1.1、发展历程：二十年专注兽用生物制品
公司成立于 2001 年，专注兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务， 主要产品是非国家强制免疫猪用疫苗和禽用疫苗。 公司重视研发，在动物疫病防控生物制品领域的产业化应用研究中取得了较强 的领先优势，并在病原学与流行病学、微生物基因工程、抗原高效表达、病毒悬浮 培养、细菌高密度发酵、抗原浓缩纯化、佐剂与保护剂、多联/多价疫苗、快速诊断 与临床服务等多个领域形成显著优势。
公司目前有 52 项在研项目，已累计申请国家发明专利 112 件，建有国家企业技 术中心、农业农村部企业重点实验室、博士后科研工作站等国家和省部级创新平台 8 个，并与多家国内大型养殖企业建立稳定的合作关系。近年来公司不断拓展产业链 布局，致力于开发和生产高质量和高附加值的动物生物制品产品，并在禽用疫苗、 宠物疫苗、诊断试剂等领域完成了产品布局。目前公司拥有 49 个兽用生物制品类产品，近年公司不断拓展产业链，在禽用疫 苗、宠物疫苗、诊断试剂等领域完成了产品布局。
1.2、股权结构：陈焕春院士等七人合计持有56.57%股权
公司由华中农业大学与创始股东陈焕春院士、金梅林教授、吴斌教授、方六荣 教授、何启盖教授等七人共同出资设立，陈焕春院士等七人为公司共同实际控制人， 目前合计持股占比 56.57%，华中农大通过全资控股华农资产公司间接持有科前生物 16.77%的股权。
1.3、经营情况：营收利润稳步增长，受下游景气影响大
营收利润总体呈上升趋势，受下游景气影响大。2016-2021 年，公司营业收入 从 3.9 亿元增长至 11.03 亿元，年复合增长率 23.1%；归母净利润从 1.86 亿元增长 至 5.71 亿元，年复合增长率 25.2%，总体呈上升趋势。2019 年受非洲猪瘟影响， 下游养殖业景气度下行，公司销售收入 5.08 亿元，同比下滑 31.0%；归母净利润 2.43 亿元，同比减少 37.6%。随着 2020 年生猪养殖行情开始向好，生猪产能恢复 带动疫苗需求增长，公司业绩回升。2H2021 生猪养殖行业开始陷入亏损，2022H1 营收同比下降 27.78%，归母净利润同比下降 44.39%；2022 年 5 月以来生猪养殖 行业景气度逐渐提高，2022Q3 公司营业收入 2.9 亿元，同比增加 26.97%，归母净利润 1.2 亿元，同比增加 24.61%。
2021 年，公司实现主营业务收入 10.83 亿元，其中，猪用疫苗收入 10.57 亿元， 占比达到 97.6%；禽用疫苗和其他产品收入分别为 1,127.9 万元和 1,499.3 万元。分 地区看，公司疫苗销售以华中和华东地区为主，2021 年华中地区和华东地区主营业 务收入分别为 2.41 亿元和 2.44 亿元，占比分别为 22.2%和 22.5%。
2.1、国内兽用生物制品行业快速发展，市场集中度较高
2020 年，我国兽用生物制品销售额 162.36 亿元，完成生产总值 193.56 亿元。 2013 年-2020 年，我国兽用生物制品销售规模由 94.33 亿元增长至 162.36 亿元， 年均复合增长率为 8.1%。目前，国内兽用生物制品使用对象以猪禽等经济型动物为 主，2020 年猪用生物制品和禽用生物制品销售额合计 142.01 亿元，占兽用生物制 品总销售额的 87.47%。 截至 2020 年底，我国兽用生物制品行业共有大型企业 24 家，占比 20.17%； 中型企业 76 家，占比 63.87%；小型企业 19 家，占比 15.97%；无微型企业。国内 兽用生物制品行业中龙头企业在规模、产品数量、品牌效应等多方面取得优势，2020 年，销售额排名前 10 位的兽用生物制品企业销售总额为 84.51 亿元，占全行业销售 额比例为 52.05%。
2.2、养殖行业规模化加速推进，动保行业有望扩容
