1.1、中国面临的长期发展问题
当前中国房地产周期已经度过快速发展阶段，进入到后周期。在这个周期房价下行压力 逐渐增大，购房预期逐渐减弱，房价收入比和房价租金比将向合理水平回归。受疫情冲 击的影响，今年城镇居民可支配收入增速再次回落，截至 9 月份累计增速回落至 4.3%。 央行公布的城镇储户问卷调查中的未来收入信心指数今年年中的时候回落到 45.7%，是 自公布数据以来的最低值。今年商品房销售面积累计同比仍处于两位数的负增长，1-10 月份商品房销售面积同比为-22.3%。未来在老龄化的背景下房地产将进入下行周期。
根据《2021 年度国家老龄事业发展公报》提供的数据，2021 年全国 60 周岁及以上老年 人口 26736 万人，占总人口的 18.9%；65 周岁及以上老年人口20056万人，占总人口的 14.2%。65 周岁及以上老年人口抚养比 20.8%。9月20日国家卫生健康委老龄司司长王 海东表示，据测算，预计“十四五”时期，60 岁及以上老年人口总量将突破 3 亿，占比 将超过 20%，进入中度老龄化阶段。2035 年左右，60 岁及以上老年人口将突破 4 亿， 在总人口中的占比将超过 30%，进入重度老龄化阶段。不仅仅是十四五，根据世界银行 预测，未来三十年我国老龄化趋势会更加严重。老龄化将长期影响我国经济发展速度和 消费支出倾向。
中国正处于第五轮消费升级阶段，美国和日本也曾有类似经历。2021 年中国个人消费支 出中服务占比为 52.475%，相当于美国的 1978 年，日本的 1996 年。日用品消费属于必 需品消费，汽车属于可选消费的一种。自 2018 年起，汽车类零售额与日用品类零售额 的比值开始下降，一定程度折射可选消费与必需消费的比值下降，可能说明中国存在部 分消费降级的现象。中国能否持续消费升级的趋势，还需要进一步观察。
1.2、经验告诉我们刺激政策不是万能解药
1985 年“广场协议”之后日本和德国实施了两种不同的经济政策，导致两国经济走向不 同的道路。为了让经济重振雄风，1987 年经济危机发生之后，日本实施了积极的货币政 策，导致土地泡沫形成并破灭，进而出现了“失去的二十年”。而德国实施了谨慎的货 币政策，不透支经济增长潜力，稳扎稳打力求财政充盈。不仅仅在货币政策上，过去的 三十年德国的财政政策也是相对保守，而日本的赤字率始终处于高位，日本经济已经逐 渐没落，而德国经济仍然在世界上占据重要舞台，成为欧元区的支柱。
因预测 98 年经济危机而出名的美国经济学家克鲁格曼在《亚洲经济的神话》里说过： 亚洲的增长是由劳动和资本这些投入的惊人增加所驱动的，而不是通过提高效率来实现 的。西方经济学理论中讲到，当资本积累到一定阶段之后其增速和回报率都会持续下降， 未来只有通过劳动生产率来提高收入和产出。因此单纯靠资源的投入发展失败的国家也 是比比皆是，韩国就是在 98 年经济危机发生之后通过改革迈过中等收入陷阱。
1.3、二十大报告要求我们“发扬斗争精神”
2022 年 10 月 16 日中国共产党第二十次全国代表大会开幕，大会报告的主题是“高举中 国特色社会主义伟大旗帜，全面贯彻新时代中国特色社会主义思想，弘扬伟大建党精神， 自信自强，守正创新，踔厉奋发、勇毅前行，为全面建设社会主义现代化国家、全面推 进中华民族伟大复兴而团结奋斗。当前正处于”中华民族伟大复兴战略“和”世界百年 未有之大变局“的时期，我国经济短期正面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重 压力。一些领域风险因素上升，人口老龄化加速，劳动力、土地等传统优势弱化，资源 环境约束趋紧，科技创新能力还不强，全要素生产率提高受到制约，亟待从供需两端发 力，既扩大有效需求，又推动生产函数变革调整，塑造新的竞争优势。
