2022 年 4 月底，我们提出 A 股 2022 年的“四个胜负手”如下。站在当 前时点（12 月初），市场走势完美验证了我们此前推断： 胜负手一：4 月 25至 28日将会出现“节点”，或成为阶段性底部， 建议加仓做 T。胜负手二：一旦反弹启动，则前期跌幅较大的成长股、赛道股占优。 胜负手三：本轮反弹不是反转，后续还会有周线级回踩确认。 胜负手四：到三季度末、四季度初，会有大级别底部出现。
展望后市，我们认为经过 2022 年两次大跌后，市场底部区域已经确立； 预计 2023 年市场运行方向总体向上，但期间或有曲折反复，整体呈现 “N”字型大区间运行格局。配置思路上，成长是主线，价值是支线，央 企长主题。主线上，建议关注信创、芯片、TMT、医药、军工等成长板 块，逢低配置长期持有；支线上，重点把握金融、地产、消费等价值板 块，注重节奏波段操作。
1.1.观政策：二十大胜利召开，稳增长政策持续落地
全年稳增长政策持续发力。3 月 16 日金稳委会议，在俄乌冲突“次生灾 害期” 回应市场关切的五个问题。4 月 29 日政治局会议提出“坚定信 心，攻坚克难”，进一步释放稳定信号。5 月 23 日国常会决定实施六方 面 33 项措施，努力推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间。8 月 24 日国常会部署稳经济一揽子政策的 19 项接续政策措施，加力巩固经 济恢复发展基础。
1.2.析形势：地缘政治+疫情反复，不确定性仍存
俄乌冲突长期化，全球金融市场持续动荡。2022年2月俄乌冲突爆发之 后，西方持续向乌克兰提供武器、物资保障、情报、雇佣军支持。俄军 后续进展不利，分别在 6 月底撤离蛇岛、9 月中旬撤离哈尔科夫。但 9 月以后俄乌冲突有所升级：9 月下旬俄罗斯发出部分动员令，顿涅茨克 等四地区入俄公投；月底北溪天然气管道泄露、挪威海底电缆断裂、克 里米亚大桥发生爆炸。地缘事件频发，造成全球金融市场持续动荡。目 前看，俄乌冲突将长期持续，不排除未来有升级可能。
中美关系短暂回暖，未来走向仍然存在不确定性。2022 年8月 2 日，美 国众议长佩洛西窜访中国台湾地区；解放军随后进行多日军事演练。9月14日美国参议院外交委员会投票通过《2022年台湾政策法案》，该案如 继续审议推进甚至通过成法，将极大动摇中美关系的政治基础，对中美 关系以及台海和平稳定将造成极其严重的后果。11月14 日，中美元首 在巴厘岛举行会晤，就中美关系中的战略性问题以及重大全球和地区问 题坦诚深入交换了看法。此次中美元首会晤后，市场预期两国关系有望 阶段性改善。但长期来看，大国博弈加剧趋势不变，中美关系未来走向 有不确定性，可能成为未来两三年重要的地缘政治风险因素。
美联储表态短期放缓加息可能，但加息终端利率表态超预期，长期立场 趋鹰。2022 年美国为了抑制通胀，连续多次加息 75BP，最新 10 月 CPI 通胀终于有所降温。在 11 月美联储表态中，一方面强调经济已放缓，提 出适时放缓加息进程；另一方面强调后续通胀仍旧存在不确定性，需要 在一段时间内采取限制性政策立场，关于长期加息的表态进一步趋鹰。
疫情防控优化二十条优化措施发布，防控形势仍然严峻。2022年本土疫 情多点散发、多地频发、局部规模性反弹，防控形势严峻复杂。尤其是 3 月深圳、4 月上海、7 月乌鲁木齐、10 月郑州、11 月广州、重庆、北 京等城市 出现新增本土疫情，部分区域实施临时性静态管理。疫情反复使得经济正常恢复节奏受到干扰，对消费的冲击较为明显，主要经济增 速指标明显承压。
1.3.解资金：宏观资金总体充裕，微观资金明显不足
货币政策维持宽松，市场宏观流动性总体充裕。社融数据方面：2022年 社融同比增速维持 10.2~10.8%。M2 同比增速稳步抬升，目前上升至 12% 左右。公开市场操作：2022 年以来 MLF 净回笼 1500 亿，MLF 缩量续 作，降息预期增强。贷款市场报价利率 LPR：LPR 年内多次降息，1 年 期 LPR 由年初 3.85%下降至 3.65%，5 年期以上 LPR 由年初 4.65%下降 至 4.3%。LPR 利率下调传递货币政策维持宽松的政策基调。余额宝收益 率：11 月 23 日余额宝 7 日年化 1.3470%，相较年初（2.096%）大幅下 滑。政策层面基调：11 月 23 日国常会提到，适时适度运用降准等货币 政策工具，保持流动性合理充裕。
