公司是全国领先的酒水经销商，以“保真”为核心理念，门店布局广、产品丰富。公 司成立于 2005 年，多年来秉承“精品、保真、服务、创新”的核心理念，布局酒水采 购、营销、渠道全链条服务，拥有品牌门店和多种直供终端，同多家龙头酒企形成了长 期稳定合作关系，并依托上游酒企以及下游渠道能力进行产品遴选、定制酒开发，当前 已是国内领先的精品酒水营销和服务商。
公司发展分为三大阶段：1）起步期（2005- 2011）：成立同年开设第一家华致酒行门店，2006 年开始代理五粮液年份酒，同时开始 全国化布局和多品牌合作，并涉足进口酒业务；2）快速扩张期（2012-2018）：2012 年华致酒行门店突破 500 家，年收入达 28 亿元，公司在阶段内尝试产品线和销售渠道 转型，推出了华致酒库和电商平台“华致优选”，并于 2019 年在深交所挂牌上市；3） 持续发展期（2019-至今）：公司持续拓展线下、线上渠道，当前，公司已拥有零售网点 客户数 3 万多家，覆盖 31 个省，同包括茅台、五粮液、洋河、富邑集团等在内的知名 酒企建立了稳定合作关系，产品覆盖白酒、葡萄酒等近 4000 种酒品，矩阵不断丰富， 并依托自身优势加深同上游酒企的合作，目前已拥有荷花、“金酒鬼”等多款行销全国 的定制酒品，市场竞争力不断提升。
依托全国化渠道布局和产品矩阵，营收高成长性不断印证，利润率持续提升。1）从渠 道来看，公司搭建了包括品牌连锁门店（华致酒行和华致酒库）、直供终端（零售网点、 KA 卖场、团购以及电商）以及供应商在内的全渠道营销体系，直营与加盟相结合，均 为公司统一向酒厂进行采购，再进行供货/销售，截至 2018H1，华致品牌门店/直供终 端/经销商营收占比分别为 19.33%/69.48%/11.20%，在不断扩张的零售网点支撑下， 2021 年公司实现营业收入 74.6 亿元，2016-2021 年 CAGR 约为 27.9%；
2）分地区来 看，营收主要分为华东、华中、华北、华南、西南等地，其中华东一直稳居第一， 2021 年占总营收比重为 33.6%，华南地区占比不断提升，自 2017 年来提升 6.4pct 至 2021 年的 13.3%，同时电商渠道近年占比逐渐拉高 2021 年占比已达 7.8%；3）从产品 来看，酒水经销为营收主体，其中白酒占比最高，另有葡萄酒、进口烈酒等，近年来白酒占比逐渐降低但仍具有绝对优势，2021 年占总营收 87.5%，葡萄酒自 2017 年提升 1.5pct 至 2021 年 6.3%，烈酒近年起量迅速已占比 4.1%；4）从利润端看，伴随公司 品牌效应扩大、营销能力增强以及定制酒等产品销售拉升，2016-2019 年公司毛利率、 净利率不断提升，分别提升 4.2pct、3.4pct，2020 年起伴随疫情影响有所波动，2021 年分别为 21.0%、9.2%。
股权结构稳定，实控人为吴向东，高管多具备丰富酒业经历。公司实控人吴向东先生 亦为公司创始人，通过云南融睿（47.8%）、西藏融睿（14.52%）、华泽集团（7.64%） 间接持有公司股份 63.72%，是中国酒界知名企业家；湖南金六福酒业有限公司由吴向 东先生于 1996 年创立，亦为金六福公司控股股东。当前公司高管多拥有酒业从业经历， 且多曾任职于金六福酒业，或担任集团高管，经验丰富。
2.1、白酒为国内酒业黄金赛道，高端葡萄酒、烈酒发展中
2.1.1、高端白酒集中度不断提升，次高端空间广阔
