（一）境外各国及中国香港、中国台湾防疫政策放松节奏及疫情变化
美国：在今年 3 月对内全面开放、6 月中旬撤销入境限制，内外开放时隔近三个月。在去年 Delta 和 Omicron 暴发的 初期均短暂收紧防疫措施，结合图 2-3 可知，收紧大概率是因为死亡率上升、防止医疗资源挤兑。今年放开后“疫情 数据”（后面解释加引号的原因）未现大规模反弹。
英国：在欧美各国中最为激进。2021 年 Delta 和 Omicron 初期亦短暂收紧防疫措施，但今年 2 月 21 日就直接与新冠 共存，3 月 18 日撤销所有出入境限制。此后，“确诊人数”未现反弹、但“死亡率”飙升，我们在后文会解释死亡率 上升后英国未收紧防疫措施的原因。
德国：与欧美多数国家一致，一季度末德国对内放开、二季度末放松出入境要求。但是，德国在所有境外经济体中显 得最为“谨慎”，每次疫情反弹都会收紧防疫措施，比如今年 10 月 1 日再次要求乘坐交通工具戴口罩。我们认为， 德国对疫情的谨慎态度很大程度上跟财政负担相对较轻有关。
日本：防疫非常严谨，尽管在 Omicron 初期稍作收紧后防疫政策就不再开倒车，但完全根据疫情形势和数据一点一点 往前推进，直至今年 10 月中旬才完全解除入境限制。此外，11 月 30 日日本宣布下调新冠传染病分类由二类（SARS 等）至五类（季节性流感等）。今年死亡率峰值也仅为 0.34%，下半年死亡率始终低于 0.3%，或为日本持续推进放松 的主要背景。韩国：韩国防疫政策的放松节奏基本是在跟随欧美。4 月解除国内防疫措施、6 月解除入境防疫要求。随后，疫情数 据并未明显反弹。
新加坡：2021 年 6 月 24 日率先宣布与新冠共存，但 Delta 与 Omicron 初期仍再度收紧防疫措施。3 月底重新放开入境、 4 月下旬取消所有限制、7 月 6 日再次宣布与新冠共存，但新加坡防疫放开节奏有别于其他经济体。多数经济体都是 先放开内部防疫要求、一段时间后再放松入境要求，新加坡则是率先放松入境要求，我们认为大概率与新加坡对外依 赖度过高有关。越南：Delta 结束后，越南迫于商界压力于 2021 年 10 月转向与新冠共存，12 月放松入境要求。经历 2-3 月防疫政策 过渡期后，4-5 月对内、对外彻底躺平，随后“疫情数据”未现反弹。
中国香港地区：1-2 月疫情突如其来，尽管加强防疫，形势仍极其严峻，3 月当月死于新冠的人数就高达 7081 例，死 亡率极高。二季度疫情降温后，香港地区重新放松防疫措施，但直至 11 月 19 日仍对入境人员保留了第二天检测的要 求，并未彻底“躺平”。中国台湾地区：直观上，台湾的防疫放松节奏比较类似日本。
（二）海外及中国港台地区放松过程的几点或有结论
首先，为何累计确诊率越高累计死亡率越低？除部分经济体外，确诊率越高可信度越高。从初代新冠到Delta到Omicron 再到现在最为流行的 BF.7，新冠病毒传染性增强到致病性减弱是被公认的。但结合图 28 和表 1，会发现新冠累计死 亡率与各经济体老龄化程度相关性并不高、反而与累计确诊率具有比较明显的负相关性。美国人口密度（36.28 人/平 方公里）远高于新西兰（19.45 人/平方公里），且前者疫苗接种率较后者低 10.05%、而人口年龄中位数相当，但美国 新冠确诊率较新西兰低 7.68%。美国的数据似乎不太合理，极有可能是大量轻症被检测遗漏的结果。进而，在疫苗接 种率较高的背景下，高累计确诊率国家的死亡率可能才更具可信性。不过，我们亦猜测，日本累计确诊率与累计死亡 率的双低或与防疫措施始终较为谨慎、放松节奏较慢等因素有关。
