2022 年初以来纺织服饰板块指数承压但整体表现优于大盘，上游表现优于下游。截止至 2022 年 11 月 29 日，纺织服饰板块指数相较 2022 年初以来下跌 15.97%，跑赢沪深 300 指数 6.13pct。按细分板块， 上游纺织制造板块指数相比 2022 年初下跌 14.49%，整体表现优于下游。下游服装家纺板块受疫情下 需求不确定性增强、出口承压环境影响，指数相比 2022 年初下跌 16.65%。未来随着防疫政策优化背 景下消费环境复苏，纺服板块整体表现有望提升。纺织服饰板块持仓比例有所下降。2022Q3 末纺织服饰板块基金持仓占公司总股本比例为 2.39%，相 比 2022年初小幅下降 0.23pct。分板块看，2022Q3末服装家纺板块变动趋势相同，下降 0.62pct至 2.43%。 2022Q3 末纺织制造板块基金持仓比例略有上升，与年初相比增加 0.85pct 至 2.70%。
2.1、全年服装零售持续受疫情影响，下半年出口承压
受疫情反复影响，2022 年前三季度服装零售波动，Q4 持续承压。2022 年是充满挑战的一年，贯穿全 年的疫情反复持续不断的影响终端消费。除 1-2 月份，8 月份消费环境相对常态外，其余月份均受到 影响。随着 9 月开始疫情出现反复，服装零售额有所波动。10 月服装零售额同比减少 7.5%，增速环 比减少 7.0pct。1-10 月服装零售额同比降低 4.4%。11 月以来疫情影响仍在持续，冲击会延续到全年。 展望 2023 年，在 2022 年销售低基数的背景下，2023 年服装零售有望好于 2022 年，能否达到 2021 年 全年服装零售水平取决于防疫政策的变化，从近期防疫政策不断精准和优化的背景下，我们对于 2023 年保持乐观的改善预期。
2022 年出口端呈现前高后低趋势。2022 年初开始服装出口整体维持高增，主要系外需保持稳定，同 时越南作为主要产能地，疫情爆发加剧了全球供应链产能资源的紧缺，而国内纺织企业受益于丰富 的配套资源，回流订单增加。随着近期东南亚复工节奏加快，海外库存水平提升叠加海外加息背景 下需求承压，服装出口有较大压力，从数据上看 8-10 月出口增速呈现快速下降趋势。综合来看服装 板块出口承压，海外需求仍存在不确定性，叠加去年高基数，出口增速短期内仍面临一定压力。
2.2、行业重点公司复盘：疫情冲击影响较大，男装及体育服饰龙头表现稳健
2.2.1、女装：受疫情影响较大，期待费用率与存货等指标修复
女装板块 2022 年前三季度收入受疫情影响较大。从女装板块主要公司前三季度经营复盘来看，由于 女装公司定位中高端，门店普遍位于一二线城市，并且由于直营门店占比较高，固定成本支出较多， 因此前三季度受疫情影响较大。具体来看前三季度歌力思收入 17.46 亿元，同增 4.35%，多品牌矩阵 驱动收入稳健增长。欣贺股份/地素时尚前三季度实现收入 13.04/17.19 亿元，同降 13.48%/15.04%，Q3 环比 Q2 降幅有所收窄。整体来看 2022 前三季度女装板块业绩受疫情影响较大，期待后续修复。
盈利有所承压，库存情况有望改善。疫情下服装折扣提升，前三季度女装毛利率有所下降，但从 Q3 单季来看，龙头公司毛利率基本企稳，折扣恢复至常态水平。疫情影响费用投放效果，女装板块 2022 前三季度费用率普遍提升较大。在毛利率下降，费用率提升背景下女装板块公司净利率普遍承压。 展望未来 2022Q4 中高端女装公司费用支出仍有压力，主要来源于疫情反复背景下固定支出成本仍较 高，Q4 净利率预计亦有压力。截止 2022Q3 末中高端女装公司存货周转天数同比有所上升，但较 2020Q3 末普遍更具韧性，整体库存仍处于相对可控范围之内。
2.2.2、男装：收入韧性较高，行业呈现分化，龙头逆势增长
