1.1、政策端：细则逐步完善，试点地区启动
顶层设计正式落地，三支柱启航蓄势待发。2018 年以来，关于养老金融产品的试点已在逐 步推进，涵盖养老 FOF、税延养老险等具体业务，但试点效果不及预期，其中税优吸引力较弱、 覆盖面窄等是主要原因。在一二支柱承压的发展趋势下，第三支柱的建设迫在眉睫，2021 年以来 政策加速明显，2022 年 4 月顶层设计的提出与 11 月的正式落地，意味着第三支柱的启航已蓄势 待发，涉及产品设计、税优政策、试点范围、平台搭建等方面的筹备有序展开。
先行试点地区名单公布，个人养老金正式启动。人社部、财政部、税务总局于 11 月 25 日公 布个人养老金先行城市（地区）名单，涵盖 1 省份 35 城市，寓意着个人养老金的试点正式启动。 试点城市（地区）覆盖约 3.9 亿人口，全国占比约 27.7%；2021 年 GDP 合计约 46.2 万亿元，全 国占比约 40.4%。我们认为试点区域分布较为广泛，既包括大多数省会，也涵盖经济发达的计划 单列市，人均可支配收入较高，纳税人群比例也更高，对个人养老金制度的参与意愿更强，具有 一定的代表性。我们认为若试点效果较为理想，对于全国将产生较为快速的推广效应。
1.2、居民端：参与流程明晰，税优吸引力增强
账户开立：需要开通个人养老金账户和个人养老金资金账户。两个账户具有唯一性，且相互 对应。个人养老金账户用于登记和管理个人身份信息，并与基本养老保险关系关联，记录个人养 老金缴费、投资、领取、抵扣和缴纳个人所得税等信息，是参加个人养老金、享受税收优惠政策 的基础。个人养老金资金账户与个人养老金账户绑定，为参加人提供资金缴存、缴费额度登记、 个人养老金产品投资、个人养老金支付、个人所得税税款支付、资金与相关权益信息查询等服务。
缴费与投资：每自然年 12000元上限，自主决定投资计划。参与人可按月、分次或按年度缴 费，每年上限 12000 元，人社部、财政部根据经济社会发展水平、多层次养老保险体系发展情况 等因素适时调整缴费额度上限。此外，参加人自主决定个人养老金资金账户的投资计划，包括个 人养老金产品的投资品种、投资金额等。领取与税收优惠：满足条件可领取，享受 EET+3%税收优惠。个人养老金资金账户封闭运 行，达到领取基本养老金年龄，或完全丧失劳动能力，或出国（境）定居等条件时，可按月、分 次或者一次性领取个人养老金，完成个税代扣后资金划转至个人社保卡银行账户。税收优惠方面， 缴费、投资环节不扣税，领取环节按 3%缴纳个人所得税，较前期 7.5%的综合税率有更大幅度优 惠，我们认为在现行制度下，对于税率达到 10%的居民来说有较强的吸引力。
1.3、渠道端：首批销售机构名录出炉，未来有望继续扩容
证监会于 11 月 4 日发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，对 于基金销售机构的资质做了明确要求，此外也强调基金销售机构应做好投资者教育、账户服务、 适当性管理等。基金业协会于 11 月 18 日发布首批个人养老金销售机构名录，涵盖 16 家银行、14 家券商和 7 家独立基金销售机构在内的共 37 家基金销售机构。销售名单基本以非货基代销保有量规模排名 为参考，主流机构在列，能基本满足居民购买需求，但其中以机构代销为主的部分第三方基金销 售公司未入列，我们认为部分机构为满足销售资质有望加强资源投入，未来代销机构名单有望继 续扩容。
2.1、个人养老储蓄：多样产品齐发，仍具备保本保收益特征的稳健产品
2.1.1、特定养老储蓄：四大行参与试点，产品利率较长期定存有优势
四大行参与试点，工行率先启动。2022 年 7 月 29 日，银保监会和央行联合印发《关于开展 特定养老储蓄试点工作的通知》，规定从 2022 年 11 月 20 日起，由工、农、中、建四家大型银 行在合肥、广州、成都、西安和青岛五个城市开展特定养老储蓄试点，单家银行试点规模不超过 100 亿元，试点期限为一年，需至营业网点办理。11 月 20 日，工行宣布在五大试点城市发行特 定养老储蓄产品，成为首家推出养老储蓄产品的银行。11 月 29 日，农行和建行紧随其后推出相 关产品。