北向资金 2022 年流入 705 亿，大幅低于往年水平。北向资金流向大幅 波动。其中，3 月受俄乌冲突、国内疫情防控形势严峻等因素影响，北 向资金大幅流出 450 亿元。5 月底，随着 A 股快速反弹，北向资金转为 大幅净买入，6 月大幅净买入 729 亿。7 月市场回调，北向净卖出 210 亿，8 月净买入 127 亿；9-10 月连续下跌期间北向净卖出 112、167 亿， 11 月市场反弹，北向转为净买入 600 亿。截止 12 月 2 日，北向资金 2022 流入 705 亿，大幅低于 2019、2020、2021 年的 3517 亿、2089 亿、4321 亿。
A 股月均新增投资者数量略有下行。2022 年 A 股新增投资者数量略有 下行，月均新增投资者数量 130 万，略低于 2020 年和 2021 年的 150 万、 160 万。截至 2022 年 10 月底，全市场投资者数量为 2.10 亿户。 权益类基金发行持续遇冷。从基金发行情况来看，权益类基金（包括股 票型基金、偏股混合型基金和灵活配置型基金）2022 年以来的发行数量 和份额明显下滑。受市场下跌和赚钱效应减弱影响，2022 年前 11 月发 行数量 523 只，规模仅 3073 亿，分别较 2021 年同期下降 52%和 80%， 较 2020 年同期下降 10%和 79%。
1.4.察情绪：年内市场两次大跌，大会后情绪明显回暖
年内市场两次大跌，大会后情绪有所回暖。2 月底以来，俄乌冲突、疫 情蔓延防控形势严峻等因素影响，市场情绪持续恶化。4 月 27 日上证下 探 2863 点后“深 V”反弹；5 月 23 日国常会部署稳经济一揽子措施，市 场情绪快速修复，开启新一轮逼空式上涨，反弹至 3424 点，涨幅近 20%。 但 7 月份受美元加息汇率贬值、疫情形势严峻等因素影响，上证指数连 续回调下跌至 10 月底的 2885 点，阶段跌幅达 15%。
全年日均成交不足万亿，融资买入占比下降。2022 年两市日均成交量0.95 万亿，下半年日均成交量仅 0.91 万亿。两融余额年初 1.83 万亿下 降至低位 1.57 万亿元；融资买入占比相对 2021 年有所下降，日均占比 由 8.36%下降至 6.68%，截至12月 2日融资买入占比略有回升至7.29%。股指期货基差方面，基差明显收敛。受年初市场下跌影响，3月以来 IH、 IF、IC 合约大幅贴水；5 月市场反弹后，7 月开始 IH和 IF贴水明显收 敛；9月以后 IC、IM 合约负基差收敛。截止12月2日，IF、IH、IC 和 IM合约分别升水 12.65 点（升水率 0.33%）、5.39点（升水率0.21%）、7.99点（升水率0.13%）和 1.26 点（升水率 0.02%）。
1.5.剖估值：市场估值整体较低，部分指数估值位于底部区域
基于 PE-TTM构建主要指数的动态估值布林带，市场估值整体合理，部 分指数估值位于底部区域。截至 2022 年 12 月 2 日，创业板指、沪深 300 和中证 1000 估值均处于底部区域。 指数估值有所上升，但整体水平较低。当前（2022 年 12 月 2 日）上证 指数、深证成指、创业板指、上证 50、沪深 300、中证 500、中证 1000 的 PE-TTM 分别为 12.43、26.04、39.48、9.38、11.3、23.53、30.37；从 历史分位数来看，在 2017 年 1 月 1 日至今的历史区间中所处分位数分 别为 25.84%、51.25%、23.64%、15.88%、16.46%、24.84%、23.88%。
1.6.看市场：多数筹码套牢，权重指数开始“筑底反弹”
