012年至2019年，全球玻纤总产量由530万吨增加 至800万吨，年均复合增长率6.06%；同期国内玻纤总产量由288万吨增加至527万吨，CAGR达9.02%。 2021年国内玻纤产量624万吨，同比增长15.2%。玻纤是建材行业中少有的出口产品，2021年度玻纤及 其制品出口量为168.3万吨，同比增长26.54%，出口占国内产量比例提升2.4 pct至26.97%。
远期行业落后产能将逐渐出清，行业扩产将转向有效供给。政策端对玻纤小产能、落后高耗能产能进 行强管控，占比近10%的坩埚产能将逐步被淘汰。根据玻璃纤维“十四五”发展规划，要严格控制玻璃 纤维纱总产能过快增长，将行业年度玻璃纤维纱实际总产量同比增速控制在不高于当年GDP增速3个百 分点。我们预计能耗双控和双碳目标大背景下，远期供给端产能将逐渐与需求端匹配，市场供需失衡 和恶性竞争情况将大幅改善，行业重点将转向有效供给扩产，从而对玻纤长期价格形成支撑。
行业库存或见拐点，静待价格筑底回升。2022年三季度末国内玻纤在产产能655万吨，同比增加70.2万 吨，增幅12%左右；6月新增产能集中点火后行业基本不再新点火产能，3个月时间使得库存压力已经充 分显现；9月中国巨石和重庆国际各冷修一条产线，合计减少产能17万吨，行业在产产能出现阶段性缩 减的迹象。2022年10月，国内重点区域玻纤库存67.32万吨，环比下降3.81%，为2021年10月以来库存 环比首次下降。从价格来看，进入10月以来，产销率进一步提升，玻纤粗纱价格呈稳中有涨态势，同 比降幅逐步收窄。
电子纱：截至11月4日，G75主流报价9000-9500元/吨不等，环比大幅上涨12.80%；电子布价格亦有上 调，当前主流报价4.0-4.2元/米不等。由于行业极低库存运行，随着行业需求回升，电子纱/布初步具 备提价条件。
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