1.1. 引言
俗话说：“棋到中盘方知险，落子为定终须全”。因为中盘棋，千变万化，需要时刻 警惕“一着不慎、满盘皆输”的情况发生。2019 年以来，公司在行业下行期叠加新冠疫 情散发的内外部环境交织影响下，主动、持续、积极推进寿险改革。行百里者半九十， 改革从来都不是一朝一夕的事，改革总是在进行中才有新的发现。随着疫情防控情势不 断修复向好，寿险板块有望迎来戴维斯双击，而短期资产端的逻辑弹性更强，长期负债 端弹性则考验头部险企寿险转型成效。白居易有言“输赢须待局终头”，我们相信平安 作为寿险改革先行者，有望引领行业摸索着走出困境。
1.2. 中国平安本轮股价下跌复盘
公司股价受新冠肺炎疫情持续散发、地产行业基本面下行、长端利率迭创年内新低 以及权益市场大幅波动等交织因素影响，股价自高点下跌逾 50%。中国平安股价高点 于 2020 年 7 月达逾 90 元/股，此后受华夏幸福地产违约、疫情持续散发拖累新单及价值 增长、长端利率和权益市场震荡下行以及公司寿险改革成效持续低于预期等内外部因素 交织影响，当前公司股价在 40 元/股左右低位徘徊，最大跌幅逾五成。从公司基本面来 看，前三季度公司实现 NBV 同比下降 26.6%（可比口径同比降幅 18.9%，系 2021 年末 调整更为谨慎的精算假设），归因来看 NBV-FYP 同比下降 11.9%，NBV Margin 同比下 降 4.9 个 pct.至 25.80%，3Q22 单季扩大系受疫情散发冲击，新单降幅扩大所致。
1.3. 短期看疫情，中期看队伍，长期看产品
我们认为本轮的寿险业复苏短期看疫情，中期看队伍，长期看产品。随着疫情防控 情势不断修复向好，寿险板块有望迎来戴维斯双击，而短期资产端的逻辑弹性更强，长 期负债端弹性则考验头部险企寿险转型成效，主要是系寿险业可选消费属性较强，需要 经历“需求复苏、人力回暖、产品升级”进程。我国寿险业总体从 2018 年开始步入瓶 颈期，面临保费增速下降、代理人队伍流失、新业务价值下滑交织困境，疫情散发拉长 了传统寿险业深陷困境的时间。市场持续等待寿险负债端拐点信号，虽然供给需求两端 未出现实质性结构性改革成效，但机遇正在酝酿。从供给侧来看，随着近年来清虚力度 的加大，虽然上市险企队伍数量仍在探底，但降幅明显逐季收窄且队伍产能持续复苏， “老人”成为新单和价值的主要贡献。从需求侧来看，储蓄型业务销售回暖得益于低利 率环境下，安全性、收益性和流动性的综合优势逐步显现。当前处于负债端“L 型底部”， 增速恢复需要经历“存量产能改善——营销队伍企稳——新单保费筑底——价值增速向 上”，当前处于第二阶段向第三阶段过渡调整期。中国平安隐含疫情防控和经济复苏的 正向期权属性，较低的估值水平给予安全垫，边际向好的内外部环境赋予估值弹性。
2.1. 地产风险边际变动分析
地产政策风险是悬在公司股价至上的达摩克利斯之剑，公司所持地产风险敞口和地 产行业政策风向成为投资者关注要点。截止 2022 年中报，公司不动产投资规模占总投 资资产 5.2%，较年初小幅下降 0.3pct.，占比略高于上市同业平均水平，期末余额为 2228.33 亿元（其中股权投资占比 23.5%，债权投资占比 24.5%，物权投资占比 52.0%）。 虽然占比不高，但若出现减值对当期利润表净利润和现金分红为基础的营运利润均有一 定程度的冲击。以 2021 年为例，中国平安对华夏幸福相关投资资产进行减值计提、估 值调整及权益法损益调整金额合计为 432 亿元，其中股权类 159 亿元，债权类 273 亿元； 对税后归母净利润影响金额为 243 亿元（静态占比 23.9%），对税后归母营运利润影响 金额为 73 亿元（静态占比 4.9%）。值得注意的是，公司作为综合金控平台，旗下平安 银行也主动披露自身面对房地产风险管理手段，截至 2022 年 6 月末，平安银行实有及 或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额合计 3,414 亿元， 其中主要为对公房地产贷款余额 2,980 亿元，其中：1.房地产开发贷共 1,058 亿元，全部 落实有效抵押，平均抵押率 43%，97%分布在一、二线城市城区及大湾区、长三角区域； 2.经营性物业贷、并购贷款及其他合计 1,923 亿元，以成熟物业抵押为主，平均抵押率 46%，96%分布在一、二线城市城区及大湾区、长三角区域。虽然从集团到各子公司层 面，均高度重视房地产行业风险防范和质量管控，强化风险排查及管控化解工作，但公 司所持地产风险敞口和地产行业政策风向成为投资者关注要点。
