1.1.小商品城：全球最大的小商品集散地，我国商品制造业的门户与名片
小商品城位于“世界小商品之都”浙江省义乌市，运营全球最大的小商品批发市场 ——义乌国际商贸城。公司围绕小商品产业展开一系列业务，主营业务为市场经营、商 品销售、酒店服务和展览广告等，也从事市场开发经营及配套服务、拥有 Chinagoods 网 上交易平台等。市场经营和 Chinagoods 平台是公司的两大利润来源，未来看点在于 Chinagoods 平台的发展前景，以及市场经营收入的不断增厚。
义乌小商品市场历史悠久，已形成显著的产业集群效应。义乌在改开初期就率先建 立了小商品市场，现有的义乌国际商贸城至少可追溯到 1992 年年初投入使用的篁园市 场（一期）。小商品城股份公司成立于 1993 年 12 月，是义乌小商品市场的管理者。经 过多年来持续不断的升级扩建改造，义乌在小商品流通领域已经形成了产业集群，现在 是全球最大的小商品集散地。这个小商品集群的核心——义乌国际商贸城，多年来市场 成交额一直稳居全国综合市场前列。
公司主业市场经营业务盈利能力稳健，且未来仍有增长空间；线上 Chinagoods 平 台有望打造第二增长曲线。 线下市场经营是公司的传统业务，盈利稳定且持续性强。公司采取商位出租模式， 与商户签订合同约定商位的使用期限、使用费及经营用途等，赚取商位使用费收益。公 司官网显示，其 2022 年拥有经营面积 640 余万平方米，商位 7.5 万个，经营 26 个大 类、210 万个单品，实现一站式采购，目前经营的市场包括国际商贸城一至五区市场、 宾王市场、一区东扩市场、篁园市场以及国际生产资料市场等。
线上交易平台是公司未来业务的潜在增长点，空间广阔。Chinagoods 平台上线于 2020 年 10 月，背靠义乌市场 7.5 万家实体商铺资源，服务产业链上游 210 万家中小微 企业，整合贸易数据实现市场资源精准配置。未来 Chinagoods 平台有望打破地理边界， 拓宽公司业务辐射，成为我国小商品出口贸易的枢纽平台。
1.2.市场经营主业壁垒深厚+新业务前景可期，公司盈利稳中有增
公司营收近年来业务结构变化影响波动较大。2016-2020 公司营业收入主要受房产 销售收入确认节奏波动较大影响。2020 年，公司将房地产业务剥离出表，此后受益于商 品销售业务的增长，公司收入增长较快。2022Q1-3，公司实现收入 63.2 亿元，同比增长 53%。 公司净利润总体上稳中有升。2019 年及之前的利润受房地产业务确认节奏影响较 大。2020 年后公司剥离地产业务、聚焦主业之后，主要盈利来源变为市场经营业务、 Chinagoods 业务、地产子公司投资收益等。未来随着市场经营扩张、Chinagoods 平台的 不断成熟，公司利润有望持续成长。2022Q1-3，公司归母净利润达 16.2 亿元，同比+34%。
公司收入主要来自市场经营和商品销售业务，毛利润主要来自市场经营和 Chinagoods 等其他业务。2021 年，公司市场经营/ 商品销售业务收入占比达 43%/ 46%，其中 市场经营业务是公司主要的利润来源，毛利占比达 89%；而商品销售业务毛利率较低， 在公司毛利结构中占比仅 0.4%。2021 年公司第二大毛利来源是其他业务，毛利占比达 11%，其中主要包含了近期发展较快的 Chinagoods 平台的利润。
业务结构改变，导致公司利润率和费用率下降。2020 年公司费用率上升主要系疫情 期间国内市场推介与广告宣传、人力、中介机构咨询和防疫费用等增加；2021 年公司销 售、管理、研发费用率均有所下降，毛利率、净利率也有所下降，主要原因是利润率、 费用率较低的商品销售规模大幅增长，造成的结构性变化。公司主业市场经营业务的利 润率和费用率是相对较为稳定的。
1.3.地方国资控股，股权激励完成公司上下齐心