多数筹码套牢，上证指数开始“筑底反弹 ”。在 2022 年初下跌中，上证 指数先在 1 月 14 日同时跌破三个关键位置，然后受俄乌冲突、疫情蔓 延防控形势严峻等因素影响，上证 “超预期”连续下跌，市场筹码处于全 量套牢之中。4 月底市场反弹伊始，大盘筹码呈现出与 2010 年相似的 “倒三角”形态，上方套牢筹码较少而后在单边上涨行情中形成“双峰 夹谷”，6 月中旬指数曾一度尝试上攻上方密集峰，但随后即重返“双峰 谷地”；8 月以后，指数区间震荡，市场继续“双峰填谷”，并未直接上 攻，3400 点以上的套牢盘依旧“纹丝不动”；9 月以来，市场快速下跌， 导致多数筹码套牢，上证指数开始艰难“筑底” 过程。11 月市场开始反 弹，但上方（3300 至 3400 点）筹码峰压力较大，上攻受阻后反弹可能结束。
权重指数上方筹码压力较大，小盘指数筹码结构相对较好。权重指数以 沪深 300 指数为例，4000 点以上套牢筹码密集、压力较大，指数上攻难 以一蹴而就。小盘指数以中证 1000 指数为例，当前上方套牢筹码约有三 分之一，虽然压力较权重指数小一些，但是依然不可忽视；尤其是在上 攻前高 7100 点的过程中，不排除会引发前期套牢盘松动。
1.7.量化“黑科技”模型：下跌能量较前期有所减弱
我们构建了一系列量化“黑科技”模型来分析预测市场走势，其中将下 跌能量模型应用于上证指数、深证成指、创业板指、沪深 300、中证 500、 中证 1000。模型显示，市场主要宽基指数当前下跌能量指标较前期有所 减弱，不存在显著下跌风险。
1.8.大势研判：前路已定，2023年市场将震荡向上
上证指数近 20 年来一直处于“长期趋势线”之上，2022 年经过两次大 幅回调后再次在这条线上获得支撑。向下看，2800 至 2900 点（长期趋 势线附近）是上证指数相对稳健的底部区域。而向上看，由于 2021 年 2 月以来市场总体下行，因此上证 3300 至 3700 点之间“套牢盘密布”，此 处压力显著。 经过 2022 年两次“探底”成功后（2863 点、2885 点），我们认为 2023 年 A 股“前路已定”，将在政策加持、经济复苏之下开启新一轮上行趋 势。但考虑上方套牢盘众多，大盘上攻之路或有曲折反复，预计将呈现 大区间运行格局，区间上沿最低 3300 至 3400 点、最高 3700 点，整体 呈“N”字形走势。
1.9.走势推演：当前和2012年底比较相似，趋势向上但过程反复
根据历史同位对比，我们认为当前上证 50指数技术形态和2012年底比 较相似。2012 年底，上证 50 指数在 C 浪下跌结束后，出现了一组强势 X 浪上涨，其中关键处在于大金融（银行保险券商+地产）的表现优异； 在 X 浪上涨结束后，市场于 2013 年运行 E 浪回调，直到 2014 年 7 月启 动一轮大牛市。 近期，房地产支持政策落地、疫情防控优化措施等多重利好刺激大金融 上行，央国企价值重估带动大蓝筹走强，上证 50 指数形态、板块运行特 征均与 2012 年底（C 浪箭头位置）呈现一定相似性。借鉴历史经验，我 们认为上证 50 未来上行可期，但过程或有反复。
需要指出的是，历史上沪深 300指数走势与上证 50高度相似，这两个 权重指数在很大程度上影响上证指数走势。以此推演，上证指数2023年 大概率也是整体向上、过程反复的“N”字型走势。
1.10.配置思路：成长是主线，价值是支线，央企长主题
价值是支线：重点把握大金融地产、消费等价值板块，注重节奏波段操 作。随着疫情防控进一步优化，房地产“三只箭”政策相继落地，经济 复苏的预期贯穿全年，基本面有望明显改善。但由于内外部不确定性， 复苏的节奏可能会受到一些影响。这意味着，价值板块的复苏逻辑在 2023 年要面临经济数据的不断确认或证伪，其走势大概率是波段向前， 期间也有可能导致权重指数走势呈现区间震荡、整体向上的过程。在这 个过程中，应注重操作节奏，把握大金融地产、消费等价值板块修复的 波段机会。
展望 2023年，我国政策底得到确认，经济底预期正在形成。在经济复苏 方向明确的环境下，利率上行压力较大；“坐”3%“望”3.2%，年中有 望迎来配置时机。从节奏上来看，预计 2023 年国债 10Y 利率走势前高 后低，波动区间在 2.8%-3.2%。
2.1.多项指标确认利率底部，2.8%或将是阶段性低位