近期地产纾困政策渐次落地，力度持续加大，房地产风险有稳妥化解趋势。2022 年 11 月以来，从交易商协会和中债增支持民营企业融资、央行和银保监发布的金融支 持房地产十六条，到各大国有银行和房企签约授信额度，再到当前证监会支持房地产企 业股权融资等，“三支箭”依次落地，形成了信贷、债务融资、股权融资的多维度融资 支持政策体系，意味着政策导向彻底扭转，保市场主体的思路彻底明确。当前房地产风 险有稳妥化解趋势，地产政策风险这一板块2022 年以来最大的估值掣肘正在初步消退。
当前地产政策的边际放松对中国平安估值提振将显著高于同业。一方面，从险资涉 房投资余额占比来看，平安涉房投资占比高于主要同业，经估计，截至 1H22 平安、 太保、新华、国寿四家涉房投资占比分别为 5.2%、5.1%、4.3%及 2.0%。较高的涉房 投资比例意味着平安受地产政策风险因素影响的显著度更高。另一方面从平安所持 地产敞口来看主要以头部民营企业为主，包括碧桂园、华夏幸福、旭辉控股（集团） 等，此类地产公司在持续两三年的行业下行大背景下，有望在本次支持政策推出后 实现经营的显著改善。近期碧桂园、华夏幸福等个股均呈现了强有力的触底反弹。
2.2. 疫情防控形势边际变动分析
疫情持续蔓延对寿险公司资产负债两端带来深远而复杂的影响。疫情对于寿险业的 影响深远而复杂，深远反映影响的程度，而复杂则反映各项因素（直接因素、间接因素） 相互交织、内生共振从而将影响进一步放大。从负债端来看，主要包括营销渠道经营困 境以及居民收入的预期降低；从资产端来看，主要包括长端利率迭创新低、权益市场大 幅波动以及地产风险等。复杂则体现为上述影响因素交织影响，例如：疫情前寿险业景 气度已下行，居民可选消费意愿下降将降低以重疾险为代表的长期保障型产品价值创造 能力，资产端方面利率、权益和地产三者产生内生交织影响。
疫情防控形势向好迹象利好寿险行业资负两端逐步回暖。11 月 11 日国务院对当前 疫情防控措施进行了部分优化调整，提出“疫情防控二十条”举措，这次优化调整是在 “动态清零可持续”总方针下针对密接管控、风险区管理以及核酸检测要求等方面适当 放松，例如：密切接触者“7+3 管理”调整为“5+3 管理”、风险区划分由“高、中、低” 三等减少为“高、低”两等级等。疫情防控形势的向好将有力支撑寿险行业复苏，资产 端体现在权益市场复苏、经济复苏预期向好所引致的投资表现回暖，而负债端则体现在 规模人力的复苏和新单价值数据的恢复。中国平安作为寿险龙头则有望在行业复苏的大 背景下实现率先突破。
2.3. 外部因素助推开门红预期催化
外部环境因素利好开门红产品销售，中国平安开门红或有超预期表现。外部环境利 好因素有二：1）竞品收益率逐步下滑；2）居民存款意愿不断提升。具体表现在，2022 年 9 月 15 日，大型银行各期限存款利率均有不同程度下降，其中定期存款利率 3 年（整 存整取）下降幅度较高，这是 2015 年 10 月以来首次下调存款利率水平，信号意义较强， 体现了利率中枢下移的趋势。相比之下开门红产品保底结算利率和演示利率的吸引力有 所提升。人民银行 3Q22 城镇储户调查问卷结果显示，倾向于更多储蓄的居民占 58.1%， 相较去年同期增长 7.3 个 pct.，2022 年前十个月居民活期和定期存款增速分别为 8.6%和 18.6%，居民防御性存款意愿增强，也为增额终身寿险等开门红产品的销售奠定基础。
内外部环境因素利好，期待开门红超预期表现，预计 1Q23 上市险企新单和价值有 望迎来大个位数正增长的修复。10 月国寿和平安陆续开启开门红第一阶段短储产品销 售，产品形态与去年同期基本一致。对比两年开门红产品，产品形态基本一致，主险 IRR 略有提高。中国平安近两年开门红产品形态基本保持一致，着重推出年金险搭配万能账 户，今年又推出盛世金越增额终身寿险。缴费方式上选择更多，经测算，2023 年开门红 主打年金险主险 IRR（1.77%/1.82%）略高于 2022 年（1.63%/1.75%）。根据当前的开门 红产品销售反馈情况，在内外部环境因素双向利好、产品供给表现稳定的情况下，平安 2023 年开门红预估将实现超两位数的增长。横向对比各头部险企的开门红产品，产品形 态同质化现象依然显现，差异化主要体现在保单背后的配套服务，平安 2023 年开门红 产品凭借形态多样、收益率尚佳等优势在同业众多开门红产品中具备一定竞争力。
