疫情防控优化
过去一年，基础设施和现代服务产业不少行业受到局部疫情反复和管控措施的影响。 11 月 11 日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工作的二十条措施。我们相信，随 着疫情防控不断精细化，社会经济活动逐渐恢复，此前收到冲击的行业将能够实现修复。 疫情防控优化对出行等行业带来直接的助力，也对建筑工程的顺利开展，有正面影 响，还释放了必要的刚性住房需求。疫情防控的优化，是 2023 年产业最重要的政策背景。
涉及基建的财政政策
财政资金的投放显著影响基建需求。2022 年 8 月，国务院发布关于扎实稳住经济的 一揽子政策措施（六个方面 33 项措施），其中要求加快地方政府专项债券发行使用并扩 大支持范围：抓紧完成今年专项债券发行使用任务，加快今年已下达的 3.45 万亿元专项 债券发行使用进度，在 6 月底前基本发行完毕，力争在 8 月底前基本使用完毕。在依法 合规、风险可控的前提下，财政部会同人民银行、银保监会引导商业银行对符合条件的 专项债券项目建设主体提供配套融资支持，做好信贷资金和专项债资金的有效衔接；在 前期确定的交通基础设施、能源、保障性安居工程等 9 大领域基础上，适当扩大专项债 券支持领域，优先考虑将新型基础设施、新能源项目等纳入支持范围。
两批政策性开发性金融工具下发节奏显著加速，预计基建投资实物工作量将加快落 地。第一批：6 月 29 日国常会宣布 3000 亿元，8 月 20 日农发基础设施基金完成全部 900 亿元资金投放，8 月 26 日国开基础设施投资基金已完成 2100 亿元资金投放，历时近 2 个月。第二批：8 月 24 日国常会提出再增加 3000 亿元以上额度，9 月 19 日农发基础 设施基金第二期 1000 亿元已全部投放完毕，9 月 22 日国开基础设施投资基金新增额度 已投放 1500 亿元。整体来看，两批政策性开发性金融工具发行节奏大幅加速，我们预计 落地节奏也将有所加快，尽快形成实物工作量。
参考 2015—2017 年经验，预计后续政策性开发性金融工具仍有望继续发行以支持基 建投资。2015—2017 年国开行和农发行也曾通过向金融机构发行专项建设债券的方式进 行融资以设立专项建设基金，可以看出 2015 年共下发四批合计 8000 亿元专项建设基金， 此后的 2016 年又下拨了两批次合计 1 万亿元的资金，最后 2017 年下拨了 2000 亿元的 资金。我们认为稳增长压力在 2023 年仍然较大，参考 2015-2017 年经验，后续政策性开 发性金融工具有望继续发行，以此推动基建投资维持高景气。
涉及房地产开发的货币和信用政策
开发行业的多重挑战。1）信用问题：房企融资渠道不畅，很多企业不能顺利借新还 旧，债券收益率居高不下。2）交付问题：随着开发企业资金链收紧，产业链条信用局部 断裂，交付问题面临挑战。3）销售问题：2022 年以来，销售持续承压，房价面临的下 降压力不断加大。解决这些问题，金融是核心抓手。 按揭利率正在快速下降。2022 年以来按揭利率明显下降。据中国人民银行数据，截 至 2022 年 9 月全国住房按揭贷款平均利率为 4.34%，较 2021 年底高点下降 129 个 BP， 较人民币贷款平均利率的加点数由高点 87BP 下降至 0BP，10 月个人住房公积金贷款利 率自 2015 年 7 月以来首次下调，5 年以上及以下利率均下降 15 个 BP 至 3.1%和 2.6%。 据贝壳研究院统计，11 月重点城市主流首套房利率为 4.09%，许多城市的按揭利率水平 已经达到了 4%以下。
2022 年 11 月以来，央行、银保监会、住建部、证监会等多部门出台支持房地产企业 的供给端政策。三支箭政策组合齐发力，在力图稳住主体信用的同时，为保交楼稳民生 提供流动性支持。 其他房地产相关政策。房地产问题不是一个局部的问题，是一个全局的问题。房地产政策需要地方有效协 同，部门之间有效协同，监管和市场的有效协同。破解恶性循环的关键，是在整个循环 的每一关键节点同时发力。
预期 2023 年政策环境将持续宽松，直至相关重大风险得到有效遏制。我们预计未来 政策将进一步支持改善性住房需求的释放，降低购房成本，解决交付担忧，优化交易流 程，加强二手房市场交易活跃度并传导促进新房市场销售的恢复。