当前我国仍处于散养、规模化养殖等多元化养殖模式并存的发展阶段。集团化 养殖在环保、疫情防治、食品安全以及成本等方面均具有较为明显的优势，近年来 由于养殖门槛的提高，以及非瘟疫情的爆发，散养户逐渐退出养殖业，规模养殖快 速集中。据农村农业部数据显示，2020 年生猪养殖规模化率达到 57%，较 2019 年 提升 4 个百分点。 据头部猪企 2021 年出栏数据显示，2021 年生猪出栏量超过 100 万头的有 24 家企业，合计出栏生猪 14,078 万头，约占 2021 年全国生猪出栏量（预估 7 亿头） 的 20.1%。其中，前 20 强企业 2021 年出栏生猪总计 13,635 万头，相比 2020 年的 7,808 万头增加 5,827 万头，增幅达 75%。
规模养殖户防疫支出更高。相较于散养户，规模养殖户的专业性更高，另外由 于养殖规模大，一旦发生疫情会面临巨额损失，因此更加注重动物疫病的防控。养 殖业的规模化发展将推动动保行业持续扩容。
2.3、新版兽药GMP正式实施，行业门槛提升
2020 年 5 月 6 日，农业部发布《兽药生产质量管理规范（2020 年修订）》（即 “新版兽药 GMP”）。兽药生产质量管理规范是兽药生产管理和质量控制的基本要求 和准则，是世界各国对兽药生产全过程监督管理普遍采用的法定技术规范。农业部 于 2002 年颁布实施兽药 GMP，从人员、厂房、设备、物料、文件、生产过程、产 品销售、自检等全过程、全方位规范兽药生产行为，确保兽药产品质量安全。然而， 原兽药 GMP 已无法适应现阶段实际需求，新版兽药 GMP 主要围绕以下三方面进行 了修订：
① 提高准入门槛，遏制低水平重复建设。 在硬件方面，提高了净化要求和特殊兽药品种生产设施要求。参考欧盟和我国 药品生产质量管理规范对无菌制剂空气洁净度级别的要求，将无菌兽药和兽用生物 制品生产环境净化设置为 A、B、C、D 四个级别，生产不同类别兽药的洁净室（区） 设计应当符合相应的洁净度要求，包括达到“静态”、“动态”标准，增加了生产环境动 态监测，对厂房建设和净化设备的要求显著提高。高生物活性的特殊兽药生产，要 求使用专门的生产车间、设备及空调净化系统，并与其他兽药生产区严格分开。 在软件方面，提高了企业质量管理要求。引入质量风险管理、变更控制、偏差 处理、纠正和预防措施、产品质量回顾分析、持续稳定性考察计划、设计确认等制 度，最大限度保证兽药产品质量。 在人员方面，提高了企业关键管理人员应当具备的资质和技能要求。
② 提高企业生物安全控制要求，确保生物安全。 对兽用生物制品生产、检验中涉及生物安全风险的厂房、设施设备以及废弃物、 活毒废水和排放空气的处理等，进一步提出了严格要求。有生物安全三级防护要求 的兽用生物制品的生产设施需复合生物安全三级防护标准，检验设施需达到生物安 全三级实验室标准。③ 完善职责管理机制，压实相关责任。明确企业负责人是兽药质量的主要负责人。将原兽药 GMP 规定的生产管理部 门和质量管理部门承担的职责分别明确到生产管理负责人和质量管理负责人，为追 究兽药产品质量事故责任人提供依据。
新版兽药 GMP 已于 2020 年 6 月 1 日施行，农业部也发布了实施要求和过渡期 具体安排，所有兽药生产企业均应在 2022 年 6 月 1 日前达到新版兽药 GMP 要求， 未达到的兽药生产企业（生产车间），其兽药生产许可证和兽药 GMP 证书有效期 不超过 2022 年 5 月 31 日。自 2020 年 6 月 1 日起，新建兽药生产企业以及兽药生 产企业改、扩建或迁址重建生产车间，均应符合新版兽药 GMP 要求，行业系统性 升级加速。 据中国兽药协会统计，截止 2020 年底，我国共有兽药 GMP 生产企业 1,665 家。 截至 2022 年 5 月 31 日新版兽药 GMP 的最后期限，预计兽药企业淘汰率达到三分 之一，行业门槛进一步提升。
2.4、“先打后补”持续推进，市场苗迎来快速发展期
