白卡纸需求目前处于什么位置？受疫情、宏观经济和消费形势等影响，2022年初以来白卡纸月度消费量处于2017年以来30%底部区间，白卡纸价格目前处于2017 年以来20%底部区间，而原材料浆价高位运行，浆与纸的价格倒挂幅度达到历史最高位。量方面，22M1-10消费量为574万吨，同比 -20%；价方面，白卡纸价格从年初的6000元/吨下行至5200元/吨，处于近五年20%的底部区间。内需来看，国内白卡纸下游3C、日 用品、化妆品等消费需求走弱，限塑令推进有所放缓；外销来看，海外需求复苏叠加全球浆价高价，2022年国内白卡纸外销表现靓丽， 下半年出口环比有所回落。库存角度，当前白卡纸库存与价格类似于2020年中期水平，纸厂有望从主动去库存转向被动去库存。
如何看待23年白卡供需格局？目前，白卡纸行业集中度较高，行业四大集团金光纸业、博汇纸业（金光纸业子公司）、晨鸣纸业、万国太阳整体产能超过1000万吨， CR4达到70%+，处于各纸种前列；但2020年限塑令以来，多家纸厂公布了新增扩产计划，包括头部四家，玖龙、五洲、仙鹤等细分 龙头、和部分非上市企业，最近10年新增产能规划约1000万吨（较2020年翻倍），一定程度上影响市场情绪。动态看待2023年供需，疫情管控逐步优化，国内白卡纸需求量有望恢复至21年水平（增速20%），实际产能预计增长100万吨，同时 产能利用率有望维持低水平，预计2023年供需格局较2022年将明显转好，乐观条件下供需回归紧平衡。
2022年以来，白卡纸月度消费量处于近5年以来30%底部区间，价格处于20%底部区间
受疫情、宏观经济和消费形势等影响，2022年初以来白卡纸月度消费 量处于2017年以来30%底部区间，白卡纸价格目前处于2017年以来 20%底部区间。（1）消费量方面，2017-2021年白卡纸月度消费量 均值、中位值均为70万吨，而2022年以来，月度白卡纸消费量基本低 于60万吨，处于2017年以来20%-30%的底部区间；22M1-10消费量 为574万吨，同比-20%，较2020年-16%。（2）价格方面，白卡纸 价格从年初的6000元/吨下行至目前的5200元/吨，处于2017年以来 20%的底部区间。
国内白卡纸下游3C、日用品、化妆品等消费需求走弱，限塑令推进有所放缓
22年以来疫情影响大众消费，国内白卡纸下游3C、日用品、化妆品等需求走弱。根据卓创资讯，国内白卡纸按照下游用途可以分为社会卡、 烟卡、食品卡，占比分别为60%、26%、14%；2022年受华东疫情影响，3-5月消费电子、日用品、化妆品、烟草类消费出现负增长，8- 10月同样受各地散发疫情影响，出现下滑。 2020年限塑令的第二阶段目标始于2022年，受宏观环境影响政策推进有所放缓。2020年发改委&生态环境部发布的“加强版限塑令”提 出了三阶段阶段性限塑目标，其中2022年为第二阶段目标的开始年份，第二阶段目标实施范围从直辖市、省会城市扩展至地级以上城市建 成区和沿海地区县城建成区，重点针对电商、快递、外卖等新兴领域展开限塑行动。以纸代塑是限塑的重要方向，2020-2021年为包装纸 带来增量，22年政策推荐有所放缓。
海外需求复苏叠加全球浆价高价，2022年国内白卡纸外销表现靓丽，下半年出口环比有所回落