2.1.1.社融缓慢上行，中长贷见底，利率底部探明
总量上，社融存量同比缓慢上行，利率有上行动力但程度比较有限。10Y 国债收益率和滞后 6 个月的社融存量同比指标间相关系数超过 0.75；10 月社融增速环比小幅回落到 10.3%，本轮宽信用的实际效果低于往年， 利率向上的压力大小有限。 结构上，中长贷同比触底回升，利率底部已探明。10Y 国债收益率和滞 后 6 个月的中长期存量同比指标间相关系数接近 0.8，领先解释力更强； 过去六个月长贷同比增速围绕 10.2%形成底部中枢，考虑地产和防疫政 策变化方向，利率底部已探明。
2.1.2.货币供需缺口触底，再次验证利率底部
货币供需缺口系数与长端利率显著正相关，2021年中以来指标总体下行。 使用社融同比/M2 同比计算货币供需缺口系数，其对 10 年期国债利率 的短期波动的同步解释力约为 0.84；2021 年中以来，地产政策收紧限制 信用扩张能力，供需缺口系数总体保持下行并创多年新低。9月以来货币供需缺口系数探明底部，目前绝对位置依然偏低。9-10月 货币缺口系数均在 0.87 之上，指标拐点确认但绝对位置偏低，一方面验 证利率底部，一方面暗示上行速率有限。
2.2.2023年经济总体弱复苏，上半年债市上行压力较大
2023年的经济增速预计逐渐从 2022年的低基数中恢复，形成类似2013 年的弱复苏宏观局面。在报告《以板块轮盘视角展望 23 年行业配置重 点》中我们基于当前一致预期宏观数据进行了美林周期推演；预计 2022 年底进入复苏，2023 年三季度进入衰退象限，无过热或滞胀，未来一年 宏观环境以弱复苏为主要特征（类似 13-14 年）。 我们预计债市 2023年上半年压力大于下半年，波动区间 2.8%-3.2%， 建议关注年中附近的增配机会。上半年，在政策持续支持下经济复苏方 向明确，债市经历牛熊拐点的阵痛，配置资金调仓过程中，利率或阶段 性明显回升（在复苏较强的情形下，3.2%或是区间上沿）；下半年，随着 海外进入衰退、外需进一步减弱，当市场看清复苏力度有限、过热风险 较低时，债市将获得喘息（利率有望回落至 2.8%左右），使得年中附近 成为增配的窗口期。
从宏观政策层面看，房地产和防疫政策的阶段性调整，是支持复苏方向 的两个重要维度。 近期央行与多部门连续出台“三箭齐发” 政策支持房企进行必要融资， “三箭齐发”政策或是“三道红线”政策以来支持力度最大的地产政策 组合。地产支持政策有利于修正市场对于房地产过度悲观的预期，对于 化解房地产危机有积极的意义，随着市场情绪与居民资产负债表的修复， 预计后续地产有望企稳。
防疫二十条优化措施进一步平衡了经济发展与疫情管控，后续疫情对国 内经济活动的压制有望减弱，内需或逐步提振。受海外加息周期影响， 外需因全球衰退而整体萎靡下行的确定性较强。2023 年，内需消费将是 推动经济增长的重要力量。
地产“三支箭”政策落地，防疫政策优化措施发布，市场预期到达博弈 的临界点：投资者集中复苏预期，债市 11月出现大幅波动和活跃交易， 意味着市场情绪出现扭转迹象，牛熊拐点隐现。尽管目前实际数据表现 不强，但“地产三支箭政策”和“防疫优化二十条措施”的发布显然扭 转投资者对宽信用的预期；11 月以来国债利率曲线整体抬升明显，整体 回到了 2022 年底的水平；10Y-2Y 期限利差较为平稳，围绕 50bp 震荡。 我们认为在地产融资放宽和防疫政策优化的背景下，2023 年经济整体将 呈弱复苏态势，基数效应下第二季度经济增速或为高点，上半年利率上 行压力大于下半年。
2.3.货币边际趋紧，财政积极发力，牵引利率上行
2.3.1.货币政策：延续稳健基调，警惕通胀风险或边际收紧
2023年货币政策或将延续 2022年稳健的主基调，但从边际上来讲会略 微收紧。央行货币政策分析小组在 2022 年三季度货币政策执行报告着 重强调了全球高通胀所带来的潜在严峻挑战，并指出需要警惕随着经济 复苏所带来的短期通胀压力。 当前我国经济基本面恢复发展的基础还不牢固，相对宽松的货币政策仍 是降低融资成本、激发社会经济活力的有效途径。但随着后续经济复苏 与信贷修复，市场超额流动性的收缩或牵引资金利率上行。从 8 月初以 来，银行间资金利率已在逐渐上行，并接近公开市场操作利率；存单利率亦在逐渐向 MLF 利率收敛。总体而言，2023 年货币政策或因防范通 胀风险而边际紧缩，资金面逐渐收敛，限制利率下行空间。
