金属包装龙头，营收/归属净利润持续领先。奥瑞金是国内金属包装行业龙头，主要为 快消品客户提供综合包装整体解决方案，涵盖包装方案策划、以二片罐/三片罐为主的包装 产品设计与制造、灌装服务及基于智能包装载体的信息化服务等，其中金属包装产品收入 占总营收比例约 88%。公司营收/净利润保持行业领先，2021 年公司营收/净利润分别为 138.8/9.1 亿元，2017-2021 年营收/归属净利润 CAGR 分别为 17.3%/6.5%。
二片罐/三片罐持续扩充产能，位列行业第一。公司依托于为大客户中国红牛供应三片 罐起家，后拓展至二片罐领域，并通过 2019 年收购波尔亚太从二片罐销量规模行业第四 迅速跃居行业第一。截至 2021 年底，公司二片罐/三片罐产能分别为 135/95 亿罐，居行 业首位，我们推算 2021 年二片罐/三片罐收入占比总营收分别约为 42%/46%。
大客户关系稳固，客户结构逐步丰富。中国红牛作为公司第一大客户，公司对中国红 牛的供应份额始终稳定在 90%以上。近年来伴随新客户的持续开拓和培育，红牛贡献收入 占比自 2015 年的 71%下降至 2021 年的 36%，前五大客户收入占比自 84%降至 58%，且 前五大客户对应饮料罐、啤酒罐和奶粉罐多项业务，客户结构的逐步丰富降低了公司对大 客户的依赖程度，增强了公司抗风险能力。
红牛罐贡献高毛利，产品结构扩充致盈利能力下行。得益于公司与中国红牛稳定的合 作关系，以及红牛产品的高端定位，红牛罐毛利率高达 30%+，带动公司整体毛利率和净 利率水平均明显高于同业其他龙头公司。二片罐业务因 2014 年行业密集投产，市场价格 战激烈，公司作为新进入者摊折影响大、生产管理待优化、规模效应相对不显著，导致毛 利率低于其他可比公司。2020 年以来，原材料价格的大幅上涨致公司二片罐业务进一步 承压。近年来伴随公司二片罐业务、灌装业务及其他业务拓展，公司整体的盈利能力有所 下滑，但仍处于可比公司前列。
受益于啤酒罐化率提升，二片罐需求平稳增长
啤酒行业贡献二片罐主要需求。2021 年我国二片罐市场总需求约 500 亿罐，下游主 要对接啤酒、碳酸饮料及茶饮料企业。参考 2021 年啤酒产量数据，假设啤酒易拉罐平均 容量为 330mL/罐，结合中国啤酒罐化率约为 26.3%，我们测算得啤酒需求约 284 亿罐， 占比二片罐整体需求达 57%。
啤酒罐化率与发达国家存较大差距，供需端共促罐化率提升。根据欧睿数据，2020 年我国啤酒罐化率仅为 24.7%，相较美国、英国等 65%以上的罐化率存在较大差距。我们 认为啤酒罐化率提升逻辑主要在于：1）需求端：以商超、便利店渠道为代表的非现饮消 费占比提升，疫情之下居家饮酒增多进一步加速此趋势；2）供给端：二片罐相较玻璃瓶 生产成本和运输成本更低，环保方面更具优势，且在高端化大趋势下，精美的罐装设计能 够实现差异化营销带来高附加值，酒企具备切换二片罐动机。
假设罐化率每年提升 1.5pcts，预计带来二片罐需求中低单位数增长。参考国家统计 局啤酒产量数据，假设 2023E/24E/25E 啤酒产量每年同比-0.5%，啤酒罐化率每年提高 1.5pcts，我们测算得到每年新增二片罐需求约 15-20 亿罐。
行业整合基本完成，龙头瓜分市场增量