地产基本面有望在明年二季度开始复苏
需求侧政策和供给侧政策预计共同推动房地产及相关产业链在 2023 年二季度复苏。 在需求侧，疫情和交付两大压制因素将在 2023 初逐步得到化解，而按揭贷款利率、限购 限贷措施等又有进一步优化空间，我们进一步调增 2023 年商品房销售额预期到同比 +4.7%，至 14.6 万亿元。企业得益于供给侧政策，也有望在销售复苏后恢复信心，其中 竣工表现将好于新开工和拿地表现。我们预计，2023 年全国房地产新开工将下降 20%， 竣工与今年持平，引领 2023 年房地产投资同比-5.0%，至 12.7 万亿元。
基建投资：2023年投资仍有望延续高增长
8 月 24 日，国常会提出“依法用好 5000 多亿元专项债地方结存限额，10 月底前发 行完毕”，根据 Wind 数据统计，10 月新增专项债发行规模为 4279 亿元，在全年新增专 项债基本发行完毕的情况下，10 月份发行的新增专项债主要为 5000 多亿元地方结存限 额，我们推测仅有少量省份计划在 11 月安排发行限额。 在全年新增专项债发行任务基本完成的情况下，依法盘活专项债结存限额，能够有 效弥补社会需求不足，我们认为新的 5000 亿元专项债额度主要落地时间集中在 2022 年 Q4 和 2023 年 Q1。参考今年新发行专项债及 Q4 我们预计发行专项债限额合计 4 万亿元左右，我们预计 2022 年专项债发行约撬动 20 万亿元基建投资；我们推测，这 5000 多亿元专项债限额可 撬动 2.5-3 万亿基建投资，将对 2023 年的基建投资起到一定支撑作用，保守预计对基建 投资的拉动效应在 8%左右。
建材：高频数据显示需求边际转好
从高频数据来看，需求正在边际逐步恢复。从开工数据来看，水泥出货率在 7~8 月 份只有往年同期的 80%左右，但出货率自 9 月初的 61%提升至 10 月末的 75%左右，当 前出货率恢复至往年同期水平的 90%左右；粉磨站开工率 7~8 月份只有往年同期的 80% 左右，但在 10 月份已基本恢复至往年同期的 90%左右。
在局部疫情、高温等影响因子消除后，沥青开工率也逐步上升，从 6 月初的不到 25% 左右快速上升至 10 月份的 40%以上；高炉开工率从 7 月底的 71%快速上升至 10 月份的 80%以上，考虑到钢铁需求以地产为主、基建为辅，地产开工三季度仍有所下滑，可推 断钢铁需求回升受到基建需求影响较大；同样，挖掘机开工小时数也在 9 月份再次回升 到 100 小时以上。高频数据可以验证近期地产开工及基建实物工作量在逐步落实，我们认为主要源自 施工条件好转后施工进度加速落实的拉动。
从竣工端角度来看，浮法玻璃原片需经过深加工为建筑玻璃、汽车玻璃、电子玻璃 等后才可应用于终端市场，因此玻璃深加工样本企业订单天数可直接表征终端需求。该 指标 10 月中为 18.9 天，9 月中为 16.6 天，8 月底为 18.0 天，7 月底为 15.7 天，呈现逐 步提升趋势。同比来看则较去年 9 月中的 25 天左右仍有差距，但差距在逐步收窄。因此， 在保交付政策推动下，竣工端数据也迎来好转。
交运物流：负面影响或已筑底
货运方面：3 月以来国内疫情多地散发，物流受疫情管控影响导致运量下降，但自 6 月起表现出改善趋势。2022Q1~Q3 航空/公路货量同比-15.1%/-4.4%；同期铁路/水运/港 口/快递货量微增，对应增速为6.3%/4.7%/0.1%/4.2%。2022 年以来快递件量持续受到疫 情反复及宏观经济承压的影响，我们预计 2022 年快递件量同增 5%左右。随着优化防控 “二十条”进入实施阶段，消费复苏叠加防控更加精准，预计 2023 年快递件量增速有望 重回两位数。客运方面：受多地疫情连续波动以及管控措施的影响，2022Q1~Q3 各交通方式客运 量 同 比 出 行 大 幅 下 降 ， 同期铁路 / 公路 / 水运 / 航 空 客 运 量 同 比 下 降 32.8%/29.0%/28.5%/42.1%。2022Q4 由于重要会议召开以及各地疫情持续波动，我们预 计行业整体客运量仍然承压，近日民航日均航班量约 4200 班次，仅为 2019 年同期的 3 成水平。
