中海物业1986年于香港成立，1991年进入内地市场，2015年在联交所上市，成 为第2家登陆资本市场的物企。三十多年的发展，公司已成长为行业前列的龙头物企。 截止2021年底，在如期披露2021年年报的上市物企中，公司在管面积2.6亿平米，位 于行业第7名，规模较为领先。2021年公司归母净利润8.0亿元人民币（本报告均采 用人民币计价，下同），同比增长36.5%，略高于行业平均。2021年公司外拓合约面 积5809万平米，龙头第7，21年公司外拓实力突飞猛进。2021年公司住宅社区中， 社区增值服务毛利坪效1.20元/平米/年，在龙头中居于低位，具有进一步提高的空间。
2015年上市之前，公司是中国海外发展的全资子公司，2015年中国海外发展以 介绍上市的方式分拆中海物业上市，每持有3股中国海外发展获得1股中海物业股份， 分拆上市后中海物业总股本32.89亿股。公司上市时未募集资金，此后也没有配售、 回购或股权激励，总股本保持不变，中海集团也未对公司进行增减持，直接间接持 股比例61.18%，保持长期稳定，而公司也没有其他持股5%以上的重要股东。
2018年对于中海物业内部而言是一个重要的转折年。2013年，中国海外发展进 入了与中建地产的整合期，直到2015年完成，此后于2016年进入了与中信地产的整 合期，在2013-2016年期间，中国海外发展的管理层较为动荡，这对于中海物业的发 展也产生了一定的影响，现任CEO杨鸥博士也于2016年短暂离开了中海物业。从经 营数据来看，在管面积方面，公司过去的规模增长基本依赖于中海地产的交付，2013- 2016年公司第三方在管面积占比仅10%左右，外拓乏力；满意度方面，公司的服务 满意度较低，2016年公司服务满意度仅61%，与公司的龙头地位不相符合。这也构 成了公司在这一时期的主要形象：中海物业主要承接中海系交付的物业，服务满意 度不高，外拓乏力（较低的服务满意度也并不适合外拓），增速较低。
2016年年底，颜建国回归中国海外发展担任CEO，并于17年5月担任董事会主 席，17年6月，颜总也担任了中国海外宏洋和中海物业的董事长。作为30年的“老中 海”，颜总89年加入中建集团，从中海工程部门做起，曾担任城市、区域层面管理 职务，11年加入中建集团担任高管职务，16年底作为深得集团信任的新管理层核心 重返中海之后，推行一系列管理改革。17年开始，整个中海系开始了新一轮的管理 层调整，中海物业也在18年经历了管理层变革。
董事会层面，中海物业原本有4位非独立董事，18年有3位调离，而有3位新的董 事接替，其中颜建国担任非执行董事兼董事会主席，杨鸥博士于17年6月重返中国海 外发展担任客户服务部总经理，并于18年担任中海物业的执行董事兼CEO，中海集 团财务资金部总经理庞金营于18年调任中海物业担任执行董事兼副总裁，而原本4位 非独立董事中的甘沃辉于17年12月由副财务总监升任财务总监并继续担任执行董事。 20年2月中国海外宏洋CEO张贵清接任颜建国调任中海物业执行董事兼董事会主席， 21年8月公司新增2名非执行董事，分别是中海集团董事兼副总经理马福军和中国海 外发展助理总裁郭磊，这也构成了公司目前的董事会格局。
公司的高管层面较为稳定，上市以来没有人员流失，管理层勤勉工作，在各自 的管理岗位上稳步发展。值得一提的是，担任雅生活服务总裁的“老中海”叶翔于17 年12月重返中海物业，担任副总裁。 整体来看，董事会和高管均是“老中海”，各位领导在中海/中建的工作年限均 超过10年，最长的达到了34年，中海/中建的发展平台和企业文化凝聚着这批没有股 权激励而精明强干的高管团队在中海物业长期奋斗。