过剩产能逐步出清，并购整合基本完成。2010-2012 年行业的非理性投资致二片罐扩 产项目大幅增长，2014 年左右密集投产后行业供需失衡引发价格战，导致二片罐毛利率 迅速下滑。从宝钢包装的二片罐销售单价可见，2014-2016 年呈现快速下滑趋势。中小企 业一方面因下游饮料市场增速放缓及二片罐行业价格战而经营承压，另一方面在环保要求 趋严的背景下生产成本提高，被迫逐步退出市场或被整合；外资公司因中国市场利润迅速 下滑也逐步退出，波尔亚太、太平洋制罐相继被奥瑞金与昇兴股份收购；本土龙头公司凭 借稳定的客户需求和规模优势得以存活，并伺机进行横向并购整合。
公司具备强整合能力，并购波尔亚太后产能利用率持续提升。收购波尔后，公司持续 推进整合工作，发挥业务协同效应，实现降本增效。产能协同方面，公司充分发挥区域优 势，进行订单调配生产，在减少运输距离的同时降低频繁切换罐型造成的损失。2020 年， 公司将波尔北京工厂产能迁至陕西宝鸡工厂，加强公司在西部市场的竞争力。生产提效方 面，公司推进波尔工厂和自建工厂在生产、销售、人员、业绩考核体系方面的统一，两类 工厂同台排名、良性竞争。2022 年以来，在未对波尔工厂技改做出大规模投入的背景下， 二片罐产能达到 142.4 亿罐，较初交割时的 131.7 亿罐提高了 8%。公司的产能利用率也 在持续提升，2021 年达 82%（较 2017 年提升 17pcts），我们测算其中二片罐产能利用率 达约 90%。
本土龙头份额提升，规模效应逐步显现。经历并购整合期后，本土龙头份额进一步提 升，据我们测算，2021 年二片罐 CR4 市占率达 82%，其中奥瑞金（含波尔）市占率达 24%。龙头企业的规模效应亦逐步显现，行业集中度的提升促使龙头企业议价能力增强， 形成季度调价机制，龙头企业可及时向下游客户传导部分原材料价格上涨的影响，二片罐 销售单价呈现回升趋势。从费用率来看，伴随龙头企业销量提高，销售/管理/财务费用率 得到一定程度的摊薄，其中奥瑞金作为行业龙头，截至 2021 年底，已在全国 16 个省/直 辖市拥有三片罐、两片罐、制盖、饮料灌装、金属材料印刷在内的四十多家制造基地，规 模效应更为显著，三费率均有较大幅度的下滑。
龙头瓜分市场增量，新增产能布局紧跟客户需求。二片罐市场增量主要源自啤酒罐化 需求，我国啤酒市场集中度较高，龙头垄断主要市场份额，CR5 达 72%，二片罐供应商 通过贴近式布局绑定龙头企业分割啤酒二片罐的需求增量，持续提升供应份额。经历行业 供给端整合后，二片罐产能增长放缓，且主要为龙头企业配合下游核心客户的产能需求进 行有序扩张。以奥瑞金为例，作为青岛啤酒第二大供应商，2021 年公司应青岛啤酒邀请 在山东省枣庄市青啤产业园内投建一条年产 16 亿只的自动化生产线。
结合下游客户需求及新增产能投放，预计公司二片罐销量呈现高单位数增长。基于公 司前五大客户的销售额数据及二片罐单价假设，我们测算得到 2021 年公司在百威中国/青 岛啤酒/燕京啤酒中供应份额分别约为 51%/40%/23%。结合中信证券研究部酒研究团队的 啤酒销量数据预测，假设啤酒罐化率每年提升 1.5pcts，考虑到公司 2022 年可转债募投项 目的产能逐步投放预计将带动百威中国和青岛啤酒供应份额提升，我们预计 2022-2024 公 司二片罐销量增速分别为 7.1%/9.9%/9.8%/8.7%。
提价预期逐步兑现，毛利率有望维持高单位数