公司为地方国资企业，实际控制人为义乌市国资委。公司股权结构较为清晰，截至 2022Q3，商城控股持股 55.33%，而商城控股 84.6%的股权为义乌国资委所有。浙江省 财务厅持股比例大约为 2.7%，公司其余股东以财务投资者为主。公司推行股权激励计划，为发展注入动力。2020 年 10 月，公司提出了股权激励计 划，分别于 2020 年和 2021 年对包括公司董事、高级管理、中层管理、核心技术（业务） 骨干在内的激励对象授予限制性股票，授予价格分别为每股 2.94/2.39 元，累计授予 4,904 万股（占授予前总股本约 0.9%），激励员工数量为 428 人，占公司员工总数的约 9.5%。
公司股权激励考核条件包括营业收入、EPS、Chinagoods 平台的 GMV 等。在 2021- 2023 年三个会计年度中，若当期业绩考核达标，激励对象所获的限制性股票可按计划解 除限售。2021-2023 年营业收入考核指标对应的同比增速下限分别为+90%/+26%/+27%， EPS 对应同比增速为+18%/+10%/+14%，Chinagoods 平台 GMV 对应同比增速为+349%/ +85%/ +108%。
2.1.义乌是世界小商品之都，义乌国际商贸城是小商品的重要枢纽
义乌小商品市场是全球最大的小商品集散地，成交额一直稳居全国综合市场前列， 集群效应显著。改革开放初期，义乌率先建立小商品市场，经过多年发展，小商品城已 经成为我国最大的商品集散地之一。2021 年，义乌国际商贸城商品成交额达到 1867.79 亿元，同比增长 14.77%；2016-2021 年 CAGR 为 9.1%。作为我国最重要的小商品集散地 之一，义乌国际商贸城商品成交额的增长，是小商品市场不断完善、以及我国小商品制 造业不断发展壮大的时代缩影。
在小商品贸易的带动下，义乌市外贸出口的表现也十分亮眼。我国生产的很多小商 品最终出口到了世界各地。义乌小商品城与全球 230 多个国家和地区保持贸易往来，外 向度高达 65%。根据义乌市国民经济和社会发展统计公报，义乌进出口总值连年升高， 其中出口总值从 2016 年的 2230 亿元增长至 2021 年的 3903 亿元，其中出口总值 3659 亿元，同比增长 21.7%，超过了全国 18 个省份。
在小商品进出口贸易的带动下，义乌本地的相关产业链也在逐步完善，在进出口报 关、集货拼箱等方面的集群效应逐渐开始显现，带动了相当数量的新兴 B2C 跨境电商涌 现和发展。在此背景之下，公司 Chinagoods 平台跨境出口电商、爱喜猫跨境进口进口 电商等业务，也有广阔的发展前景。
2.2.市场扩建扩容+租金提升，市场经营收入有进一步挖潜空间
截至 2022H1，义乌中国小商品城已开业的市场包括国际商贸城一区至五区、篁园 市场、宾王市场和国际生产资料市场等，汇集了 26 个大类、210 多万个单品，商位数 7.5 万个，围绕市场进出口总额近 4,000 亿的货物聚集，跨境铁路、空运能力蓬勃发展 以国内物流的低成本带来超高拼箱出口物流效率，形成显著的集群效应。市场经营业务是公司的主要利润来源。2021 年公司市场经营收入达 24.0 亿元，同 比+12.7%。2016~2021 年该业务的收入较为稳定。该业务是公司主要的利润来源，2016- 21 年其毛利率保持在 50%以上。该业务的收入主要是义乌市场的商位使用费，成本主要 是折旧摊销及市场运营员工的工资。
未来公司市场经营业务的主要增长点是：①义乌小商品市场扩建，租赁面积增长； ②租金市场化，单位面积租金提升。 第一，随着市场的不断扩建，公司可出租的建筑面积持续扩大。义乌小商品市场自 1982 年创建以来，历经 5 次升级、10 次扩建，营业面积不断提升，截至 2022 年达到约 640 万平方米。未来随着义乌国际商贸城的不断扩张，国际商贸城还将不断扩建。如， 义乌国际商贸城二区东市场于 2022 年 6 月建设完工，总建面达 13.1 万平米；义乌全球 数贸中心项目与 11 月 25 日动工，总建筑面积约 130 万平米。