2.3.2.财政政策：维持积极态势，中央政府继续加杠杆稳增长
预计 2023年财政政策将积极发力，政府杠杆有望进一步上升，或牵引 利率上行。2022 年政府部门的杠杆主要由地方政府贡献，而本身尚未完 全解决的隐债问题，叠加疫情对地方财政的削弱，进一步限制了地方政 府加杠杆的意愿与能力，因而后续政府杠杆或主要由中央政府贡献。除 了传统的基建，本轮宽信用的方向或还包括以再贷款、贴息补贴等政策 性金融工具来对战略性央企、高精尖与被科技卡脖的科技行业、以及涉 及国家安全的产业进行支持。在内需不振而外需疲弱的背景下，政府部 门信贷扩张有望托底 2023 年经济增长，从而抬升利率的底部区间。
政府部门对经济增长的作用更多地体现在“稳”。由于经济仍处于弱复苏状态，居民与企业部门的信贷需求恢复速度偏缓，而政府加杠杆节奏预 计将逐渐平缓，不会过分激进。在宏观审慎监管体系下，2023 年社融或 呈“先高后低”的态势，预计全年均值在 10%-10.5%区间，对国债 10Y 利率形成小幅向上牵引。 综上，我们预计 2023年 10Y国债利率走势前高后低，上半年上行压力 较大，波动区间在 2.8%-3.2%，年中有望迎来不错的配置时机。考虑到 基数原因，经济活力逐步恢复将带来信贷动能的阶段性释放，叠加货币 政策维持现有基调，所带来的预计是对长端利率温和向上牵引的综合力 量。但我们也观察到复苏预期在经济增长的高度和持续性方面还存在不 确定性，考虑到内外部环境的压力，预计 2023 年利率债收益率水平高点 将在三季度形成，因此年中有望迎来配置良机。
2022 年上半年受俄乌冲突引发供给收缩影响，全球大宗商品大幅上涨， 能源、金属、农产品等纷纷创下新高；下半年国内外经济放缓引发需求 回落，叠加美联储收紧流动性，大宗商品价格回落后呈现区间震荡走势。 回看大宗商品的近 2 年牛市，如果说 2020 年中至 2021 年末的牛市，是 全球流动性宽松叠加疫情后经济复苏需求回暖导致的上涨，那么 2022 年 商品的上涨则开始于俄乌冲突引发的供给收缩，结束于需求回落和流动 性收紧。展望 2023年，我们认为地缘冲突引发的供给短缺影响仍存，海 外经济衰退风险增大，欧美通胀高企、全球央行流动性紧缩难以快速转 向等不利因素较多，大宗商品难以延续前两年的单边上行行情，或将转 为宽幅区间震荡，期间存在短期供给错配带来的阶段性机会，国内经济 复苏情况、美联储政策、俄乌冲突演化是影响市场的重要变量。
3.1.2020年以来，商品指数经历了两轮大幅上涨
2020年以来商品经历过两轮大幅上涨，第一轮始于需求扩张，第二轮始 于供给收缩。2020 年以来大宗商品经历过两轮大幅上涨：第一轮为 2020 年中至 2021 年末，疫情爆发后各国政府积极采取政策刺激经济，全球央 行流动性宽裕，经济复苏后需求回暖，引发全球大宗商品持续上涨；第 二轮为2022年上半年，意料之外的俄乌冲突爆发引发全球大宗商品供 应短缺，使得商品在上半年又开始了一轮新的上涨，能源、金属、农产 品等品种纷纷创下新高。
在国内“弱现实”与“强预期”的博弈中，2022 年大宗商品呈现先上涨 后回调的走势。2022 年在供给整体偏紧的背景下，国内大宗商品的交易 逻辑在经济疲软、需求不振的“弱现实”与政策刺激的“强预期”中反 复博弈。上半年俄乌冲突引发的供给短缺超出市场预期，同时政策预期 较强，大宗商品走出持续上行行情；下半年随着供应端短缺的预期逐步 消化，政策出台节奏慢于市场预期，疫情反复影响经济复苏，交易主线 逐步切换至国内外经济下滑引发需求回落的“弱现实”中，叠加期间欧美通胀高企、全球央行收紧流动性等不利因素，商品价格整体回落并趋 于震荡。
3.2.2023年环境偏空，单边上涨行情恐难延续