龙头前三季度收入逆势增长。回顾男装龙头 2022 年收入表现，整体保持稳健，Q2 单季度行业受疫情 影响，收入有所下降。随后三季度主要男装公司收入业绩复苏，其中定位高端时尚运动服饰的比音 勒芬线上线下渠道布局逐步完善，收入利润增速行业领先，前三季度收入同比逆势增长 13.02%至 22.25 亿元，彰显高成长性。报喜鸟录得收入 30.38 亿元，同比增长 2.20%。整体来看男装龙头收入保持稳 健。
控费效果良好，男装龙头净利率稳健提升。疫情反复致折扣力度加大，对毛利率造成一定影响，但 主要男装公司毛利率基本保持稳定。前三季度男装龙头公司精准控费成果显现，期间费用率均有明 显改善。在费用优化背景下 2022 前三季度七匹狼、比音勒芬、报喜鸟净利率分别同增 0.35/2.49/0.36pct 至 5.52%/26.00%/13.09%，在疫情反复背景下体现了公司强大品牌力与经营韧性。
2.2.3、大众休闲：受疫情冲击较大，短期边际改善，长期看防疫政策变化
疫情反复下大众休闲板块整体承压。2022 年大众休闲品牌整体受疫情影响较大，主要由于大众服饰 对终端客流较为敏感，龙头企业收入、业绩均受到冲击，2022 年前三季度海澜之家/森马服饰/太平鸟 分别实现营收 136.75/89.43/ 62.23 亿元，同比减少 3.40%/10.76%/16.00%。海澜之家持续加大购物中心直 营门店开拓力度，加速布局新零售渠道，业绩恢复情况较好，Q3 单季收入与净利润同比增速转正。 森马服饰/太平鸟 Q3 单季业绩降幅亦有收窄，呈现边际改善趋势，但随着 9 月开始疫情反复，大众休 闲板块仍面临一定压力。
折扣加大+刚性费用较多致盈利承压。2022 前三季度森马服饰、太平鸟、海澜之家毛利率均有下降， 疫情之下终端流量受限，大众服饰普遍采取加大折扣力度提高动销，保障终端库存水平和流水，预 计 Q4 毛利率依旧有一定压力。费用率方面刚性费用较多导致费用率均有提升，但龙头公司通过精准 控费、优化渠道结构等方式改善费用率水平，Q3 单季度较前三季度平均水平有明显优化。期末存货 周转天数有所增加，主要是疫情下终端销售不畅所致，Q4 有去库存压力。
2.2.4、家纺：疫情影响持续，期待后续修复
2022 年前三季度家纺公司业绩受疫情扰动。相比于服装企业，家纺零售由于其低频次消费属性，疫 情家纺需求端影响不及服装，需求有波动但整体较为稳定，但受制于供应链物流方面等综合因素， 家纺龙头在 Q2 单季业绩下降较大。前三季度三家主要家纺公司罗莱生活/富安娜/水星家纺收入同比 变动-7.01%/-0.36%/1.69%至 37.18/19.82/24.98 亿元，从 Q3 情况看疫情影响仍在持续。
家纺行业净利率有所承压。2022 前三季度家纺龙头毛利率基本维持稳定，体现了即使行业处于逆势 背景下，龙头家纺企业通过强品牌和产品，依旧可以维持中高端的定价水平。疫情影响费用投放效 率，2022 前三季度罗莱生活、水星家纺费用率有所上升。毛利率波动，费用率提升至净利率小幅承 压。富安娜前三季度净利率小幅提升，表现出较好业绩弹性，精细化运营叠加加盟商改革效果显现。 从存货情况来看 2022Q3 期末，富安娜疫情下存货周转天数同比下降 11 天，运营质量不断优化，罗 莱生活和水星家纺存货周转天数同比上升 40/18 天，主要系零售环境和物流影响，整体仍处于可控范 围。
2.2.5、体育服饰：疫情不改体育行业高景气，短期有去库存压力，长期仍看好龙头稳健增长
体育服饰板块整体保持稳健。Q2 疫情影响进店客流，龙头收入有所波动，随着 7 月份开始体育板块 进入修复过程，9 月疫情反复导致终端流水增长放缓不改 Q3 整体恢复趋势。展望 Q4 在疫情反复背 景下线下零售仍有压力，但板块整体收入表现有望维持稳健。
盈利能力整体稳健，存货短期有压力。安踏体育、李宁、特步国际 H1 毛利率均有所下降，主要系疫 情反复，零售折扣有所增加。待疫情影响减弱叠加体育龙头持续推进降本增效措施，毛利率有望逐 步恢复。疫情反复影响体育龙头费用投放效果，但李宁、特步国际保持了良好的控费效果，安踏体 育由于加大各品牌增加培育力度，和 DTC 人员工资增加，费用率有所增长。存货方面各大体育龙头 受疫情影响，存货周转天数有所上升。李宁、361 度存货控制较好，周转天数整体保持稳定。特步国 际与安踏体育存货周转天数上升较多。短期体育服饰行业有去库存压力，但长期仍看好龙头格局不 断优化。