2018年新管理层到位后，公司重新梳理了发展的规划，首先体现的是公司服务 满意度的提高，杨鸥博士长期负责客户关系和物业管理工作，并曾主导引进了中海 集团的客户满意度第三方评价体系，2018年公司服务满意度大幅提高至87%，此后 一直保持在90%以上，外拓的成果也在2020年开始显现，并在2021年爆发。2020年， 公司梳理了2021-2025年的“十四五规划”，明确指出归母净利润、收入、面积等核 心指标在“十四五”期间将努力实现30%以上的复合增长，且归母净利润增速>收入 增速>面积增速>人员增速，打开了新发展阶段的篇章。
（一）利润表：业绩增速与归母净利率居于央国企龙头领先地位
2021年中海物业实现营收77.2亿元，同比+40.1%，归母净利润8.0亿元，同比+36.5%。21年公司计划分配股利2.4亿元，每股红利0.07元/股，分红率30.1%，与20年的30.2%持平，公司保持了稳定的分红水平，上市以来分红率基本都维持在30%左右。当前公司股价对应2022年股息率预计为1.17%。从行业对比来看，中海物业2021年的利润表增长表现稳健，从行业分类来看，中海物业在收入增速、归母净利润增速、毛利率、归母净利率等方面与央企龙头类似。在5家央国企龙头中（中海物业、招商积余、保利物业、华润万象生活、万物云），2021年，中海物业的归母净利润增速和归母净利率均仅次于商管龙头华润万象生活。
（二）资产负债表：现金充沛，应收款控制良好
资产负债表方面，21年末公司总资产规模68.0亿元（同比+30.5%），同比增加 15.9亿元，负债规模43.1亿元（同比+27.6%），同比增加9.3亿元，所有者权益25.0 亿元（同比+35.6%），同比增加6.6亿元。 从资产内部结构来看，21年末，现金及银行存款（35.0亿元，占比48.1%）、贸 易应收款（14.8亿元，占比21.7%）、存货（7.7亿元，占比11.2%）是资产的主要组 成部分，合计占比84.5%。尽管公司上市时未募集资金，但通过历年的经营，公司仍 然积累了充沛的现金。公司历史上没有开展对外收并购，商誉为0。
从2021年资产负债的边际变化来看，公司贸易应收款增加6.3亿元，货币资金增 加3.8亿元，存货增加2.5亿元，其他应收款及预付款增加2.3亿元，而全部非流动资 产增加1.0亿元。负债内部结构方面，预收款增加6.2亿元，应付款增加2.5亿元，其 他负债增加0.6亿元。所有者权益内部结构方面，归母净资产增加6.4亿元，少数股东 权益增加0.1亿元。从整体的情况来看，公司应收预付和预收应付基本相抵，公司的 经营增厚了上市公司的股东权益，同时积累了现金、增加了存货（存货的主要内容 是车位）。
21年末公司贸易应收款14.8亿元，同比+68.9%，高于收入增速，21年公司应收 款周转天数56天，较20年增加7天。贸易应收款的增长主要与公司政府物业和第三方 工程业务迅猛拓展有关，对于大甲方，公司的收款存在一定的账期，但主要都在3个 月以内。从贸易应收款的账龄来看，21年公司53.6%的贸易应收款账龄在3个月以内， 82.9%在1年以内，账龄1年以上的贸易应收款占比也从20年的19.6%下滑至21年的 17.1%。同业对比来看，21年中海物业的贸易应收款周转天数仍然低于龙头平均水 平（67天）。另一方面，尽管公司贸易应收款周转天数较低，公司在减值准备上采 取了较为保守的态度，贸易应收款拨备率达到7.1%，不仅高于央国企龙头平均，也 高于行业平均，充分计提了应收款回收的风险。
（一）业务概览：收入毛利倚重基础物管，社区增值潜力较大