我们认为二片罐行业提价逻辑主要在于：1）下游啤酒行业的高端化趋势，主要客户 百威中国、青岛啤酒、燕京啤酒吨价均呈上升趋势，对包装也具有更高要求，价格敏感度 相对降低；2）成本刚性支撑，在利润空间有限的情况下，需通过涨价对冲原材料价格上 涨影响，保障公司正常运营；3）行业集中度提升，龙头企业议价能力增强；4）龙头企业 创新引领罐型多元化、罐型升级、技术升级，积极创造产品附加值。
若提价预期逐步兑现，毛利率有望维持高单位数。根据公司公告，2018-2020 年奥瑞 金二片罐均有小幅提价，其中 2019 和 2020 年提价约 1-2 分/罐，对应幅度约 3%-5%，2021 年因铝和马口铁价格持续高升，公司再次进行提价约 2-5 分/罐，对应幅度约 8%-13%。从 铝锭的采购均价看，2019 年及 2020 年采购均价涨幅均低于提价幅度，我们判断主要系公 司议价能力提升及公司通过创新性设计提高了包装附加值。2021 年公司二片罐毛利率水 平在提价和出口业务（出口业务毛利率更高）带动下恢复至高单位数，我们预期 2022 年 出口业务减少及上半年铝价的再次冲高对毛利率造成一定冲击，但公司有望通过季度调价 向下游客户传导部分原材料涨价影响，维持高单位数的毛利率水平。
二片罐提价 1 分钱有望带动毛利率提升约 2pcts。假设 2022 年二片罐单价 0.48 元， 铝锭成本占二片罐成本的 65%，在原材料价格保持不变的情况下，销售单价每提高 1 分/3 分/5 分，我们测算毛利率提升约 1.9/5.5/8.8pcts。当铝锭价格下滑 5%/10%时，降价幅度控制在 1 分/3 分仍可维持 7%以上的毛利率水平。
增收不增利，二片罐费率亟待优化。参考二片罐毛利率及公司整体的期间费用率，粗 略计算可得公司二片罐业务在 2021 年以前均处于亏损状态，2021 年因费用率显著下滑恢 复为正。对比以二片罐为主业的宝钢包装，2021 年公司毛利率恢复至正常水平，但期间 费用率仍明显高于宝钢包装，致使公司二片罐营业利润率仅 0.4%，而同期宝钢包装的营 业利润率为 3.4%。拆分来看，公司管理费用率及财务费用率均相对较高，我们预计伴随 公司资产负债结构优化、费用管控加强，二片罐盈利能力有望伴随费用率下降迎来改善。 参考海外包装龙头公司及宝钢包装利润率水平，我们认为二片罐合理的营业利润率有望恢 复至 3%-5%。
红牛主供应商地位稳固，贡献三片罐收入基本盘
三片罐高集中度格局稳定，红牛罐需求成就奥瑞金龙头地位。三片罐市场总需求稳定 在约 250 亿罐，主要品牌方与罐体供应商共同成长，关系稳固。根据嘉美包装招股书，2018 年红牛、六个核桃、银鹭等 7 家品牌的三片罐使用量达行业的 70%，其中红牛需求占比约 22%。三片罐行业也相应呈现高集中度格局，据我们测算，2021 年奥瑞金、嘉美包装及 昇兴股份销量占比达约 65%，其中奥瑞金占比约 27%。
商标案短期难落锤，预计红牛罐需求保持稳健。红牛商标之争自 2016 年起持续至今， 尚未获最终定论，我们认为利益分配问题为争议核心。根据《中国经济周刊》近期报道， “50 年协议”的司法鉴定结果为真，我们判断：1）乐观情形下，红牛胜诉，继续享有红牛饮料的独家经营权，可重新抢占功能饮料市场份额，恢复较快增长；2）中性情形下， 预计难以形成一方压倒性胜利的局面，博弈期内中国红牛的市场需求预计整体稳健；3） 即便在悲观情形下中国红牛的“商标使用权”被禁，我们认为凭借华彬集团多年积累的品 牌和渠道运作经验，仍有望通过新品牌的推出一定程度上抢占“中国红牛”退出后的市场 份额空缺。