2.2.6、纺织制造：疫情不改龙头产能优势，盈利能力普遍有所提升
产能布局优势显著，疫情不改龙头长期内生增长。2022 前三季度主要上游纺织制造类企业受到国内 外疫情的双重影响，产能和物流受到限制。龙头企业加强内部管理，迅速复工复产，面对外部环境 压力，业绩依然保持增长趋势。华利集团 2022 前三季度收入同比增长 21.68%，其中 Q3 收入保持快 速增长，展现较强韧性。色纺纱龙头华孚时尚前三季度网链业务保持稳健增长，同时大力推动数字 化工业转型，新业务棉袜实现突破性进展，收入同增 4.61%至 133.02 亿元。毛精纺纱龙头新澳股份在 疫情严控下仍保持稳健增长，前三季度收入同增 15.51%至 31.25 亿元，主营业务毛精纺纱保持稳健增 长，同时羊绒业务加速发展。
控费效果良好，盈利水平整体提升。2022 前三季度上游纺织类企业在产能及运输方面受到疫情波及， 但毛利率仍然维持稳定。纺织制造龙头在疫情下保持了良好的控费效果，鞋履专业制造商华利集团 2022 前三季度总费用率同降 0.86pct 至 5.11%，主要系公司会计政策调整促使费用下降。新澳股份总 体费用率呈现下降趋势，2022 前三季度同比下降 0.56pct 至 6.90%，主要系定期存款利息收益和汇兑收 益增加。在纺织制造龙头取得的良好控费效果以及毛利率稳中有升背景下净利率整体有提升趋势，百 隆东方/新澳股份/健盛集团/华利集团前三季度净利率连续两年实现同比增长。综合来看，产能布局受 疫情影响小，客户结构合理的公司在疫情背景下净利润率更有韧性。
3.1、优化防疫政策背景下，推荐高复苏弹性和稳增长标的
3.1.1、疫情防控不断优化，线下消费有望企稳复苏
疫情防控政策持续优化，未来线下消费有望回暖。2022 年 11 月 11 日，国家卫健委发布《关于进一 步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，公布了进一步优化疫情防控工作的 二十条措施，其中，将密接隔离政策由“7+3”调整为“5+3”、不再判定密接的密接、取消入境航班熔断 机制、纠正“一天两检”“一天三检”等做法。随着疫情防控政策逐步优化，服装消费作为对线下渠道依 赖度较高的可选消费品，在线下消费场景恢复的情况下整体有望迎来稳定复苏阶段。
3.1.2、短期看反弹：高弹性标的收入预计较好，稳增长标的疫情后周期有望持续表现亮眼
疫情政策至关重要，在政策预期不断优化的趋势下，线下终端客流的复苏将是 2023 年零售恢复的主 旋律，同时，伴随线下终端客流复苏，会刺激消费者在线下消费、出行的意愿。因此对终端客流敏 单度较高的大众休闲服饰和固定开支较多的中高端女装将显著受益于客流复苏。 大众品牌线下门店布局广泛，后期收入恢复弹性有望较好。2022 前三季度国内疫情反复，疫情封控 直接影响线下门店客流和门店运营效率。大众休闲品牌线下门店数量较多，受疫情扰动 2022Q1-Q3 营收普遍同比下滑。参考 2020-2021 年疫情改善期间，大众休闲龙头收入恢复情况较好，海澜之家、 森马服饰营收逐步恢复，2021Q1 太平鸟/海澜之家/森马服饰收入同比高增 93.10%/42.77%/20.91%。预计 随着 2023 年疫情防控政策不断优化，线下消费逐步改善，大众休闲龙头具有较好的收入恢复弹性。
中高端女装线下收入占比高，预计将受益于线下零售恢复。2022H1 中高端女装龙头歌力思/地素时尚 /欣贺股份线下收入占比分别达 84.39%/86.50%/74.01%，线下销售为其重要收入来源。疫情反复带来的 长期封控及政策不明朗使得中高端女装零售终端销售不畅，客群消费意愿和消费频次降低。回顾 2020-2021 年疫情好转时期，中高端女装受益于线下零售恢复情况，收入增长较好，歌力思、欣贺股 份营收逐步恢复，2021Q1 歌力思/地素时尚/欣贺股份收入同比高增 30.61%/61.08%/32.72%，2021Q2 延 续较好的复苏态势。随着未来疫情防控优化措施不断推进，中高端女装品牌有望凭借其线下渠道端 龙头优势和本地客群的高忠诚度，充分把握线下消费复苏趋势，持续推进线下门店形象升级，品牌 服饰库存消化及业绩修复未来可期。