单家试点上限 50 万元，产品利率较长期定存有优势。特定养老储蓄产品包括整存整取、零 存整取和整存零取三种类型，产品期限分为 5 年、10 年、15 年和 20 年四档，储户在单家试点银 行特定养老储蓄产品存款本金上限为 50 万元。在起存金额方面，零存整取、整存整取、整存零取 的起存金额分别为 5 元、50 元、1000 元。从产品收益性来看，特定养老储蓄产品利率略高于大 型银行五年期定期存款的挂牌利率，我们认为从税收优惠与相对更高的收益水平来看，产品较长 期定存更有优势。
2.1.2、其他养老储蓄：试点23家银行，匹配各自银行客户
银保监会于 11 月 18 日发布的《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法》规定， 个人养老储蓄产品为开办个人养老金业务的商业银行所发行的储蓄存款，由参加人通过资金账户 购买，且参加人仅可购买其本人资金账户开户行所发行的储蓄产品。此外，银保监会同期发布首 批可开展个人养老金业务的机构，6 家大型银行、12 家股份制银行、5 家城市商业银行，共 23 家 银行。虽然当前产品尚未完全上线，但展望而言，养老储蓄产品仍属于储蓄存款，保本保息，受 存款保险制度保障，在“第三支柱”发展的初级阶段，凭借“刚兑”属性大概率仍然是居民养老 账户中最受欢迎的投资品种之一。
2.2、个人养老金理财产品：理财公司积极布局，以稳为先侧重长期保值
2.2.1、首批入围11家理财公司，产品端持续扩容
11 家理财公司入围首批名单。根据银保监会定义，个人养老金理财产品应具备运作安全、 成熟稳定、标的规范、侧重长期保值等特征，主要包括养老理财产品以及投资风格稳定、投资策 略成熟、运作合规稳健，适合个人养老金长期投资或流动性管理需要的其他理财产品。按照资管 新规要求，个人养老金理财产品均采取净值化管理，从银保监会公布的首批名单来看，此前已纳 入养老理财试点的 11 家理财公司可以开展个人养老金理财业务。
产品持续扩容，工银理财、建信理财、光大理财布局领先。从 2021 年 12 月首批养老理财产 品推出以来，各家理财公司都在加快养老理财产品的研发和报批，养老理财产品数量加速上新。 根据中国理财网数据，截至 11 月 25 日，已有 52 只养老理财产品登记在册。个体来看，工银理 财、建信理财、光大理财在产品发行数量方面处于领先，3 家理财公司累计发行了 32 只养老理财 产品，占整个养老理财市场的 61.5%。
2.2.2、长期限、低门槛、低风险，业绩比较基准较高
产品特点：长期限、门槛低、风险低、业绩比较基准较高。我们对 52 只养老理财产品进行 梳理，目前来看，银行养老理财产品具备以下特征： 1）多为长期限产品。52 只养老理财产品中有 50 只为封闭式净值理财产品，其中除 1 只产 品期限 10 年外，其他均为 5 年封闭期；而剩余 2 只为开放式净值型产品，其中 1 只最低持有 5 年，另 1 只产品期限为 6 年；养老理财产品侧重长期保值，较长的产品期限更符合养老理财投资 理念。
2）门槛低。目前 52 只养老理财产品的个人投资者起点认购和追加认购金额均为 1 元人民 币，具有普惠特征。此外，从管理费和托管费来看，养老理财较普通中长期理财产品更具优势， 52 只养老理财产品中大多数产品的年化管理费率在 0.1%以下，托管费率在 0.015%-0.020%之间。 3）风险低。养老理财产品的风险等级多为 R2（中低风险），只有 2 只养老理财产品为 R3 （中风险）；另一方面，从养老理财产品的投资性质来看，绝大多数产品均为固定收益类，按照 规定投资于存款、债券等债权类资产比例不得低于 80%，其余混合类产品权益投资上限普遍在 20%-40%。
引入平滑机制，净值表现相对稳健。值得注意的是，为了保障理财产品的稳健运行，银行养 老理财产品在产品设计中普遍加入了平滑收益机制，即在产品投资收益超过业绩比较标准上限时， 提取超额作为平滑基金，在养老理财产品表现不佳时进行回补，目前不同养老理财产品在平滑基 金的计提/回补频率、计提条件、计提比例等方面存在个体差异。观察部分产品的实际净值运作情 况来看，养老理财产品展现出了稳定增值的特征，业绩表现较为稳健，但我们发现仍有部分养老 理财产品出现“破净”情况，对于投资者持有体验或带来一定挑战。
2.3、个人养老金保险产品：兼具保障功能，产品优势突出
2.3.1、明确险企展业条件，产品要求进一步细化