21年公司收入77.2亿元，同比+40.1%，分业务来看，基础物管收入54.1亿元， 同比+32.2%，非业主增值14.6亿元，同比+48.4%，社区增值6.6亿元，同比+58.7%， 停车位买卖1.9亿元，同比+1058.6%，各项业务均取得高速增长。22年上半年，非业 主增值服务和社区增值服务分别受到房地产市场下行和疫情的不利影响，增速有所 放缓，但基础物管和停车位销售业务依然高速增长。
从收入和毛利结构来看，基础物管仍然是公司最主要的收入和毛利来源，收入 占比达到70%，毛利占比达到60%，公司是2021年龙头中基础物管毛利贡献比例最 多的物企。从趋势来看，近年来公司增值服务的发展较快，收入端基础物管的占比 下降而增值服务的占比提高，毛利端则基本稳定，22H1由于地产和疫情影响，基础 物管的收入和毛利占比有所提升。停车位销售业务是2019年公司开展的新业务， 2021年开始进入贡献期，增速较快，但收入和毛利占比均在5%以下。从龙头的收入和毛利结构对比来看，中海物业在龙头中属于更倚重基础物管而 社区增值服务占比较小的类型。
（二）基础物管：外拓跻身行业前列，机制改革人效增长
截至21年6月底，公司在管面积2.87亿平米，2012-2021，公司在管面积CAGR 为25.3%，物管收入CAGR为20.2%，总营收CAGR为23.3%，在管面积的增长是公 司收入增长的中枢。 如前所述，2018年是中海物业发展的转折年，在此之前，中海物业主要承接中 海集团的项目，每年基本稳定在1000万平米左右，增量基本稳定而存量持续扩大， 因此除2015年和2017年分别整合中海宏洋物业和中信物业以外，公司在管面积的增 速逐年下降，2019年在管面积增速仅7%。2018年杨鸥博士主政中海物业以后，一方 面狠抓满意度，另一方面依托满意度的提高开展外拓，重视规模增长。经过18-19年 的蛰伏，2020年公司第三方外拓的面积进入贡献期，而中海集团经过整合后，销售 规模的增长也进入交付高峰，两相叠加，2020年在管面积同比增长24%，2021年进 一步提高到39%。
从量价拆分来看，近年来公司新增项目的平均物业费波动较大（18年及之前项 目退出对平均物业费计算也有影响），因此物管收入增速与在管面积增速有一定偏 离，但从整体来看，公司存量物业费水平基本稳定，而且随着公司规模的扩大，在高 基数下，物业费的边际影响将进一步减弱。根据项目来源分析基础物业管理2021年的情况，21年公司来自中海系与第三方 的物业在管面积分别为18824万方与7176万方米，分别同比增长15.1%和204.4%， 第三方新增在管面积也首次超过关联方，成为公司最主要的在管面积增长来源。
21年公司来自中海系的新增在管面积2490万方，由于地产竣工多数发生在下半 年，因此上下半年贡献规模分别是806万方与1684万方，新增规模同比增长2.1%， 与20年的贡献基本持平。
从历史情况来看，20年开始中海外进入交付高峰，公司来自中海系的新增在管 面积大幅增长，并持续超过中海外的销售面积和拿地面积。不过，超额交付的趋势 或难以持续，从2015年开始计算，2015-2021中海外累计销售面积1.12亿平米，而公 司新增来自中海系的在管面积1.10亿平米（不含收并购）。预计2022年开始，公司 来自中海系的在管面积增长将更多取决于中海集团后续的规模上升。在当前行业环 境下，央企中海外具备逆势提高市占率的机会，这对于稳定中海物业的基本盘具有 重要意义，而中海外目前充足的土地储备（8077万方，相当于公司当前在管面积的 31.1%）也是后续公司规模增长的重要来源。