结合公司 2021 年新设贵州等配套饮料罐生产基地以满足中国红牛产品需求，年产能 达 4 亿罐，我们判断公司对中国红牛的供应份额能够稳定在 90%以上，红牛罐相对稳健的 业务需求仍能支撑公司三片饮料罐收入基本盘。同时伴随公司持续发挥综合服务优势丰富 客户结构，预计 2023-2025 年公司三片饮料罐需求有望实现低单位数的增长。
红牛罐高单价对三片罐毛利率构成强支撑。公司的红牛罐价格稳定在 1 元左右，相较 嘉美包装招股书公告的养元饮品、银鹭集团及达利集团的三片罐采购价格，具有明显的价 格优势，带动公司三片罐毛利率高达 35%左右，远超其他可比公司。2021 年三片罐毛利 率虽因原材料价格大幅上涨出现较明显下滑，但仍处高于可比公司。
奶粉罐业务深度绑定飞鹤，享龙头市占率提升红利
奶粉市场集中度低，龙头持续攻城略地。出生率下滑导致奶粉市场量增趋缓，但中国 奶粉市场集中度相对较低，2021 年中国奶粉行业 CR5 为 54%，其中排名第一的飞鹤市占 率仅为 18.9%。对比美国/日本/韩国的集中度数据，中国奶粉市场中的龙头企业仍具有较 大的市占率提升空间。飞鹤近年来持续攻城略地，于 2019 年成为奶粉行业第一，其主打 的“更适合中国宝宝体质”的概念逐渐在消费圈层中强化了品牌认知，预计市占率有望维 持快速提升趋势。
深化核心客户厂中厂合作模式，提升供应份额。公司重视奶粉罐业务的发展，2020 年专门成立了奶粉罐事业部。当前公司已与飞鹤、伊利、贝因美等多个知名客户建立业务 关系。其中，公司与飞鹤乳业合作多年，2014 年注册成立奥瑞金（甘南）包装公司，专 为飞鹤乳业提供奶粉罐包装，2021 年在黑龙江启动了第二个飞鹤“厂中厂”项目，达产 后可满足 8 万吨飞鹤奶粉需求。完工后伴随产能爬坡，有望带动公司供应份额快速提升。 此外公司通过为伊利、飞鹤、君乐宝提供了可变二维码在易撕盖上应用的解决方案，在促 销和防伪等方面帮助客户创造了产品附加值，强化与客户的多元化合作。
持续进行市场开拓，夯实客户基础。公司利用产品研发创新和综合服务优势，持续进行客户开拓。奶粉罐业务方面，公司 2021 年成功开发了雅士利、美可高特、天山云牧、 阿丽塔、宜品 5 家奶粉行业客户。其他食品罐方面，公司下游客户涵盖食品罐头、宠物罐 头、番茄酱罐头等多领域，有望实现较快增长。
收购香港景顺，有望产生协同效应。公司于 2021 年完成香港景顺的收购，其 100% 持股的 Jamestrong 主要在澳洲从事金属食品罐包装和铝制气雾罐包装，拥有 6 家制罐工 厂、1 家制盖工厂，并向澳洲市场的主要食品、婴儿奶粉及个人护理用品生产商提供产品， 客户包括亨氏（Heinz）、联合利华(Unilever)、辛莱特(Synlait)等国际知名企业。我们认为 此次收购有利于：1）扩充公司的境外业务，与国际知名企业建立合作关系，提高公司的 国际知名度。2021 年公司成为新西兰 A2 奶粉独家供罐商；2）丰富产品结构，公司可基 于气雾罐生产技术进一步拓展日化等领域的客户，培育新的增长点；3）互相输出先进的 管理理念，改善运营效率。
调价存在滞后，预计毛利率小幅修复
三片罐调价发生在原材料价格经过剧烈波动、变化趋势相对稳定并且短时期内无法恢 复之前水平的情况下，此外，由于三片罐客户相对分散，从事不同领域，需要逐个谈判， 且调价幅度不一，因此三片罐调价存在滞后。2021 年在马口铁价格大幅上涨的情况下因 未能通过调价及时向下游调价传导，致使三片罐毛利率出现较大幅度下滑。2022 年公司 针对不同客户分别进行了提价，预计伴随提价传导及马口铁价格下行，公司三片罐的盈利 能力有望逐步恢复，但考虑到高毛利的红牛罐业务占比逐年下降，预计三片罐毛利率将呈 小幅修复。