海外经济大概率衰退，将导致全球大宗商品需求走弱。2020年全球疫情 爆发以来，国内外经济周期错位，海外经济经历了“衰退—复苏—过热 —滞胀”四个阶段，目前正处于滞涨期，2023 年很可能进入衰退象限。 全球两大经济主体美国、欧盟经济形势严峻，从制造业 PMI、消费信心 指数、投资信心指数等经济先行指标看，2023 年海外经济走向衰退是大 概率事件，实体产业链面临需求收缩、供给冲击、预期转弱等多重压力， 海外需求回落对大宗商品价格形成压制。从历史上看，全球需求走弱的 年份，大宗商品大多表现不佳。
美欧通胀高企，紧缩货币政策或难大幅转向。受疫情冲击全球供应链及 各国政府前期出台流动性宽松措施、地缘冲突引发能源断供等因素叠加 影响，2022 年以来美欧通胀持续上行，CPI 一度达到 10%以上，欧洲天 然气和电价齐创历史新高。为了抑制通胀，美联储 2022 年 3 月份开启加息周期，已经累计加息 6 次，最近 4 次更是每次加息 75 个基点，年内 累计加息 375 个基点，欧洲央行也普遍开启加息周期。2023 年预计在经 济衰退的掣肘下，美联储或将暂缓加息进程，最新一次的议息会议鲍威 尔也表示后续美联储加息节奏有望放缓，12/15 大概率加息 50bp。但考 虑到目前美欧通胀高企，8%的通胀距离美联储 2%的通胀目标相去甚远， 预计现阶段的紧缩政策会有小幅修正，但难以大幅转向宽松，美元或将 维持强势，继续对商品价格造成压力。
国内疫情扰动担忧仍存，稳增长压力仍然较大。防疫“二十条”的落地 进一步优化了疫情防控格局，各地疫情防控优化措施开始执行，而疫情 扰动仍然较大，截至 12 月 3 日，当日新增本土确诊病例达到 4168 例， 当日新增本土无症状感染者 27433 例，疫情表现出持续扩散倾向，对经 济修复造成影响。从经济数据看，投资端除了基建投资增速小幅走强外， 制造业、房地产投资增速持续走弱；出口和消费仍然乏力，出口增速小 幅走弱，消费增速仍然低迷。疫情反复给未来的经济预期带来不确定性， 预计 2023 年稳增长压力仍然较大，国内经济复苏能否对商品需求带来 提振有待观察。
3.3.危中有机，关注供需错配带来的阶段性交易机会
整体环境偏空，但短期供需错配可能带来阶段性交易机会。我们认为虽 然 2023 年商品难以延续前 2 年的整体牛市格局，但供应端偏紧的格局 和较低的库存增加了商品的价格弹性，短期供需错配或为商品市场带来 阶段性的交易机会。从宏观上看，疫情对全球供应链的负面影响较为深 远，传统行业长期资本开支不足，商品材料的供给侧短期缺乏弹性；从 微观上看，多数工业金属处于低库存状态，一旦供给趋紧而需求增加， 价格存在较大上涨空间。在这个背景下，2023 年需要重点关注以下关键 变量：一是国内经济复苏能否带动商品需求超预期增加、二是美联储货 币政策节奏、三是俄乌冲突的演化情况。
3.4.原油供需双弱并存，后续宽幅波动可能较大
供需双弱，预计 2023年原油价格以宽幅震荡为主。供给端，除俄乌冲突 继续加剧供给紧张外，美国活跃钻井增长缓慢、OPEC+产量配额收紧、 欧盟原油进口禁令年底生效，伊朗核谈判最终协议尚未达成等因素共同 制约了全球石油市场供给；同时海外需求侧走弱预期将陆续兑现，美欧 等发达经济体由滞胀转为衰退，发达国家金融收紧限制发展中国家复苏 步伐，2023 年全球经济仍将疲软，对石油需求造成制约。此外，国内外 经济是否超出预期、地缘局势能否出现缓和或加剧、产量政策是否会出 现重大调整都会对原油的供需格局造成影响进而影响价格。在供需双弱 的基准情形下，预计原油价格将以 90 美元为中枢进行宽幅震荡，若风险 事件超出预期则可能对原油价格造成额外的冲击。
首先，美国实际利率已进入顶部区域，根据领先指标“美联储紧缩动力 评分”推测其中期拐点或在 23 年阳春三月得到确认，这将为美元金价提 供较为直接的上行动力。其次，目前金油比处于底部回升的趋势中，存较大的上行空间，即使油价受实体经济需求拖累而走弱，也不会显著阻 碍金价的反弹。最后，俄乌冲突持续至今已超三个季度，相关避险需求 高峰期已过，假设无其他黑天鹅事件冲击其将持续趋弱，对金价反弹高 度带来一定制约。
4.1.美国实际利率进入顶部区域，中期拐点或在春季确认