2022 年 8 月末，中国平安集团宣布正式焕新、升级公司品牌标识，主要将现有品牌 标识中的标语"金融科技"升级为"专业价值"，品牌标识主体的中文和拼音"PINGAN"保持 原版设计。
3.1. 历次 logo 焕新
中国平安成立至今经历了 5 次品牌升级，印证了公司从单一保险业务向"综合金融+ 医疗健康"双轮并行、科技驱动的战略升级历程。1992 年，公司推出了绿红两色组合的 标识设计，意喻初创的平安充满活力，潜力无限。2002 年，为配合成立集团公司的历史 性突破，平安第二次升级品牌标识，标识主体文字由"平安保险公司"更新为"中国平安"， 配以延续至今的橙红色元素，体现成熟和活力。并首次在品牌标识中突出“专业•价值”， "专业创造价值"的核心理念也从此深植平安的品牌文化之中。随着综合金融稳步前行， 为表达平安对综合金融战略、一站式服务模式的坚持，2008 年，平安更新品牌标识的标 语为"保险•银行•投资"。2018 年，标语升级为"金融•科技"，表达平安对科技赋能服务、 极致用户体验的追求。进入 2022 年，面对新时代、新机遇、新挑战，中国平安的新价 值文化与时俱进，平安的品牌建设回归本源，重新将“专业”和“价值”写入品牌标识 中，意喻向"综合金融+医疗健康"双轮并行、科技驱动的战略升级，促进公司品牌建设 和文化建设的高度融合。
3.2. 公司核心管理团队解读
铸就长青基业、构筑百年品牌。此次品牌标识变化，既是一次回归、传承，更是一 种升级、焕新；既是中国平安“综合金融+医疗健康”战略转型的必然选择，更是品牌 文化历程的一座重要里程碑。公司创始人兼董事长马明哲认为，百年品牌承载着企业始 终如一的文化内核，更回应着时代脉搏发展与企业战略革新。此次品牌标识变化标志着 平安作为一家优秀民族企业，将深深扎根于中华大地、坚定保持战略定力、殷切响应时代呼声，同时放眼未来，着眼于公司的百年基业，彰显着平安构筑国际领先的一流品牌 的信心与决心。
恒者行笃，以不变应万变。在集团董秘兼品牌总监盛瑞生看来，时代总会提出新的 命题，客户总会出现新的需求。而在这种无尽的变化中，平安的品牌愿景、品牌承诺、 品牌温度、品牌理念始终未变。从改革开放初期再到如今的新时代，尽管时代命题在变、 客户需求在变，但平安始终心系客户、扎根时代；客户需求在更新，平安的业务形态随 之扩充、金融产品随之丰富、综合化服务能力随之提升，但对专业、价值、简单的坚守 始终未变；平安与时俱进、开拓创新，变化的是品牌标识、品牌代言人、品牌广告等品 牌元素，不变的，是温度与情感始终作为平安与客户沟通的品牌要义，“专业创造价值” 始终作为平安人的行动指南和不懈追求。
公司将 Logo 标识调整为“专业•价值”，标志着新十年发展战略的驱动模式真正体 现“以人民为中心”的愿景追求，体现以“客户需求”为导向的经营理念。科技两字去 除不代表科技不重要而是已成为组织内生动力，而是从过去“平安健康做什么”转向“平 安健康怎么做”——将专业服务嵌入养老管家和家庭医生，深化“综合金融+医疗健康” 双轮并行、科技驱动战略，构建“金融+养老”、“金融+健康”等产业生态。
3.3. 初心不改，聚焦以客户为中心
百年品牌，愿景为先，“专业”和“价值”解读。面对人民群众日益多元的金融消 费需求，响应党和国家的健康中国战略，平安将品牌愿景确立为“以人民为中心，以民 族复兴为己任，成为国际领先的综合金融、医疗健康服务提供商”。 “专业”指的是平安通过专业的金融顾问、专业的家庭医生和专业的养老管家，为 客户提供“省心、省时、又省钱”的消费体验；何来“价值”？指的是平安对客户坚持“服务至上、诚信保障”，为员工提供“生涯规划、安居乐业”，为股东创造“稳定回报、 资产增值”，对社会履行“感恩回馈、建设国家”。平安的立业之基、立司之本、文化之 源，始终与党的初心使命同频，与人民的福祉相连，与国家的发展共振。 初心不变、核心如一、聚焦以客户为中心。“专业创造价值”始终是平安人服务广 大客户的行动指南和不懈追求。“专业，让生活更简单”始终是对客户的坚定品牌承诺。 回望平安的历次品牌标识及品牌口号革新，变的是与中国市场及消费者的沟通语言，不 变的是 34 年来的文化与传承。它们无一不紧紧围绕消费者的需求、中国市场的变化， 并在革新中与广大客户实现了“认知-功能-价值-需求驱动”的沟通旅程，体现了平安初 心不改、内外如一的使命，和孜孜不懈、永无止境的追求：为股东、客户、员工及社会 大众创造长期的利益及价值。