白酒为酒水中最为优质的赛道，经过量价齐驱阶段后迎来整合，中高端市场不断扩容。 在经济持续发展，国民收入不断提升的背景下，烟酒作为可选中具备一定必选属性的品 类，行业成长性与刚性特征不断显现，而在酒水中，白酒为酒水流通市场中规模最大的 细分，2020 年占比 65%，绝对龙头地位稳固。1）从量来看，受益于我国经济空前繁 荣发展的宏观红利，2002-2012 年迎来了白酒行业发展的黄金十年，白酒产量由 369 万 千升提升至 1185 万千升，复合增速为 12.4%；而后，经济增速放缓、国家限制“三公” 消费等政策性因素影响下，行业总产量呈现平稳下降趋势，2017 年起行业进入结构整 合阶段；
2）从人群来看，政策变更带来的是政府消费的断崖式下降以及个人消费、商 务消费的抬头，消费场景不断拓宽、消费者接受程度不断加深，同时伴随产量收缩、人 群变化则也带来了行业马太效应，以及新品牌和新渠道的涌现；3）从价来看，白酒均 价长期来看均始终维持上涨状态，但自 2016 年起，均价拉升速度加快，背后是白酒品 类满足了多样化且无法替代的刚性消费需求，优质供给的稀缺性同样给予了提价基础， 消费者消费能力的不断提升、各大酒企品牌力的不断提升也拉动了白酒品类，尤其是中 高端品牌产品价格的不断上探，以茅台为首陆续突破千元乃至 2000 元价格天花板，在 白酒大盘产量收缩背景下，中高端市场不断扩容。
高端白酒结构稳定，品牌力强。如前所述，高端白酒市场规模不断扩张，虽过往曾受到 禁酒令、三公相关消费等限制影响，但商务与个人的大型宴请逐渐成为主要消费场景， 据酒百科调研，2021 年高端白酒的消费场合中，52.9%为送礼，39.3%为商务宴请， 这部分需求的不断加大使得高端品牌稀缺性不断加强，而社交诉求则会集中在品牌需求 上体现，在这一背景下，高端白酒集中度持续提升，龙头的马太效应不断增强，据观研 报告，2021 年全国高端销量市场份额中，茅台、五粮液、国窖 1573 分别占比 61%、 28%和 6%，CR3 为 95%，展现出了高集中度特征。
次高端白酒占比较低且较为分散，为白酒板块中相对蓝海赛道。据前瞻产业研究， 2021 年我国白酒市场中次高端产品占比仅为 5%左右，相比高端白酒的 20%存在较大 差距；同时相比高端白酒 CR3 在 90%以上的集中度，次高端白酒因香型覆盖范围较广， 在酱香、浓香、清香与馥郁香型均有所分布，更加多元化，例如舍得、洋河与水井坊均 以浓香型白酒为主，而山西汾酒与酒鬼酒则是清香型与馥郁香型的代表，因此从集中度 来讲，据观研，2021 年次高端白酒 CR3 集中度仅为 42%。
目前，伴随中产阶级崛起以 及大众宴席的消费升级需求，次高端消费场景逐步丰富，该细分预计将迎来超越行业大 盘的增长。进一步拆分来看，300-500 元目前为次高端主流价位，500-800 元作为相对 蓝海以及过往存在较大空白的价格带，预计未来将存在较大增长空间；整体而言，目前 但作为相对高价，或仅次于千元价格带的定位，将对品牌方的影响力、渠道能力以及产 品、营销等方面均提出一定挑战。
2.1.2、我国进口烈酒市场不断扩容，葡萄酒存在结构升级
进口烈酒市场扩容，葡萄酒行业在总量下行背景下存在高端化趋势。1）进口烈酒板块： 当前，我国进口烈酒产品主要为威士忌和白兰地，据智研咨询，2017-2021 年我国进口 烈酒市场整体增速较高（2020 年受疫情影响存在波动），2021 年进口总量为 1.36 亿升， 同比增长 31%，从份额来看，2017 年国外烈酒仅占我国进口酒总量的 4.62%，其比例 在 2021 年提升至 6.99%，增长 2.37pct。
