1.1、终端应用场景增多，MCU市场规模持续成长
微控制器(Microcontroller Unit，MCU)又称为单片微型计算机，简称“单片 机”，最早由 TI 公司于 1971 年开发。MCU 是把中央处理器的频率与规格 做适当缩减，并将内存 (memory)、计数器(Timer)、USB、A/D 转换、 UART、PLC、DMA 等周边接口，甚至 LCD 驱动电路都整合在单一芯片上， 形成芯片级的计算机，为不同的应用场合做不同组合控制；内部组成包括 CPU（包括运算器、控制器和寄存器组）、存储器（包括 ROM 和 RAM）、 输入、输出 I/O 接口、定时器、中断系统、特殊寄存器等；处理功能类似 于小型 CPU。
全球产业升级，MCU 市场规模稳定增长。受益于物联网快速发展带来的联 网节点数量增长、汽车电子的渗透率提升以及工业 4.0 对自动化设备的旺 盛需求等各产业升级因素影响，近五年全球 MCU 出货数量和市场规模保 持稳定增长。根据 IC Insights 数据，2021 年全球 MCU出货量达 309 亿颗， ASP 约 0.64 美元，预计 2022 年市场规模将达 215 亿美元，2026 年达 272 亿美元，21-26 年 CAGR 6.7%。IHS 数据显示，2020 年中国 MCU 市 场规模超过 268 亿元，随着汽车电子和物联网的蓬勃发展，预计 2022 年 中国 MCU市场规模将达到 320 亿元。
海外头部厂商垄断八成以上份额，国产替代带动国内 MCU 厂商出货。在 MCU 领域，全球主要供应商仍以海外厂家为主，行业集中度相对较高。恩 智浦、Microchip、瑞萨、ST、英飞凌等头部厂商垄断了市场八成以上份额。 据 IHS 数据统计，近五年中国 MCU 市场 CAGR 为 7.2%，是同期全球 MCU市场增长率的 4 倍；从市场格局上看，国内 MCU 市场也仍以上述海 外企业为主，国内公司、乐鑫科技、兆易创新等发展迅速，但由于全球市场的终端应用以汽车电子和工控为主，国内大部分厂商仍集中在小家电和 消费电子等中低端领域，汽车等高端领域渗透率有待进一步提升。
1.2、智能化浪潮推动小家电MCU升级
各类家电逐渐向智能化和变频化发展，智能家电市场规模增速表现出远高 于整体家电行业。近几年白电中出现了越来越多的变频高端空调，而在小 家电中出现了智能音响、扫地机器人等智能家居产品。智能化和变频化推 动家电 MCU 持续升级换代，对 MCU的架构、性能和单机数量提出了更高 要求。据调研机构 Statista 的数据，预计全球智能家电的市场规模将从 2022 年的 442.5 亿美元成长到 2026 年的 765.6 亿美元，四年 CAGR 达 15%。同期，全球家电的市场规模将从 5871 亿美元成长到 7413 亿美元， 四年 CAGR 达 6%，智能家电的复合增速远高于行业增速。
国内小家电 MCU 市场长期被台系厂商（盛群、义隆、松翰）和日系厂商 （瑞萨）所占领，但公司具有较强竞争力。根据公司招股说明书以及中国 半导体行业协会在 2010 年和 2017 年发布的数据显示，在小家电 MCU 领 域，包括公司在内的前三名厂商的市占率变化不大，公司份额多年维持在 20%左右，市场竞争格局较为稳定。因此，我们看好小家电 MCU 业务作 为公司经营基本盘，有望提供长期稳定的营收来源。
MCU 按照采用的 CPU 不同，可分为 8/16/32/64 位不同系列。其中常见的 有以 8051 为代表的 8 位处理器 MCU以及以 ARM Cortex-M 系列为代表的 32 位处理器。处理能力不同的 CPU，提供不同的计算处理性能和运算频 率。8 位、16 位 CPU 相比 32 位、64 位 CPU，在功耗、面积上占有优势， 但处理性能较弱。
智能+小家电推动 MCU 由 4/8 位向 32 位过渡。传统家电因为功能单一， 以 4 位、8 位的中低端 MCU为主。近年来，小家电逐渐向智能化发展，各 类传统小家电逐步衍生出智能+版本，如智能音响、智能电水壶等，他们在 传统家电的基础上加入了人机交互、语音识别、可视化以及物联网等功能， 也因此对 MCU 的运算能力、处理能力提出了更高的要求，16/32 位 MCU 在小家电的市占率开始逐渐提升。受益于小家电智能化浪潮，公司小家电 MCU 由低端低毛利产品向高端过 渡。过去几年来 MCU 的升级换代不大，主流 MCU 多采用 8 寸 0.11um 以 上的成熟制程。未来整体家电市场有望向智能化，高端化发展，同时预期 2022 年生活电器及厨房家电 MCU 市场则供需趋向平衡，公司响应市场变 化，策略性的放弃了一些低阶和低毛利率的市场，将产品线向高端化倾斜， 已率先在小家电产品端量产 32 位 MCU。