稳增长标的在疫情后周期将延续较好态势。在零售环境波动背景下，比音勒芬、波司登、报喜鸟等 龙头公司依靠其赛道优势，高粘性、低频消费属性和优秀的产品营运能力，实现稳定增长。2022H1 比音勒芬/报喜鸟/波司登收入分别同比增长 8.57%/1.04%/14.09%至 13.13/19.96/61.80 亿元。随着未来线下 消费场景逐步恢复，公司立足自身品牌优势，全渠道业务不断优化，线上线下协同发展，未来收入 有望持续向好。
3.1.3、长期看竞争优势：服装龙头品牌、渠道、供应链优势不断强化，优势不断巩固
服装龙头品牌依托自身在设计、渠道以及供应链优势，保障业绩持续复苏。2022 年受疫情影响国内 服装零售受到一定的冲击，随着未来疫情防控措施不断优化，服装龙头品牌将充分发挥其设计、渠 道以及供应链优势，继续巩固龙头地位。 设计方面，国内品牌通过引进与海外设计团队合作、海外 IP 联名等手段推进品牌国际化建设。国内 品牌一方面将引进海归设计师，与本土人才培养并重，一方面积极与海外 IP 联名合作，激发设计活 力，提升品牌曝光度。服装龙头公司重视品牌国际化建设，与海外团队积极合作，有利于打造高端 品质、潮流时尚的品牌形象，有效助力品牌势能提升。
渠道方面，服装龙头品牌持续优化线下门店质量，积极发展线上新零售。服装龙头品牌依靠自身渠 道优势，积极引流线上消费，发力电商渠道，同时优化线下门店质量。在新零售方面，疫情后众多 服装龙头品牌加大电商直播布局，其依托自身电商渠道资源，抢占用户流量高地。线下门店方面， 龙头公司持续进行优化，门店形象改造成为众多服装品牌近年来品牌升级与年轻化战略的重要部分， 龙头品牌将继续巩固渠道端优势地位，从而提升触达消费者的效率。
供应链方面，服装龙头品牌改革效果显著。服装龙头基于市场特点，从供应链各环节着手改良，提 升供应链整体效率及灵活性，及时对市场变化作出快速反应。波司登、森马等品牌通过期货与现货 结合的模式，订货时向供应商少量下单，结合销售情况灵活追单，以销定产，减少存货积压，打造 畅销款拉升销售额。未来服装龙头公司将在供应链继续投入，不断升级，提升供应链整体效率，从 而促进收入增长。
3.2、体育服饰估值进入合理配臵区间，行业低谷加速结构优化
体育服饰行业目前仍处于快速成长期。受产业政策、消费升级等因素驱动，我国体育服饰行业保持 快速增长，2021 年体育服饰行业规模达 3718 亿元，2014-2021 年的 CAGR 达 14.03%。从 2022 前三季度 表现来看，体育服饰龙头依然保持了逆势增长。尤其是 Q3 单季疫情开始反复，体育龙头仍展现较好 韧性，流水稳健增长，反映出目前体育服饰行业仍处于快速成长期。
3.2 体育服饰估值进入合理配臵区间，行业低谷加速结构优化 体育服饰行业目前仍处于快速成长期。受产业政策、消费升级等因素驱动，我国体育服饰行业保持 快速增长，2021 年体育服饰行业规模达 3718 亿元，2014-2021 年的 CAGR 达 14.03%。从 2022 前三季度 表现来看，体育服饰龙头依然保持了逆势增长。尤其是 Q3 单季疫情开始反复，体育龙头仍展现较好 韧性，流水稳健增长，反映出目前体育服饰行业仍处于快速成长期。
库存水平提升，体育服饰板块遇到短期瓶颈。在疫情反复以及东南亚复工后集中供货等因素影响下 体育服饰行业整体库存水平有所上升，除李宁整体存货保持稳健外，阿迪达斯 2022Q3 末存货周转天 数同增 21 天，安踏体育，特步国际 2022H1 末存货周转天数分别同增 20 天/28 天。耐克 FY2023Q1 末 存货周转天数同增 22 天。我们预计在存货提升背景下 2022Q4 和 2023Q1 有去库存压力，从 2022 年双 十一情况看龙头已初步完成清理库存的任务。综合来看，库存问题我们认为短期对行业有影响，但 长期来看是行业长期优化的催化剂，体育服饰龙头在强压的环境下有望进一步扩大市场份额。