2018 年末以来，平安持续推动寿险改革战略。传统寿险行业正面临着内外部诸多 挑战，受新冠肺炎疫情反复的影响，客户需求变化，消费趋于谨慎，重疾险产品销售难 度提升。同时，伴随着灵活就业兴起以及人口红利逐渐消退，寿险行业过去粗放式的人 力驱动发展模式已经难以持续，转型及变革刻不容缓。长期来看，中国居民保障需求依 然强劲，寿险行业面临的上述挑战并不会对行业广阔的发展前景带来根本性的改变。 2020 年 9 月，平安寿险改革进入实施阶段，进一步强调渠道升级、产品升级、经营升级 三大方向。改革项目更聚焦于寿险改革 12 大重点项目的实施落地。2021 年起，平安寿 险改革持续深化改革，通过以营业部为核心的重点项目，结合“产品+”体系等，驱动 平安寿险实现“稳定队伍-健康队伍-三高队伍”三步走转型路径。2022 年公司逐步深化 推广数字化试点，深化转型项目落地。
2021 年以来，平安寿险“4 渠道+3 产品”的改革战略框架日臻完善。在寿险改革 的渠道方面，平安寿险深化代理人渠道改革转型，加强与平安银行的合作，同时积极探 索社区网格化、下沉渠道等创新渠道，持续推动多渠道高质量发展。在寿险改革的产品 方面，平安寿险依托集团医疗健康生态圈，通过“保险+健康管理”、“保险+高端养老”、 “保险+居家养老”三大核心服务构建差异化竞争优势。
4.1. 寿险渠道：夯实优才，探索多元
代理人渠道仍为寿险转型基本盘，多元化渠道贡献逐步提升。自改革以来，平安持 续推动单一代理人渠道向多渠道转型，以四大渠道并重推动渠道结构调整，为寿险业务 的高质量发展奠基。四大渠道分别为代理人渠道、社区网格化渠道（包括原电销业务）、 银行优才渠道及下沉渠道，其中代理人渠道聚焦分层与精细化经营，“钻石队伍”、“潜 力队伍”、“新人队伍”齐发力，推动“三高”队伍转型；社区网格化渠道构建“线上+ 线下”、“农夫式”社区深耕经营模式，发展高素质网格化专员队伍，并通过先服务、后 销售的方式转化存量“孤儿单”；银保渠道则建立精英新银保团队，共享银行优质客户 资源，打造“保险+金融”的一站式财富管理；下沉渠道剑指三四线城市及乡镇县潜在 客户的创新渠道发展。
4.1.1. 代理人渠道
斥资 10 亿重磅投入，剑指打造三高队伍。2022 年 7 月平安人寿召开 2022“优＋人 才招募计划发布会”。党委书记，董事长杨铮、队伍发展总监周卫东、优才队伍代表等 向优秀人才发出诚挚邀请。中国平安斥资 10 亿打造全新“优+人才招募计划”，旨在培 养高素质、高绩效、高品质的“三高”代理人队伍。收入端，构建行业领先的收入体系 和福利待遇，为新人提供最长 18 个月、最高 6 万元/月的训练津贴和持续 12 个月、最高 2 万元/月的护航津贴，针对高绩效新人最高可达 20 万元的一次性奖励。培训端，将新 人职业发展分为培育期、发展期、晋升期三个阶段，建立专属多层次培养体系，包括： 1）体系化培训，由绩优、主管等五大系统课程组成；2）线上学习平台，通过平安知鸟、Askbob 等线上平台提供 7*24 小时的课程与答疑支持；3）健康管理师、财务策划师和 金融分析师等外部认证培训与名校名企游学机会。个人发展方面，公司提供个人销售与 团队发展两条职业发展路线。销售路线重在个人成长与客户服务，2021 年，平安人寿销 售精英为客户提供超过 4000 亿元保障，人均月收入近 3 万元。团队路线旨在打造专业 化的保险团队管理者，当前平安人寿优秀部经理均管理超百人团队，年收入超过百万， 本次优+招募计划还特别设置了最高 160 万元的晋升发展奖，鼓励新人快速健康晋升。
剑指打造三高队伍，转型成效初显可期。当新人队伍方面，平安寿险持续升级“优 +”政策，通过以优增优，逐步改善队伍结构与质量，提升优质新人占比，2022 年前三 季度，新增人力中“优+”占比同比提升 10.3 个 pct.。钻石队伍方面， 2022 年前三季度， 钻石队伍人均首年保费是整体队伍的 4.8 倍。平安寿险数字营业部改革稳步推进，年底 面向全国营业部改革推广。 平安推进“三好五星”营业部建设，让总部听到前线打仗的声音。平安寿险积极运 用数字化手段赋能代理人，提升服务客户的质量。营业部基础数字化，即"三好五星"标 准+增员、培养、产能、绩效、管理五大模块工具赋能，已实现 100%全系统覆盖。“三 好五星”评价体系依托数字化工具，围绕“业绩好、质量好、行为好”三大维度，以“行 为好支撑质量好，质量好驱动业绩好”为内在逻辑，建立起统一的、科学的营业部分级 评价体系，成为代理人渠道转型的重要抓手，引导营业部夯实管理基础，坚定向高质量 发展转型。1H22，根据中期业绩发布会陈心颖总分析，当前数字化营业部已覆盖逾 65% 机构（贡献约 80%NBV），通过四批试点，12-18 个月已试点非沪地区 NBV 实现 2Q22 同比两位数增长，3-4 个月后队伍行为改变，4-9 个月后队伍质量提升。
