1.1、石化仓储龙头，并购实现资产快速扩张
公司是我国石化仓储龙头，核心业务为码头储罐综合服务。公司是国内领 先的危化品物流综合服务商，主要业务包括码头储罐综合服务、化工仓库 综合服务、中转及其他服务、物流链管理服务以及增值服务。其中码头储 罐综合服务是公司的核心业务，2021 年营收占比达 89.54%，公司储罐市 占率约 10%。储存品种包括油品、醇类和其他化工品。
公司采取并购为主的成长路径。2010 年以来，公司先后并购了太仓阳鸿、 南通阳鸿、福建港能、中山嘉信、常州宏川、常熟宏川、常熟宏智、龙翔 集团和沧州嘉会等公司，并参股了长江石化，加上自建和扩建等工程，公 司核心资产储罐容量不断扩大。2018 年上市后，公司并购扩张速度显著加 快，运营总罐容也从 2017 年的 107.03 万 m³扩张至 2022H1 的 434.53 万 m³，年复合增长率 32%。
1.2、资产扩张助推业绩增长，毛利率维持高位
公司营收利润持续增长。2019-2021 年，受益于公司运营罐容快速增长、 石化仓储需求增加带来出租率和租金单价稳步上升，公司营收由 4.86 亿元 增长至 10.88 亿元，CAGR 达 49.63%；归母净利润由 1.46 亿元增长至 2.72 亿元，CAGR 达 36.64%。 2022 年前三季度营收增长，利润小幅下滑。2022Q1-Q3 公司实现营收 9.37 亿元，同比增长 16.80%，主要系合并龙翔集团、沧州嘉会带来收入 增长；实现归母净利润 1.84 亿元，同比减少 12.60%，主要系合并龙翔产 生并购相关费用、募投项目福建港能库区投产后导致运营成本及可转债利 息费用化有所增加等。
毛利率与净利率维持高位。石化仓储行业由于供给侧新增罐容受限，行业 竞争格局较好，毛利率和净利率水平维持高位。公司毛利率 2017 年以来 持续上升，2021 年毛利率为 65.29%，净利率为 27.77%。由于新投产项 目经营尚处于爬坡期，以及收购龙翔集团产生一定的中介费用，2022Q1- Q3 公司毛利率下降至 58.43%，净利率下降至 22.32%。 毛利率高于同行。由于公司在罐容区位、自建码头、罐容规模等方面优势 明显，公司毛利率高于同行。2022Q1-Q3，公司毛利率高于恒基达鑫 4.2pct，高于保税科技 34.7pct。
2.1、石化行业增长推动仓储需求景气
石化仓储是石化产业链中的关键环节。化学品船靠泊后，液体化工品需要 卸船装入储罐内存放一段时间，下一个环节或是运往化工生产和贸易企业， 或是装船继续运输。随着国内石化产业快速发展，产生相应的石化仓储需 求。长期来看，石化仓储行业的需求主要由石化产品的产销量、石化产品 的水运占比驱动。国内石化产业快速发展，支撑石化仓储需求。近年来，随着我国以炼化一 体化建设开启石化产业提质升级，国内千万吨级大型炼厂数量不断增加， 石油炼化能力快速提升。据 BP 数据显示，我国炼化能力由 2010 年的 1,232 万桶/日增至 2020 年的 1,669 万桶/日，年复合增速达 3.08%。中国 炼化产能占全球炼化产能比例亦不断持续上升，2020 年达 16.37%。
长期来看，石化产品产销增长以及水运占比提升，驱动石化仓储需求景气。 1、石化产品需求具有刚性。成品油方面，成品油消费量除了 2020 年受疫 情影响略有下降，其余年份保持稳定增长，2015-2021 年 CAGR 为 3.6%。 随着我国炼油产能不断释放，原油进口量提升，2015-2021 年我国原油加 工量 CAGR 达 5.18%。石化产品加工（原材料运输及储存）和消费（成品 油的运输及储存）持续带来石化仓储需求。