银保监会于 11 月 22 日发布《关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知》，明确保 险公司开展个人养老金业务的基本要求，主要选择资本实力较强、经营较为规范的公司参与；同 时明确保险公司可向个人养老金制度参加人提供符合要求的年金保险和两全保险等，要求保险期 间不得短于 5 年。我们认为对业务规则的持续完善，在入口关加强监管，有利于规范公司经营行 为，推动行业健康发展。
2.3.2、首批纳入7只产品，后续有望逐步扩容
首批纳入 7 只产品，结算利率为 4.0%-6.1%区间。银保信于 11 月 23 日公布首批个人养老金 保险产品名单，涵盖 6 家保险公司的 7 款产品在列，且均为专属商业养老保险产品。收益表现上来看，稳健账户保底利率更高，虽然与现阶段银行定期存款（5 年期利率为 3.15%）相比稍缺乏 吸引力，但其结算利率能实现 4%以上的回报，整体收益区间为 4.0%-6.0%。横向比较来看，稳 健账户与进取账户结算利率差额约在10bp-100bps之间，2021年进取账户收益区间为5.0%-6.1%。
参与人数大幅提升，试点取得初步成效。虽然专属商业养老保险 2021 年 6 月启动，2022 年 3 月扩容，试点时间较短，但目前参保人群与保费规模正逐步提升，截至 2022 年 7 月末，专属商 业养老保险累计投保件数近 21 万件，累计保费 23.5 亿元，其中新经济、新业态从业人员和灵活 就业人员投保近 3 万件，较 2022 年 2 月和 4 月末有大幅提升，试点的放开显著利于渗透率的提 升。我们预计未来有望在现阶段专属商业养老保险的基础上，逐步纳入税延养老险、长期养老年 金等产品，推动产品端的逐步扩容。
2.3.3、长期储蓄外兼具保障功能，产品保本优势凸显
产品至 60 周岁才可领取，且现金价值较高。以国寿鑫享宝专属商业养老保险为例，养老年 金开始领取时间不早于 60 周岁，与基本养老保险一致，满足产品养老保障的需求；此外，产品在 第四个保单年度即等于累计保费，现金价值较高，且提供多种缴费与领取方式，产品灵活性较高。 除年金外还涵盖一定保障属性，投资账户可自主搭配。产品除了领取养老年金外，还提供失 能护理保险金、身故保险金等一系列人身保障，符合保险产品的保障属性，也满足居民保障需求。
此外，对于投资账户，提供主要配置长期固定收益类资产、少量配置具有投资价值的权益类资产， 追求长期稳健的投资收益的 A 账户，以及灵活配置长期固定收益类资产和具有投资价值的权益类 资产，在有效控制风险的同时追求长期较高投资收益的 B 账户，且每个会计年度可自由转换账户， 赋予更高的灵活性与自主性。
保险产品优势突出，需以保障独特性和投资回报提升巩固竞争力。保险产品在大资管新规下 的保本优势有目共睹，同时产品还具备一定的保障属性，在产品设计上具有其他金融企业难以逾 越的护城河，未来可以通过险种的全方位覆盖，或养老+健康相结合的服务升级，进一步夯实自 身保障的独特性。此外，保险资金长期配置的属性也要求其均衡风险与收益，资产配置上以固收 类为主，结算利率稳定，我们认为未来可根据市场变化动态调整权益配置比例，进一步提升投资 回报，以此巩固竞争力。
2.4、个人养老金公募基金产品：费率优惠提升竞争力，长期稳健风格为主
2.4.1、政策规范产品形态，强调长期投资与考核评价
证监会于 11 月 4 日发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，对可 投资的公募产品的产品设计、产品管理、信息披露等方面做了明确要求。优先纳入养老目标基金，稳健产品后续有望进一步扩容。规定明确可投资的基金产品类型包 括最近 4 个季度末规模不低于 5000 万元或者上一季度末规模不低于 2 亿元的养老目标基金，以及 其他投资风格稳定、投资策略清晰、运作合规稳健且适合个人养老金长期投资的基金产品。
明确长周期考核机制，弱化短期波动影响。规定要求基金管理人、基金销售机构对个人养老 金投资基金业务、产品业绩、人员绩效的考核周期不得短于 5 年，基金评价机构的业绩评价期限 不得短于 5 年，不得使用单一指标进行排名或者评价，不得进行短期收益和规模排名。我们认为 基金产品的风险与收益的波动性较其他可投资产品更大，对于长久期属性的资金来说，长周期考 核更能有效弱化短期波动影响，利于管理人穿越周期实现稳健回报。
