（一）运营数据表现：中短视频仍在增长，关注社交流量变化
3Q22社交平台流量稳定，中短视频用户仍有提升。(1)社交流量稳定：微信、QQ和 微博为主的社交平台用户增长平稳，微信MAU YoY+4%，QQ MAU YoY+0%，微博 MAU YoY+2%；（2）音乐流媒体的流量有小幅下滑，直播流量也呈现持续流失的 状态，腾讯音乐3Q22的音乐MAU同比下降8%，主要受平台主动减少买量成本及其 他娱乐产品对泛音乐用户的分流影响，而腾讯音乐社交娱乐MAU同比下滑24%，持 续受其他娱乐产品的冲击导致用户量下滑。（3）中短视频用户数增长仍快于行业水 平。哔哩哔哩MAU YoY+25%，快手MAU YoY+9%，仍有快于行业水平的增长。短 视频和中短视频受益内容视频化的趋势持续获取流量份额。
DAU来看，中短视频平台仍在提升。3Q22B站DAU达到9030万，YoY+25%，QoQ+8%。快手DAU达到3.63亿，YoY+13%，QoQ+5%。两个平台的日均用户时长也创新高，快手用户单日时长在3Q22达到129分钟，YoY/QoQ+9%,QoQ+3%；B站用户日均时长达到96分钟，YoY+9%,QoQ+8%，B站的用户时长有较强的季节性，寒暑假期间的用户时长会高于开学期间，因此3Q季度较2Q季度环比有较大的增长，但同比来看，也比去年同期提升明显。Q3的96分钟时长和Q1的95分钟说明B站在Story Mode的带动下用户时长上了一个新的台阶。
内容型平台订阅用户数来看，长视频平稳，音乐流媒体仍有成长性。（1）长视频订 阅用户数有小幅下滑，但基本盘较为稳固，腾讯视频会员数达到1.2亿，YoY -7%， 爱奇艺会员数为1.01亿，YoY -4%（季度末时点值达到1.06亿，重回增长），我们认 为虽然同比略有下滑，但腾讯视频和爱奇艺的会员基本盘过去几个季度在持续提价 的驱动下，仍保有1.2亿和1亿的基本盘，较为稳固；短期的波动主要受内容监管、排 期影响有一定波动。
（2）音乐付费会员来看，腾讯音乐持续了~20%的同比增长， 3Q22会员数达到8530万，YoY+20%。网易云音乐没有披露3季度单独的会员数字， 从3Q22整体网易云音乐的营收来看，仍保持了22%的同比增长。整体来看音乐流媒 体的付费渗透率较国内长视频目前的水平仍有5-10pct的提升空间，付费渗透率的提 升是付费会员增长的主要驱动因素。（3）内容社区来看，哔哩哔哩的大会员同比增 长19%达到2040万，环比下降3%。知乎22Q3付费会员收入同比增长88.1%至3.35亿 元，月均付费会员达到1090万人，用户付费率从22Q2的8.0%提升至22Q3的11.2%。
疫情和管控冲击下，传统交易型平台买家数增长放缓，直播电商受益于商家线上化 的持续迁移和买家渗透率的提升，直播电商交易用户数增长较快。疫情反复对交易 型平台买家数的增长带来一定冲击，美团和京东展现较强韧性，美团交易用户数达 到6.87亿人（YoY+3%，QoQ+0%），核心业务餐饮外卖的高频用户贡献了更高的订 单量；京东年活跃用户数达到5.88亿人（YoY+7%，QoQ+1%）。我们测算快手12 个月累计的活跃买家数量在22Q3达到2.3亿，同比增16%，环比提升11%，仍保持快 于传统平台的增速。
（二）财务表现：降本增效持续，收入边际复苏
1.收入：3季度呈现边际复苏，交易业态弹性更大，广告和云复苏较缓慢。疫情和宏观因素影响在3季度持续，但大部分公司业绩环比有所回暖，部分公司同比 增长较2季度提速。3季度收入同比增速来看，美团（YoY+28%）、快手（YoY+13%）、 哔哩哔哩(YoY+11%)、知乎（YoY+11%）和网易（YoY+10%）保持相对更高的增 速。环比增速来看，各公司都有不同程度的复苏，2季度业绩底部确认较为明确，美 团（QoQ+23%）、哔哩哔哩(QoQ+18%)环比复苏弹性更大，主要因2季度疫情对美 团外卖和到店，以及B站广告和会员购业务影响较大，3季度反弹复苏也更明显。