2、国内醇类化工产销量保持稳定增长。2017-2021 年，甲醇产量年复合增 长率为 6.82%，表观消费量复合增长率为 8.48%；乙二醇产量复合增长率 为 18.27%，表观消费量复合增长率为 9.83%。国内醇类化工品产销量增长 能够带动石化物流需求相应增加。 3、水路运输占比上升，推动港口储罐需求。水运具有经济性以及单次运量 大的优点，是石化品运输的重要方式。在“公转水”背景下，水运运力和 水路运输占比持续上升。2015-2021 年，水运货运量从 61.4 亿吨上升至 82.4 亿吨，年复合增长率 5.0%。水路运输占比从 2018 年 18%上升至 2020 年 23%。水运占比提升将推动码头储罐综合服务业务进一步发展。
2.2、并购式发展成为行业主要扩张方式
石化仓储企业可以通过扩大仓储容量、提升租金水平以及创新服务内容三 条路径实现盈利成长。其中，提升租金水平受行业竞争约束，过分提价易 导致客源流失，创新服务内容面临获客成本和业务成长周期的限制，扩大 仓储规模成为短期内见效最快、最可控的方式。 并购式发展是最优发展路径。石化仓储企业有 3 种方式实现增加仓储容量 达到扩张的目的，分别是新建项目、扩建已有项目以及并购。在 3 种扩张 方式中并购是最优的发展路径，主要原因在于，新建项目审批困难且周期 较长，扩建项目发展受制于可用空间短缺，而并购项目周期短、见效快且 扩展空间大。
方式 1：新建项目：政府基于环保和安全要求控制新增供给，资源获取较 难，且前期审批、资源获取和建设全流程需要花费较长时间。总体而言， 新建项目并不能够成为产能扩张的最优解。 环保方面，我国对岸线资源管理较为严格，2018 年国务院印发《关于 加强滨海湿地保护严格管控围填海的通知》，全面停止新增围填海项目 审批，对沿海石化码头及仓储基地建设形成较大制约。现存岸线资源 由多个部门交叉管辖，且码头建设时间通常需要 5-6 年，多因素叠加 使码头资源紧张，进一步加大了获取岸线、码头资源难度。
安全方面，地方将石化仓储定义为重大危险源与基础类设施，从安全 环保的角度，在已经能基本满足本地区的发展的情况下，政府将不会 再新批建设，行业新增罐容难度极大。此外，由于安全方面要求，除正常的项目投资审批程序外，还须通过安监、消防、气象防雷等部门 的严格审查和批准，加大了审批获取难度。 建设方面，石化仓储项目的建设需经历评估、立项审批、设计、施工、 验收等主要流程后可投产运营，建设流程中涉及建设周期长、监管部 门多、立项审批要求高、验收标准严格等特点。因此，新建项目从项 目备案到投产一般需要 7-8 年时间，难以在短时间内扩大规模。
方式 2：扩建项目：扩建项目在现有成熟项目的基础上进行，且存在一定 的客户基础，建成后见效较快。但由于存量土地及码头岸线资源有限，扩 建项目可扩张空间有限，且近年来伴随可用资源的消耗，改扩建的空间已 受到大幅压缩。同时，政策对环保的要求进一步压缩改扩建空间。2019 年 交通部、发改委印发的《关于严格管控长江干线港口岸线资源利用的通知》 提出，从严控制沿江化工企业改扩建和新建自备化工码头岸线。
方式 3：并购项目：在前两种扩张方式存在一定缺陷的情况下，外延并购 由于周期短、见效快、扩展空间大的优点成为行业主流扩张方式。 外延式并购周期较短。新建项目通常需要 6-8 年的建设周期，扩建项 目一般需要 2-3 年的建设周期，而并购式发展省去了审批和建设环节， 通常能在 1 年内投入运营，是最快的产能扩张方式。 外延式并购见效快。从启动收购到被收购企业的并表一般能在一年内 完成，能够快速为企业贡献营收及利润。并购产生的规模效益、区域 协同效应能够贡献超出企业本身的价值。 外延式并购扩展空间大。并购发展相对于自建能够扩张更多产能，可 供并购产能远大于可新增产能，且在并购后，企业仍然可以进行扩建。