制罐+灌装一体化服务，打造综合包装方案解决商。公司 2014 年开始布局灌装业务， 截至 2021 年底，共拥有 6 家灌装基地，年产能超 20 亿罐，为中国红牛、加多宝、战马、元气森林、伊利、可口可乐、东鹏等知名品牌提供包装+灌装一体化解决方案。我们认为， 制罐+灌装一体化服务适应饮品行业新兴品牌的轻资产运营模式，叠加公司的信息化辅助 营销，有望持续开拓新客户，并在下游品牌发展初期绑定优质客户。
需求不足致收入、毛利短期承压。受终端消费需求疲软的影响，下游客户优先使用自 有产能，致部分客户订单量减少，22H1 灌装业务收入同比下滑 30%，预计全年灌装业务 收入同比 30%以内的下滑，后续静待疫后下游需求逐步回暖带动灌装订单量增长。灌装业 务规模效应较为明显，结合历史毛利率看，毛利率与销量变化趋势相同，我们判断主要系 销量增加对成本的摊薄效应。因此 2022 年销量的同比下滑预计将带来毛利率的下滑，此 后伴随订单量增长毛利率亦有望逐步回升。
公司推出功能饮料+预制菜两类自有品牌产品，已在线上线下同步展开销售。“犀旺” 运动营养饮料系公司与中体产业合作开发，以“耐力型”为切入点，把握专业类运动人员 的核心诉求，进行特渠投放。在中体产业的权威背书和渠道优势下，有望开拓专业型功能 饮料的空白市场。“元养物语” 系列功能饮料系公司于云南省工业大麻产业投资有限公司 联合开发，产品定位药食同源。预制菜产品充分发挥包装优势，采用覆膜铁金属碗罐包装， 推出常温储存、加热即食、绿色健康的食品。 自有品牌业务作为新布局的业务，尚处探索初期，我们判断在奥瑞金和合作企业的共 同赋能下，具有较大的发展机会，有望成为公司新的成长点。
1、收入端： 1） 三片饮料罐。量：红牛罐贡献三片饮料罐收入超 80%，预计在商标权诉讼案未决 前整体需求维持相对稳健，其他三片饮料罐客户销量预计中单位数增长。价：三 片饮料罐单价伴随红牛罐占比下滑微降。预计 2022E-2024E 三片饮料罐收入增速 为-0.7%/+1.7%/+1.7%。 2） 三片食品罐。量：奶粉罐业务具备放量前景，伴随公司配套产能落地，支撑公司 在核心奶粉罐客户中的供应份额持续提升，其他食品罐客户较为分散，预计销量 维持双位数增长。价：由于奶粉罐单价较高，预计伴随奶粉罐占比提升，三片食 品罐单价逐年提高。预计 2022E-2024E 三片食品罐收入增速为+16%/+24% /+23%。
3） 二片饮料罐。量：伴随啤酒罐化率提升，龙头企业二片啤酒罐需求持续增长，公 司在核心客户中供应份额稳定，伴随配套产能落地预计份额进一步提升。价：二 片罐毛利率水平回归合理区间，行业内调价机制形成，在原材料没有大幅波动的 情况下，预计价格维持相对稳定。预计 2022E-2024E 二片饮料罐收入增速为+9% /+8%/+10%。 4） 灌装：短期受终端消费需求疲软影响，客户订单量下滑，伴随需求回暖，预计 2022E-2024E 灌装业务收入增速为-20%/+20%/+15%。5） 其他：伴随自有品牌的加快推广，预计 2022E-2024E 其他业务收入增速为 -5%/+10%/+10%。
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