单独份额实施费率优惠，鼓励长期投资与领取。规定要求应设立单独的份额类别，并不得收 取销售服务费，可豁免申购限制和申购费等销售费用，以及对管理费和托管费实施一定的费率优 惠。同时，为鼓励长期投资，将分红方式设置为红利再投资；为鼓励长期领取，设置定期分红、 定期支付、定额赎回等机制。我们认为以具竞争力的费率优惠可有效提升居民参与意愿，结合长 期投资与领取机制，稳定了产品规模与净值的同时为参与人带来长期稳定的投资回报。
2.4.2、首批入围40家公司129只产品，马太效应凸显
首批试点 40 家基金，合计 129 只产品。证监会与 11 月 18 日发布首批个人养老金基金产品 名录，包括 40 家基金管理人的 129 只养老目标基金，其中目标风险基金 79 只、目标日期基金 50 只，获批数量排名前五的机构分别为华夏基金（9 只）、汇添富基金（8 只）、南方基金（8 只）、嘉实基金（7 只）、易方达基金（7 只）。从规模来看，已发行基金规模合计约 891 亿元，其中规 模排名前五的机构分别为交银施罗德（160.04 亿元）、兴证全球基金（80.55 亿元）、汇添富基 金（76.28 亿元）、南方基金（64.92 亿元）、浦银安盛基金（46.22 亿元）。
头部机构优势明显，预计马太效应逐步强化。通过对首批 129 只个人养老金基金产品的梳理， 头部基金公司产品种类多样，产品体量较大，且头部市场占有率较为集中，CR6 达 50%，CR10 达 67%。同时，我们观察到单个产品规模呈现两极分化，交银安享稳健养老一年（006880.OF） 单一产品的规模超过 150 亿元，而多个养老型 FOF 规模不足 1 亿元。我们认为头部机构将明显受 益于个人养老产品的销售，预计行业马太效应将逐步强化。
2.4.3、面向个人养老金账户新设Y份额，费率优惠更具竞争力
Y 份额面向个人养老金账户，与原有 A 份额相互独立。11 月 11 日起，华夏、易方达、交银 施罗德、富国等 20 余家头部基金公司发布公告，对旗下养老目标基金增设个人养老金专属 Y 份 额，Y 份额是指投资者通过个人养老金资金账户申购的养老基金份额类别，只面向个人养老账户， 而此类基金的原有份额全部划归为 A 类基金份额。
费率优惠增添竞争力，吸引长期资金参与。产品设计上遵循监管要求，不得收取销售服务费 和申购费，此外在管理费和托管费上，Y 份额产品基本为A份额产品费率的一半。以“交银安享 稳健养老一年”为例，其 A 份额管理费率和托管费率为0.6%和 0.2%，而相应的 Y 份额管理费率 和托管费率为0.3%和0.1%。根据129只产品名录，我们统计出其平均管理费率和托管费率分别为0.3748%和 0.0863%，与之相比的 A份额平均管理费率和托管费率分别为0.7440%和0.1681%。 Y 份额较低的费率水平将有效降低投资成本，吸引长期资金参与。
公募基金将成为个人养老金重要构成，可投基金范畴或将进一步扩容。目前个人养老金体系 中，不同于储蓄存款、理财产品、养老保险等产品更加强调其风险保障功能，公募基金产品相对 突出其投资属性。通过配置权益类资产，能够在风险可控的前提下，抵抗通胀压力，实现长期投 资增值。参考海外经验，截至 2021 年底，美国 IRA 总资产的 44.6%为共同基金，占比显著高于 理财和保险产品。因此，我们认为公募基金资产配置的独特能力或将助力其成为个人养老金产品 的重要构成部分。在推出 129 只先行产品后，可投基金范畴扩容将成为主流趋势，未来个人养老 金基金产品将进一步多元化，或将涵盖全部养老 FOF 及其他满足条件的基金产品。
2.4.4、预计未来养老FOF或尽数纳入，以长期稳健风格为主
养老 FOF 是我国个人养老金制度下的重要金融产品，未来有望全部纳入。自 2018 年首批养 老 FOF 获批发行以来，截止 2022 年 10 月底，公募养老 FOF 数量为 191 只。（1）分类别来看， 目前养老型 FOF中，目标日期基金 84只，到期日集中在 2035、2040年；目标风险基金107只， 其中以稳健型 FOF 为主，数量占比达 63.5%。（2）从规模来看，养老 FOF 管理总规模超过 946 亿元，其中养老目标风险 FOF 规模约 768 亿元，远高于目标日期 FOF 的 178 亿元。此外，规模 集中度与数量集中度较为一致，稳健型目标风险 FOF 占总目标风险 FOF 的 89%，到期日为 2035、 2040 年的目标日期 FOF 占总目标日期 FOF 的 56%。