提高全要素生产率已经是当务之急。全要素生产率是要素投入转化为产出的总体效率， 决定着经济内涵型发展程度和潜在增长率高低，本质是技术、人才等要素质量和资源配 置效率。我们在报告《中国潜在经济增速初探》中测算中国 FTP 自 2008 年以后就持续 负增长（中间偶尔有回正），荷兰格罗宁根大学所测算的中国全要素生产率同比和统计 局公布的全员劳动生产率增速也是持续回落。由此可以看出，中国面临着生产率增速变 慢的困境，当务之急就是加快改革步伐，在制度层面释放更多生产率。
发扬斗争精神，实现高质量发展。面对经济下行压力，在传统凯恩斯刺激需求政策会产 生长期负面影响的背景下，我们只能在低速中保持斗争精神，通过高质量发展和科技创 新来解决质的问题，在质的大幅提升中实现量的持续增长。因此未来几年中国经济增速 会随着潜在经济增速下降而下降，整体债务增速会下降，宏观杠杆率保持稳中有降。实 体经济的发展只有通过艰苦奋斗和创新才能实现利润的最大化，宽松的货币财政环境很 难再次出现。
2.1、欧美经济将面临深度衰退
受美联储紧缩政策的影响，美国经济衰退的领先指标已经超过 2008 年金融危机前夕。 11 月 23 日，美国 10 年期国债与 2 年期国债利差倒挂 75bp，创 1981 年以来最大幅度。 国债期限利差是经济的领先指标，大约领先一年。6 月份，美国密歇根大学消费者信心 指数也降低至历史最低的 50，11 月份也仍处在 54.7 的低位。美国房价增速也正在放缓， 新建住房销售同比负增。种种迹象预示着，美国 2023 年经济衰退的幅度可能超乎预期。
我们预计，2023 年一季度美国实际 GDP 同比增速可能转负，全年经济增速约为-1.5%。 其中制造业回落和房价增速放缓导致投资增速下滑，工资增速回落和居民储蓄持续负增 长制约消费能力，美国出口和进口双双减弱，净出口同比增速降为负值。经济衰退后， 财政收入减少，美国政府消费和投资可能继续萎缩。
2022 年三季度欧元区实际 GDP 同比 2.1%，较二季度的 4.3%和一季度的 5.5%大幅下降， 环比仅增长 0.2%，预计四季度即将陷入负增长。10 月 28 日，欧央行发布的最新经济预 测预计 2023 年欧元区经济增长 0.1%，远低于三季度预测的 1.5%。11 月份，欧元区公债 期限利差也下滑至 2008 年 6 月以来新低。我们认为，欧洲面临的经济形势更加恶劣， 2023 年实际经济增长可能比预期更为糟糕。
2.2、欧美通胀风险可能转通缩
我们认为，在经济深度衰退后，美国通胀走势可能是消费增速和通胀预期同时快速下滑 的超预期路径，在这种情况下，物价降速过快，下半年可能出现通缩风险。我们预计明 年 12 月底 CPI 同比回落至 1.2%。
从消费需求来看，联邦基金利率提升至 5%以上后，美国经济需求下滑速度会加快。一 方面，美国经济转入衰退后，工资增速将进一步回落。另一方面，高通胀透支了美国居 民的消费能力，储蓄已经无法支撑消费。居民储蓄已经降低至 2009 年 8 月以来最低值。 从通胀预期来看，大宗商品价格下跌和美国劳动力市场萎缩将推动通胀预期快速回落。 一方面，全球经济需求下滑，大宗商品已经呈现出回落趋势，2023 年国际油价也将单边 下跌。另一方面，2022 年下半年，美国新增非农就业也呈现下行趋势，我们判断美国失 业率即将上升。
目前，欧洲通胀仍在上行，但拐点已在不远处。第一，距离欧央行 7 月开始加息已经快 半年，且加息幅度较大，货币政策紧缩的效力将逐渐显现。第二，前几月高价大量进口 天然气导致贸易逆差扩大的局面可能有所缓解。11 月 27 日，根据 GIE 数据，欧盟天然 气库存 93.9%，部分国家接近满库，比如德国 98.9%，法国 98.1%。第三，欧元汇率有 所回升，减轻了欧洲的进口通胀压力。我们认为，由于高基数的原因和衰退后的需求减 弱，欧洲通胀可能将会迎来拐点。