海外需求复苏叠加全球浆价高位，国内白卡纸性价比凸显，2022年外销表现 靓丽，全年出口量有望翻番。根据海关数据，2022年以来白板纸及白卡纸月 均出口量约30万吨，同比增长接近翻番，2022M1-10白板及白卡纸累计出口 量 302万吨，同比+96%，其中白卡纸占比约40%，预计120万吨，增速超过 100%。与欧洲等海外产品相比，国内白卡纸在成本端具备较大优势，性价比 更好。 下半年，月度出口量中枢有所下移，预计随着海外圣诞节等节日需求回升，出 口量有望继续维持。从出口国家来看，国内白纸板及白卡纸较为分散，单一国 家或地区不超过10%，多为一带一路经济体或发展中地区，对于白卡纸需求量 随着经济增长有望维持较好增速。
如何看待白卡纸格局？2020年APP收购博汇纸业，头部整合实现行业格局优化，目前CR4达70%+
目前，白卡纸行业集中度较高，行业四大集团金光纸业、博汇纸业（金光纸业子公司）、晨鸣纸业、万国太阳整体产能超过1000万吨， CR4达到70%+，处于各纸种前列。2020年，白卡纸行业市占率第一的金光纸业收购市占率第二的博汇纸业，和并购两家公司的市场份额 接近50%，白卡纸行业格局实现优化。行业优化叠加2020年疫情后需求修复，白卡纸价格在2020年中开始上行，最终从6000元/吨提升至 21年4月的10000元/吨，为行业格局优化最直接体现。
高份额下的价格下行？需求及预期走弱是核心，同时行业内大规模扩产计划影响市场情绪
尽管目前行业CR4市占率 已经达到70%+，但2020 年限塑令以来，多家纸厂 公布了新增扩产计划，包 括头部四家，玖龙、五洲、 仙鹤等细分龙头、和部分 非上市企业，最近10年新 增产能规划约1000万吨 （ 较 2020 年 翻 倍 ） 。 2015-2019年，国内白卡 纸产能维持1000万吨左右， 2020年开始，随着新版限 塑令推行，多家纸厂纷纷 公 布 扩 产 计 划 ， 2020- 2022年年度新增产能超过 100万吨，受产能提升和 需求下行影响，行业开工 从80%下滑至70%左右。
动态看待供需问题：2023年供需格局较2022年将明显转好，乐观条件下供需回归紧平衡
展望2023年供应，名义产能增长在200万吨，但实际产能预计增长100万吨（年中左右投产），同时产能利用率有望维持低水平。产能方面， 23Q2、23Q3亚太森博、联盛纸业100万吨项目投产，预计实际产能100万吨；开工率方面，22年行业保持低开工率，行业部分中小产能处于 停产状态，考虑到短期纸浆价格高位，停工产能复工需要原材料备货、工人招募、开机生产调试等，开工率提升滞后，预计维持与22年一致的 低水平。 展望2023年需求，疫情管控逐步优化，中性假设恢复至21年水平（增速20%），如果考虑限塑令推进等，存在一定弹性（新增70万吨需求）。 动态看待2023年供需，国内供需格局较2022年将明显好转，乐观条件下供需回归紧平衡。
商品浆项目投产在即，浆价下行预期增强，11月以来纸浆现货价格下调200元/吨
2022年初以来，针叶、阔叶浆持续上行，价格处于历史最高95%高位。11 月以来，纸浆现货价格下调200元/吨。 中长期，海外商品浆、国内自备浆项目22Q4-2023年陆续投产，浆价格下 行预期持续增长。智利Arauco公司MAPA项目、芬兰UPM公司乌拉圭项目 的商品阔叶浆产能预计22Q4-23Q1投放，海外供应增加有望带动价格下行， 纸企盈利拐点有望出现在23年初。
视角一：浆价下行周期，白卡纸的纸价-浆价弹性相对较小（即价格下跌幅度相对较小）