公司核心竞争力在于差异化竞争，以及海外市场持续开拓。相对于国外大 厂，公司可以提供性能相当，价格更优的产品；面对国内厂商者，公司可 以在价格稍高的情况下，提供高可靠性和极低返修率的产品。同时着眼于 更长期的持续增长，公司积极进行全球化布局，2021 年积极扩展了日本等 一些海外客户，目前日本客户的份额占比已接近 10%。公司产品竞争力与 国际大厂相当，后续将加快欧洲客户开拓。
我们测算 2025 年国内小家电 MCU 市场规模 21.2 亿，22-25 年 CAGR 为 5%。 Statista 预 计 2022-2025 年中国小家电市场规模增速分 别为5%/8%/4%/4%，根据 Jungle Scout 数据显示 2020 年中国小家电出货量为 8.37 亿台，我们保守假设 ASP 不变，那么预估 2022-2025 年中国小家电 的销量将分别为 8.91/9.59/9.95/10.34 亿台。从结构上看，目前小家电 MCU 仍以 8 位为主，16 位和 32 位为少数，我们预计随着小家电+智能的 组合产品不断出现，32 位 MCU 在小家电中渗透率有望逐步提升。根据草 根调研，小家电中普通 MCU（8 位）均价接近 1 元左右，32 位 MCU 均价 在 1 美金左右，16 位 MCU 均价预计介于 8 位和 32 位之间。因此，我们 测算得 2025 年小家电 MCU 市场规模为 21.2 亿元，22-25 年 CAGR 为 5.1%。
1.3、白电变频MCU取得量产突破，国际大厂转向汽车业务
白电 MCU 虽然面向消费市场销售，但是其产品的要求和性能却处于车规 级和工业级之间。公司的 MCU 产品，多属于工控级别的产品，与消费电 子相比，有可靠度高、认证周期长及产品生命周期长等特性。据产业在线， 2020 年国内白电 MCU 需求 4.86 亿片，同比增加 7.1%。其中主控 MCU 需求 2.30 亿片，占比 47.4%。变频 MCU需求 1.36 亿片，占比 27.9%。
白电 MCU 长期被国际厂商所垄断，行业集中度较高且以国外厂商为主， 国产替代空间巨大。空调 MCU 领域市占率前三的厂商分别为 Renesas、 Cypress 和 TI，2020 年三家合计市场占比达到 85.3%。冰箱 MCU 领域市 占率前三的厂商分别是 Cypress、Renesas 和 Eastsoft（东软载波），2020 年三者市场占比达到 58.1%。洗衣机 MCU 领域市占率前三的厂商分 别为 Cypress、Renesas 和 Sinowealth ，2020 年三者市场占比达到 67.3%；国内厂商方面以公司、华大半导体（未上市）等为主。
随着节能意识的不断增强，人们对于白电的效能要求更高，白电变频化趋 势明显。随着变频高端空调市占率日益提升，变频类 MCU、电机控制类 MCU 的需求快速增加，变频空调具有更好的节能效果和更准确的温度控制， 因此，我们看好白电 MCU 位数有望逐渐从 8/16 位过渡到 32 位。产业在 线数据显示，2020 年国内白电中 32 位 MCU占比已接近 50%。
公司受益于国际大厂重心由消费转向汽车 MCU，加速白电领域 MCU 国产 替代进程。2021 年，缺芯潮叠加汽车电气化智能化进程加速，导致汽车 MCU 用量突增，同时 8 寸线产能有限，无法突然增产。面对长达数十周的 交货周期，国外 IDM 大厂将供应重心由低毛利的通用 MCU 转向高毛利的 汽车 MCU 领域，造成 2021 年全球 MCU 缺货情况严重。国内白电生产厂 商引入国产 MCU 供应商作为辅配方案，公司成为白电厂商国产替代的主 要选择。此后，国内白电 MCU 应用市场国产化进程加快，同时 2021 年公 司在变频大家电领域获得量产突破，变频 MCU 单价较传统 MCU 单价提升 6-7 倍。随着变频 MCU 出货量渗透率提升，我们看好公司未来三年，国内 白电 MCU领域份额提升。