经历了几个季度的收入增长放缓，3季度各公司呈现下滑幅度收窄/收入小幅加速的 趋势。美团3季度收入同比增速较2季度明显提速（YoY+28%，vs2Q22 YoY+16%），百 度、爱奇艺、腾讯、哔哩哔哩、微博（一致汇率口径YoY-20%）的3季度收入同比增速 表现都略好于2季度，快手的收入同比增速和2季度保持一致。
2.毛利率：商业模式改善+降本增效，互联网公司毛利率呈现环比持续改善趋势。同比来看，爱奇艺、美团、快手毛利率提升较为显著，环比来看腾讯音乐和哔哩哔 哩的毛利率改善更明显。受益于内容ROI的逐步提升，爱奇艺业务毛利率3Q22达到 24%，YoY+16pct，QoQ+2pct。美团和快手在降本提效的驱动下，毛利率同比分别 提升7pct和5pct。环比来看，哔哩哔哩和腾讯音乐毛利率均提升3pct，哔哩哔哩主要 受降本增效带来业务毛利率的优化，例如在单位流量的带宽成本和直播收入分成比 例上进行效率优化。腾讯音乐主要受商业模型改善驱动毛利率提升，通过合约模式 优化降低版权成本占收入比提升了音乐业务的利润水平。
3.费用率：销售费用收缩明显，是砍费用最直接的方式。销售费用是互联网公司收缩最明显的费用项，同比来看，快手和B站这类买量投放较 大的平台销售费用率收缩最为明显，流量型平台开始注重用户增长质量和维系效率。 从销售费用占收入的比例来看，（1）快手和B站销售费用占收入比同比下降14pct和 10pct，一方面受益于买量成本的下降，另一方面平台自身也在优化获客渠道来提升 获客效率，同时通过优化单用户的维系成本来控制费用。（2）腾讯音乐、爱奇艺这 类平台也开始注重收入增长的健康性，不以MAU为核心考核标准，而是在合理的费 用投入下换取更好的收入回报；腾讯音乐减少了渠道买量的投入，MAU有所下降， 但是付费用户仍在健康提升。
从销售费用绝对值的同比增速和环比增速来看，绝大部分公司同比来看都大幅度 （20-40%）收缩了费用投放，环比来看，也仍有继续降本的趋势。腾讯音乐3季度 销售费用同比下降58%，收缩明显；腾讯销售费用同比下降32%，百度销售费用同 比下降29%，哔哩哔哩同比下降25%，爱奇艺和快手销售费用同比分别下降21%和 17%，各平台降本增效效果显现。而从环比趋势来看，因为3季度有一定的旺季投放 效应，有些平台环比费用有提升，但腾讯、腾讯音乐和知乎环比费用仍有收缩趋势。 我们认为这一轮通过大幅降低销售费用带来的降本增效已经取得了明显的成果，未 来效率提升仍有一定的空间收窄费用率，但空间相对有限。
管理费用率来看,大部分公司保持平稳水平。互联网公司中，知乎、美团的管理费用 率占收入比同比下降以外，腾讯和腾讯音乐同比有小幅提升，其他公司同比基本持 平，保持平稳。环比来看，哔哩哔哩、知乎、腾讯、美团仍有小幅向下控制。我们认 为该费用的收缩主要和裁员相关，21Q4以快手为例通过精简组织，对G&A成本的压 力释放在22年1H就已经显现，目前进入比较平稳的状态。而腾讯、哔哩哔哩等公司 降本增效相对前两家进行的更晚一些，从2Q22开始的降本增效会逐步在2H22分季 度环比有所呈现，仍有一定的费用缩减空间。
大部分公司的研发费用率占收入比同比有一定幅度的下降。同比来看，快手、知乎 和爱奇艺的研发费用率下降了5pct、5pct和3pct。环比来看，知乎、哔哩哔哩、百度 和美团的研发费用率下降了9pct、4pct、4pct和2pct。B站的研发费用率同比上升， 但环比开始收缩，说明公司开始针对去年增加的游戏研发开支进行有序收缩。