行业集中度低，并购式发展空间广阔。根据中国物流与采购联合会危化品 物流分会的数据，我国第三方液化储罐的总体规模约 4275 万 m³，其中约 九成是民营企业，行业集中度分散，运营管理能力参差不齐。按照罐容口 径计算市场份额，行业龙头宏川智慧市场份额仅为 10.2%，市场集中度提 升空间广阔。且行业龙头管理运营经验丰富，能够提高被并购资源的利用 率，有望通过并购成为行业整合者。 部分企业因监管和资金压力难以持续运营，提供并购扩张机会。当前环保 和安全监管日渐趋严，部分“小乱污”化工仓储企业被关停，应急管理部 推进危化品安全专项整治集中攻坚行动，对仓储管理提出更高要求。由于罐储项目投资回收周期长，中小企业出租率下降情况下资金压力较大。两 者压力下部分企业难以持续运营，为龙头企业并购扩张提供机会。
3.1、严格筛选并购标的，盈利能力强
采用并购方式成长，公司罐容行业领先。2018 年以来，公司通过并购等方 式实现罐容扩张，截至 2022 年 11 月，公司运营罐容 434.53 万 m³，相较 2017 年增加 305.99%。按持股比例计算，公司权益罐容为 344.21 万 m³ 。 与同行相比，公司在储罐数量、运营罐容、化工仓库面积、码头数量等方 面的优势显著。并购标的选址严格，享受地区经济优势。公司选择的并购标的一般为在运 营成熟的罐区，证照齐全且资质有效。并购罐区具备明显的区位优势，公 司的库区分布于粤港澳大湾区、长三角、东南福建沿海地区以及环渤海经 济带，均为我国主要石化品消费区和制造业企业密集地，苏州、南通、常 州、东莞、泉州等主要布局城市均为国内 GDP 前 30 城市。
拥有深水码头，保障能力强。石化码头属稀缺资源，拥有自有码头是保障 和促进仓储综合业务发展的关键因素。公司拥有优良的自建码头，地理位 臵优越，码头可靠泊能力与储罐容量匹配度高，码头及储罐可最大程度地 得到合理利用。截止 2022 年 11 月，公司运营罐区拥有 13 座码头，其中 8 万吨级码头 3 座，2 万吨级以上码头 11 座。若新并购项目位于附近，则有 望实现资源协同。 项目盈利能力强，ROE 较高。公司并购标的 ROE 较高，以公司披露的主 要子公司为例。2021 年，太仓阳鸿 ROE 为 26%，南通阳鸿 ROE 为 29%， 常州宏川 ROE 为 14%。
3.2、并购标的为公司带来正向收益
并购标的业绩并表，营收净利润持续增长。公司收购标的通常为成熟的石 化仓储企业，在收购成功后能够在短期内达到较好的盈利能力，并表后能 够立即为公司带来净利润。 公司于 2012 年并购太仓阳鸿，2015-2021 年，太仓阳鸿营收年复合增 长率为 8.0%，归母净利润年复合增长率为 10.1%。 公司于 2014 年并购南通阳鸿，2015-2021 年，南通阳鸿营收年复合增 长率为 17.6%，归母净利润年复合增长率为 54.4%。 公司于 2015 年 100%并购东莞三江，2015-2021 年，东莞三江营收年 复合增长率为 8.0%，归母净利润年复合增长率为 5.7%。 公司于 2020 年并购常州宏川，2021 年常州宏川营收同比增长 85.4%， 归母净利润同比增长 33.8%。
公司帮助并购标的提升出租率。公司凭借差异化的存货通兑服务以及客户 资源优势，储罐出租率一直维持在 82%以上，高于被并购标的。完成收购 后，公司通过商务中心客户资源共享机制以及货物通存通兑服务业务等方 式提升并购标的出租率。 出租率上升带来额外营收增量。2019 年 12 月中山嘉信被纳入合并范围， 2020Q1 尚处于经营磨合期，随着经营爬坡，中山嘉信的出租率由 2020 年 初的 50%左右上升至 80%左右。中山嘉信被并购时拥有罐容 6.16 万 m³，以目前公司华南地区平均单位罐容收入 480.45 元/m³ 计算，对应出租率的 提升可额外带来 887.9 万元营收增量。