2.3、全球进入深度去杠杆阶段
全球仍处于去杠杆阶段。1985 年至 2015 年伴随着劳动力人口占比的持续上升，世界总 负债率（国际未偿债务/GDP）也不断攀升。但自从 2015 年世界人口结构拐头，国际负 债率也已见顶回落，虽然 2020 年新冠疫情又再次提高了总负债率，但并不改变下行趋 势。伴随着人口增速的持续下行，代表世界经济的 OECD 面临着物价下行趋势，虽然 2021 年因抗疫救市政策过猛造成全球大通胀，但随着 2022 年货币政策的持续收紧，通 缩风险又再次上升，全球去杠杆趋势重新回到历史轨道上。
消费者生命周期理论告诉我们，不同年龄阶段的消费者其收入和支出的占比并不相同， 尤其是进入老年之后收入和支出的增速都会下降且支出的增速会超过收入，上文中已经 提到我国已经进入深度老龄化，储蓄率已经开始下降，收入和支出增速都在下降。而世 界的老龄化趋势也在加剧，储蓄率正在赶顶，未来也会出现消费降级和低消费社会的现 象，面对高债务的现状全球都将进入深度去杠杆阶段。
3.1、疫情或致通缩，政策继续优化
根据中国疾病预防控制中心等测算，新冠原始毒株的 R01值在 2.5 左右，2021 年国内主 要流行的“德尔塔”变异毒株的 R0 为 5.1，今年 4 月份上海地区主要流行的“奥密克戎” 毒株 R0 进一步升至 9.52以上，显示新冠病毒变异株传染性不断加强。今年 4 月上海地 区确诊人数大幅增加，下半年尤其是 11 月份以来，全国多地疫情高位发展，主要就是 新毒株传播速度加快导致。疫情对经济的影响也可以从居民地铁出行数据中折射出来， 今年九大重点城市地铁客运量远不及 2021 年水平，其中 3-5 月、10-11 月地铁客运量同 比更是处于深度负增状态。居民出行活动减少，线下消费受到明显冲击，拖累社会整体 消费。统计局数据显示，今年前 10 月，社会消费品零售总额累计同比增速仅 0.6%，其 中 10 月份单月同比转为负增，为-0.5%，今年以来社零同比已经四次负增长，预示通缩 压力较大。
2020 年新冠病毒致死率相对较高，同时防疫经验不足，疫情对出行和消费造成冲击相对 较大。2021 年，病毒传播速度虽然加快但致死率降低，“动态清零”取得了良好收效， 基本可以及时遏制疫情快速传播，国内经济迎来明显回暖。2022 年，病毒致死率虽然进 一步降低，但传播速度明显加快，防疫管控有效性受到严峻挑战，感染人数和城市明显 增多，对出行和消费造成冲击再次显现。可以看出传播速度加快是今年疫情影响经济加 重的主要原因。
展望明年，我们认为只有继续优化防疫政策，才能抗击消费下滑造成的通缩。今年 11 月 18 日，中国国家传染病医学中心主任张文宏在第六届海南国际健康产业博览会上表 示，当前新冠病毒在国家有效防控策略下，致死率已经非常低，但病毒变异带来的极快 传播速度仍未改变。从病毒发展规律来看，2023 年有可能出现新的变种，其致死率可能 进一步降低，但传播速度可能再次加快，感染人数可能继续增加。在坚持“动态清零” 的政策之下，受到影响的城市和人群可能进一步增加，城市“静默”、公共交通停运等 措施可能始终存在。这仍然可能给经济带来较大不确定性，居民出行可能受到进一步限 制，地铁客运量可能低于 2020 与 2022 年平均水平，同时居民消费信心也可能继续下降， 我们测算消费增速可能在 2.5%左右，通缩风险依然较高。