严格过程考核，推动队伍形成正反馈。搭建“三好五星”评价体系有助于打破过往 “唯业绩论”的营业部管理办法，从过程出发建立全流程追踪管理的系统化评价体系。 通过执行这一覆盖行为、质量、业绩的全方位、可复制的方法论，既为代理人赋能，明 确奋斗目标，人人争优，也为营业部提质增效提供抓手，以标准化流程实现精细化经营， 形成“留存提升→质态改善→收入增加→吸引优增”的正反馈机制。
4.1.2. 银保渠道
银行优才，谱写寿险改革与财富管理协奏曲。2021 年 10 月，平安新银保团队正式 成立，是平安银行牵头打造的一支“高质量、高产能、高收入”懂保险的财富管理队伍， 旨在为私行及财富管理业务的可持续增长开拓新赛道，该队伍将结合平安银行和平安寿 险的资源优势，以客户为中心，提供全方位资产配置规划和一站式综合金融解决方案， 并在寿险改革渠道升级中释放银保价值潜力。截止 2022 年 9 月该队伍已招募超 1,000 人，超 9 成拥有本科学历，业绩贡献逐步提升。平安寿险同时也加强了与外部银行的合 作，并提升队伍专业化程度，实现业务稳定增长。为满足客户需求，平安寿险持续完善 银保化产品体系，三季度推出“御享年年”增额终身寿新产品，上市后即获得渠道及客 户认可，销售态势向好。
我们测算了平安新银保团队对平安银行中收、平安寿险及健康险新业务价值和内部 交易抵消集团费用支出的影响，我们结合平安银行家队伍规模、队伍质态、银行中收创 造等假设，预计平安新银保团队首年保费规模至 2025 年将达 64 亿元，而总促成保费将 达 134.56 亿元，假设新业务价值率维持在 20%，对应 2025 年贡献新业务价值为 12.8 亿 元，至 2030 年贡献新业务价值达 19.66 亿元。作为参考，2021 年平安寿险及健康险银 保渠道贡献新业务价值为 28.8 亿元。平安新银保团队对平安银行的代理保险的中收创造 对应了平安人寿手续费及佣金支出。由于集团内持股关系，内部交易抵消集团费用支出 约 58%，经测算我们预计至 2025 年将节省集团税前利润 9.89 亿元，至 2030 年将节省 集团税前利润 26.06 亿元。
4.2. 寿险产品：“三经”聚健养，“四维”区定位
从“以营销为核心”往“以客户为中心”转变。在保险过往粗放式的经营理念下， 行业负债端由人海战术拉动，“人情保单”、“以产定销”及“强营销”等忽略消费者真 正保险消费需求的行为在行业留下烙印，优质渠道与人力规模成为了众所追逐的目标， 行业供需错配现象严重，同时也埋下了退保黑产、销售误导及强制搭售争等一系列顽疾。 随着人口红利终结、保险主流消费年轻化减少信息不对称、消费者保险意识和对于产品 的感知加强，行业原有的粗放式发展之路已行至尽头。供需错配且供应过剩下，消费者 将拥有更多主动权，其需要的是适配自己的保险产品与服务，“以客户为中心”成为新 趋势，倒逼保险公司实施精细化经营理念，打磨产品与服务，以优秀的产品竞争力推动 业绩增长。当前人身险行业发展遇到瓶颈，谁能率先实现从“以自我为中心的产品销售” 到“以客户为中心的资产配置”跃迁，或将更快走出行业性短期瓶颈。
平安寿险以“打造有温度的保险”为理念，从客户需求出发，加大有竞争力的产品 供给，并依托集团医疗健康生态圈，通过“保险+健康管理”、“保险+居家养老”、“保险 +高端养老”三大核心服务构建差异化竞争优势。保险产品方面。平安寿险持续创新和 升级产品体系，致力于满足客户不断变化的、多样化的保险产品需求。在银行理财产品 净值化、市场利率下行以及权益市场波动的背景下，平安寿险持续推动增额终身寿产品 “盛世金越”，充分发挥保险产品在长期资金保值增值上的优势，满足客户稳健理财的需求；同时，平安寿险坚持回归保险本源，持续深耕重疾市场，重点推动赔付责任升级、 产品性价比提升的少儿重疾产品“少儿守护百分百加护”，加强对少儿细分市场的开拓。
平安率先重构产品体系，构建“三经四维”完善产品体系，其中“三经”聚焦健康 养老服务，“四维”反映产品定位与价值差异。平安寿险改革产品端围绕客户差异化的 保险需求，依托医疗生态圈优势，持续加强多层次服务体系的构建。具体来看，平安以 "高端康养、居家养老、健康管理"三大主题为经线，通过“保险+健康管理”、“保险+高 端养老”、“保险+居家养老”三大核心“保险+”产品与服务构建差异化竞争优势，并以 "御享、盛世、智盈、如意"四大产品系列为纬线，打造“三经四维”的完整“产品+服 务”战略体系，加速产品与服务的融合，为客户提供有温度且有感知的保险服务。