21年公司新增第三方在管面积4800万方，同比增长324.4%，其中21H1新增 3734万方，21H2新增1066万方，第三方上半年交付量较大而下半年受到一定影响， 但与20H2基本持平，22H1公司新增在管面积1760万方，同比下降而环比上升。2021 年新增在管面积对应的合约金额62.3亿元，其中中海系30.1亿元，第三方32.2亿元， 第三方拓展的潜在金额贡献也超过了中海系，2021年是公司外拓大丰收的一年。 外拓合约面积方面，21年公司外拓合约面积5809万方，同比增长104.8%，外拓 规模翻倍，其中21H1新增3093万方，21H2新增2716万方，上下半年基本持平，公 司下半年在招投标上未受到明显影响，22H1公司外拓合约面积4135万方，创半年度 历史新高，外拓上限持续突破。
从外拓合约的项目来源来看，2021年以来外拓的大丰收与外拓能力的增强以及 持续强化与中建系统的合作有关。在公开市场外拓方面，公司2021年抽调精干人员组建一级部门“市场拓展中心”， 全面发力外拓，一方面将外拓提高到集团内较高的位置，全面赋能，实现外拓信息 打通、外拓工具滚动更新、外拓指标精细化管理；一方面加大激励机制，设立月度、 季度、半年度和年度外拓排名，推出外拓的多维度激励体系；另一方面下放外拓权 限，通过大数据管理，提升城市公司自主决策能力，目前90%的招投标立项都不再 经过总部，提升决策效率2倍以上。在集团的重视和多管齐下的促进下，公司21年的 公开市场外拓迅猛增长，招投标成为21年公司外拓的主要来源，实现外拓合约面积 2722万方，同比增长262.8%，占比达到46.9%。
在与中建系统的合作方面，公司2020年已逐步展开工作。中建集团下属6家上市 公司，中国建筑是国内最大的建筑房地产综合企业，中建集团可以涵盖地产开发、 承建、物业管理、后期运营、商管等整个建筑链条的一揽子综合服务，对于大甲方而 言具有较大的吸引力。中海物业的董事会和高管领导均为中建系统培养，且在系统 内部也有各类丰富的任职经历，公司领导2020年开始主动牵头与中建系统内部的公司开展广泛接触与合作，盘活系统内部的资源，对于中建作为建筑商而没有股权的 项目，也能获取推荐物业服务的机会，这一成效在2021年也成分显现，中建系统内 部推荐的项目合约面积达到1832万方，同比增长948.1%，占比达到31.5%，成为公 司外拓的第二大来源。
从公司的外拓合约面积规模来看，18年以来公司几乎保持着外拓规模翻倍的增 长，21年外拓合约面积规模跻身行业前茅，公司的外拓天花板仍未达到，22H1持续 突破，22年全年仍有望继续增长。 从储备情况来看，公司未披露存量合约面积，我们以18年以来的增量计算，2018- 2022H1，公司累计外拓第三方合约面积15107万方，而公司新增第三方在管面积 7634万方，公司第三方合约储备面积至少为7472万方，相较于公司当前的第三方在 管面积仍有83.7%的增长空间，公司短期内第三方在管面积增长仍有较好的保障。
分业态来看，21年末公司住宅在管面积2.0亿平米，非住宅在管面积5928万方， 公司的管理业态仍以住宅为主，占比77.2%，但非住宅在管面积在21年增长迅猛。21 年公司住宅在管面积新增3392万方，非住宅在管面积新增3892万方，超过了住宅在 管面积的增长，非住宅在管面积占比也从20年的10.8%大幅提高至21年的22.8%。从 新增非住宅在管面积的结构来看，商用物业增长250万方，政府物业增长3684万方， 非住宅物业的增长主要依托于政府物业的增长。结合前文对外拓的分析，21年公司 外拓4800万方在管面积，政府物业了贡献76.8%，是外拓增长的核心原因。公司依 托于央企背景优势和“工科中海”下的建筑实力和建筑科技方面的优势，着力发力 新开放的政府物业市场，取得了突出的外拓成果。