2）葡萄酒板块：受消费习惯回归、市场基础， 以及产业结构调整升级、低端产能出清等因素影响，我国葡萄酒市场近年来多处于负增 长状态，进口量随之减少，据中商产业研究院数据，2017 年达到 7.9 亿升量级后逐年下 降，2021 年葡萄酒进口量为 4.3 亿升，同比回落 9.5%；虽总体量收缩，但在国民总收 入增长驱动，葡萄酒文化的长时间普及以及高端酒用户群体不断培育下消费理念的升级， 优质产能、高端进口市场在逐步释放，葡萄酒消费向高端产品集中，用户也多位于发达 城市，据前瞻产业研究院，2016 年至 2021 年，中国葡萄酒进口销售价格一路走高， 2021 年均价为 121.9 元/升，升级趋势明显。
2.2.国内酒类流通行业呈现出扁平趋势，流通零售品牌集中度提高
酒水流通行业市场广阔，经销商存在感强，渠道终端以零售为主。我国酒水流通行业 中，上游为各品类酒企，中游为从大经销商到终端零售门店，再到电商的各类渠道，下 游为消费者。从发展历史来看，自 20 世纪 90 年代起酒类产品走向市场化后，经销商存 在感逐步加强，特别是公务消费下行后，团购渠道收缩较为严重，零售经销商成为主流； 同时伴随行业规模爆发，各大酒企在过程中拓展出相对具有个性的经销商模式，并涌现 出了专业化、多元化的经销商群体，在后续品牌影响力相对成熟、新零售渠道逐渐涌现 后，品牌自建、电子商务亦成为酒水流通渠道中的重要一环。据华经产业研究院， 2020 年我国酒类流通市场规模约为 1.2 万亿，同比增长 5.0%，回溯过往市场空间在逐 步扩大，从下游格局来看，65%的流通企业为零售企业，占比较高。
各大酒企衍生出不同经销模式，当前扁平化成共性。经销商作为酒企市场推广的重要 环节，过去多以多层经销的体系为主，上游酒企视具体公司策略对分销环节进行一定程 度参与，包括一批商、二批商等在内的经销商则往往担任除产品分销以外的渠道拓展、 资金周转乃至市场营销等诸多功能，同时负责所在区域内的各级零售终端供货，消费者 则多直接接触终端零售渠道。分别来看：以茅台、洋河为代表的小商、1+1 模式，均是 以品牌为经销体系的主导和中心，或以小型经销商为主体或对大型经销商进行直接委派， 但厂商主导模式需要相对成熟的市场认知和需求基础，同时需要较强的渠道精耕能力；
五粮液过去采取的大商+OEM 模式则适用于高速成长的品牌发展阶段，本质上为经销商 在流通环节中处于相对主导地位，有助于充分调动经销商积极性，以有限的品牌资源和 管理半径撬动尽可能多的空白市场，大部分酒企均采用此类布局，例如牛栏山等；泸州 老窖则通过深度绑定大商利益来平衡厂家和经销商，共同成立柒泉公司并组建品牌专营 公司，任命销售人员进行渠道深耕。综合以上，在品牌处于相对成熟阶段后，对经销、 渠道、终端和消费者的深耕都是酒企发展趋势，过程中不可避免地面临经销体系改革、 层级削减等：据公司公告，泸州老窖和五粮液通过设立专卖店、旗舰店、体验店等终端 强化品牌和直营占比，同时在新零售和互联网发力背景下积极应对，设立自营电商/自 营旗舰店，而茅台国内经销商则在 2017-2020 年期间下降近九百家，缩减近 1/3，渠道 精简成为趋势。
酒水流通参与者众多，集中度有待提升。据华经产业研究院，我国目前已备案登记的 酒类经营者达 217 玩家，备案登记率约 73%，其中批发经营者 21 万家，零售经营者 196 玩家，而相比之下，我国目前门店数量大于 1000 家的全国性大型酒水连锁企业数 量极少，门店数量超过 100 家的区域性中大型连锁数量同样较少，华致酒行作为我国酒 水流通龙头市占率仅 0.4%，2021 年公司营收规模为 74.6 亿元，但同茅台、五粮液等 知名上游酒企数百亿营收相比仍相对渺小；在政策端，、《关于“十四五”时期促进酒类流通健康发展的指导意见》，提出了酒水流通规模化、 连锁化、标准化发展趋势，2025 年培育千亿级酒类企业 1 家，百亿级酒类流通企业 5 家，50 亿级酒类流通企业 10 家的目标。
3.1、酒水全品类覆盖，“保真”推动品牌正循环