如果防疫政策继续优化，疫情对经济社会的影响基本消除，居民出行恢复至疫情前水平， 居民消费潜力得以充分释放，那么社会消费品零售总额同比可能回升至 10%。因此我们 认为大概率下明年社零消费同比增速可能在这两种情况之间，约为 6%左右，相比 2022 年有望得到明显改善。
3.2、政策支持加大，地产销售回暖
在商品房市场存在较大收缩压力，同时城镇化新市民住房需求还在增长的背景下，2023 年商品房调控政策大概率会从抑制转变为支持合理需求，维护商品房市场的长期健康发 展态势。具体从政策上来看，可以分为如下几个：首先是继续实施降息政策。在房地产 投资和销售都不济时，降息是推动房地产筑底回升的有效手段。
预计 2023 年 5 年期 LPR 利率还有大幅下降空间，同时首套房贷利率下限放开的城市数目会从当前的 23 个 大幅增加。其次是因城施策放松限制。据统计，今年以来，“因城施策”已经在政治局 会议和国常会上多次提到。譬如：5 月 23 日国常会提出“因城施策支持刚性和改善性住 房需求”后，7 月 21 日召开的国常会提出，要“因城施策促进房地产市场平稳健康发展， 保障住房刚性需求，合理支持改善性需求”。7 月 28 日，中央政治局会议再次强调，稳 定房地产市场 因城施策用足用好政策工具箱。
接着是政府增强市场信心。在实施刺激需求的低利率政策和放宽购买门槛的监管政策之 外，消费者和投资者对开发商尤其是民营开发商信心已经大幅降低，不利于商品房销售到投资的恢复。其中尤为突出的就是今年发生的“保交楼”事件。然后就是对民营开发 商融资渠道的支持。11 月 8 日银行间市场交易商协会发布信息，为落实稳经济一揽子政 策措施，坚持“两个毫不动摇”，支持民营企业健康发展，在人民银行的支持和指导下， 交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（第二支箭），支持包括房地产 企业在内的民营企业发债融资，包括美的置业、碧桂园在内的多家房企正在沟通发债注 册意向。
随后的 11 月 23 日，央行公布了《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康 发展工作的通知》（金融 16 条），对做好“保交楼”金融服务、依法保障住房金融消 费者合法权益、加大住房租赁金融支持力度等给出了明确规定。另外，11 月 28 日，证 监会又允许符合条件的房地产企业实施重组上市，房企融资第三支箭也出现在大众视野 中。
结合以上定性因素，我们认为明年的商品房销售大概率会回暖。预计 2022 年四季度商 品房销售仍在低位，而 2023 年商品房销售面积累计同比从 5 月或开始回升，全年累计 同比增速或为-10%左右。
3.3、货币财政适度，经济增长平稳
回顾 2022 年整年的货币政策，降息降准是主题曲。二月份以来全国疫情阶段性多点散 发，经济始终处于弱复苏状态，通过信贷数据可以发现其已经呈现出”好、中、差“的 周期性现象，整体金融数据也一直处于宽货币向宽信用周期性发力状态，这一点我们在 10 月份金融数据点评报告中已经指出。 虽然多次降准降息，但从几次结构性降息的举措来看，中央对全面降息和全面降准的使 用还是慎之又慎的，只在经济受疫情等外生变量因素扰动最大的月份实施。这也体现了” 不搞大水漫灌“的顶层要求。因此展望明年的货币政策，我们认为在房地产下行压力仍 然较大，防疫政策优化的基础上刺激消费和投资均需要宽松的货币政策。同时根据中国 利率的锚已经下沉，利率传导机制仍然不畅的背景环境，政策利率应向 CPI 住房同比增 速趋近，明年仍然是降息大年。