21年公司基础物管毛利率为14.9%，同比下滑1.2pct，基础物管业务结构的变化 是毛利率下降的主要原因。酬金制物业毛利率为100%，2012-2017年，公司新承接 项目中酬金制比例较高，物管毛利率逐步提高，2019年以来，公司包干制项目占比 提高，因此物管毛利率也逐步下降。 从包干制的毛利率情况来看，18年开始公司狠抓服务满意度，物管毛利率较之 前有较大程度的回落，此后均维持在较低水平。21年公司包干制基础物管毛利率 10.8%，同比仅小幅下降0.1pct，在疫情补贴退坡、人工成本刚性上升、第三方在管 面积大幅提高的背景下，公司仍能维持毛利率水平的基本稳定，事实上相当不易。 另一方面，这也体现了公司在外拓时也恪守了投资的底线，维持较好的利润率水平， 没有大幅拖累公司的物管毛利率。22H1公司包干制物管毛利率10.0%，同比逆势提 高0.7pct。
人力支出是基础物管成本的主要内容，21年公司员工人数52220人，同比增长 15.0%，低于公司收入增速（40.1%）、归母净利润增速（36.5%）、在管面积增速 （39.0%），规模的扩大是公司员工增长的主要原因。从人均坪效来看，公司人均坪 效21年达到4580平米/人，创历史新高。21年公司员工成本37.8亿元，同比增长39.0%，公司人均平均薪酬开支7.7万元， 同比增长23.4%，增速创公司上市以来新高。20年公司开始试点项目总经理合伙人 制以及优管家合伙人制，加大对中基层员工的激励力度，这一制度在21年进一步大 范围推广，同时21年公司发力外拓，加大了外拓激励，这也是公司21年人均薪酬快 速增长的核心原因。
总结来看，21年公司管理机制改革持续推进，充分调动一线员工和中基层员工 的积极性与活力，在外拓和人均坪效上均取得了较为突出的成绩，体现了公司管理 机制改革的成果。公司加大了激励力度，因此在21年也出现了人均薪酬的大幅增长。 整体而言，公司以基本同频于收入增速的员工成本增加，实现了以更少的人干更多 的事。22年及之后的展望来看，公司的管理机制改革已进入下半场，人均薪酬具备 一定竞争力，且人员效能还将持续增长，我们预计22年开始公司的员工成本增速或 将低于收入增速，包干制毛利率有望回升。
从同行比较来看，21年中海物业物管收入54.1亿元，行业第7；在管面积2.6亿平米，行业第7；平均物业费2.01元/平米/月，处于龙头中上水平。从增速来看，21年行业收并购热度较高，中海物业在物管收入和面积增速上落后于民企龙头，但在央国企龙头中处于较高水平。
从管理面积的增长来源来看，2021年中海物业在管面积的增长规模位于龙头第9。从内生增长（关联方+外拓）的面积来看，中海物业21年内生增长在管面积7290万平米，位于龙头第5，其中外拓新增合约面积5809万平米，位于龙头第7。2022年上半年房地产行业持续下行，在这样的背景下，中海物业的竞争优势更加明显。22H1公司新增合约面积4135万平米，排名上升至龙头第4，而关联方中国海外发展在当前环境下也具备集中度提升逻辑，2022年1-10月，中国海外发展销售面积1073万平米，行业排名第5，较2021年全年排名（第9名）上升4位。公司自身外拓实力的突飞猛进叠加地产的逆势提高，有力地助推了公司在物业行业的竞争优势，在行业收并购大幅减弱的环境下，中海物业的内生增长实力显著增强。
基于各家龙头2021-2022H1的存量面积和新增面积，我们对未来的在管面积内 生增长潜力做一个测算，内生潜在增速=（2022E关联方给予合约面积+2022E外拓 合约面积）/2022H1在管面积，2022年关联方和外拓贡献的合约面积基于2021年和 2022H1公司的数据做估计，从数据结果来看，预计2022年中海物业的内生合约面积 增长规模位于行业第5，但由于公司在管面积基数相对较低，内生增速将达到38%， 位于龙头第1。