4.经调整净利润： 22Q3 Non-GAAP净利润整体较为超预期。（1）扭亏为盈的平台有美团和爱奇艺。美团和爱奇艺都在3季度较去年同期亏损呈 现了扭亏为盈的状态，其中爱奇艺持续3个季度盈利，FCF现金流也首次转正，财务 状况在内容ROI提升的背景下，通过降本增效实现了可持续的盈利模型。美团利润较 上个季度环比扩大，核心本地商业实现经营利润93.21亿元，同增124.55%，经营利 润率同比增加8.95pct至20.12%，大幅超预期。 （2）仍处于亏损，但亏损额持续收缩的为快手。快手3季度经调整净亏损已经收缩 至6.7亿元，亏损额同比减少85%，环比减少49%，持续兑现降本增效的趋势。其中 国内业务的运营利润率持续提升至2%，因海外仍有一定的投入，亏损额拖累了集团 层面的利润表现。
（3）有稳定利润率且利润增长的有腾讯、腾讯音乐、百度和网易。腾讯音乐3Q22 通过改善商业模型和降本增效实现了利润重回增长；腾讯控股也在降本增效的驱动 下，实现了经调整净利润从下滑向正增长的扭转。而百度和网易释放的利润均超预 期。
（一）整体收入和利润：预计Q4整体有序复苏
22年全年收入增长预期来看，美团仍保持领先；22Q4腾讯、百度、爱奇艺有所复 苏，快手较为稳健。整体来看四季度仍有一定的宏观和疫情压力，但随着疫情防控 措施的逐步放开，我们预计整体业绩复苏的速度会较此前更乐观。美团、哔哩哔 哩、微博的业绩因疫情在4Q仍有一定的压力；而腾讯、百度、爱奇艺这类公司呈 现小幅的复苏趋势。快手因电商高速增长，驱动内循环广告弥补外循环的压力，整 体收入较为稳健。
从毛利率的趋势来看，2022年爱奇艺、美团、快手和网易的毛利率水平同比有所提升。我们预计22年全年爱奇艺毛利同比改善12pct，达到22%。美团的毛利率同比提升5pct达到29%。快手同比改善3pct达到45%。网易同比提升2pct为56%。腾讯音乐整体也有1pct的提升。腾讯和百度毛利率同比下降1cpt，我们认为和收入承压及收入结构变化导致。哔哩哔哩和知乎的毛利率同比下降4pct，都和疫情导致的业务增速放缓以及广告承压有一定的关系。
预计销售费用率和销售费用整体维持下行趋势，快手、哔哩哔哩、腾讯音乐等公司 收缩幅度更为显著。2022年全年来看，快手销售费用率同比下降15pct至40%，销 售费用绝对值和占收比都有大幅收窄，背后的核心驱动因素是优化后的获客效率和 用户维系成本，使得快手在销售费用下降的同时，仍保持较好的用户增长。哔哩哔 哩也不同于2021年大幅买量的策略，开始精细化运营获客渠道，销售费用占收比同 比下降8pct。其他公司如腾讯音乐、爱奇艺，因赛道流量已经较为稳固和成熟，也 在今年大幅减少了营销投放。腾讯音乐销售费用占收比同比收缩5pct，爱奇艺同比 收窄4pct，美团和腾讯的销售费用占收入比也分别收窄4pct和2pct。
行政用率整体较为稳定，同比来看，知乎收缩较明显。大部分公司行政费用率保持 平稳，腾讯和腾讯音乐因由于去年的人员数有所扩张，带来了费用率的同比提升。 哔哩哔哩和微博同比有1pct的增长，主要因业务扩招和内容审核团队增加导致。但 预计该类型费用率的上升势头将逐步趋于稳定。从研发费用率来看，各公司较为分化。今年哔哩哔哩研发费用因投入游戏自研加大 了人员配置和团队收购，研发费用率预计同比提升6pct。近期公司已经开始调整游 戏自研策略，从过去的多个项目广撒网向核心项目收缩，预计23年研发费用占收入 比将会有序下降。快手、爱奇艺和百度因为践行降本增效，研发费用占收比同比有 小幅下降。
大部分公司在降本增效的驱动下，经调整净利润率同比大幅改善。2022年在宏观 不确定的环境下，各平台都加强运营效率，体现为利润率的大幅改善。我们预计 2022年全年，爱奇艺、快手经调整利润率同比提升18和17pct，美团同比提升 9pct，是板块中利润模型改善较为明显的标的。