展望明年的财政政策，我们认为，2023 年仍是相对积极的一年，与 2022 年、2020 年相 似，会继续保持财政前置和准财政工具发力的两个特点。在货币、财政政策秉持“合理 适度、不透支未来”的基调之下，国内投资与工业生产或有望实现平稳增长。固定资产 投资方面，2023 年固定资产投资可能放缓至 3.4%左右。今年前 10 月，固定资产投资累 计同比 5.8%，主要是基建（不含电热气水，8.7%）与制造业（9.7%）投资拉动，房地 产投资（-8.8%）降幅不断扩大，拖累固定资产投资。展望明年，我们认为基建和制造 业投资增速可能难以维持今年的高速增长，而房地产投资增速可能有一定回暖。
基建投资方面，重要的参考指标是政府债发行。今年基建投资发力很大程度上得益于专 项债务的加快发行和使用，社融口径政府债券存量同比在 7 月份就达到了 19.36%，增速 直逼 2020 年末水平，10 月份政府债增速降至 16%。明年政府债发行可能相对克制，我 们预计明年政府发债可能仍然呈现“前高后低”的特点，全年政府债增速可能平稳放缓， 年末或至 11.5%左右。政府债发行“减速”，意味着基建投资可能也无法维持今年的高 位，可能平稳放缓至 4%左右，接近 2019 年水平。
制造业投资增速也可能放缓。今年 PPI 同比较快下行，挤压制造业企业利润，今年前 10 月制造业利润总额累计降幅已经在-13.4%。明年欧美衰退背景下，全球可能有一定通缩 风险，国内 PPI 同比也可能有继续负增，制造业企业利润增速承压，投资动力不足。同 时明年外需回落，出口转弱，制造业生产与投资均可能受到影响，我们预测 2023 年制 造业投资增速可能降至 5%。
我们在《2023 年房地产市场展望》中预计 2023 年房地产投资有望逐步回升。在“三稳” 目标要求下，“因城施策”、“保交楼”政策持续推进，对民营房企的融资支持也在增 加，效果将逐步显现，房地产投资下行速度有望逐步趋缓。由于商品房销售面积增速领 先房地产投资增速 3-9 个月。因此根据我们对房地产销售的预测来推导房地产投资的预测，我们预计房地产投资累计增速同比在明年一季度或见底，然后逐步回升，2023 年房 地产开发投资额同比-4.8%。综合以上判断，2023 全年固定资产投资总额累计同比可能 在 3.4%左右。
工业生产方面，历史数据表明，我国工业生产大致受出口与内需消费两方面影响。2022 年前 10 月，我国规上工业增加值同比增速回落至 4%，三季度末以来出口增速虽然快速 下滑，但今年出口累计增速（以美元计）达 11.1%，依然处于相对高位，拉动工业生产。 展望 2023 年，出口回落可能一定程度拖累工业生产，但消费复苏与否可能是国内工业 生产能否实现平稳增长的关键。我们测算 2023 年出口金额单月同比最大降幅可能达到10%以下，全年出口同比可能在-5.5%左右。在疫情影响基本消除的前提下，消费大幅反 弹叠加商品房销售的回暖，有望拉动上下游产业生产明显恢复，工业增加值同比有望达 到 5.5%。综合来看，中性情况下规模以上工业增加值同比增速可能约为 3.8%。
疫情对全球经济的影响已经逐渐减弱，但对中国经济的影响仍在增强。站在 2023 年的 起点，对疫情的预估仍然存在很大不确定性。十月的中国出口增速和消费增速均转为负 增长，内外需的收缩正演化成巨大的通缩风险。海外经济也面临巨大不确定性，收紧的 货币政策是不足还是过度？通胀是快速下滑还是再次起飞？仍是市场关注的焦点。我们 认为只有站在更长周期的角度来审视当下，才可以分辨出政策的真伪、趋势的快慢、经 济内在关系的转变。
4.1、美联储或从5月开始降息
2022年，美联储大幅提升基准利率，创下历史最猛烈的加息潮。2022年3月美联储开始 加息，截止11月已经累计加息300bp，联邦基金利率升至 3.75%-4.00%。美联储创造 1980年沃克尔时代后最陡峭的加息曲线。2022 年美联储加息远超市场预期，但基本符 合我们在3月时的预测。当前美国通胀仍在高位，消费支出增速、工资增速等指标虽然 有所回落，但还远远偏离中枢水平。我们预计美联储将加息至 2023 年 3 月，终点利率 在 5%以上。