2016 年 7 月，农业农村部和财政部联合印发《关于调整完善动物疫病防控支持 政策得通知》，规定高致病性猪蓝耳、猪瘟正式退出国家强制免疫，并探索调整完 善强制免疫补助政策实施机制，允许养殖户自主采购疫苗、自主开展免疫，免疫合 格后申请财政直补，即“先打后补”。 现行《兽用生物制品经营管理办法》规定，生产企业只能将国家强制免疫用生 物制品销售给省级人民政府兽医行政管理部门和符合规定的养殖场，不得向其他单 位和个人销售，这给“先打后补”政策推广带来不便。为适应全面推行“先打后补” 的政策需求，农业部于 2019 年底发布了《兽用生物制品经营管理办法》（修订草案 征求意见稿），对兽用生物制品经销机制进行优化，增加冷链运输和追溯要求，保 障兽用生物制品质量安全。主要修订内容如下：
① 放开国家强制免疫用生物制品经营。实施“先打后补”政策后，养殖场（户） 需要方便、及时地购买到国家强制免疫用生物制品。征求意见稿允许兽用生物制品 生产企业可将本企业生产的兽用生物制品（不再区分强免与非强免）销售给各级人 民政府畜牧兽医行政管理部门或使用者，也可授权其经销商销售。② 优化兽用生物制品经销机制。现行办法规定经销商只能将所代理的产品销售 给使用者，不得销售给其他兽药经营企业，然而，此规定不利于养殖场（户）就近 购买。因此，征求意见稿允许两级经营，一级经销商可向二级经销商销售兽用生物 制品，一级经销商和二级经销商均可向养殖场（户）销售兽用生物制品。通过拓宽 二级经销商覆盖范围，方便养殖场（户）就近购买所需的兽用生物制品。
③ 增加冷链贮存运输和追溯管理要求。兽用生物制品的贮存、运输条件直接影 响其质量，进而影响免疫效果。为强化冷链管理，确保兽用生物制品质量，征求意 见稿要求生产、经营企业建立冷链贮存运输制度，自行配送或委托配送时，均应确 保兽用生物制品处于规定的温度环境。同时，征求意见稿增加了追溯管理要求，要 求生产企业、经营企业以及国家强制免疫用生物制品采购、分发单位均应及时上传 相关数据信息。
2020 年 11 月 23 日，农业农村部发布《关于深入推进动物疫病强制免疫补助政 策实施机制改革的通知》，着眼于化解强制免疫补助政策落实过程中存在的突出问 题与风险，巩固并提升强制免疫效果和财政资金使用效率，推行疫苗流通市场化， 放开强免疫苗经营，实行养殖场户自主采购；支持免疫服务主体多元化，养殖场户 自行免疫、第三方服务主体免疫、政府免疫服务等多种形式并举；促进免疫责任明晰化，落实养殖场户防疫主体责任，谁生产谁负责，谁受益谁付费；实现免疫管理 信息化，推行强免疫苗补助“自主申报、在线审核、直补到户”。
《关于深入推进动物疫病强制免疫补助政策实施机制改革的通知》提出： 2020-2021 年在河北、吉林、浙江、安徽、福建、江西、山东、湖南、云南、宁夏 等 10 个省份的规模养殖场户开展深入推进“先打后补”改革试点，其他省份根据本地 实际自行确定试点范围和对象；2022 年全国所有省份的规模养殖场户实现“先打后 补”，年底前政府招标采购强免疫苗停止供应规模养殖场户；2025 年逐步全面取消 政府招标采购强免疫苗”。此外，《动物防疫法》、《兽用生物制品经营管理办法》 修订和贯彻落实将加快，以进一步明确养殖场户强制免疫的主体责任和义务，放开 强免疫苗经营渠道，允许疫苗生产企业及其委托的兽药经营企业面向养殖场户销售 疫苗，加快培育充分竞争和有市场活力的强免疫苗产销体系。随着“先补后打”政 策的逐步落实，市场苗有望步入快速发展期。
2.5、生猪养殖行业步入盈利期，猪用疫苗景气度回升
回溯非瘟期间，除生猪存栏大幅减少之外，下游生猪养殖业阶段性主要矛盾是 “防非控非”，规范养殖流程、减少外界与猪只接触，从而降低非瘟感染几率是养殖 业核心考量，疾病免疫受到不同程度影响。2019 年主要猪用疫苗批签发数量同比降 幅从高到低依次为，猪圆环疫苗、猪伪狂犬疫苗、猪蓝耳疫苗、猪瘟疫苗、腹泻苗、 口蹄疫疫苗和猪细小病毒病疫苗，降幅依次为-44%、-42%、-37%、-33%、-30%、-26% 和-17%。2020 年除口蹄疫苗批签发数据同比微降，其他主要猪用疫苗批签发数据均 实现同比正增长，修复最快的品类依次为猪细小病毒疫苗 61%、腹泻苗 59.6%、猪 伪狂疫苗 52%。