第二，推行市场化定价，未来单位面积租金有进一步挖潜空间。2011-2021 年，小 商品城的单位经营面积的收入基本持平，而市场年成交额翻了 3 倍，未来单位面积租金 有挖潜空间。具体措施包括：①公司会将部分商家退铺的铺面收回，并进行市场化定价 的公开拍卖，②商城扩建的新商铺使用更为市场化的租金；③新签订的租赁条款中也设 置了相应的租金上浮条款。公司也在积极探索海外市场的扩张和布局机会。公司第一个海外分市场迪拜市场已 于 2022 年 6 月底正式营业，整体出租率近 99%，有效辐射周边近 10 亿人口的消费 市场，解决了线上展示实物体验感不强等痛点。
我们认为，未来我国消费行业，供应链环节的改造和提效将会是重要的行业机会。 我国消费行业在 TO C 端已经发展得较为完善，而 TO B 领域的流通方式总体上仍然较 为原始，未来数字化改造、产业互联改造，将带来较大的提效空间。 小商品城作为我国重要的贸易枢纽，有望成引领产业互联网改造。一是 1039 市场 贸易模式的改造，该模式大大减轻了商户出口报关流程，加快审批速度，提升出口速度。 二是公司的 1039 平台，平台依托于义乌商贸城数万户实体商铺资源，实现 B2B 产业互 联，加快流通环节的信息流通效率，并沉淀数据，实现提质增效。三是义乌综保区等一 系列履约设施的建设，这些物流设施的重资产投入有望进一步提升小商品城商家的履约 效率，并与 Chinagoods 等业务形成协同。
3.1.市场采购贸易模式（1039模式）前景广阔，义乌市场率先试点
1039 市场采购模式是一种更高校的出口通关贸易模式，在义乌率试点后广受经营 户欢迎。据海关总署公告 2014 年第 54 号，市场采购贸易方式（海关代码 1039，简称 1039 模式）是指由符合条件的经营者在经国家商务主管等部门认定的市场集聚区内采购的、单票报关单商品货值 15 万（含万）美元以下、并在采购地办理出口商品通关手 续的贸易方式。市场采购贸易模式相比一般贸易模式具有准入门槛低、通关效率高、申 报手续简便、增值税免征不退、综合成本低、外汇管理灵活等优势。
市场采购贸易模式有助于贸易便利化发展，有望成为未来的一个主流出口贸易形式。 2016-2021 年市场采购贸易出口规模增长迅猛，CAGR 达 38%。2021 年 1039 模式出口 额在我国出口总额中占比达 4.3%，未来仍有进一步提升空间。义乌市场率先试点 1039 贸易模式，经营配套完善、经验丰富。2013 年义乌小商品 城市场成为首个 1039 模式试点市场，此后在叠石桥、海宁皮城等一系列国内主要的贸 易市场实现了更大范围内推广。作为 1039 模式的先行者和我国小商品外贸的核心地， 义乌市委市政府出台了系列配套监管和支持政策，配套服务完善。
市场采购（1039）模式已经逐渐成为义乌小商品的主流出口模式，未来 1039 模式 有望进一步推动义乌小商品市场发展。2021 年，全国市场采购贸易方式出口 9,303.9 亿 元，其中义乌达到 2,901.6 亿元，占比 31.2%，是全国份额最高的试点地。市场采购贸易 出口模式适合小商品的出口， 2016 年以来，义乌 1039 模式的出口额占全市出口总额的 比重均超过 70%。
3.2.Chinagoods平台有望成为第二增长曲线
Chinagoods 是以贸易数据整合为核心驱动的数字化贸易综合服务平台，框架体系 为“市场主体+业务平台+服务平台+基础设施”，可理解为一个“满足小商品出口全链 路需求的 B2B 电商”。Chinagoods 平台依托公司市场 7.5 万家实体商铺资源，服务产 业链上游 200 多万家中小微企业，对接供需双方在生产制造、展示交易、仓储物流、金 融信贷、市场管理等环节的需求，实现市场资源有效、精准配置，提供数字化跨境物流 解决方案、货款保障方案，并于公司国际物流业务平台环球义达充分协同，逐步实现在 线集货拼箱、下单和支付、融资、订舱、全链路可视化，形成物流比价机制，为贸易主 体提供更便捷、高效、低成本的综合服务。