综合四个维度的前瞻性指标“美联储紧缩动力评分”将于4月确认顶部。 我们发现滞后 6 个月的美国失业率数据和 10Y美债实际利率间具有较强 负相关性，滞后 6 个月的通胀指标与实际利率明显正相关，滞后 12 个 月的 10Y-2Y 美债期限利差和滞后 6 个月的景气度指标（PMI）与实际利 率存在弱正相关性。四个维度中，目前失业率指标见底回升，PMI 回落 至荣枯线附近，美债期限倒挂程度创多年纪录，这都将对实际利率的向 上空间起到限制作用，唯有通胀指标（CPI 租金）仍在高位的事实构成 阻碍实际利率马上下降的主要因素。以动态权重将四大维度合成为“美 联储紧缩动力评分”指标，其与实际利率有很强的正相关性且具有一定 前瞻性。根据推演，指标拐点将出现于 23 年 3 月，确认于 4 月。
美元金价将从实际利率的回落中获得较为直接的反弹动力。对于作为天 然货币的黄金，人们的主要需求是保值需求，这是一种根深蒂固的长期 需求。虽然黄金不产生利息收入，但持有一定比例黄金可以对冲法币贬 值的风险（例如美元的超发）。美债实际利率则是人们持有黄金而非美元 （如 TIPS）的机会成本，也是维护美元信用的基础。较高的实际利率会 很大程度上抑制黄金的保值需求，因此美元金价和 10Y 美债实际利率间 平均保持高于-0.8 的（负）相关性。二季度以来在实际利率飙升的冲击 下，COMEX 金价曾一度跌破 1700 美元的波动中枢下沿，未来在相关压 力减轻时也将迎来反弹。
4.2.金油比处于低位，油价走弱的影响有限
金价和油价长期存在正相关性，部分投资者担心欧美衰退拖累金价。黄 金作为一种特殊的商品，其价格和油价（及 CRB 商品指数）长期趋于上 行，且互相之间存在较显著的正相关性。这种实物通胀现象的存在是黄 金保值需求存在的基础，其本质是标价货币（美元）强制收取的铸币税。 客观而言，随着西方经济体景气下滑乃至进入衰退，石油等原料总需求 将继续缩减，但金融需求（及名义价格）将随实际利率和美元指数下行 而有所提升，导致原油总需求和油价走势偏震荡；至于原油供给侧的问 题主要由国际政治决定，较难预判，但进一步恶化的概率并不大。
金油比处于近年低位，回升空间较大，油价即使回落对金价影响也有限。 在欧洲能源危机影响下，22年油价涨幅度远超金价，金油比回落到17年来低位。因此，未来即便油价出现下跌，其影响完全可以通过金油比回升和金油相关性减弱来被动化解。类似情况（指金油比反弹）在美国经济增长率和美元同时走弱时常有发生，例如 20 年新冠疫情爆发后一 段时间。
4.3.避险需求趋弱，金价反弹高度受到一定限制
避险需求占比提升会阶段性弱化黄金和实际利率之间的联系。保值需求外，避险需求是另一种颇为重要的对黄金的需求类型，它的存在使得黄金与实际利率等因素之间的相关性出现波动。历史数据中，金价和实际利率之间的滚动相关性系数一般低于-0.5，但当宏观事件冲击引发避险需求激增时，这种负相关关系会被短期削弱，滚动相关性系数升破-0.5，甚至转正。
避险需求和实际利率若同步回落，年内 COMEX金价反弹高度恐难显 著超越 1900 美元中枢上沿。俄乌冲突发生前后，避险需求一度激增，导 致金价和实际利率阶段性出现同涨同跌的现象。目前俄乌冲突已历时三 个季度，相比冲突爆发之初，市场对其进展的预期比较充分，避险需求存在回落趋势（假设期间无其他黑天鹅事件干扰）。若实际利率恒定，单 避险需求下降本应打压金价，但基于 23 年实际利率见顶后缓慢回落的 预判，保值需求将得到提振，此时避险需求回落仅起到限制金价反弹高 度的作用。综合分析两种需求的变化，我们将 1900 美元/盎司的震荡中 枢上沿作为 COMEX 黄金一个较为合理的反弹目标位置。
5.1.2022年重回利差定价机制，人民币快速贬值
2022年人民币汇率重回利差定价机制，前三季度出现两轮快速贬值，年 底宽幅整荡整理。2021 年在强势出口带动下，人民币表现亮眼，兑美元 呈现升值势头。但进入 2022 年，在美国通胀高企、美联储激进加息影响 下，全球经济衰退预期升温，叠加国内生产受到疫情反复的影响，出口 产需两端走弱。出口走弱使得人民币重回利差定价机制，中美货币政策 错位，短端利差倒挂严重，带动人民币快速贬值，人民币兑美元汇率全 年贬值 12%，并跌破 7.3 关口。进入四季度，随着国内疫情防控政策出 现积极调整，国内经济复苏预期加强，同时，央行陆续出台维护人民币 币值的相关政策，人民币进入宽幅震荡整理期。