2021 年，猪价快速下行，生猪养殖行业陷入亏损，全国猪用疫苗景气度大幅回 落，批签发数据同比增速由高到低依次为，猪圆环疫苗 27.9%、猪瘟疫苗 9.3%、口 蹄疫苗 5.1%、腹泻苗-8.3%、猪细小病毒疫苗-14.1%、高致病性猪蓝耳疫苗-14.7%、 猪伪狂犬疫苗-40.4%。2022 年 4 月，生猪养殖行业重新步入盈利期，6 月猪用疫苗 景气度明显改善，6 月猪用疫苗批签发数同比增速由高到低依次为，猪乙型脑炎疫苗 156%、口蹄疫苗 50%、高致病性猪蓝耳疫苗 22%、猪细小病毒疫苗 15%、猪圆环疫 苗 12.7%、猪瘟疫苗 7%、腹泻苗-6.0%、猪伪狂犬疫苗-14%。
2022 年 10 月，猪用疫苗批签发数同比增速由高到低依次为，腹泻苗 121%、猪细小 病毒疫苗 100%、口蹄疫苗 30%、猪伪狂犬疫苗 16.7%、猪瘟疫苗 7%、猪圆环疫苗-12%、 高致病性猪蓝耳疫苗-31%、猪乙型脑炎疫苗-100%。2022 年 1-10 月，猪用疫苗批签发数 同比增速由高到低依次为，口蹄疫苗 10.4%、猪细小病毒疫苗 10%、高致病性猪蓝耳疫 苗 2.1%、腹泻苗-9.4%、猪圆环疫苗-18.4%、猪乙型脑炎疫苗-24%、猪瘟疫苗-27.4%、 猪伪狂犬疫苗-30.0%。
猪用疫苗市场发展空间大。本轮周期最大的不同是养殖规模化程度加速提升， 规模养殖场在土地、资金、种源、疫病防控、管理水平等层面占据全方位优势，扩 张速度远超行业平均，且防疫支出显著高于散养户。我们认为，随着规模养殖出栏 比重的持续提升，叠加后非瘟时期猪场疫病综合防控的客观需求，国内猪用疫苗市 场空间有望持续扩容。基本假设如下： ①假设我国生猪年出栏量新平衡点 6 亿头，规模养殖出栏量 4 亿头；
②规模养殖部分：参考头部上市猪企头均防疫成本，假设规模养殖企业疫苗成 本占比 2.5%，养殖完全成本新平衡点 15 元/公斤，出栏均重 110 公斤，则头均疫苗 使用费约为 41 元/头； ③散养部分：2020 年头均防疫医疗费用为 20.59 元，若疫苗费用占 50%，假设 后期头均疫苗费用提至 11 元/头。 综上，由此可粗略测算出在不考虑非洲猪瘟疫苗的前提下，我国猪用疫苗潜在 市场空间可达 186 亿元，相较 2020 年规模 57 亿元，仍有非常可观的成长空间。若 非瘟疫苗能够推出，市场或可再扩容 100 亿元。
3.1、伪狂犬品类丰富，竞争优势显著
伪狂犬病毒，又称猪疱诊病毒，该病毒能引发多种家畜和野生动物以发热、奇 痒及脑脊髓炎为主要特征的传染病，猪是该病毒最重要的储存宿主和带毒者。 1948 年，我国首次检测出伪狂犬病毒，60 年代伪狂犬病在地方流行。哈兽研 于 1979 年引进 Bartha-K61 弱毒株，试制成功伪狂犬弱毒冻干疫苗，通过 Bartha-K61 疫苗的应用，有效遏制住猪伪狂犬病疫情。 国内外对猪伪狂犬的防控均以疫苗免疫预防为主，结合伪狂犬病毒 gE 抗原和 gE 抗体检测淘汰、净化野毒感染猪。目前，国内外临床应用的伪狂犬疫苗大体可分 为三类：①将分离的野毒或强毒经甲醛灭活后，加佐剂乳化制成油乳剂灭活疫苗； ②将分离的野毒或强毒经非猪源细胞或者鸡胚反复传代致弱研制的弱毒疫苗；③利 用基因工程技术构建的基因缺失疫苗。此外，一些基因工程疫苗如核酸疫苗、亚单 位疫苗及重组疫苗尚在研究之中。
2020 年公司的猪伪狂犬疫苗市场份额达到 30.32%，2016 年-2020 年猪伪狂犬 疫苗市场份额连续五年排名第一。公司的猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株）和猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗 （HB2000 株）采用我国本土分离的猪源性地方流行毒株，疫苗适应性更好，免疫 原性更强，适用于我国本土生猪养殖业。另外，公司推出了应用我国本土分离出的 猪源毒株制备的猪伪狂犬病灭活疫苗，成为国内兽用生物制品行业内少有能同时提 供猪伪狂犬病活疫苗和灭活疫苗的企业，可向规模化猪场提供猪伪狂犬病的整套净 化方案。