Chinagoods 平台上线以来，经营规模和业绩快速成长。Chinagoods 平台于 2020 年 10 月正式上线。2021 年，平台累计上线经营户 6 万余家、累计上架商品 SKU 超 460 万 个，注册采购商量超 120 万，日均访问量峰值超过 500 万次，APP 下载数量超 200 万 次；大数据公司（Chinagoods 平台运营主体）营收 1.4 亿元（计入报表的“其他主营业 务”中），净利润 2,747 万元，平台全年实现 GMV168 亿；2022H1 实现 GMV151.78 亿 元，同比增长 123.21%。
Chinagoods 平台目前主要的变现手段是增值服务会员费，未来线上平台变现手段 还有进一步丰富的空间。目前在小商品城实体市场中的经营户可以申请开通线上经营， 其实体商位使用费中已包含线上平台的基础费用；符合一定条件的优选商户额外付费提 升会员等级后，可进一步享受专属小二 1V1 服务、线上广告流量曝光等服务。小商品城 场外的商户经过认证并支付会员费后，也可在平台上展示曝光并开展相关业务。目前， Chinagoods 平台的主要收入来源为会员费，未来有进一步拓展数据变现、履约端变现的 潜力。
Chinagoods 与市场采购联网平台有机融合，有望促进义乌小商品贸易的繁荣；并 有望吸引其他地区的小商品资源入驻，实现聚集效应和虹吸效应。1039 模式优化了小商 品出口的保管审批等流程，而 Chinagoods 则优化商家的供应链效率，并帮助商家获得更 多的曝光，打破地理区隔的限制。二者共同发力之下，将有望增强小商品城服务体系内 的商家的竞争力，促进义乌小商品贸易的繁荣；而其他地区的商家或也会更倾向于使用 小商品城的交易体系，以提升其贸易效率和竞争实力。2021 年 Chinagoods 平台 GMV 为 168 亿，约为同期义乌 1039 模式出口额的 8%，未来有很大增长潜力。
3.3.建设国内首个数字综合保税区，完善贸易端交付履约能力
综保区的建设有助于提升小商品城经营户的履约能力，维持小商品市场的行业地位， 并与 Chinagoods、出口贸易等业务形成协同。义乌综合保税区是内陆示范型海关特殊监 管区域，规划用地面积 1.34 平方公里，布局保税物流、保税加工、保税研发、保税服务、 口岸作业等功能区块。近年来，全球贸易生态链条还不完善，市场采购小单化、碎片化。 在此背景下，公司立足贸易服务商的定位，大力推进市场创新发展，建设国内首个数字 综保区，依托 Chinagoods 平台形成的全链路、全功能服务赋能实体市场。
发展建设数字综保区，作为小商品进出口贸易的重要配套。公司与阿里巴巴合作建 设 eWTP 数字综保区，区内建设仓展销一体的新型保税进口市场，区域协同发展保税 产业带，境内境外打通的数字贸易生态，实现全要素“云上互联”、全区域数字监管， 探索落地“保税+直播”“保税+指定口岸+专业市场”等数字贸易新模式。
自封关运行以来，跨境电商 1210、一般贸易进出口等保税物流业务稳步开展，成果 丰硕：全区供应链金融服务平台（一期）正式上线，关税税款担保产品“关税宝”、“海 关分离式付税保函”等业务批量落地；完成首单“区港联动+大宗”业务；2021 年 11 月 24 日，首场跨境保税直播在 D2 仓进行；12 月 9 日，首票跨境商品退货入区查验业务在 义乌综合保税区完成查验。封关运行两个多月内实现进出口总额约 28 亿元。
公司其他业务包括商品销售、展览广告、酒店服务等业务。这些业务并非公司的主 要盈利来源，而更多是作为市场经营，以及 Chinagoods 业务的配套支撑。
4.1.商品销售：爱喜猫+义乌好货，挖掘进口电商+小商品内贸潜力
公司商品销售（自营贸易）业务主要包括：①跨境进口电商“爱喜猫”，②小商品 内贸电商“义乌好货”两大平台。2021 年，公司自营贸易商品销售业务累计拥有国内外 品牌代理 108 个、SKU 2 万+，在库核心供应商 2,000 家，优势商品 3000 个，已初具规 模。该业务 2021 年实现收入 25.93 亿元，同比+576%；而毛利率较低，仅为 0.3%，毛利润在公司总体利润中不到 1%，总体上仍定位为主业的辅助与支撑。当然未来随着公 司物流等方面的配套逐步完善，该业务的毛利率有一定的提升空间。