（二）游戏行业：游戏版号常态化发放，持续推进精品化+出海
2022年受到版号暂缓下发影响，中国游戏产业整体市场收入下降，2022Q3国内移动 游戏市场销售规模达到416.43亿元，同比下降24.93%。根据伽马数据，前三季度， 国内移动游戏市场1521.15亿元，同比下降10.65%。2020年之后，疫情初期流量红 利退去使得2021年游戏玩家数量同比增速降至0.22%，2022H1游戏玩家数量665.69 百万人，同比下降0.13%，游戏玩家数量见顶，趋于稳定。
从游戏行业核心驱动因素分析，目前游戏行业的增长主要受到供给端不足的影响， 游戏行业目前面临的下行压力，优质内容供给较少对需求刺激不足。今年国家新闻 出版总署分别于4月、6月、7月、8月、9、11月下发了六批共384个版号，一方面游 戏版号下发数量有限、另一方面游戏内容审查趋于常态化，拉长了游戏获得版号的 周期。我们认为，玩家对于游戏行业的需求始终存在，头部游戏公司一直在探索出 海、精品化进程中拥有更加领先的人才优势和技术储备。
腾讯游戏我们预计Q4同比负增长，全年预计同比微降（YoY-2%），4Q22海外游戏 或先于本土游戏复苏。腾讯游戏Q3受到未成年保护法影响，头部游戏收入承压。 2022Q3本土市场游戏收入312亿元，YoY-7%，主要由于《王者荣耀》《和平精英》 受未保法影响持续导致收入同比下滑，部分被《英雄联盟手游》《重返帝国》和《英 雄联盟电竞经理》的同比增长抵消。2022Q3国际市场游戏收入117亿元，YoY+3% （以固定汇率计算增长1%），主要由于后疫情时代行业回归正常化，《VALORANT》 稳健增长，叠加海外代理《幻塔》带来增量收入，并扩展Miniclip旗下组合。我们预 计四季度国内影响依旧持续，海外《幻塔》贡献的流水下滑，预计Q4游戏业务将同 比负增长，今年全年游戏业务收入同比微负。
网易2022Q3游戏业务表现显著优于行业，预计全年增速稳健（YoY+16%）。2022Q3 网易实现游戏及相关增值服务收入187亿元，同比增长9.1%，在线游戏收入为173.7 亿元，同比增长9.26%，手游收入占119.2亿元，同比增长8.3%；端游收入54.55亿 元，同比增长11.39%。游戏及相关增值业务实现毛利率65%，同比/环比提升 0.5/0.1pct。网易头部游戏表现稳健，具备强流水韧性，基本盘稳固。游戏储备方面， 《永劫无间》手游、《逆水寒》手游和《倩女幽魂隐世录》，《哈利波特：魔法觉醒》 将在2023年上线海外地区，为公司提供业绩增量。网易在海外投资多家优质工作室， 加速布局海外市场（收购了Quantic Dream，获得了多位知名海外游戏著作人的加 盟），持续加强海外游戏研发实力。
哔哩哔哩22Q3游戏收入略超预期，预计全年增速同比基本持平。Q3游戏收入明显回 暖，22Q3游戏收入为14.7亿元，主要因公司海外上线多款新游戏贡献增量。Pipeline 方面，国内游戏已获得2款游戏版号，同时多款游戏处于最后审批阶段。此外公司预 计还将在国内和海外发行多款ACG主题自研游戏，坚持推进“自研精品、全球发行” 战略。
（三）广告行业：流量增长型平台收入领跑，大盘复苏仍较为缓慢，视频号增量带动腾讯广告复苏更快
2022年全年来看，收入增速最快的是哔哩哔哩和快手这类流量有增长的互联网平 台。从全年营收来看，哔哩哔哩和快手同比增长14%和13%，是为数不多的广告营 收仍有提升的平台。哔哩哔哩的流量变现率仍处于较低水平，流量增长带动广告收 入份额的提升。而快手一方面有流量增长，另一方面电商内循环广告受益于电商的 稳健提升，一定程度弥补了外循环广告下滑的收入缺口。快手交易生态对广告收入 的平衡和抗外部宏观不确定的抵御作用较大。以爱奇艺、芒果、微博为代表的平 台，品牌广告属性较为显著，在宏观下行周期，广告收入下降幅度也更多。