“以客户为中心”，“四纬”针对不同客户分层打造专属产品线。处于不同人生阶段 的客户，其家庭结构、风险状况和财富水平均不相同，对于保险产品的需求也各有差异， 平安御享、盛世、智盈和如意四大产品系列针对四个不同人生阶段的客群而创立，在设 计之初便通过客户画像分析，考虑客户需求趋势的变化，将客户分为四类，并基于每类 客户轮廓，设计与其需求相匹配的产品线，其中如意系列聚焦事业和财富刚开始起步与 积累的客户；智盈系列为处于事业和财富上升期的客户打造；盛世系列聚焦社会精英人 群；御享系列则专为已经实现财富自由的成功人士定制。值得注意的是，平安四大产品 系列均包括从基础到全面、产品从单一保障到涵盖服务的一体化解决方案，每个系列都 包含重疾、意外、医疗、寿险、储备和养老六大类保险产品，为客户提供全生命周期的 保障服务，帮助客户应对人生中的疾病、养老风险，解决子女教育、资产传承等问题。
医疗生态加速落地。2021 年以来，平安创新探索“HMO+家庭医生+O2O”集团管 理式医疗模式，打通供给、需求与支付闭环，为客户提供“省心、省时又省钱”的医疗 健康服务，我们将重点以 HMO 切入点，探析公司“保险+医疗健康服务”新模式。
5.1. 创新推出中国版“管理式医疗模式”
平安汲取多年深耕保险和医疗行业运营管理经验，创新推出中国版“管理式医疗模 式”。平安将差异化的医疗健康服务与作为支付方的金融业务无缝结合，为个人及团体 客户提供“省心、省时、又省钱”的一站式医疗健康服务，赋能金融主业。截至 2022 年 9 月末，在平安近 2.28 亿个人客户中，有超 64%的客户同时使用了医疗健康生态圈 提供的服务。这一模式创新与美国的“联合健康模式”有一定相似之处，“医疗+保险” 的模式，可为金融业务客户提供全面的服务打造业务闭环，利用保险的流量将客户引流 至健康服务，获得更高附加值。平安构建了涵盖“用户－服务商－支付方”的全方位医 疗健康生态圈。通过平安好医生、平安寿险、平安养老险、平安健康险等公司服务广大 线上线下个人客户（用户）；通过平安智慧城市业务中的智慧医疗团队及平安好医生平 台赋能政府监管部门和医疗服务各参与方（服务商）；通过平安医保科技建立的智能化 医疗服务平台赋能医保局、商保公司等支付方（支付方）。
5.1.1. 用户端
平安好医生凭借自身资源为用户提供一站式医疗健康服务。平安好医生依托自有的 全职医疗团队及自主研发的人工智能辅助诊疗系统，打通线上和线下，向用户提供及时、 优质的线上医疗服务，涵盖 7×24 小时在线咨询、健康管理、处方、挂号、第二诊疗意 见及 1 小时送药等全流程服务。截至 2021 末，平安好医生累计注册用户量超 4.2 亿，年 付费用户 2800 万人，环比增加 600 万人，累计线上咨询量 12.7 亿人次，同比增长 26.4%。 为提升用户黏性，实现从活跃用户到付费用户的转化，平安好医生根据用户心智和诉求 进行用户分层和产品分类，为浅度心智用户和深度用户提供差异化服务。
5.1.2. 服务商端
自营旗舰方面：在线上，平安健康通过专属家庭医生团队提供医疗健康服务，串联 “到线、到店、到家”服务网络，涵盖咨询、诊断、诊疗、服务全流程，线上服务 60 秒接通率达 99.9%，实现 7×24 小时主动管理。目前，平安自有医生团队近 4,000 人。 在线下，平安通过布局综合医院、体检中心、影像中心等业务板块提升服务水平。平安 拥有或管理的床位可满足客户需求，有利于解决稀缺医疗资源分配，带来差异化竞争优 势。平安通过参与方正集团重整，将北大医疗下属 5 家综合医院、6 家专科医疗机构等 优质资源融入现有的医疗健康生态，深化医疗产业布局，其中北大国际医院属于旗舰医 院。深圳市龙华区政府与平安集团共建的平安龙华医院已正式成立。平安将自身拥有的 医疗资源、科技实力、管理能力注入医院，助力打造深圳市高质量医疗服务品牌。除了 医院外，截至 2022 年 9 月末，平安已布局 14 家健康管理中心。
合作网络方面：平安整合国内外优质资源，提供线上和线下的“三到”网络服务， 覆盖健康管理、亚健康管理、疾病管理、慢病管理、养老管理等五大场景。截至 2022 年 9 月末，在国内，平安自有医生团队与外部签约医生的人数超 5 万人，合作医院数超 1 万家，已实现国内百强医院和三甲医院 100%合作覆盖；合作健康管理机构数超 10 万 家；合作药店数约 21.1 万家，全国药店覆盖率约 36%。在海外，平安的合作网络已经 覆盖全球 16 个国家，超 1,000 家海外医疗机构。