酒水全品类覆盖，同国内知名酒企均保持稳定合作关系，白酒仍为主体。公司为金东 集团旗下上市平台，金东集团作为全国性知名酒企，除金六福外旗下品牌众多，包括湘 窖酒业、金缘春酒业等，并不断加大收购力度；公司凭借管理团队在酒业的多年深耕积 累，以及渠道等能力验证，同国内名酒品牌均保持了稳定的合作关系，经销产品包括飞 天茅台、普五、剑南春、汾酒等知名酒品，在经销体系扁平化背景下，公司始终维持与 一线名酒保持良好合作：曾先后 8 次获茅台授予“优秀经销商”称号，14 次获得五粮 液授予的“杰出品牌运营商”荣誉，同时为合作开发产品系列的总经销；
同时，2009 年起公司代理范畴向海外拓展，在全球范围内引入了包括拉菲、奔富在内的名酒品牌， 2014 年同美国星座集团达成 30 年战略合作关系，有望乘国内烈酒以及高端葡萄酒市场 东风，进一步发展细分市场，提高品牌影响力。当前，合计经营产品已近 4000 种，稳 定的合作关系保障了公司的名酒产品源头供应，同经销商体系的深度合作同样有助于稳 定货源，产品质量得到保证的同时，降低了采购成本。从经营情况来看，公司过往增长 仍主要受白酒品类驱动，葡萄酒、烈酒规模逐步提升但整体占比较低，2021 年分别占 6.3%、4.1%，白酒占比 87.5%，仍为销售主体。
以“保真”为竞争力核心，推动品牌效应正循环，终端影响力不断加强。在上游，公 司通过源头采购、供应商甄选保障产品品质，优先厂商直采，已成为具有高信誉的品牌 一批商；流程中，公司搭建了物流码信息系统、防伪标系统、贵重物品管理平台等，运 用信息管理技术维护流程安全，在销售环节中则采取了消费者监督措施，来践行“保真” 理念；在合作门店的经营管理中，公司制定了严格规范、统一的管理制度来确保真品， 2020 年，公司出台了“323 新规”对门店进行进一步规范，公司打造的老酒鉴定中心 和收藏馆，同样为公司酒水流通专业性的重要体现。
对于公司主攻的中高端酒品来说， 消费者对“保真”要求为首位，这一保障使得公司具备了良好的商业信誉和品牌影响力， 不仅获得了消费者市场口碑，更得到了直营终端和上游酒企的信赖，推动了产品-品牌渠道的正向循环。在此基础上，截至 2021 年，公司已连续 12 年位列中国品牌 500 强名 单，品牌价值攀升至 238.1 亿元，合作渠道突破 3 万家，客户关系稳健。
3.2、多样化渠道搭建，终端高速扩张
线下多渠道共进，终端高速扩张。公司按照不同区域以及不同终端特性搭建了综合性的 销售管理体系，基于此公司不断拓展终端市场，目前公司渠道包括华致连锁门店、零售 网点、KA 卖场以及团购和电商等多种形态，其中线下门店分为品牌门店与非自有品牌 直供终端，其中品牌门店分为连锁酒行和华致酒库，分别定位中高端及大众市场，除华 致酒行直营店外，均采用合作模式运营，零售网点则包括名烟名酒店、专卖店和餐饮酒 店等。近年公司扩张速度不断加快，2017 年至 2022H1，公司品牌连锁门店、零售网点 分别从 701 家、3634 家发展至 2200 余家、30000 余家，合作大型商超达 20 多家，共 覆盖 31 个省市。在此基础上，公司于 2020 年提出“700战略”，在全国范围内对具备 中高端酒水消费能力的 700 个区域进行渠道深耕，发展终端门店客户，推动产品宣传、 销售，加强同目标用户的连接。