2022 年公司主要销售的猪伪狂犬疫苗主要有四种，批签发数由高到低分别是猪 伪狂犬病活疫苗（HB-98 株）163 次、猪伪狂犬病灭活疫苗 50 次、猪伪狂犬病耐热 保护剂活疫苗（HB2000 株）29 次、伪狂犬病活疫苗（Bartha-K61 株）22 次，其 中，3 月和 10 月批签发次数较多。
3.2、胃肠炎、腹泻二联苗市占率持续提升
猪流行性腹泻是由猪流行性腹泻病毒引起的急性高度接触性肠道传染病，多发 于冬季 12 月至次年 3 月寒冬季节，夏季也可发生，年龄较小的哺乳仔猪、架子猪和 育肥猪的发病率高达 100%。临床症状表现为运动僵硬、发热、精神沉郁、厌食、 呕吐、脱水等。 公司于 2016 年推出猪传染性胃肠炎-猪流行性腹泻二联灭活疫苗，通过细胞驯 化、在国内率先分离到猪流行性腹泻病毒变异株，攻克该变异病毒使用片状载体大 规模培养技术，获得高滴度抗原，解决了猪流行性腹泻病毒变异株体外培养病毒含 量不高的难题。
2017 年，公司通过传代致弱，获得了安全性高、免疫原性好、遗传性能稳定的 猪传染性胃肠炎-猪流行性腹泻二联活疫苗，在国内猪流行性腹泻变异毒株疫苗市场 中处于领先地位。公司猪胃肠炎、腹泻二联疫苗上市以来市场份额持续提升，2020 年达到 32.61%，连续两年排名第一。2022 年公司主要销售的猪胃肠炎、腹泻二联疫苗主要有两种，批签发数分别是 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）25 次、猪传 染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R 株）19 次，随着生 猪养殖景气度不断回升，2022Q3 以来公司猪胃肠炎、腹泻二联疫苗需求明显回暖。
3.3、圆环收入占比稳定，多款联苗新品即将推出
猪圆环病毒（PCV）是动物病毒中最小的一种病毒，其粒子直径为 14-25 纳米。 猪圆环病毒（PCV）分为 PCV-1 和 PCV-2，PCV-1 对猪无致病性，但能产生血清抗体，在猪群中较普遍存在；PCV-2 对猪有致病性，可引起猪只发病，猪感染的临 床症状主要为断奶后多系统衰竭综合征、猪皮炎与肾病综合征、间质性肺炎、繁殖 障碍、先天性震颤等，具有较高的发病率和死亡率。1998 年，我国首次确诊猪圆环 病毒 2 型的感染，自此猪圆环病毒 2 型在我国各地区流行。2012 年，公司通过流行病学和病原学研究，分离、筛选国内优势毒株，成功研 制猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（WH 株），有效解决猪圆环病毒难以培养、病毒含量低 的难题，有效保留抗原的免疫原性。
公司猪圆环疫苗收入占比保持在 15%左右，2020 年国内猪圆环疫苗市场份额达 到 8.62%，市场排位第 4 位。目前，公司猪圆环病毒 2d 型重组杆状病毒灭活疫苗 （CH17 株）已经完成临床试验，正在准备新兽药注册工作；猪圆环病毒 2 型重组 杆状病毒、猪支原体肺炎二联灭活疫苗（KQ03 株+XJ03 株）已提交新兽药注册并 受理；猪圆环病毒 2 型、猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病三联亚单位疫苗研发项目获 批临床批件，正在开展临床试验；猪圆环病毒 2 型、副猪嗜血杆菌二联亚单位灭活 疫苗即将获批上市。
2022 年公司主要销售的猪圆环疫苗主要是猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（WH 株）， 1-10 月批签发数为 35 次，随着养殖业景气度回升，6 月以来公司猪圆环疫苗需求明 显回暖。
4.1、核心技术筑壁垒，研发优势显著