展望后续造纸板块的基本变化，原材料浆价下行是企业盈利改善驱动之一。 复盘2018-19年的浆价下行周期，白卡纸的纸价-浆价弹性相对较小（即价格 相对下跌幅度较小）。18Q3-19Q1，浆价格开始下行的第一阶段（纸浆均价 下跌600元/吨），文化纸、白卡纸、生活用纸、特种纸的纸价-浆价弹性分别 薇170%、82%、58%、27% （仙鹤） /66%（五洲）；19Q1-19Q4，浆价 开始下行的第二阶段（纸浆均价下跌1400元/吨），文化纸、白卡纸、生活用 纸、特种纸的纸价-浆价弹性分别薇-23%、-6%、90%、-49%（仙鹤）/49% （五洲）（负数代表浆价格下跌，纸价有上行）。复盘2018-19年整个下行周 期，文化纸、白卡纸、生活用纸、特种纸的纸价-浆价弹性分别薇41%、23%、 80%、-24% （仙鹤） /33%（五洲）。
视角二：考虑后疫情时代需求回升对纸价支撑，预计涨价弹性从大到小分别为：白卡纸>特种纸> 文化纸、生活用纸
展望后续造纸板块的基本变化，后疫情时代造纸需求回升支撑纸价是企业盈利改善驱动之一。 复盘20年7月后疫情影响减弱、需求恢复，各品类价格传导弹性从大到小为：白卡纸>特种纸>文化纸、生活用纸。涨价幅度，从底部到高 点，白卡纸、特种纸、双胶纸、生活用纸价格涨幅分别为70%、50%、35%、30%，从涨价时间来看，分别维持12个月(格局优化)、9个 月、4个月、4个月。主要由于在经济上行阶段，白卡纸、箱板纸、特种纸直接下游为消费、物流等行业，需求弹性更大，文化纸、生活用 纸偏刚需，需求弹性较小。
吨盈利弹性测算：根据模型，木浆价格下跌1000元/吨，博汇纸业吨净利有望改善260元/吨
如果考虑纸价-浆价弹性，直接原材料占比，以及自备浆比例，我们测算2023年各公司吨净利改善弹性。 根据模型，木浆价格下跌1000元/吨，各公司盈利改善从大到小分别为特纸（仙鹤、华旺、五洲）>博汇，具备自备浆的文化纸企业由于 纸价-纸浆弹性更大（即随着木浆下行、纸价下行幅度更大），以及自备浆占比越高（无法享受浆成本下行收益），吨净利将受损。
2020年金光纸业入主博汇，技术及人才、解决同业竞争、原材料采购等多维度赋能公司发展
金光纸业（中国）投资有限公司（以下简称“金光纸业”）成立于1999年2月，截止2022H1总资产达到2507亿元，2021年收入、业绩分 别为972亿元、46亿元，是目前国内最大的综合性造纸企业，其投资集中于林业、木浆制造和纸制品生产加工，形成了“林、浆、纸一体 化”的可持续发展产业链，在规模、技术、管理等方面竞争力显著。截至2020年末，金光纸业国内纸浆产能230万吨，造纸产能1200万 吨，主要包括文化用纸、工业用纸、生活用纸、办公用纸四大板块。
2020年，博汇纸业原实际控制人将其所持的公司控股股东山东博汇集团100%股权转让给金光纸业，转让完成后山东博汇集团及一致行动 人宁波亚洲纸管纸箱有限公司，合计持有公司股份比例为 48.84%。金光纸业作为国内林浆纸一体化龙头企业，收购完成后多方位赋能公 司发展：（1）技术及人才赋能：2020年以来金光纸业及子公司技术、制造等高管任职公司，为公司开发液包、淋膜等高端产品，降本增 效提供帮助，当前公司白卡纸实际产能超出设计产能的30%以上，同时前期文化纸、箱板纸项目盈利有明显改善；
（2）逐步解决同业竞 争问题：金光纸业承诺在收购完成后6年内逐步解决与上市公司之间部分业务存在的同业竞争问题，2022年公司先后向金光纸业旗子子公 司宁波中华纸业、金东纸业购买设备，加速产能建设进程，完成集团内产能整合；（3）原材料采购：公司利用股东在纸浆生产和规模化 采购方面的优势，显示成本优化。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