我们测算 2025 年国内白电 MCU 市场规模达 32.3 亿，公司市占率有望由 2021 年的 9.0%提升到 2025 年的 15.4%。国内三大白电的销量在过去几 年总体保持平稳，参考产业在线数据，2015-2021 年空调、冰箱、洗衣机 销量的 CAGR 分别为 6.2%/2.9%/3.6%；2022 年 1-10 月，中国空调、冰 箱、洗衣机的销量达 1.29/0.64/0.57 亿台，相较去年同期的增速分别为1.65%/-11.18%/-7.21%。因此，我们给予 22-25 年空调销量每年-2%/- 1%/2%/4%的增速预测，冰箱销量每年-12%/-5%/1%/3%的增速预测以及 洗衣机销量每年-8%/-3%/2%/4%的增速预测。
从结构上看，2020 年空调 中 8/16/32 位 MCU 的 占 比 分 别 为 21.4%/24.2%/54.4% ，冰箱为 42.8%/13.8%/43.4%，洗衣机为 49.8%/15.6%/34.6%。由于变频白电的能 效表现更好，白电变频化趋势明显，变频高端白电的市占率日益提升，32 位变频类 MCU、电机控制类 MCU 的需求快速增加。根据草根调研，白电 中普通 MCU（8 位）均价略超 1 元左右，变频（32 位）MCU 均价在 1 美 金左右，16 位 MCU 均价预计介于 8 位和 32 位之间。因此，我们测算得 2025 年国内白电 MCU 市场规模分别为 32.33 亿元，22-25 年 CAGR 为 6.8%，公司的变频 MCU 已打入国内龙头白电厂商供应链，受益于国产替 代，未来市占率有望从 2021 年的 9%提升到 2025 年的 15%。
2.1、锂电池产量五年两倍，配套BMS芯片需求空间巨大
电源管理系统（Battery Management System，BMS）几乎存在于所有 电子产品和设备中，包括各类移动终端、可穿戴设备，及新能源汽车、光 伏设备等都离不开电源管理系统。电源管理芯片 BMIC 是电源管理系统的 核心组件之一，负责电池系统的运行管理，提供电能计量、充放电监控管 理和电池保护等功能。近年来，电池管理芯片不断落地新的应用场景，包 括通讯、消费电子、工业、新能源汽车、储能等。随着应用范围的扩大， 电池管理芯片逐步向智能化、高性能、高集成以及低功耗发展。来自 Mordor Intelligence 的数据显示，2020 年全球电池管理芯片市场规模为 74 亿美元，预计 2024 年将增长至 93 亿美元，21-24 年 CAGR 为 6%。
电池管理芯片 BMIC 可分为电池计量芯片、电池保护芯片、充电管理芯片 和模拟前端模组（AFE）等。在消费电子、工业和汽车三大应用领域中， 电池管理系统的芯片构成有所不同。消费电子领域通常采用 SoC 方案，集 成电池计量、电池保护和电池充电管理等模块；工业和汽车中常使用分立方案，包含计算单元（如 MCU）、AFE（模拟前端芯片）、数字隔离芯片、 均衡模块等。 电池计量芯片（电量计）是一种监控电池电量的芯片。电量计芯片采 集电芯电压、电芯温度、电芯电流等信息，通过库仑积分和电池建模 等准确计算电池电量、健康度等信息，通过 I2C/SMBUS/HDQ 等通信 端口与外部主机通信。电池计量芯片可以集成一级保护芯片，也可以 分立存在。
锂电池保护电路通常以锂电保护 IC、MOSFET、被动保护组件、电阻 和电容等组成。锂电保护电路具备过充电保护和过放电保护功能，并 在某些关键条件下关闭充放电回路以保护电池和使用安全，锂电保护 IC 和 MOSFET 有分立形式和集成形式两种，随着电子设备越来越小 型化发展和大众化普及，高度集成化和低成本成为未来的行业趋势。 充电管理芯片是一类调节电池充电电流与电压的元器件。广泛应用于 各类消费电子设备，如手机、笔记本电脑、平板电脑和各类可穿戴设 备中。充电管理芯片根据拓扑结构可分为线性充电管理芯片、开关充 电管理芯片和开关电容充电管理芯片，其中开关充电管理芯片可进一 步分为升压、降压和升降压充电管理芯片。
AFE 芯片是电池管理芯片中技术壁垒和价值量最高的芯片，公司已有 车用 AFE 产品布局。电池管理系统中的 AFE 芯片，部分厂商又称为 电池监控芯片或电池采样芯片，一般由采集模块、均衡模块和通讯模 块等组成。采集模块采集电池模拟信号，然后经过 ADC 处理转换为相 应的数字信号，通过通信模块中的各类接口将数据传输给 MCU，同时 均衡模块负责平衡电池组中不同电芯的容量。国际厂商以 ADI、TI、 ST、NXP 和瑞萨为主，其中 ADI的产品线主要收购自凌力尔特和美信， 瑞萨的产品主要来自收购的 Intersil。国内厂商方面尚未有完全 D 级车 规产品问世，公司在 AFE 芯片上有相关布局，单车用量在十几颗，推 出时间预计在 2023 年底到 2024 年初。