估值进入合理配臵区间，推荐国内体育服饰龙头。复盘体育服饰龙头 15 年股价，2008 年在北京奥运 会的催化下体育服饰行业估值达到历史高点，安踏体育、李宁和特步国际期间最高估值（PE TTM） 分别达到 137 倍、81 倍和 35 倍。随着 2010 年开始奥运会热度褪去，体育服饰行业进入调整期，各大 龙头公司纷纷调整渠道与经营策略，行业估值于 2012 年底企稳回升，并保持了上升趋势。2020 年底 在疫后需求复苏的背景下体育服饰行业估值大幅提升，安踏体育、李宁和特步国际期间最高估值（PE TTM）分别达到 82 倍、115 倍和 68 倍，之后体育服饰板块估值呈现下行趋势，主要系疫情反复影响 居民消费意愿以及进店客流，截至 2022 年 11 月 23 日收盘安踏体育、李宁和特步国际估值分别为 26 倍、28 倍和 17 倍，目前已进入合理配臵区间。
3.3、近期出口承压，预计2023年前低后高
3.3.1、出口端近期承压，2023年有望呈现前低后高趋势
2022Q3 以来纺织品及服饰出口下滑，预计 2023 年前低后高。2022Q3 以来我国纺织品服装出口同比下 降，据海关总署数据，10 月我国纺织纱线织物及其制品出口金额为 113.69 亿美元，同比减少 9.0%； 服装及衣着附件出口金额为 136.55 亿美元，同比减少 16.8%。出口下滑主要系海外加息致需求波动， 以及俄乌冲突背景下供应链受到影响，同时海外库存水平提升。综合来看，在海外不确定因素下， 纺织服饰板块出口近期承压。但展望 2023 年，美国加息已经进入尾声，服企库存消化周期预计在上 半年结束，我们预计服装出口将呈现前低后高趋势。
虽然当前海外龙头库存水平较高，但是我们对于海外龙头库存消化仍然较为乐观。海外龙头服装龙 头公司 NIKE/Adidas/GAP 存货周转天数同比增加 22/21/26 天至 115/160/112 天，存货周转有所放缓，库存 水平较高。但根据公司最新季报披露，各龙头公司将在未来积极采取手段促进库存消化、Adidas 计 划在加大营销投入的同时促进线上业务进一步发展，NIKE 通过加强对经销商的支持力度促进库存消 化， GAP 未来将致力于库存结构优化。各龙头公司库存消化战略布局清晰，未来整体存货情况预期 较为积极。
3.3.2、原材料价格处于历史较低水平
全球纺织原材料价格处于历史底部，预计 2023 年有所回升。2022 年 11 月 21 日中国棉花价格指数： 328 为 15197 元/吨，较年初下跌 6910 元/吨；2022 年 11 月 10 日 Cotlook:A 指数为 105.4 美分/磅，较年初 下跌 21.80 美分/磅，对比历史价格区间来看处于较低水平。未来随着原材料价格有所回升，龙头公司盈利能力有望提高。历史上看，在棉价上行周期中，纺织 龙头的盈利能力显著提升，龙头公司盈利能力与棉花年度均价走势存在正相关性。随着 2023 年海外 龙头库存消化，收入进一步复苏，以及内需企稳回升，原材料价格回升，棉价上涨将有效带动纺织 龙头利润释放，盈利能力有望提高。
3.3.3、看好海外产能布局完善的纺织制造龙头
完善海外布局，海外巨头客户高占比，龙头公司有望表现较好。纺织制造重点公司积极布局外海外 产能，产能优势有望进一步释放。其中，2022 年 H1 申洲国际越南面料工厂扩建完成，新建柬埔寨和 越南成衣工厂顺利推进；2022 年华利集团新建印尼、缅甸工厂，扩建越南工厂。此外，重点公司海 外客户占比高，且形成深度战略合作关系，随着海外需求的逐渐复苏有望受益。
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