综合来看，公司基础物业服务收入的未来增长具备较强的确定性，20-21年中海 系的交付面积处于较高水平，在房地产下行背景下，后续交付增长或存在一定压力， 但央企中海外的稳健发展仍将稳住公司交付的基本盘。另一方面，21年开始第三方 外拓已取代中海系交付成为公司主要的规模增长来源，且外拓的迅猛增长能对冲中 海系交付的下行压力，公司21年拓展的大量项目也将在22年贡献全年收入，我们预 计22年公司基础物管收入增速有望维持在30%以上，而包干制毛利率的改善或将稳 定物管毛利增速。
（三）非业主增值：兴海物联外拓迅猛，工程服务塑造第二增长曲线
中海物业提供四大类的非业主增值服务，从同行对比来看，中海物业开展的非 业主增值服务内容较为常规，与其他龙头物企相比类似，较为特色的是工程服务， 这个业务部分同行的实践中会单独拿出或归类为科技服务。从收入结构来看，工程服务和交付前服务是公司非业主增值服务的主要内容， 两者合计收入占比达到85%左右。2019-2021，交付前服务的体量都高于工程服务， 2022H1，在房地产销售下行的背景下，交付前服务收入同比下滑19.7%，而工程服 务则发力外拓，维持了高速增长，收入规模超过了交付前服务。
兴海物联是中海物业开展工程服务的核心载体，也是中海物业在行业内的特色。 兴海物联成立于1998年，2018年公司正式与华为达成战略合作，全面进行智慧化转 型，并开展外拓。兴海物联开展外拓有两大突出优势，一是兴海物联自身的科技优 势，公司是国家和深圳市双料高新技术企业，2020-2021年公司累计研发投入8500 万元，公司具有200多项专利；二是公司的央企背景和中建系统优势，公司具有丰富 的建筑工程服务机会。2020年，兴海物联承接了首个国家级重大项目，张家口奥运 村智慧园区系列项目，并成为国家重点研发计划“科技冬奥”重点专项课题主创单 位，公司的科技实力和服务实力得到了国际赛事级别的认可。
从外拓结果来看，2018年公司刚开始外拓时，兴海物联的第三方合约金额占比 仅12%，2021年已经达到70%，公司已经实现市场化运作，依托外部机会实现快速增长，成为公司非业主增值服务子版块内增速最快的业务，也焕发了公司非业主增 值的第二曲线，未来也将成为驱动公司非业主增值服务创新与增长的主力。 面向房地产开发商和其他物业公司提供物业智能设施设备和相关服务，目前已 有较多龙头物企开展实践，但该业务与房地产的销售周期联系紧密，能独立做存量 外拓并拓宽业务场景的物业企业并不多。在22H1的地产下行周期下，在披露类工程 服务的上市物企中，中海物业的工程服务收入已经跃居行业第2名。
交付前服务与房地产销售周期密切相关，22H1在地产下行下，交付前服务收入 同环比均下降较快，创20H2以来新低，占关联方销售金额的比例也开始下降，开发 商销售下滑下的成本控制反应也已经向下游传导到了物业案场。不过这一比例仍然 高于21H1水平，尽管销售下滑的背景下开发商也在缩减开支，但仍然要维持销售力 度，因此案场支出具备一定的韧性。从同业比较来看，尽管依托于强大的央企开发商，中海物业的非业主增值服务 对关联方的依赖度较低，2021年非业主增值服务毛利率仅18%，位于龙头倒数第2， 非业主增值服务毛利占地产销售金额的比例和关联交易收入占比也均位于龙头较低 水平。
毛利率趋势方面，21年公司非业主增值服务毛利率17.9%，同比下滑2.2pct， 22H1进一步下哈至15.4%，同比下降1.6pct。毛利率的下降与公司业务结构变化和 业务模式的转变有关，公司加强了非业主增值服务的外拓，第三方业务的竞争对毛 利率有一定的压制，且毛利率较低的工程服务占比提高，最终导致毛利率的下降。
（四）社区增值：低基数下高速增长，加大投入增长可期