第二，为何 Delta 与 Omicron 初期境外都曾收紧防疫，但今年都在有序推进放开、政策倒车较为少见？与致病率及 疫苗接种率有关。新加坡是去年最先计划与新冠共存的国家，之所以勇于尝试，大概率是因为去年 7 月疫苗接种完成 率已经突破 6 成、8 月突破 7 成。但 Q3 暴发 Delta 之际死亡率飙升表明疫苗接种率依旧不足，进而政策收紧。11 月 底暴发 Omicron 初期，谨慎起见防疫政策再度收紧，但随后死亡率并未明显回升，表明 Omicron 致病率不高亦或疫苗 接种已经充分。
第三，为何香港地区累计死亡率极高？与 2-3 月疫情暴发前整体疫苗接种率偏低、特别是老年人疫苗接种率过低有关。 2 月初香港疫情突发前疫苗接种率仅为 63.69%，其中 70-79 岁老年人至少一针的疫苗接种率不足 50%、80-89 岁老年 人至少一针的疫苗接种率仅略高于 20%。事实上，截至 8 月 23 日，60-69 岁年龄段疫苗加强针接种率才突破 80%（81.59%）。
第四，为何亚洲新冠累计死亡率显著低于欧美？或与防疫相对谨慎、疫苗接种率更高、出入境恢复程度极低等因素有 关。由表 1 可知，北美累计死亡率高于欧洲，欧洲又高于亚洲。前文解释了北美死亡率偏高可能与确诊统计遗漏等因 素有关，但为何亚洲的累计死亡率显著低于欧美？首先，韩国、日本、新加坡及中国台 湾地区的疫苗接种完成率高于欧美，这大概率确保了在更高的人口密度下，重症率更低、进而医疗资源挤兑风险更小， 亦显著降低了死亡率。此外，亚洲整体防疫政策较欧美更为严格。但韩国放松节奏对标欧美，且人口密度更大，其累计死亡率亦有可能与亚洲人对待生命更为谨慎有关。对比图 31-32 可知，美国服装鞋 类消费占个人消费支出比重去年 Q3 就跳升至高于疫前水平、去年 Q3 餐饮住宿消费支出占比基本持平与疫前，但韩 国餐饮住宿消费支出直至今年 Q3 才大幅提升并超越疫前。
（三）疫苗接种率是放松关键，春节后国内或可考虑有序放开
综上所述，日本作为最谨慎推进放松防疫政策的国家之一，已于 11 月 30 日将新冠由二类传染病降低等级至五类，或 可间接表明病毒致病率已经降至不会导致防疫政策开倒车的阶段。根据各国经验，疫苗接种完成率、老年人疫苗接种 率及加强针接种率是降低死亡率、防止医疗资源挤兑的关键。目前我国疫苗接种完成率 89.27%，超越多数国家放开 初期的水平；但老年中仅 86.35%完成基础免疫全程接种，3644 万人未完成接种（根据 2021 年人口数据）。
，新冠疫苗接种指标已下达：1 月底前 80 岁以上人群新冠疫苗首剂接种率达到 90%，符合条件目标人群全程接种率和 加强免疫接种率达到 90%；60-79 岁符合条件的目标人群全程接种率和加强免疫接种率达到 95%。在完成接种指标的 背景下，春节后国内或可考虑全面、有序放开，当然，节奏上大概率还是因城施政。欧美各国从内部放松到取消入境 要求大约为 3 个月左右，进而，2023 年 Q2 中后期国内亦有望加速放开入境要求。