5.1.3. 支付端
平安为医保、商保及医疗服务提供方提供“系统+服务+运营”一揽子智能化赋能方 案。平安医保科技以智慧医保系统为核心，打造智慧医保一体化平台，为医保局赋能； 同时从医保出发，围绕医院、医生、药店、参保人，积极延伸打造医疗管理综合解决方 案；在保险产品设计、风险控制和营销渠道等方面为商业保险公司赋能。截至 2022 年 9 月末，累计付费个人客户数近 1 亿。同时，平安持续推进企业员工健康管理服务体系建 设，2022 年前三季度覆盖企业客户超 4.7 万家，服务企业员工数超 2,000 万。2022 年前 三季度，平安实现健康险保费收入超 1,100 亿元。
5.2. 医疗生态赋能金融主业
平安医疗健康生态圈与金融主业实现了有效结合，增强集团整体盈利能力。医疗生态圈对于平安健康的赋能作用可从寿险、健康险和产险三个方面体现：对寿险而言，推 出“臻享 RUN”产品，将基础性的健康检查等产品内化进保单，提升客户价值；添加 问诊插件，为寿险用户提供线上问诊服务，从而提升了便利性，改善了客户体验。对健 康险而言，推出“E 生保门诊附加包”，提供一定次数和时长的线上问诊服务，从而为 客户打造了就医保障闭环；对于产险而言，为客户提供用药和问诊两方面的权益，通过 一站式服务简化就医流程，真正让客户省心。对平安好医生而言，医疗健康生态圈同时 带来了付费用户数量的增长与单个用户的价值提升，从“质”和“量”两个方面带来效 益。对于平安集团而言，医疗健康生态圈对全集团的影响可概括为增员、获客、加保和 转化。
5.2.1. 获客
医疗生态圈助力金融主业获客，持有多家子公司合同的个人客户数稳步提升。截止 2020 年，平安集团总客户数已达到 2.18 亿人，其中使用医疗服务的客户超过 1 亿，比 重不断增长。持有多家子公司合同的个人客户数从 2015 年的 2000 万左右，增长至 2020 年的近 8000 万，占比也从不足 20%提升至近 40%。平安好医生依托自有的全职医疗团 队及自主研发的人工智能辅助诊疗系统所带来的强大医疗服务能力，打通线上和线下， 基于健康管理、亚健康管理、慢病管理、疾病管理等四大服务场景为个人、企业用户提 供 7×24 小时全方位、多层次、一站式医疗服务。截至 2021 年底，平安健康累计注册 用户数达到 4.2 亿，同比增加 5000 万；年付费用户数 3800 万，环比增加 600 万；累计 咨询量达到 12.7 亿，同比增加 26.7%。
为企业员工提供系统、专业、优质的一站式健康管理计划，是平安健康 2021 年最 重要的战略方向。优质的医疗和健康服务，是提升员工健康水平和满意度的最好福利。 根据国际经验，企业是个人健康管理最主要的支付方之一，占比达到了 90%以上。规模 达 3.1 亿的企业员工的市场，目前存在体系不完善，医疗效果差，健康资源少的诸多痛 点，是平安健康未来将着眼的蓝海市场。目前，平安集团各渠道已经服务过大量的大中 型企业，为找准企业客户需求，并为其匹配适合的健康管理服务，打下了良好的业务拓 展的基础。尤其是在客户触达和市场教育的方面，平安健康基于服务企业客户的经验积 累，深入规划商业模式，根据企业客户对产品服务的需求，形成了员工体检、员工健康 管理和企业福利兑换平台三大类产品。2021 年，平安健康累计服务 520 个企业，覆盖超 过百万名企业的员工和企业的客户。
5.2.2. 加保
我们以“平安 RUN”为例，平安 RUN 为持有平安有效重疾类保险的被保险人提供 家庭医生、线上线下结合、健康医疗管理三方面的保障，与平安寿险改革产品端“保险 +健康管理”十分契合。全链条的健康管理需求是健康险发展到一定阶段的必然产物。随着公众对健康重视度的不断提升与健康风险的日益复杂化，传统保障型保险产品的事 后型补偿已无法完全满足消费者需要，用户更希望能够在事前将健康风险控制在萌芽状 态。在这一需求驱动下，涵盖事前、事中、事后全链条的“保险+健康管理”模式成为 险企争相布局的热点。此外，随着国内互联网医疗与健康产业信息化的快速发展，健康 管理项目与保险深度结合的可行度大大提升。在此背景下，平安人寿推出“平安臻 享·RUN 健康服务计划”这一医疗保障力作，通过为每位客户匹配一名专职医生，建 立专属账户，并以此为基础提供覆盖健康、慢病、医疗三方面的专业健康管理服务，打 造一站式的健康服务体验。