22Q4预期来看，腾讯广告在视频号的驱动下有望实现同比转正。我们预计4季度环 比来看，各平台仍呈现缓慢复苏的趋势。腾讯受益于视频号的变现，预计4季度单 季度视频号广告带来10亿元+收入增量，有望带动整体广告业务回到正增长区间。 快手22Q4广告预计同比增长7%，复苏仍有一定压力。4季度快手电商预计GMV同 比增速为30%，对内循环广告的带动较为确定，但外循环仍有较大的压力，外循环 复苏拐点尚未到来，我们预计整体快手广告在4季度会保持较三季度环比复苏，同 比增速略有加速的趋势。
百度、微博、爱奇艺等平台广告仍呈现下滑，但预计4季度下滑幅度会进一步收 窄。百度因流量较为稳定，广告复苏和宏观环境相关性较强。爱奇艺和微博的品牌 广告属性较强，在宏观低迷的环境下，复苏仍待时间，受益于汽车行业的投放复苏 和世界杯吸引广告主预算，广告收入环比3季度或略有改善。
（四）长视频：收入成长性降低，但利润兑现度稳定，提价驱动利润释放
长视频行业开始走向高质量发展阶段，爱奇艺展现持续盈利的确定性，芒果TV成 长性更强，过去几年各家平台都在自制化内容体系上适应了新的监管要求，如果内 容政策出现边际反弹，有利于提升平台内容多元化（进口电影、韩剧等品类）和对 用户付费的吸引力，或带来潜在的业绩增厚。
爱奇艺在收入大盘保持稳定的情况下，连续3个季度盈利，3季度在内容驱动下会员 增长复苏，我们预计爱奇艺4季度经调整运营利润环比仍会提升。爱奇艺3Q22总收 入达74.7亿元，YoY/QoQ-2%/+12%。公司non-GAAP归母净利润为1.87亿元，去 年同期为亏损14亿元，上季度为7825万元。调整后归母净利润率为3%, 去年同期 为-18%，上季度为1%。
收入端来看，会员收入稳健，广告业务受宏观扰动较大， 通过和短视频合作也带来新的收入来源，一定程度减少广告下滑带来的影响。利润 端来看，公司持续促进内容ROI提升，聚焦提质减量，non-GAAP归母净利润端实 现盈利，持续盈利的确定性开始展现。会员数小幅提升，会员收入保持稳健。 22Q3会员收入为42亿元，YoY/QoQ -2%/-2%。季度日均会员数为1.01亿，同比去 年1.05亿下降4%，环比2Q22的9830万人增长3%。ARM（月均会员ARPU）为 13.9元，同比提升2%，环比回落4%。公司3季度末会员数达1.06亿，较二季度末 增长超1000万，主要受8月上线的多个优质内容拉动，会员数恢复增长。
芒果广告更稳健，会员增长速度快于行业水平，公司年底的会员数目标为6500 万。芒果超媒3Q22营业收入达35.2亿元，YoY/QoQ-7%/-2%。公司归母净利润为 4.9亿元，去年同期为5.3亿元，上季度为6.8亿元。归母净利润率为14%, 去年同期 为14%，上季度为19%。会员数稳定增加，会员收入同比提升复苏快于行业。
（五）音乐流媒体：订阅会员增长稳健，商业模型改善驱动利润增长
音乐会员收入在宏观承压的外环境下，表现了较强的业绩韧性，预计中短期都会持 续稳定增长。腾讯音乐22Q3订阅收入同比增长18%，网易云音乐的订阅收入22H1同 比增长38%，Spotify订阅收入22Q3同比增长22%，音乐流媒体平台的收入受宏观波 动影响较小。 会员数的提升，从付费渗透率来看，仍有较大的提升空间，是驱动会员收入稳定增 长的核心因素。从网易云音乐和TME目前的付费渗透率（20%vs15%）来看，较海 外Spotify43%的水平，有较大的距离，较国内长视频平台20-30%的水平也有提升空 间。会员体量相对于平台MAU的规模仍有渗透空间，渗透率的提升未来会持续驱动 会员数的稳定增长，我们预计TME的会员在2023年底或2024年初会达到1亿的规模。