关注中国民航票价弹性驱动周期张力。我们认为中国头部航司的周期张力来自：1） 保障能力修复周期可控。三大航均为国有企业，在疫情冲击下积极承担社会责任，未大 范围裁员，并且飞行员招聘与学员的招收都在正常进行。2）航季的规律性涨价提升票价 弹性的天花板。一、二线机场航线时刻资源稀缺，供不应求，具备较大的涨价潜力。3） 周期演绎从量到价，强烈建议关注积蓄的价格弹性。“十四五”行业运力引进增速下降， 料三大航机队规模 CAGR 仅 4.5%~5.5%，虽然头部航司未面临实质性的人员短缺，但从 行业整体来看，成熟机长队伍或有一定缺口，未来两年行业供需错配的格局或带动实际 票价的提升，具备优质航线资源的航司有望释放业绩弹性。
枢纽机场变现能力迎恢复，寻找商业增长新动能。机场板块基本面有赖国际线流量 变现，以上海机场为例，2019 年 78%的利润总额来自免税销售。我们看好后疫情时代枢 纽机场公商务客流的变现能力的修复。相比与其他国家枢纽机场，国内机场免税销售以 香化为主（上机香化销售额占比 90%+），疫情前上机免税购物转化率率 25%，料已触达 阶段性顶点，香化产品对销售额的拉动进入增速换挡阶段，寻找新的增长动力成为浦东 机场后疫情时代首要之务。
公用事业：用电需求弱复苏，光伏即将度过成本高峰
预计 2022~2024 年全国用电增速为 3.9%/4.6%/4.5%。2022 年 M1-M10，全社会用 电量 71,760 亿 kWh，同比增长 3.8%.结合 1~10 月国内用电数据，我们采用宏观弹性预 测法，预计 2022~2024 年全国用电量增速分别为 3.9%/4.6%/4.5%。
光伏即将度过成本压力高峰，绿电高质高速成长可期。在持续上涨的高硅料价格刺 激下，多晶硅企业纷纷扩产。今年上半年，大全能源、合盛硅业、东方希望、四川永祥、 上机数控、特变电工等硅料厂商共计发布约 200 万吨的硅料扩产计划。按照硅料常见的 1~2 年投产周期，按照各家企业投产计划估计，预计 2023 年国内有约 25 万吨产能投放， 2024 年约有 80 万吨产能投放。
按照国内各家企业的硅料计划投产产能推算，远期国内硅料产能足以支撑每年新能 1,000G 光伏装机的装机目标，远超当前全球光伏约 200GW 的实际新增装机。随着上游 硅料产能的逐步释放，硅料市场供需格局有望逐步从严重短缺走向市场平衡并迈入过剩 阶段。按照硅料产能的投放进度，我们预计硅料价格在今年底或明年初触顶概率较高。 硅料价格拐点出现有望带动组件价格重新回归下行通道，提升终端光伏电站回报并有效 刺激绿电运营商装机积极性。
地产开发：把握扩表机遇，加速市占提升
我们认为，股权融资有助于企业在不提升杠杆率的情况下，提升可用于投资的资金 规模。地产行业的历史高 ROE 水平，即公司项目盈利往往明显超过资金成本，公司因此 可能走上发展的快车道。因此，开展股权融资的企业，往往市占率加速提升，对股东的 回报继续提升。 由于长期的缩表，地方供给土地的意愿十分强烈，土地市场机遇明显。各项政策不 断推出，尤其是疫情防控政策的优化和按揭贷款利率的下调，预计很有可能推动房地产 市场需求在 2023 年初明显复苏。因此，我们认为房地产企业即将迎来一个难得的扩表机 遇——即低廉的土地价格和行将复苏的销售组合。即便全国区域的销售仍有不确定性， 但企业新增土地大多位于一线和强二线核心城市。我们相信，是否能在未来 6 个月取得 股权融资和适当增加杠杆利用，可能是决定企业未来发展前景的关键。
需要指出的是，推动企业市占率提升和避免系统性风险，和支持改善优质房企资产 负债表，鼓励权益补充，这并不矛盾。股权融资作为源头活水，可以加快项目的建设， 鼓励产业链各环节的信心，也可以增加企业并购出险项目，稳定土地市场，从而有助于 整个行业资产端的稳定。
物业管理：拓宽品牌护城河，提效作业基本盘
物业管理行业是存量行业，物业管理服务是刚性付费的服务。物业管理合同永续可 持续，物业管理企业规模和效率都有广阔的提升空间，增值服务可能由广向精，物业管 理行业依然属于产业化初期和头部市占提升的阶段。央企物管公司既适应了市场化的运 营机制，也在过去几年打造了更富市场竞争力的队伍，更迎来一个良性竞争的时代。