标的公司与公司现有库区相近，具备协同效应。一方面，同一区域的码头、 基础设施等可以实现共用，降低单位成本；另一方面，行业竞争均为区域 内竞争，同一区域公司罐容增加将拥有更好的竞争格局。 并购带来规模效应，管理费用率降低。并购可以合并减少重复职能，从而 降低管理费用。2015-2021 年，并购带来公司营收增速大部分情况下高于 管理费用增速。2018-2019 年，由于并购项目福建港能为在建项目，暂时 不能带来营收增量，故管理费用增速高于营收增速。2019 年以来，公司管 理费用率逐年降低。
3.3、对标荷兰皇家孚宝，外延并购实现业绩长青
对标荷兰皇家孚宝（Vopak），公司未来盈利可期。皇家孚宝是世界最大的 专业性港口储罐经营企业，主要从事液体石化产品的码头接卸和仓储。作 为经营历史长达 400 年的长寿企业，皇家孚宝业务遍布全球六大洲共 23 个国家，拥有 78 个码头罐区，总储存量达 3658.4 万 m³。2022H1 皇家孚 宝营收为 6.62 亿欧元，同比增长 9.8%；归母净利润为 1.28 亿欧元，同比 下降 13.7%，分别是宏川智慧的 7.8 倍与 7.3 倍。
罐容稳定增长，并购和联营是罐容扩张主要方式。皇家孚宝储罐容量不断 增加，截至 2022Q3，皇家孚宝储罐容量 3658 万 m³，同比增加 1.3%。并 购和联营是皇家孚宝取得罐区经营权的主要方式，目前皇家孚宝全资所有 罐容 1239 万 m³，合资或联营罐容 2419 万 m³，合资联营罐容占比 66.1%。 选址上，皇家孚宝选择重要石化品运输港口，例如欧洲鹿特丹、美国休斯 顿、中东富查伊拉港等。
贮藏品类丰富，满足不同客户需求。皇家孚宝仓储品类包括化学品、天然 气、石油产品和植物油。皇家孚宝 78 个罐区中，55 个罐区运营化学品储 罐，40 个罐区运营石油储罐，24 个罐区运营天然气储罐，24 个罐区运营 植物油储罐。2021 年皇家孚宝营收中，30-35%营收来自于油品储存，20- 25%营收来自于化学品储存，25-30%营收来自于天然气储存。
4.1、龙翔集团并购完成，成熟罐区带来业绩增量
2022 年 8 月，子公司宏川香港以 15.26 亿港元，折合人民币 12.96 亿元的 价格完成龙翔集团 100%股权的收购。2022 年 7 月，潍坊森达美三期投入 运营，罐容增加至 66.1 万 m³ 。收购完成后，储罐增加 129 个，控股及合 营罐容增加 90 万 m³，其中并表罐容增加 21 万 m³ 。2022 年 11 月，公司 公告收购金联川，龙翔集团实现 100%并表。并购的龙翔集团 3 个罐区均为在运营罐区，能够为企业带来营收和净利润 增量。龙翔集团的主要客户为乙醇生产商塞拉尼斯，2020 年签订新 10 年 服务合同，能够为龙翔集团带来稳定收入，保障库区的营收。龙翔过往营 收较为稳定，2021 年营收 2.12 亿元，同比增长 4.43%；归母净利润 0.51 亿元，同比下降 28.17%。
4.2、在建项目投产，福建港能出租率爬坡
在建项目投产，石化基地保障储存需求。公司于 2022 年 6 月 22 日发布公 告，可转换公司债券募投项目“港丰石化仓储项目”二期工程取得了福建 省交通运输厅颁发的《中华人民共和国港口经营许可证》，二期项目全部投 入运营。 福建港能项目投产进一步扩大了公司在东南沿海地区的石化仓储业务规模。 二期项目新增储罐 32 座，新增罐容 33.3 万 m³，投产后福建港能可运营罐 容达 43.15 万 m³。福建泉州是国家九大炼油基地之一，随着湄洲湾石化基 地的发展，石化产品储存需求随之增加，将为公司项目经营提供保障。 外轮可进行“一船一议”审批，出租率有望提升。2022 年 8 月 17 日福建 港能项目第 1 艘外轮停靠，标志着靠泊公司码头的外轮一船一议方式具备 可行性。港区等政府部门推进港口开放进程，目前该项目出租率较低，外 轮停靠后出租率有望提升，基本面也将迎来拐点。