TME ARPU环比开始提升，通过减少促销和推出更高定价的套餐来改善ARPU水平。 2021年网易云音乐上市加大了对会员的获取，折扣有所加大，一定程度对行业ARPU 带来回调。今年以来，行业竞合趋势明显，开始普遍改善ARPU水平。未来音乐会员 ARPU还有较大的提升空间，或对标长视频行业的提价逻辑，未来成为驱动收入增长 的第二曲线。海外平台Spotify的ARPU值在今年以呈现年对年持续增长趋势。
随着反垄断的落地，音乐版权从独家模式转为普通授权合作模式，授权模式转变对 版权成本结构的改善逐渐显现，国内音乐订阅业务的商业模式开始发生转变。2021 年反垄断政策落地禁止音乐平台和上游获取独家版权授权模式，在新的监管常态下， 各平台和上游的合作模式为非独家授权模式。非独家授权模式下，音乐版权成本得 到了有效控制，过去以高额固定保底金为主的成本模式，开始向部分保底+收入分成 的模型转变。
我们估算腾讯音乐的在线音乐业务毛利率（含长音频）接近20%，未来将会向30% 趋近。我们看到音乐业务毛利率的改善主要是受版权合作模式的逐渐转变带来，随着未来更多唱片合作模式向收入分成模式转变，以及会员ARPU的提升，以及广告业 务收入的增加，都会有效促进音乐毛利率的提升。
（六）云业务：多重因素影响了短期增长，疫后复苏或带来收入回暖
受疫情和互联网公司降本增效缩减IT预算影响，整体云业务收入增长乏力，短期来 看复苏趋势较慢。短期来看，疫情的负面影响体现在影响云服务项目的部署和交 付，以及客户潜在上云需求的后延。除了暂停线下部署和交付的显性影响外，对云 服务客户上云需求的抑制效应是阴性影响，面对疫情和宏观环境的不确定性，企业 缩减非核心开支，导致采用云服务需求降低，但我们认为这部分需求的下降为暂时 性抑制和延后，并未上云需求的完全消失，需求将随疫情恢复和宏观环境企稳而重 启反弹。另外，疫情初期的居家带来云业务需求的短暂提升，但随着解封政策推行 也较快消退。
腾讯云2022年为业务结构调整期，收入整体预计下滑10%，但业务毛利大幅改 善。腾讯云的增长策略从过去以抢占市场份额导向，调整为注重高质量增长，以业 务毛利的改善为核心考量指标。因此2022年收入进入了一个结构调整和转型期，整 体预计同比下滑10%；毛利率层面有所改善，体现为金融和云业务毛利率的环比持 续提升。我们预计2023年腾讯云或在疫后复苏的驱动下，重回增长轨迹。 百度云增长有所放缓，整体仍领跑行业。在行业内普遍增长乏力的背景下，百度云 仍有不错的增长，但呈现逐季放缓的趋势，我们认为和宏观环境高度相关，预计明 年也有重新增长加速的机会。我们预计2022年全年百度云收入增速同比增长达到 29%，高于阿里和腾讯。
（七）本地生活：抖音到店迅速增长，美团本地生活壁垒深厚
本地生活到家业务方面，三季度后期受到疫情反复影响单量恢复，7-8月本地生活外 卖单量恢复势头比较好，9月受疫情影响承压，外卖行业竞争格局较为稳定，美团核 心壁垒深厚，不论是疫情承压还是疫后恢复，其业绩韧性都要强于阿里本地生活服 务的表现。美团22Q3核心本地商业经营利润超预期，收入同比增长24.64%至463.28 亿元，实现经营利润93.21亿元，同增124.55%，经营利润率同比增加8.95pct至 20.12%。
美团餐饮外卖及美团闪购业务构成的即时配送订单同比增长16.2%达到 50.25亿单，其中22Q3外卖单量为46亿单（对应日均单量为~5000万），同比增长 14%，闪购为4.9亿单（对应日均单量为~490万）。在商户供给端，美团增加了早餐、 下午茶及夜宵品类供给，增加平台活跃商户数量，并且给商家带来更高效的数字化 转型方案，提升商户经营能力，闪购业务的活跃商户数及新入驻商家数同比增长30%。 阿里本地生活服务板块主要包含到家和到店，从包含高德出行在内的本地生活服务 订单实现5%的同比增速，并且财报中解释主要得益于高德订单的强劲增长，因此相 比于美团即时配送订单的增速，本季度阿里本地生活订单整体恢复表现弱于美团。