我们在《海外防疫放开观察系列（一）、（二）、（三）》中指出，全面解封后多数经济体消费数据不佳，仅美国、 越南、新加坡略好于疫前。具体来看，美国零售数据和居民消费韧性超预期，服务业消费和非耐用品消费表现更佳， 但亦与季节性因素有关；欧元区与新冠“共存”未能刺激居民消费、零售销售指数保持下滑趋势；英国零售销售指数 从今年 2 月开始逐月下行；日本防疫解除后，由于疫情反弹创新高，零售销售额增长受制约，叠加高通胀影响，消费 者信心快速下行；解除防疫后，韩国消费依然低迷，且消费对疫情数据极其敏感，9 月疫情降温之际消费反弹，但服 装等回归职业相关消费略好；
去年 Q4 防疫政策转向后，越南零售销售环比大幅提升，呈 V 型反弹，今年 3 月 Omicron 疫情中升势不减；新加坡零售、餐饮在今年二季度防疫“躺平”后显著好转，服务业、非耐用品消费需求的反弹强于 耐用品；中国香港地区零售数据在防疫大幅放松的当月短暂反弹，但总体消费水平较疫前仍有差距，结构上珠宝、服 装等回归职场相关略好；中国台湾地区防疫放开对消费无明显提振，零售业营业额对防疫政策不敏感，消费者信心指 数今年以来持续下降。
其中，美国、新加坡消费相对强劲或与财政补贴有关。疫后美国三轮财政补贴降低了居民部门的受损程度、新加坡在 去年 12 月、今年 5 月及 8 月亦多次发放消费券。越南消费恢复较强或与人口更为年轻，以及疫后区域贸易政策加速 落地带来的产业优势等因素有关。此外，我们认为欧洲消费偏弱与俄乌冲突后成本更高有关；亚洲日韩、中国港台地 区消费低迷则与中国防疫政策未转变，上述区域入境人数偏低等因素有关。
（一）放开防疫的周期位置与病毒致病率或将决定消费的强度
今年4月以来OECD国家综合领先指标降至100下方，经济明显放缓。此外，2 月底的俄乌冲突令海 外各国通胀加速攀升、上半年欧美等经济体相继加息又推升了私人部门的融资成本，可见境外各经济体放松防疫政策 过程处于经济滞胀期。中国综合领先指标自 2021年2月以来已经回落近两年，目前处于短周期底部，防疫政策放松 期处在内生性经济动能向上阶段。
此外，日韩民众对疫情的谨慎表明在开放初期，中国老百姓很可能也会有一段“观察期”，不排除线下消费仍疲软的 可能性，但是基于两点，我们认为这一过程不会太久。首先，日本在累计确诊率仅 18.49%之际下调新冠传染病等级 表明当前新冠病毒致病率或已不会对日常工作、生活造成影响，理论上未来的变异毒株致病率会进一步降低，个人防 护、隔离引发的旷工风险或相对可控。第二，今年 9-10 月国内失业率连续反弹，且疫后特别是过去一年地产链与服 务业低收入群体受损较为明显、中产家庭也面临金融资产缩水的问题，防疫放松后较强的就业意愿将推动中青年人走 出家门。
伴随着地产政策放松，地产链与服务业持续恢复将为中低收入群体提供就业保障，居民“现金流量表”修复亦将提振 消费。中产及高净值群体疫后形成的“被动储蓄”亦将在明年为国内消费提供动能。当然，根据国际经验，我们预计 明年防疫政策放松初期，国内或有一定消费补贴政策。
（二）海外经济衰退等因素将压制国内通胀走高
疫后能源低基数、2020-2021 年欧美宽货币政策、今年俄乌冲突以及劳动力短缺等因素共同导致今年海外高通胀，换 言之，今年海外高通胀局面并非是防疫政策放松的结果。目前国际能源价格已然处于高位，明年以美国为代表的海外 经济体进入衰退期，且中国未经历高致病率阶段因此不容易出现大量劳动力短缺，进而待中国放松防疫之际并不容易 出现通胀大幅上行风险。当然，放松防疫政策的节奏与放松后疫情及经济的变化仍具不确定性，我们会在随后的报告中分情形、深入讨论明年 生产、消费、投资前景。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