（1）“爱喜猫”承载公司跨境进口电商业务，义乌小商品跨境进口有较大发展空 间。至 2021 年，义乌当地的小商品进出口交易主要以出口为主，跨境进口小商品占比 和金额都较低。未来，义乌本地的跨境小商品进口业务有望借助义乌小商品产业集群流 量得到高速发展，而“爱喜猫”平台亦有望成为这一进程的助推器。2020年爱喜猫拓展国内销售合作网点2000家，完成线上线下分销渠道营收3亿元。 爱喜猫打造进口商品品牌集散中心，孵化潜力进口品牌，通过集采、“带你到中国”海外 直采等方式控制源头货源，拥有多个海外品牌代理和优质商品储备。
（2） “义乌好货”平台主要面向小商品内贸。目前我国小商品在批发流通环节仍 有较大的改造空间，存在环节多、流通效率低下等问题。“义乌好货”一大核心作用， 在于帮助商家构建高效的分销渠道体系。平台围绕渠道拓展、品牌提升、供应链创新、 贸易服务四大模块，打造“义乌市场主导、下游渠道承接、各方互利共生”的内贸市场 体系。 “爱喜猫”和“义乌好货”主要是从供应、分销、服务等方面对小商品的流通领域 赋能。公司本身暴露的存货风险较低、营运资金需求可控。公司内贸业务的货值是计入 报表的收入、成本中的，因此该业务利润率较低；在运输和清关过程中的商品货值，也 会体现在公司的存货中。但实际经营过程中，公司主要作为供应链履约的一个节点，不 会承担过多的存货和运营资金经营风险。
4.2.完善酒店业务，助力市场经营
酒店服务业务主要由公司下属各酒店分公司负责经营和管理。截至 2019 年，公司 共经营管理七家酒店，其中，四家全资酒店、两家受托管理酒店和一家筹建中的酒店， 包括海洋酒店、银都酒店、商城宾馆、博览皇冠假日酒店、幸福湖国际会议中心等。公 司成立了浙江银都酒店管理有限公司，从整合酒店资源、完善管理体系、实施品牌策略 等多角度对旗下酒店进行统一运营管理。
疫情期间酒店业务受到一定的影响。公司 2016~2019 年酒店业务收入在 2.1~2.2 亿 元之间，而 2021 年酒店业务的收入仅 1.3 亿元。由于酒店业务的成本较为刚性（主要为 折旧摊销、餐饮原材料成本、工资），公司 2021 年酒店业务的毛利也出现亏损。未来随 着疫情的转好，义乌旅客人流提升，以及防疫相关成开支的缩减，酒店业务的收入及利 润或有修复空间。
总体而言公司酒店业务是作为小商品城经营的补充。公司经营的酒店主要提供住宿、 餐饮、休闲娱乐、会议等综合服务，主要收入来源包括客房销售、餐饮销售、商品销售 和场地租赁等。公司经营酒店的地理位置均位于小商品市场附近，满足来往的经营户住 宿等各项需求，也能够满足商家办会等各项需求。近期因疫情防控原因业绩有所承压， 而在未来疫情恢复之后有望修复。长远来看，酒店业务将主要是辅助性质，不是公司主 要盈利点。
4.3.展览广告业绩有望随商场扩建而增长，也有望受益于疫情恢复
公司展览广告业务的收入，主要包括：①公司市场区域内的展牌、广告牌，②相应 广告制作服务，③义博会、森博会等会展等。公司 2021 展览广告服务收入为 120 亿元， 同比+24%；毛利率为-2.9%。展览广告业务主要的成本是折旧摊销和会展成本，未来随 疫情转好，办理会展业务的收入有望贡献修复弹性。而未来随着义乌国际商贸城的扩建， 有望扩充展位资源增厚业绩。
小商品城背靠我国最大的小商品集散地——义乌国际商贸城。公司主要业务包括： ①市场经营业务，②商品销售业务，③酒店业务，④展览广告，⑤Chinagoods 及其他业 务。 市场经营业务是公司目前的主要利润来源，未来借助商城经营面积增长和商铺租金 增长，仍有望稳健成长。Chinagoods 平台是公司未来最重要的成长性业务之一，其收入 和利润计入在其他业务中，未来也有较大的成长空间。商品销售利润较薄，随公司不断 深入小商品供应链，也有一定的成长空间。酒店业务长期将保持平稳，中短期随疫情恢 复有一定的改善空间。