抖音本地生活业务增长强劲。根据36氪，2021年抖音本地生活GMV达到101亿元， 2022年以来抖音本地生活业务加速拓展城市、扩展业务版图，虽然受到国内疫情局 部反复的影响，但整体依旧保持高速增长。2022年一季度和二季度，抖音本地生活 单季度GMV均超过100亿元，由于疫情带来本地生活商家对流量和订单增量的渴望， 抖音在本地生活行业已经表现出快速增长的巨大潜力。抖音充分发挥短视频内容平 台的优势，围绕其擅长的精准流量分发逻辑，为用户推送本地生活相关内容，让用 户在消耗内容的同时完成种草、拔草、线下核销的本地生活消费闭环。
在流量力上， 抖音具备天然优势，不仅拥有接近5亿的日活用户数（抖音主APP），其单用户每日 使用时长要远远领先于工具属性的美团、大众点评APP，抖音是否想把本地生活规 模做大很大程度上取决于其如何去分配给本地生活的流量；在内容力上，抖音在本 地生活的打法主要有达人探店短视频以及达人/商户直播，在短视频和直播策略上， 抖音也经历了一些变化，目前更加鼓励直播的形式去完成用户种草，因为短视频的 交易转化率低于直播，并且直播可以拉动商户投广告的积极性，直播GMV贡献占比 在逐步提升；在用户心智建立上，抖音在用更多样的搜索路径以及深折扣套餐建立 用户的搜索心智。
美团到店业务总体维持稳健，壁垒仍强。美团到店业务在疫情较为缓和的暑期旺季， 7、8月GTV分别同比增长15%和近30%。但9月受到疫情反复影响较大，拉低了Q3 总体GTV增速。到餐方面，美团持续拓展商户数量和品类，优化商户供给，并为商 户提供有效的在线营销及经营支持工具；到综方面，宠物护理、医疗服务以及露营 等其他消费品类在第三季度维持了稳健的收入增长；酒旅方面，美团通过拓展高线 城市推出本地特色旅游及住宿的方式来减少疫情带来的影响。
本地生活消费是一个 天花板高，线上渗透率低的市场，美团仍然在拓展商户品类和数量上有较大空间， 并且美团可以运用过去积累的经验和技术帮助更多的商户完成数字化，附能实体商 业。尽管有抖音短视频平台的入局，但我们认为两者在对商户附能和用户消费场景 上还是存在差异化，因此美团在到店业务上对于商户和用户来说都拥有很强的不可 替代性。
（一）近期全国多个地区调整政策，动态优化疫情防控，生产生活秩序的恢复有助于巩固经济回稳向上基础
（1）核酸筛查方面，2022年11月28日，广州多区新冠肺炎疫情防控指挥部发布公 告称长期居家老人、每日网课学生、居家办公者等无社会面活动人员，如果没有外 出需求，可以不参加全员核酸筛查。此后，河南省郑州市、北京市、内蒙古自治区 呼和浩特市、福建省福州市陆续发布公告称无出行需求的无社会面活动人员可以不 做核酸检测。
（2）风险判定方面，多地指出原则上将感染者居住地以及活动频繁且疫情传播风 险较高的工作地和活动地等区域划定为高风险区，高风险区一般以单元、楼栋为单 位划定，不得随意扩大。不得随意扩大密切接触者甄别范围，不以时空伴随作为判 定密切接触者的标准。对密切接触者，符合居家隔离条件的可居家隔离。
（3）公共交通方面，11月30日，广东省广州市交通运输部门发布消息称，即时起 市内地铁（含海珠有轨电车）、公交逐步有序恢复运营，同日佛山市全面恢复地 铁、公交等公共交通运营；乌鲁木齐市、呼和浩特市自12月1日起公共交通工具正 常运营；12月2日起，北京市、深圳市、天津市等地发布公告称不得拒绝无48小时 核酸阴性证明的乘客乘车/乘坐公交、地铁不再查验核酸检测证明。 （4）就医方面，部分地区普通门、急诊就诊人员凭健康码绿码通行，购买感冒发 热药不再查验48小时核酸，多地提到医疗机构不得拒绝无48小时核酸阴性结果的患 者进入。 （5）生产生活秩序方面，部分地区恢复堂食，有序开放电影院、室内体育场馆、 文化馆、博物馆等密闭半密闭场所。