如前所述，在经济深度衰退压力下，我们认为美联储 5 月份可能转入降息周期，5 月和 6 月降息 25bp，7 月、9 月、11 月和 12 月降息 50bp。市场预期美联储可能在明年 10 月 或 11 月开始降息，我们认为可能比预想的更早。这是因为美国经济 2023 年将遭遇深度 衰退。一方面，物价下滑的速度可能超出预期，甚至出现通缩风险。另一方面，为了阻止深度衰退不会进一步演变成经济危机，美联储也需要尽早降息。进入 2023 年，美联 储的政策目标将从抗通胀逐渐转为抗衰退。
4.2、国内降息或至少50BP以上
我国正处于房地产后周期、高杠杆高债务压力较大的时期，利率已经呈现出不断下降的 趋势。根据国际经验，杠杆继续上升的后果必然是利率的持续下行，虽然我们认为当前 政府应以加大改革为主要手段，但改革阻力较大，进程犹豫不决，货币政策仍然会被用 来稳定短期经济。
我们在《本轮房地产组合政策效果如何？》中测算，今年虽然 5 年期 LPR 利率和房贷利 率出现了较大幅度的下调，但商品房销售面积增速还在回落，主要原因是房价出现了下 跌，实际利率不降反升。由此可以看出，不是降息对刺激商品房销售没有作用，而是降 息幅度不够。由于房价还会持续下跌，明年降息周期仍会延续。另外根据我们认为 CPI 房租同比作为国内利率的锚，10 月该同比增速为-0.7%，仍在进一步下滑。明年通缩压 力仍较大的背景之下，租赁需求可能仍会减弱，国内政策利率也有进一步下调的空间， 预计至少在 50BP 以上。
4.3、国际油价或跌至50美元/桶
2022 年上半年，国际油价在俄乌冲突影响下强势上涨并脱离供需基础。随着国际局势的 稳定，油价在下半年逐渐回落。虽然以沙特为代表的 OPEC 国家试图通过减产维持高油 价，市场出现了几波情绪反弹，但并没有改变油价回落的趋势。我们认为，国际油价已 经转入需求主导的阶段，在全球 2023 年经济衰退的背景下，油价将单边下行。 2023 年底国际油价或将跌至 50 美元/桶。我们预计美国经济增速将下滑至-1.5%，欧美经 济深度衰退，并可能引发金融风险和经济危机，那么国际油价在需求减弱影响下回落至 50 美元/桶。但如果欧央行加息持续更久，美联储降息时点过晚，需求衰减力度更大， 油价可能跌至 50 美元以下。如果欧美通胀顺利回落，美联储和欧央行提前转入降息， 经济在二、三季度衰退后，四季度有所好转，那么国际油价可能在 50 美元以上。
4.4、中国房价或同比下跌5%
我国房地产周期已经从上涨的长周期转变为后周期，房价下行压力逐渐增加。伴随着房 价向房租的回归以及中国人口的见顶回落、老龄化的增加，房地产周期仍将延续回落态 势。2021 年住宅类商品房销售面积达到 15.65 亿平方米，创历史新高。但截止到今年前 10 月份，住宅类销售面积只达到 9.4 亿平方米，比去年减少了-22%。从人口未来变化可 以看出，中国住宅商品房销售面积大概率已经见顶。今年 70 大中城市新建商品房价格同比已经连续七个月负增长，到 10 月份降至-2.4%，下 降趋势仍在扩大。今年的商品房销售面积增速已经连续下滑接近两年，到 10 月份累计 增速降至-22.3%，根据中国商品房销售面积领先房价大概 6 个月的关系，可以预判明年 房价大概率仍是下降态势，预计为-5%。
4.5、中国PPI同比或降至-4%