产能爬坡完毕后，预计贡献净利润 8100 万元。在公司客户资源和运营管 理加持下，若福建港能出租率及运营水平提升至南通阳鸿或太仓阳鸿水平 （2021 年南通阳鸿单位罐容净利润为 206.96 元/m³ ，太仓阳鸿单位罐容 净利润为 195.03 元/m³ ），按照权益罐容和净利润比例进行测算，则福建 港能项目一年可贡献净利润约 8100 万元。
4.3、并购项目落地，常熟宏智并表
常熟宏智项目拥有储罐 118 座，合计罐容 29.38 万 m³。常熟宏智于 2022 年 4 月取得了常熟市交通运输局颁发的《中华人民共和国港口经营许可证》， 常熟宏智合计罐容 10 万立方米的 28 座储罐投入运营，投产后常熟宏智项 目罐容达 29.38 万 m³ 。在新项目投入运营后，常熟宏智的码头、储罐、 化工仓库及相关附属设施已全部投入运营。
并购项目落地，常熟宏智并表。公司 2022 年 11 月 8 日发布公告，全资子 公司智慧发展、太仓阳鸿拟收购金联川 70%份额。本次收购已于 2022 年11 月 25 日完成工商变更，常熟宏智项目将于 2022 年 12 月纳入公司合并 报表范围。 收购常熟宏智项目将进一步提升公司的资产规模、盈利能力和核心竞争力。 常熟宏智是较为成熟的罐区，目前下属库区已投入运营，且运营情况较好。 根据常熟宏智经营情况，可对标公司运营较好的成熟罐区，如南通阳鸿或 太仓阳鸿。若按照罐容和净利润比例进行测算，则常熟宏智项目贡献年化 净利润约 5730-6080 万元。
预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 12.46 亿元、17.43 亿元、20.74 亿元，增速分别为 14.52%、39.88%、18.53%。主要业务假设如下： 码头储罐仓储业务：预计 2022-2024 年营收为 11.05 亿元、15.12 亿 元、17.67 亿元，增速分别为 13.40%，36.86%，16.88%。随着公司 并购项目逐步落地，预计公司将于 2022-2024 年加权罐容分别为 267.87 万 m³、344.99 万 m³、384.99 万 m³；出租率为 79.00%、 83.00%、85.00%；单价为 43.50 元/月/立方米、44.00 元/月/立方米、 45.00 元/月/立方米。
化工仓库仓储业务：预计 2022-2024 年营收分别为 0.59 亿元、1.26 亿元、1.75 亿元，增速分别为 23.59%、114.59%、38.85%。公司逐 步发力第二主业，预计 2022-2024 年公司仓库面积分别达到 6.49 万㎡、 8.49 万㎡、10.49 万㎡；租金保持每年小幅上涨，分别为 178.00 元/月 /平方米、180.00 元/月/平方米、181.00 元/月/平方米；出租率分别为 75.00%、95.00%、95.00%。2022 年毛利率略有下降，剔除影响后逐步修复。预计 2022-2024 年公司 整体毛利率为 56.48%、59.30%、62.97%。其中，公司仓储综合服务高毛 利率优势将延续，随着并购项目协同效应释放，毛利率将小幅提升。预计 2022-2024 年仓储毛利率分别为 55.16%、60.00%、61.91%。由于一次性 费用支出以及产能爬坡，预计 2022 年毛利率为 56.48%，2023 年排除影 响后毛利率将逐步修复。
2023 年净利率修复，财务费用率逐年下降。预计 2022-2024 年公司净利 率为 21.5%、25.5%、29.5%，由于一次性费用支出以及产能爬坡，预计 2022 年净利率为 21.5%，2023 年排除影响后净利率将逐步修复。预计 2022-2024 年公司销售费用率为 2.6%、2.5%、2.4%；管理费用率为 10.3%、10.1%、9.9%； 财务费用率为 13.7%、11.1%、9.6%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