（二）中美审计底稿监管问题进一步取得进展
自8月26日中美签署审计监管合作协议以来，中美双方在底稿审查和调查的执行层 面取得进一步进展。根据路透社报道，作为中美达成审计协议的一部分，中国已派出约10名证监会和财政部官员抵达香港，协助美国公众公司会计监督委员会 （PCAOB）对中概股的现场审计检查。该检查工作已从9月19日开始，预计将持续8-10周，第一周将检查会计师事务所的合规情况和内部控制机制，第二周开始审阅 选定公司的审计底稿。根据联合早报和彭博社11月4日报道，PCAOB官员已提前完 成了对中资公司的首轮现场审计工作，并计划于最快当周末离开香港，早于原定的11月中旬。同时，PCAOB或将在未来几周就关键检查结果提交初步报告（截至12月4日尚未提交）。本次现场审计工作结束后，双方将继续进行线上沟通。
我们认为，虽然在8月达成的监管合作协议中，从中美双方的表述中体现了双方就 底稿审查的具体执行过程存在一定的分歧，但是我们也已经看到中美双方已在事实 上推进对中概股底稿的调查工作，说明双方仍对解决审计底稿问题持有开放态度， 目前的调查推进情况也基本符合达成的协议内容。短期内关注本次PCAOB现场调 查初步报告的发布，中期维度来看，目前由预摘牌名单转入确定名单的公司，如果 三年内无法满足PCAOB的审查要求，理论上将于23年年报披露后（24年初）正式 被要求退市，因此目前一年左右的窗口期内，需持续关注双方审计监管机构的下一 步合作后续步骤推进情况。
（三）发改委作数字经济发展情况报告，国常会多次提支持平台经济
10月28日，十三届全国人大常委会第三十七次会议上，受国务院委托，国家发改委 主任何立峰作了关于数字经济发展情况的报告。 一方面，报告就数字经济的发展成就、面临问题和未来工作方向做了梳理和总结： （1）我国数字经济规模从2012年的11万亿元增长至2021年的45.5万亿元，已成为 推动经济社会高质量发展的重要引擎，对经济社会发展的引领支撑作用日益凸显。
（2）我国数字经济还存在大而不强、快而不优等问题，突出表现在关键领域创新 能力不足，农业、工业等传统产业数字化发展相对较慢，区域、行业、群体间的数 字鸿沟亟待弥合，以及数字经济治理体系还需完善等四个方面。（3）报告从八个 方面对下一步工作做出安排：将集中力量推进关键核心技术攻关，牢牢掌握数字经 济发展自主权；适度超前部署数字基础设施建设，筑牢数字经济发展根基；大力推 动数字产业创新发展，打造具有国际竞争力的产业体系；加快深化产业数字化转 型，释放数字对经济发展的放大、叠加、倍增作用；持续提升数字公共服务水平， 不断满足人民美好生活需要；不断完善数字经济治理体系，推动数字经济规范健康 持续发展；全面加强网络安全和数据安全保护，筑牢数字安全屏障；积极参与数字 经济国际合作，推动构建网络空间命运共同体。
另一方面，报告再次对平台经济做出明确，将支持和引导平台经济规范健康持续发 展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，集中推出一批 “绿灯”投资案例。 完善数字经济统计监测，积极开展数字经济统计核算与分析，完善数字经济统计方 法制度，及时反映数字经济发展态势。可以发现，本次数字经济发展报告对平台经 济的提法基本延续了7月28日中央政治局会议的表述，仅将政治局会议的“推动” 进一步细化为“支持和引导”，其余表达基本维持一致，因此我们认为这是对此前 政策的延续和深化，符合预期，也是对平台经济政策底夯实的进一步确认。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