今年 PPI 同比整体呈现较快下行趋势，从年初的 9.1%下滑到 10 月份的-1.3%，进入通缩 区间。今年剩余两个月，根据 CRB 现货指数的领先性，PPI 同比可能仍有进一步负增的 压力。展望明年，欧美的通缩风险可能传导至国内，PPI 同比降幅可能继续加深，企业 利润承受较大压力。另外国际油价往往主导 PPI 走向，当前国际油价已经转入需求主导 的阶段，在全球 2023 年经济衰退的背景下，油价或将单边下行，国内 PPI 同比整体可能 继续负增，年底可能回落至-4%左右。
CPI 方面，明年物价可能较为温和，但也需警惕需求不足带来的通缩风险。CPI 可简单 拆分为食品和非食品，当前生猪存栏快速回补，能繁母猪存栏同比大约领先猪价 10 个 月，预示明年下半年猪肉价格同比可能就会开始下行；鲜菜价格具有较强的季节性，以 过去 5 年（剔除 2021 年）环比增速均值对明年做基本预测。明年 CPI 食品同比平均可 能在 6.9%左右。非食品项中，一方面房价可能继续下跌，CPI 居住项可能温和下降；另一方面 PPI 同比 下行，也会向 CPI 非食品传导。根据我们预测的 PPI 同比大致测算明年 CPI 非食品同比 可能维持今年的下降趋势，年平均值或下降至 0.5%左右。按照 CPI 食品、非食品权重 推算，明年 CPI 同比平均值可能在 1.6%左右。
4.6、社融增速或回升至11.5%
我们预测明年社融增速回升至 11.5%。主要是基于以下几点：首先我们认为“合理适度、 不预支未来”仍是明年主基调，货币政策上仍然是相对宽松，在降息政策上既满足合理 需求，又防止过度刺激。其次，由于居民购房预期下降、企业投资信心不足，利率传导 机制不畅，信用塌方风险始终存在。即使在加大放松力度的条件下，社融增速也增长乏 力。最后，明年政府债发行仍然会保持增加态势，专项债发行规模或在 4 万亿以上，一 定程度上支撑了社融回升。
另外，当前房地产政策利好持续不断释放中，继房企融资第二支箭（房企发债）重启后， 11 月 28 日，证监会又允许符合条件的房地产企业实施重组上市，房企融资第三之箭出 现，目前第一支箭、第二支箭、第三之箭全面开花，再叠加改善房企融资环境的金融 16 条和保交楼各项措施出台，我们认为明年宽货币向宽信用全面演进的概率较大。且随着 房地产销售的回暖，居民贷款增速回升也拉动社融回升。
4.7、财政支出增速或为6%
当下中国老龄化问题日趋严重，政府债务也在不断增大，杆杆率不断攀升，从当前经济 社会发展的大局上看，明年财政支出除了要保持一定的支出强度、同时要加快支出进度， 通过财政政策向各方面传递出积极信号。因此 2023 年的支出仍需要维持一定增速和强 度。我们在年度财政报告中已经预测 2023 年狭义财政支出增速或为 6.0%。从当前形势 看，截止到 2022 年 10 月，全国一般公共财政支出累计为 206334 亿元，同比增速为 6.4%，今年每月累计增速值基本都在 6%-8%之间，而我们在年度财政报告中已经预测明 年一般公共财政支出总额为 283125 亿元，支出增速或为 6.0%，因此 2023 年和 2022 年 相比，在支出刚性上仍强。
另外要进一步优化财政支出结构，保障好重点支出，包括二十大报告中提到的教育、科 技、就业、社会保障等领域，当然也包括受疫情和经济下行影响较大的中小微企业。要 发挥好“自动稳定器”的作用，用好用足我国社会保障、社会救助体系，解决好低收入 人群的基本生活问题。
4.8、目标赤字率预计为3.0%
回顾前几年的赤字率设定可知，2020 年将赤字率从 2.8%提高至 3.6%以上，财政赤字规 模比去年增加 1 万亿元，积极对冲疫情造成的减收增支影响，稳定并提振市场信心。同时发行抗疫特别国债 1 万亿元。加大各类结转结存资金盘活使用力度，努力增加可用财 力，弥补财政减收增支缺口。2021 年考虑到疫情得到有效控制和经济逐步恢复，赤字率 按 3.2%左右安排、比去年有所下调，赤字规模为 3.57 万亿元、比 2020 年减少 1900 亿 元，其中中央和地方分别为 2.75 万亿元和 8200 亿元。2022 年赤字率拟按 2.8%左右安排、 比上年有所下调，赤字 33700 亿元，比 2021 年减少 2000 亿元。