2023 年，增值服务布局将更为清晰的年份，企业将在更窄的范围取得更明确的发展。 我们认为，物业管理公司想要取得增值服务的成功，要么就要聚焦于不动产领域，针对 不动产本身，和物业共有权直接相关，要么就要提供一种牵涉邻里关系的服务，即这种 服务本身用得上物业管理公司协调说服的特点。前者例如代业委会处理公区收益所获得 的佣金（广告等），如在社区边界内不可移动的设施服务（例如洗车，充电桩），后者的 最典型例子就是家装，尤其是局装。
并购市场大幅降温，但对价更加合理、央国企参与更多，整合经验也更加丰富。 2022 年迄今，收并购市场大幅降温，但国企参与的收并购金额却大幅增加。以华润万象 为首的国有物企龙头企业开始在收并购市场破冰，并取得了较为积极的成果，国企在收 并购市场中的占比明显增加。总体来看，2022 年是并购整合的低谷，2023 年行业并购行 为可能逐渐从低谷中爬坡，但以华润万象生活等为代表的并购整合可能初显成效，利润 表有稳步增厚。历史上有并购成功经验的保利物业可能在更合理的市况重启并购，从而 助力成长。
建筑：格局重塑，龙头企业面临市占率快速提升机遇
建筑行业集中度正加速向大型央国企企业集中。近年来，建筑业订单和产值均体现 向大型央国企建筑企业集中的趋势，源自大型央国企建筑企业具有施工技术实力、订单 大型化趋势下的接单能力、资金、风险管控等方面优势。 近两年来，集中度正加速提升，一方面，源自去年以来民营中小企业采取更激进的 垫资竞争模式和更低的抗风险能力，在客户信用风险及原材料涨价等多方面压力下加速 退出市场竞争；另一方面，源自今年专项债、政策性开发性金融工具等工具侧重支持重 大项目建设，而重大项目往往是龙头企业才有能力承接。
建材：供给端迎来中长期优化
玻璃：周期筑底，供给优化。 经营承压下，冷修持续加速。今年以来浮法玻璃行业库存处在历史高位，叠加高企 的原燃料成本，企业经营压力不断增大。2009-2014 年是玻璃行业的投产高峰期，对应 的冷修期集中在 2019-2024 年，部分当时投产的生产线已陆续进入冷修，我们预计到今 年年末运行 8 年以上的产线占到总产线数量的 25%，未来冷修周期下行业在产产能存在 减量可能。除了正常冷修外，超预期冷修也在持续增加。从 8 月份开始，行业内不达运 行年限的产线冷修持续增加，我们统计 8-10 月末提前冷修的产线数量达 10 条，日熔量 达 6000 吨。考虑到当前时点行业经营压力仍然较大，我们预计后续超预期冷修会持续增 加；且预计提前冷修产线的玻璃企业面临较大资金问题，后续复产的难度更大。
供给端优化下，储备需求恢复后的价格弹性。供给端优化趋势明确，我们预计明年 玻璃产量将边际下降，若需求得以恢复，前期供给侧的改善将转化为玻璃价格向上的弹 性。随着各地多举措推进稳民生与保交付，我们预计有望带动玻璃需求回暖，价格弹性 释放。 水泥：行业盈利基本触底，供给端迎来中长期优化。 2022 年以来，由于需求下滑明显，水泥行业供过于求，库存持续上升，对水泥价格 形成较大压制，加之煤炭价格维持高位，行业普遍处于亏损状态。展望未来， 2023~2024 年，预计行业新增产能比例仅 1%~2%，且主要来自中国建材、海螺水泥等 龙头公司，行业有望继续维持高集中度，因此在行业普遍亏损的情况下，我们认为继续 发生价格战的概率不大，行业盈利水平基本触底。
另外，水泥供给端也将迎来一定的政策端优化，11 月 8 日，工信部、发改委、生态 环境部、住建部印发的《建材行业碳达峰实施方案》，其中提出，“十四五”期间，建 材产业结构调整取得明显进展，行业节能低碳技术持续推广，水泥、玻璃、陶瓷等重点 产品单位能耗、碳排放强度不断下降，水泥熟料单位产品综合能耗水平降低 3%以上。碳 达峰政策或推动单位排放量较高的企业成本进一步上升，部分企业或退出市场，优化行 业竞争格局。
玻纤：需求增长，供给改善。2023 年需求有望持续改善，供给端新增产能较少。风电是玻纤重要的下游需求，单 位 GW 风电装机所需的玻纤 1 万吨左右。而陆上风机交付期一般将近 1 年，当年风电招标 规模与次年的风电装机量具有很强的相关性，往往可作为预测次年风电装机量的先行指 标。从目前的招标情况来看，2022 年 1-9 月招标规模达 66GW，已超过去年全年水平，为 明年的装机规模和玻纤的需求提供支撑。另外新能源汽车、电子等领域的需求增长与恢 复预计也将会提升玻纤的需求。