“尊享 RUN”系列服务覆盖重疾险的保单用户，将基础产品包内化进保单用户， 使其无需额外付费，即可享有重疾专案的管理服务包、音视频的问诊服务权益包、健康 管理服务包等多项权益。重疾险保单客户使用健康管理服务和音视频问诊服务的人均次 数明显上升，客户认可度、信任度和粘性进一步向好，并逐步转化为公司的优质客户。 据平安好医生 2021 年投资者开放日数据，在 B2C 企业客户中，嵌入保单的权益使用率 超过 60%，客户满意度达 97%，整体复购率提升到 74%，ARPU 值也达到了 C 端 ARPU 的 3-4 倍。除此之外，平安健康还和平安健康险合作，上线了“E 生保”门诊附加包， 协同平安产险共推健康生态圈，为平安寿险线上用户提供在线问诊服务，也与平安银行、 平安普惠等公司共同推出多种用户服务权益，通过“金融+医疗健康”的服务组合，共 同打造“有温度的金融”，提高用户全生命周期价值。
截至 2022 年 6 月 30 日，使用生态圈服务的个人客户，客均合同数为 3.11 个，同比 增长 3.3%，为不使用生态圈服务个人客户情况下（1.27 个）的 2.4 倍。使用生态圈服务 的个人客户，客均 AUM 为 4.37 万元，同比增长 0.5%，而未使用的客户客均 AUM 仅为 0.81 万元，同比下滑 22.1%，两者之间的差距达到了 5.4 倍。由此可见，在寿险业面临 深度调整，在回归以客户为中心的旅程中，生态圈对于“锁定”客户具有显著意义。
6.1. 剩余边际摊销稳健增长
寿险业务盈利核心来源是稳定的剩余边际释放，剩余边际释放模式自发单时点锁定， 长期保障业务剩余边际贡献稳定。由于寿险及健康险业务的大部分业务为长期业务，为 更好地评估经营业绩表现，营运利润指标能够更好评判寿险经营结果。营运利润以财务 报表净利润为基础，剔除短期波动性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营运收 支的一次性重大项目。2021 年平安寿险剩余边际摊销中长期保障型业务占比达 71%。 平安寿险剩余边际占责任准备金比例高于上市同业。我们计算了上市同业中寿险剩 余边际占责任准备金比例，截至 2021 年末，平安寿、国寿、太保寿和新华保险剩余边 际占期末寿险及长期健康险责任准备金比例达 46.2%、24.7%、33.8%和 26.3%，平安寿 显著高于上市同业平均，彰显了较好业务品质及质地。
6.2. 2023 年寿险 OPAT 有望重拾较快升势
即使面临疫情冲击，新业务价值大幅负增长背景下，公司剩余边际摊销依旧保持稳 健增长，彰显较好业务品质。2022 年三季度，中国平安实现归母营运利润（OPAT）1,232.88 亿元，同比+3.8%（对应 3Q22 单季同比+2.8%）；实现归母净利润 764.63 亿元，同比-6.3% （对应 3Q22 单季同比-31.5%）。同期净利润与 OPAT 差异系短期投资波动（-341.61 亿 元）和折现率变动（-113.25 亿元，会计估计变更拖累税前利润 176.74 亿元）。客观来看， 在外部市场大幅波动环境下，平安寿险及健康险取得稳健的营运利润增长（17.0%）实属不易，彰显综合金融的稳健性优势和扎实可靠的资产负债表底气。 我们预计 2023 年寿险 OPAT 有望重拾较快升势。2018-2021 年，虽然面临行业下 行期叠加新冠肺炎疫情的交织影响，NBV 增持持续承压，净利润受权益市场影响大幅 波动，但寿险及健康险业务OPAT保持稳健增长，2018 年至2021 年逐年增速分别为35.1%、 24.7%、5.3%和 3.6%，虽然增速逐年下行，但受益于存量高品质业务的利润释放， OPAT 持续增长为集团分红持续提供动能，我们预计公司 2022 年至 2024 年寿险 OPAT 增速分别为 10.7%、-6.4%和 5.1%，保持相对韧性。我们预计 2022 年至 2024 年公司剩 余边际的增速分别为-3.1%、-0.4%和 0.8%。
公司持续推进寿险改革，虽然受到疫情蔓延和行业下行期的叠加影响，但棋至中盘 心未改，曙光初现待时飞。我们维持盈利预测，预计公司 2022 年至 2024 年集团 EV 增 速为 5.0%、8.4%和 8.8%，归母营运利润增速为 3.4%、3.0%和 8.2%，NBV 增速分别为 -17.3%、3.4%和 12.3%，营运 ROE 达 18.3%、17.4%和 17.1%。2019-2022 年为公司转型 业绩低谷磨底期，2023 年起寿险改革红利有望逐步释放，业绩乘势而上可期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