2023 年的赤字率预测我们在年度财政报告中已经给出解答，首先我们认为，二十大传递 出来的“艰苦奋斗过日子”的信号和”防范风险挑战的斗争精神”反映在财政政策上就 是避免出现财政赤字货币化，其次我们始终倡导改革才是解决发展的唯一道路和正确路 径，面对当前不断下滑的土地出让收入，短期再次大幅提高债务，加大财政杠杆只能饮 鸠止渴，而只有不断推动财税改革、提高财政资金使用效率才能使得我国财政体系更为 健康，让经济高质量发展走得更远。因此，通过测算我们预计狭义目标赤字率或定在 3.0%，低于 2020 年和 2021 年，但高于 2022 年。全年赤字为 38600 亿元左右。如果再 加上政府性基金收支，宽口径赤字率或为 6.1%。
4.9、十年期国债利率震荡下行
我们认为从 2018 年开始中国利率水平就处于不断下行的趋势，虽然中间出现过反弹， 但向下趋势并未结束。明年中国经济面临通缩压力，利率大概率下还会再下一城。但由 于决定总需求走向的主要因素是疫情以及防疫政策，明年 GDP 增速可能会产生较大波 动，目前难以判定，造成利率下行趋势并不顺利。 同时根据今年投资结构变化来看，作为主要持有债券的投资机构——银行理财和部分资 管产品，对利率上升有很强的敏感性，宁愿抱团投资短端也不愿承受长期利率的上行风 险，造成期限利差保持高位，同时容易产生羊群效应，造成利率的大幅波动。明年可能 仍是短期利率下行较大，而长期利率震荡下行为主。
4.10、GDP增速或在3.4%-6.6%之间
2022 年疫情对经济的冲击较大，二季度 GDP 单季同比增速跌至 0.4%，前三季度 GDP 增速恢复至 3%，距离年初 5.5%的增速目标仍然较大。进入四季度疫情再度反弹，经济 下行压力可能增大。2023 年，出口转弱的预期较为确定，对国内生产拉动作用明显减弱。
在此背景下疫情对国内经济的影响成为一个重要的参数。国内消费按照前文的预测，新 冠病毒在明年可能产生新的变种，其致死率可能降低而传染性可能加强，在当前动态清 零的政策基调下，消费与工业生产等经济活动仍然可能受一定影响，我们测算 GDP 实 际同比增速可能约在 3.4%左右，同时国内或也将面临较大的通缩风险。但我们认为通过 防疫政策的优化来抵抗通缩将是明年重要政策方向。如果从明年年初开始疫情的冲击基 本消除，居民生产生活恢复至疫情前水平，消费、生产均有望大幅回升，GDP 同比增速 或能达到 6.6%。综合来看，明年国内 GDP 同比增速在 3.4%-6.6%之间，主要受疫情影 响大小而定。
首先从经济周期来看，世界经济正处于从滞涨向衰退转变时期，国内经济正处于从放缓到复苏的转变时期。中美两国的经济周期正在从双向而行逐渐转变为同向而行，美国将从加息转变为降息，而中国仍处于降息周期内。由于中国经济面临较大的通缩压力，疫情发展形势可能出现较大变化，我们认为明年经济工作重点是抗击通缩。其中最主要的政策措施就是支持房地产市场的健康发展，通过大幅降息和信用增强的方式提振商品房销售和投资。但同时我们也要清醒的看到，传统的凯恩斯主义需求刺激手段产生的负面后果已经在全球出现，未来全球都处于去杠杆的过程，我国在正常的货币政策实施时期应做好未雨绸缪。中国未来的经济增长更多依靠技术进步和生产效率提高上，因此需要我们艰苦奋斗，迎接新的经济增长征程。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