供给端，当前玻纤价格已经达到底部，我们预计以中低端产品为主的中小企业已经 处在亏损状态，无力扩产，而头部企业预计扩产则会相对理性（巨石主动提出冷修计划，泰山玻纤、重庆国际纷纷推迟在建项目投产计划），我们预计 2023 年新增产能有限，且 投产时间相对分散，考虑到今年点火的部分新增产能完全贡献，我们预计 2023 年行业有 效新增产能在 65 万吨左右，供给压力小于今年。
消费建材：中小企业加速出清，龙头集中度加速提升
需求低迷、成本上涨、局部疫情等因素加速了消费建材中小企业的出清。以防水行 业为例，中国建筑防水协会在会员企业内部开展对局部疫情影响的调研，共 154 家防水 企业参与调研。1）从开工率看，4 月底开工率达到 80%以上的企业仅占 46.1%，而正常 情况下 4 月份为防水企业的开工旺季。2）从收入预期看，受访企业中，预计今年收入低 于正常年份的企业占 68.8%，预计今年收入较正常年份下滑 20%以上的企业占 43.5%。
3）从利润预期看，受访企业中，预计今年利润低于正常年份的企业占 74.8%，预计今年 利润较正常年份下滑 20%以上的企业占 53.4%。4）从现金流情况看，受访企业中，现金 流所能维持运营时长在 3 个月及以下的企业占 34.4%，在 1 个月及以下的企业占 7.8%， 若局部疫情导致至少 1 个月的停工停产，该部分企业面临倒闭风险。该调研样本为协会 会员企业，整体情况或已明显好于规模更小的非会员企业。
液货运输：享受集中度提升红利，布局第二成长曲线
危化水运行业运力受强监管，表现出“供给决定需求”特征，炼化企业向头部集中将驱动危化水运集中度提升。危化品水运作为“小而美”赛道，表现出“供给决定需求”的特征。2019年以来浙江石化、恒力石化等大型炼化一体化项目进入新一轮快速增长期，我们预计2021~2025 年沿海内贸危化水运需求CAGR约为8.2%左右，参考行业头部企业的单位收入，我们预计 2025 年市场规模约为60亿元，兴通股份2025年化学品船市占率将提升至25%~30%。
公用事业：新型电力系统建设催生新场景及新模式
新能源发电功率预测是电网端进行电力调控和电力管理的必要前提。和自带调节能 力的火电及水电等传统电源不同，风光新能源出力具有间歇性、波动性、随机性等典型特征，其大规模接入会提高电力系统的调峰调频压力，加大频率稳定、电压稳定等方面 的潜在安全隐患。为降低新能源大规模接入对电力系统的冲击，电网端相应需求为可视 化新能源发电曲线，及时掌握新能源出力情况，并据此做出及时、合理的发电规划，实 现发电端和用电端的实时平衡，维持电网稳定，新能源功率预测需求相应诞生。
国家发改委及能源局等主管部门正持续加强对新能源功率预测的考核。2018 年以来， 国家能源局区域监管局纷纷更新所辖区域《发电厂并网运行管理实施细则》和《并网发 电厂辅助服务管理实施细则》（以下简称“两个细则”），要求新能源电站对发电功率进行 预测，并对上传率、准确率、合格率等指标进行偏差考核，推动发电功率预测类软硬件 产品的市场需求显著提升。随着电力辅助服务补偿机制的不断完善，新能源发电功率预 测考核以及并网智能控制考核等考核奖惩制度也相应明确，且考核要求也更为严格，新 能源电站承担的功率预测考核成本也显著增加，功率预测准确性成为影响电站盈利能力 的重要因素，催生了功率预测需求并带动功率预测产品出现。
新能源发电功率预测产品将在电源侧的运维管理与电网侧的电力调控方面发挥关键 作用，在风光装机规模快速提升、现货市场加速推进等因素催化下，预计“十四五”期 间我国功率预测产品市场空间及持续扩大。根据国能日新招股说明书披露的 2019 年公司 市占率及收入情况，我们推测当年全国风光功率预测产品市场规模约 5.6 亿元。考虑到 “十四五”新增投产装机推动下游需求增长，以及现货市场建设推进带动功率预测产品 渗透率提升，我们预计到 2025 年国内新能源发电功率预测产品市场规模将达到 19.5 亿 元，对应“十四五”期间年均复合增速为 20.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