中海物业开展社区增值服务的内容较为常规，与同行相比，类别基本一致，覆 盖了主要的社区增值服务类型。从收入结构来看，新兴业务购物协助（入户服务）增速较快，2021年成长为公 司收入占比最大的业务。不过入户服务业务内部也有很多类型，如拎包入住、社区 零售等。22H1在疫情和地产影响下，公区经营和租售经纪业务都受到了较大的不利影响，尽管在管面积增速较快，但收入却并未相应增长，而入户服务业务则取得了 较好的成绩，逆势增长。
从同业对比来看，尽管中海物业在社区增值服务的模式和类型上与其他龙头类 似，但是中海物业在社区增值服务上的起步较晚，社区增值服务的能力培养和团队建设仍在持续进行中，因此从2021年住宅社区的增值服务毛利坪效来看，公司处于 龙头较低水平，距离其他起步较晚的龙头物企也仍有一定差距，后续随着能力的逐 步培育成熟，还有较大的可发展空间。 毛利率方面，21年社区增值服务毛利率33.3%，同比下降1.9pct，一方面是公司 加大在社区增值服务方面的人员和营销投入，另一方面是公司低毛利率的社区团购 业务增长，拉低了整体的毛利率水平，预计后续公司新业务的持续发展和整体对社 区增值服务的投入继续增加，公司社区增值服务的毛利率或将继续下降。
（五）停车位买卖：在手现金的良好投资方式，21年进入成果兑现期
与其他开展停车位销售的同行不同的是，中海物业将停车位买卖业务单独拆分出来，而并未放入增值服务中。中海物业开展停车位买卖是采取自购自销的模式，购买停车位作为存货，之后进行销售，车位的销售价格是公司的收入，而购买车位的价格则是成本的一部分。18年公司开始购买停车位，进入停车位买卖业务，经过3年的发展，21年业务进入了成果兑现期。
与房地产在开盘追求大量去化不同，停车位的销售一般随着入住率的提高，需 求会逐步释放，而这与房地产快速销售的目标相悖，因此通过物业来销售车位成为 了双方共赢的可行路径。不过，这也决定了物业对车位的销售绝非一蹴而就，从购 买停车位（房地产企业销售退出）到销售停车位（入住率逐步提升），会存在时滞。 从数据来看，18年公司试水购买车位后，19-20年购买量均较大，但销售并未有明显 增长，21年则出现了爆发式增长，从我们计算的t-1年车位去化率来看，21年成为去 化率也从20年的3.1%迅速增长到了26.3%。
停车位买卖是一个细水长流的生意，其运作的核心在于，抓住房地产开发商去化车位尾盘的需求，在销售基本结束时购买车位，随着房屋入住率逐步提高，车位需求提高，车位的去化开始逐步体现，因此车位销售在刚开始的几年看不到成果，而当车位逐步进入去化期开始滚动后，其效果会开始显现，而从我们的观察来看，2021年成为了公司车位滚动销售的兑现期。
然而，车位销售需要在前期垫付大量的资金，且承担资金在前几年沉淀而无法 去化的风险。从中海物业的实践来看，这种模式更应该看做是公司合理提高资金使 用效率的投资，而非主要核心业务。2021年停车位买卖收入占总收入的2.4%，毛利 占比4.1%。公司上市和上市后均未募集资金，除2017年收购中信物业外，也没有大 额收并购事件，而公司的在手货币资金则随着每年的经营不断增长，除了获得部分 利息收入外，未能获得更高的收益，停车位买卖则提供了一个较好的现金利用方式， 公司对停车位买卖的投资刻度为：IRR不低于10%，5年回本并实现多数去化。
2022年展望来看，我们假定车位销售毛利率保持在30%左右的水平，维持25% 的存量去化率（21年为26.3%），22年将贡献收入2.7亿元（同比+44.6%）。总体而 言，由于过去车位购买量较大，21年1.9亿元停车位销售收入尽管增长较快，但在稳 态去化的情况下并非峰值，22年及之后停车位销售收入仍有望继续增长，直到匹配 公司车位购买力度的中枢水平（每年约5亿元）。
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