具体来看： （1）市场经营业务：主要为义乌国际商贸城市场的租金、租赁权转让收入，是公 司主要利润来源之一，未来稳健增长。 收入方面，我们预计公司 2022~24 年市场经营收入为 19.7/ 31.4/ 34.0 亿元，同比18%/ +60%/ +8%。这主要是因为 2022 年下半年公司因疫情减免了 10 亿元的租金（影响约 10 亿元收入和约 8 亿元净利润），造成此项收入的一次性下滑，2023 年将恢复。 2023~24 年，随公司新市场（二区东和数贸市场）投产增厚租赁权转让收入，及原有市 场的少量铺位租金重新定价增厚租金收入，2023~24 公司市场经营收入有望增长。 毛利方面，市场经营业务的成本主要为折旧、人工等相对固定开支，毛利率弹性较 大，我们预计公司 2022~24 年市场经营业务的毛利率为 56%/ 71%/ 72%。
（2）商品销售业务：短期提销售额，中长期改善利润。该业务主要基于“爱喜猫” 平台开展跨境小商品进口，以及“义乌好货”开展小商品内贸供应链，主要目的是挖掘 义乌小商品跨境进口的潜力，以及帮助商家优化内贸的供应链。我们预计该业务 2022~24 年实现收入 50.6/ 65.7/ 75.6 亿元，同比+95%/ 30%/ 15%。此业务 2020 年下半年开始发 力，2021~2023 是增速较快的阶段；2023~24 年公司将尝试通过一系列配套及物流服务， 提升利润率。我们预计该业务 2022-2024 年毛利率为 0.5%/ 0.6%/ 0.8%。
（3）酒店经营业务：主要是辅助小商品城市场的经营需求，长期业绩稳定，短期 受益于疫情修复。酒店的收入取决于客房单价、入住率等指标，成本则相对较为刚性。 短期疫情期间公司酒店业务受损，疫后有望修复。我们预计酒店业务 2022~24 年收入为 1.47/ 1.98 / 2.18 亿元，同比+15%/ +35%/ +10%，逐渐恢复到疫情前每年 2.1~2.2 亿元的 收入水平；预计酒店业务毛利率为 3.5%/ 8.0%/ 8.0%。
（4）展览广告：主要是小商品城的线下商城及线上网站平台的广告收益，疫情后 有望随需求提升而修复，长期受益于新市场落成后增厚广告资源。我们预计公司 2022- 24 年展览广告收入分别为 1.08/ 1.34/ 1.55 亿元，同比-10%/ +25%/ +15%；预计毛利率为 -10%/ 8%/ 13%，有望在 2023~24 年实现收入与毛利润的修复。（5）Chinagoods 及其他业务：Chinagoods 是公司未来重要的第二增长曲线和重要 的利润增长点。Chinagoods 主要变现模式是会员费及增值服务收费，将受益于市场数字 化进程的推进，以及 1039 模式的推进，未来有较大增长空间。我们预计 2022-24 年 Chinagoods 及其他业务收入为 4.9/ 7.1/ 9.6 亿元，同比+40%/ +45%/ +35%。随规模效应 显现，毛利率亦有提升空间，预计 2022~24 年为 63%/ 70%/ 75%。
预计公司费用率有结构性下滑。由于公司商品销售业务增速较高，而且该业务利润 率、费用率均较低，将摊薄公司此后的费用率。我们预计公司 2022~24 年销售、管理、 研发费用率都将有所下降。综上，我们预计公司 2022~24 年收入为 80.8 亿元、110.7 亿元、126.0 亿元，同比 +34%/ 37%/ 14%；预计归母净利润为 12.55 亿元、20.10 亿元、23.57 亿元，同比-6%、 +60%、+17%。其中，2022 年的收入、归母净利润中考虑了下半年因疫情减免租金而影 响的大约 10 亿元收入和大约 8 亿元的净利润。
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