公司经过近 20 年的研发创新，建立了多项核心技术平台；目前已获得 38 项国 家新兽药证书，多项成果为国内首创，目前在研项目 62 个，累计已投入 2.21 亿元， 预计总投资规模达 2.56 亿元。 截至 2022 年 6 月底，已累计申请国家发明专利 120 件，获得授权国家发明专 利 53 件，其中 2022 年上半年获得 7 件。研发投入方面，截止 1H2021，公司研发人员数量达到 257 人，同比增加 25.8%； 其中，硕士及以上为 152 人，占比达到 59%。公司 2019 年至 2021 年累计投入研 发费用超过 1.8 亿元，2022 年上半年投入研发费用超过 4600 万元。公司领先的技术水平和研发创新能力获得了国家有关部门的高度认可，近年来 先后主持和参与了多项国家、省市级科研计划项目，其中包括国家重点研发计划 2 项、国家科技支撑计划 3 项、湖北省技术创新专项重大项目 3 项。
公司建立了自主研发与产学研合作相结合的研发模式。截至 2022 年 6 月底，公司已获得 38 项新兽药注册证书，其中与华中农大合作研发取得新兽药注册证书 29 项，与第三方合作研发取得新兽药注册证书 8 项，独立研发取得新兽药注册证书 1 项；目前已获得 53 件国家发明专利，其中公司独有发明专利 40 件，与华中农大 等单位共有专利 13 件。截至 2022 年 6 月底，公司与华中农大在兽用制品内的合作 研发项目共 28 项。
4.2、“直销+经销”双重布局
公司采取“直销+经销”相结合的销售模式，对于规模较大的生猪养殖企业或养 殖户（母猪存栏量 5000 头以上），公司一般采取直销的销售模式，提供一对一精准 服务，组织育种、营养、疫病防控、环境、设施设备等专家为养殖集团提供全方位的服务，同时开展驻场技术服务，加强现场技术指导等；对于中小养殖企业或养殖 户市场，组织行业技术论坛、开展线上交流、猪场团队内训、检测服务等，公司选 择有实力的经销商合作、广泛布局渠道经销商。近几年，公司直销收入占比逐渐提 高，2021 年直销收入 5.82 亿元，占比达到 53.7%。
公司直销模式持续发力，与牧原股份、温氏股份、正邦科技、扬翔股份等多家 知名大型企业建立了长期稳定的合作关系。2021 年，公司前五大客户销售收入合计 3.33 亿元，占比达到 30.18%。
（1）猪用灭活疫苗。公司主要猪用灭活疫苗品类有猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（WH 株）、猪传染性胃 肠炎-猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）、猪伪狂犬病灭活疫苗。 2022 年 5 月以来猪价反弹，快速进入上行周期，下游养殖业免疫积极性的复苏助力 公司 2H2022 和 2023 年猪用灭活疫苗销售回暖。此外，公司圆环新品猪圆环病毒 2 型-副猪嗜血杆菌二联亚单位灭活疫苗即将上市，未来有望成为新的增长点。我们预 计，公司猪用灭活疫苗 2022-2024 年收入为 6.84 亿元、8.61 亿元、9.96 亿元；同 比增速分别为 21.4%、25.8%、15.8%。
（2）猪用活疫苗。公司主要猪用活疫苗品类有猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株）、猪伪狂犬病耐热保 护剂活疫苗（HB2000 株）、猪传染性胃肠炎-猪流行性腹泻二联活疫苗（WH-1R 株 +AJ1102-R 株）。2022 年下游养殖业亏损严重，养殖户用苗意愿不高，公司猪伪狂 犬病活疫苗（HB-98 株）和猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000 株）销量同比 大幅下降，随着猪价的回暖，2023 年公司猪用灭活疫苗销量有望回升。我们预计， 公司猪用活疫苗 2022-2024 年收入为 4.35 亿元、5.78 亿元、6.87 亿元；同比增速 分别为-11.9%、33.0%、18.9%。
（3）禽用疫苗。我们预计，公司 2022-2024 年禽用疫苗营业收入 1,241 万元、1,489 万元、1,787 万元，同比增速为 10%、20%、20%。
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