应扁平化趋势，线上线下持续发力，直供终端及电商占比不断提升。非自有品牌直供 终端模式下，产品能够直接销售给零售终端及最终消费者，在流通环节省去了传统渠道 的大量中间环节，在拓展前期成本较低、展店灵活，过程中减少了交易成本，且其数量 众多，区位分散，贴近消费者，有利于营销推广和消费者触达、多类型产品销售，故公 司不断发展直供终端渠道，其占比由 2015 年的 56.0%提升至 2018H1 的 69.48%，同 时经销商占比不断下降，目前已经同麦德龙、沃尔玛、山姆以及盒马、华润万家等 20 余家大型线下商超建立合作。线上渠道同样为公司重点发展方向，已在天猫、京东等电 商平台开设旗舰店进行线上销售，2019 年推出“华致优选”并于 2021 年升级为华致酒 行旗舰店，2017-2021 年，电商渠道销售规模从 0.4 亿元提升至 5.8 亿元，营收占比由 1.7%增至 7.8%。
3.3、借力渠道与品牌优势，定制酒贡献增量
消费者信任叠加渠道优势，经销同时反哺品牌，推动公司向上游拓展。伴随公司在消 费者端、零售门店端的品牌效应不断加强，以及覆盖广泛区域的全渠道营销、销售网络 的搭建，公司同上游酒企建立了持续、稳定、深入的合作关系，除上述提到的经销合作 外，凭借对消费者需求动向的把握，公司逐步参与了产品遴选及开发，合作不断加深。
陆续同酒企合作开发定制酒产品，并担任总经销，包括“五粮液年份酒”、“贵州茅台 （金）”、“古井贡酒 1818”系列、“虎头汾酒”系列等，2021 年推出了“习酒·窖 藏 1988【鎏金】”、“金酒鬼”等多个系列，推出了“荷花”品牌，并取得了较好的 销售表现，解决酒企定制酒需求的同时为公司贡献了增量，不断向上游探索，公司 以名酒引流、定制酒增利为产品战略，精品酒开发对利润增厚同样有所助益。以 2018H1 为例，公司销售收入大部分仍来自于茅台与五粮液系列产品，从毛利率系列对 比来看，荷花系列毛利率远高于茅五，伴随精品酒销售扩张，毛利与利润将随之增厚。
3.4、财务表现领先同行，高成长性、强营运能力持续印证
规模、利润引领行业，利润率、费率具备相对优势。通过同壹玖壹玖、名品世家以及 酒仙网的多维度数据对比我们能够发现：1）从营收来看，2017-2021 年，公司营收规 模在较高绝对值基础上高速扩张，利润水平随之提升，而同行或规模收缩或相对平稳， 处于同业中优异水平，主要得益于公司覆盖渠道不断扩张，销售能力持续提升，同时品 牌力不断增强，相比之下同行或销售渠道较窄、或拓张速度较慢，较大幅度落后于公司；
2）毛利、净利角度：公司毛利率同净利率水平在同行中具备一定相对优势，背后为公 司酒品直采、同上游合作深入以及精品酒系列不断开发能力的提升，如上所述，公司同 国内外各大酒企均达成稳定的总对总合作，并同茅台、酒鬼酒、汾酒等名企合作开发了 多系列产品并获得良好市场反馈，定制产品系列贡献销售增量的同时具有较高的毛利率， 拉动公司毛利、净利水平的提升；3）费用端来看：销售费用率同样处于较低水平， 2021 年表现较同行低 3-4pct，2021 年公司毛利率、销售费用率、净利率分别为 21.0%、 7.7%、9.2%，整体优于同行，为公司品牌力、市场影响力以及消费者认可度的集中体 现。
我们预计公司收入端：1）公司当前践行“700”战略，渠道持续扩张，品牌影响力持 续提升，我们预计公司覆盖门店将不断增长，品牌连锁门店、零售网点预计未来 3 年内 每年拓张约 300 家、3000 家左右；团购、电商以及经销商渠道收入稳健增长；2）酒类 经销行业龙头集中度预计将有所提升，同时高端酒品向好，利好公司发展；3）伴随宏 观经济恢复，公司经营情况随之向好。 毛利及费用端：1）公司毛利情况除受上游酒企波动影响外，定制酒品类的销售拓展将 对毛利率起到一定拉升作用，本年度受疫情扰动影响，精品酒市场需求增速不及预期， 毛利端表现有所下调；2）公司处于稳定扩张阶段，费用率整体稳定。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