5.2.2023年中美经济周期再分化，人民币或迎来修复
中美经济周期再度分化，中国向上，美国向下。疫情之后，国内经济周 期轮动加快，目前，国内经济处于企稳弱复苏状态。根据领先指数显示， 国内经济在 2022 年 4 月触及阶段性低点后开始复苏企稳。相比之下， 受美联储激进加息影响，美国经济受到打压，美国领先指数处于下降通 道。此外，中国制造业 PMI 同比目前已经开始改善，而美国制造业 PMI 不断下滑，已接近荣枯线。向后看，2023 年上半年，国内经济大概率延 续复苏势头，美国可能走向衰退。
同时，2023年国内大概率开启宽信用周期，支撑经济复苏，美国经济趋 弱。目前，从同比数据看，国内社融数据的底部在 2021 年 9 月已经确 立，此后社融同比数据未再出现更低的读数。但截止目前，社融同比仍 在低位徘徊，而社融滤波周期项仍处在下降趋势中，拐点尚未明确。综 合来看，当前国内仍处于宽信用的前期。考虑到经济整体呈现出的“先信用、后经济”的规律，经济的底部拐点确认要在信用之后，而宽信用 开启将支撑经济周期扩张。而美国的消费者信心指数和企业家展望显示 当前美国经济动能趋弱，并大概率在 2023 年延续。 综合来看，2023年上半年，国内大概率开启宽信用周期，并带动经济周 期扩张，同时美国经济动能走弱。中美经济周期再度错位，中国向上， 美国向下，基本面错位将带来人民币修复窗口期。
5.3.美联储加息节奏趋缓，中美利差倒挂缓解，支撑人民币
美国通胀回落，美联储加息节奏渐缓。2021 年年中以来，美国通胀屡创 新高，为 40 年以来最严重的通胀危机。2022 年，美联储开启加息周期， 并四度加息 75bp，为近几轮加息周期中最为激进的一次。在美联储快速 加息打压下，美国需求走弱，通胀在 2022 年年中达到历史性高点后逐步回落，根据费城联储的 SPF 预测，至 2023 年底，美国通胀将回落至 3% 附近。受此影响，美联储 11 月的议息会议纪要显示，绝大多数官员同意 放缓加息节奏。目前，美联储大概率在 12 月和 2023 年 1 月的议息会议 中分别加息 50bp 和 25bp。
美国加息暂缓，强美元周期结束，中美利差倒挂得到缓解，支撑人民币 升值。此前美联储的数轮快速加息，使得美元步入强周期，并带动非美 元货币出现普遍贬值。随着美联储加息步伐暂缓，强美元周期进入尾声。 特别是在利差定价机制下，中美短端利差倒挂将得到缓解，带动人民币 兑美元出现阶段性升值。在 11 月美国通胀超预期回落后，人民币兑美元 陆续收复 7.3 和 7.2 关口，并呈现双向波动局面，传递出积极信号。 向后看，在较高利率成本打压下，美国需求回落将带动通胀下行，美联 储加息步伐放缓，强势美元将迎来调整，中美利差倒挂情况缓解，人民 币兑美元将阶段性升值。
5.4.警惕美国经济衰退带来的美元再回流
在美联储激进加息打压下，2023年下半年，美国可能由滞涨走向衰退。 根据美国纽约联储的模型显示，当前，美国在未来 12 个月的衰退概率超 过 25%的临界线。自 1986 年以来，在纽约联储模型显示衰退概率超过 25% 的情况下，美国经济在未来的半年至一年半之内，均发生了经济衰 退。此外，美国华尔街日报调查数据显示，经济学家预测美国经济在未 来 12 个月之内发生衰退的概率达到了 60%以上。综合来看，美国经济 最快可能在 2023 年下半年进入衰退。
美国经济衰退将从两方面给人民币带来贬值压力。第一，美国经济衰退 将带动外需走弱，影响国内经常账户。作为全球第一大经济体和中国出 口的重要目的地，美国经济衰退将拖累全球经济，并直接影响我国的出 口。外需走弱、出口疲软将加大人民币贬值的压力。第二，美国经济衰 退将带动美元资产下跌，造成全球美元流动性紧张，并在避险情绪的驱 动下使得美元再度回流美国，推高美元。 综合来看，需警惕 2023年下半年美国经济衰退可能导致的美元再度回 流，在短期内推高美元指数，并造成人民币贬值。
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