养老目标日期基金短期收益率波动，中长期优于目标风险基金。通过比较近一年、近三年不 同养老 FOF 年化收益率中位数，我们发现目标日期基金短期波动剧烈，中长期视角下收益率优于 目标风险基金；目标风险基金中，积极型收益率波动剧烈，中长期视角下平衡型产品收益好于稳 健型产品。
我们认为造成不同类型养老 FOF 收益率差异的原因有二： 1）目标风险基金权益仓位相对较低。根据证监会 2018年发布的《养老目标证券投资基金指 引》明确，目标风险基金应当根据特定的风险偏好设定权益类资产、非权益类资产的基准配置比 例，或使用广泛认可的方法界定组合风险（如波动率等），并采取有效措施控制基金组合风险。目标风险基金更强调风险控制，整体固收类配置比例更高，其中稳健型相对偏固收，权益资产的 比例大概在 10%-30%区间；平衡型的权益资产配置在 50%左右，积极型的权益敞口更大，权益 资产的配置区间大概是 65%-80%区间。
2）大部分目标日期基金产品处于产品生命周期前期，权益仓位较高。指引明确目标日期基 金应当随着所设定目标日期的临近，逐步降低权益类资产的配置比例，增加非权益类资产的配置 比例。目前，大部分目标日期 FOF 成立时间较短，且其基本处于产品生命周期前期，配置的权益 仓位相对较高，体现在短期净值波动显著高于目标风险型 FOF，但中长期来看收益更优。
3.1、规模预测：预测2023年参与人数近1000万人，至2030年累计增量超1万亿元
替代率下行至 40%，保障力度显著不足。根据人社部公布数据，以 2020 年全国规模以上企 业就业人员月平均工资 6654 元为基数，企业职工月人均养老金约为 2900 元，我们以当年全部退 休人员养老金和在职人员收入进行测算得养老金替代率约为 43.6%，自 2002 年起逐年下降。世 界银行组织建议，要维持退休前的生活水平不下降，养老金替代率需不低于 70%；国际劳工组织 1994 年发布的《社会保障最低标准公约》指出，55%是养老金替代率的警戒线，若低于此，保障 基本生活将较为困难。若以当年全部退休人员养老金和在职人员收入进行测算得到的养老金替代 率做对标，目前我国尚低于以上标准，保障力度显著不足。
第二支柱存在覆盖率不足的困境，绝大多数人群缺乏完善的养老保障。在面临可持续性压力 的背景下，基本养老金替代率可能会保持长期下降的趋势，需要以其他养老金形式作为补充。截 至 2022 年 3 月末的第二支柱企业/职业年金覆盖人群仅 7200 万人，而我国 2021 年末 60 岁及以 上人口达 2.67 亿人，相较之下，仍有绝大多数人群缺乏完善的养老保障，第三支柱的发展迫在眉 睫。
边际税率 10%以上即有税收优惠，预测 2023 年参与人数近 1000 万人。根据最新个人所得税 计算规则，在不考虑社保、专项附加扣除的基础上，每月收入 8000 元以上即要承担 10%的边际 税率，若考虑房租、房贷、赡养老人等专项附加扣除，则月收入万元以上的居民参与个人养老金 即可享受到切实的税收优惠。据中国家庭收入调查计划 CHIP2018 年调研数据，月均可支配收入 一万元以上的家庭占比约为 0.61%，测算得约为 854 万人，我们按每年 3%的规模增长预测，且 假设 10%以上边际税率的人群 100%参与，至 2023 年约为 990 万人。
假设人均缴费上限每 3 年上调 10%，至 2030 年累计超 1 万亿元的增量市场。现阶段每人每 年缴费上限为 12000 元，我们认为随着居民生活水平的提高，缴费上限有逐步抬升的趋势，但频 率相对来说较低，假设 3 年上调 10%。因此，我们预测至 2030 年我国个人养老金有望实现累计 超 1 万亿元的增量市场。若缴费上限进一步提升，市场空间将更为可观。同时需注意，由于刚达 到 10%边际税率人群全年税收优惠幅度约为千元（考虑到领取时缴税的贴现值），可能存在吸引 力不足的问题，若参与度不及预期，实际空间可能会低于我们的测算数值。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