锂电池管理芯片对计量技术要求继续提高，主要表现为计量精度/采样精度/ 可靠性/内存容量/加密性能等要求的提高，设计平台由 8 位逐步过渡到 32 位，制程由早期的 0.25um/0.11um 工艺逐步向 90nm/55nm 精进，制程耐 压由 20V 提高到 80/120V 甚至更高。
公司 BMIC 产品主要面向锂电池，锂电池需求量连年扩大。锂电池具有高 能量、低消耗、无记忆效应以及自放电小、内阻小等优点，广泛应用于储 能、消费电子及新能源汽车等领域。2015 年以来，得益于国家政策对电动 汽车、电动轻型车等新能源交通工具产业的大力支持，锂电池市场保持高 速增长。国家统计局数据显示，中国锂离子电池年产量从 2016 年的 84.7 亿只成长到 2021 年的 232.6 亿只，成长约两倍。BMIC 终端应用场景包括 消费电子领域、工业控制领域和通讯领域，可落地设备包括笔记本电脑及 平板电脑、智能手机、智能可穿戴设备（TWS 耳机、智能手表等）、充电 类产品（移动电源等）、电动工具、轻型电动车辆和智能家电（吸尘器等）。
美日厂商寡头垄断，国产替代空间巨大。中国锂电池管理芯片被德州仪器 （TI）、瑞萨电子、美信和爱特梅尔等国外厂商所垄断，这些厂商都拥有多 年的经验沉淀和极强的研发实力。智研咨询数据显示，2020 年国内锂电池 管理芯片市场，德州仪器市占率超过 50%。国内厂商方面，公司产品种类更齐全。据产业调研，目前经营锂电池管理 芯片的厂商主要以公司、赛微微电、芯海科技的产品能够向国产品牌手机 厂商推广，从产品种类布局上看，公司的产品布局相对全面，产品覆盖了 电量计、充电保护、充电管理以及 AFE 等产品，从下游客户布局上看，三 家均主要布局在消费和工业领域，后续有望逐步向汽车、风光储等领域拓 展。
2.2、智能端切入品牌客户，动力端受益电动自行车与电动工具锂电渗透率提升
公司锂电池管理芯片根据应用对象可分为智能端和动力端，主要为锂电池 的计量与保护芯片。智能端主要应用于手机、笔电、可穿戴设备和 TWS 耳机等串数相对少的产品上，动力端主要包括电动自行车、扫地机器人、 智能吸尘器、5G 基站、储能以及电动工具等串数较大的产品。
智能端：公司多年深耕维修市场，已在品牌客户取得突破。公司自 2007 年开始投入锂电池管理芯片的研发，2010 年首款锂电池管理芯片问世。早 期，公司将笔电和手机的维修市场作为业务重心，2016 年公司锂电管理芯 片通过国际一线笔记本电脑大厂的认证，由于笔电大厂客户相对谨慎，基于安全性考虑，验证周期较长，目前公司在笔电领域正处于国产替代份额 提升的成长初期。
手机领域，2020 年公司锂电管理芯片开始导入手机品牌 厂商供应链，目前公司的手机品牌客户包括 OPPO，VIVO，小米，荣耀和 华为，近两年都保持持续放量，公司市占率接近 20%。我们认为客户选择 公司的锂电池管理芯片的原因主要是 TI 占了 70-80%的份额，在 TI 产能相 对紧缺的情况下，客户想要寻找国产厂商作为策略供应商，公司的产品和 技术最符合客户的要求，同时公司产品品类逐步扩充，产品性能提升也为 公司实现替代奠定了基础。相较于维修市场，品牌市场规模空间更大，进 入品牌市场后公司也有望进一步推高毛利率。
动力端：1）受益于新国标的颁布，22-25 年电动自行车迎来替换周期。 2019 年《电动自行车安全技术规范》实施，对车速、整车质量、电池等参 数提出了更规范的要求。新国标政策给予现有车辆 3-5 年的缓冲期，意味 着 2022-2024 年将迎来不合规电动自行车的换购高峰。根据中国自行车协 会和立鼎产业研究院的数据显示，2021 年我国电动两轮车社会保有量达到 3.4 亿辆，其中新国标下存在替换需求的超标车约为 1 亿台。
随着新国标缓 冲期过半，大量超标车等待替换，消费者的政策观望情绪减退，2022 年开 始电动二轮车的销量有望回升。据中经视野的数据，2022 年电动二轮车销 量预计达 4854 万辆，2026 年电动二轮车销量预计达 6310 万辆，22-26 年 CAGR 达 6.8%。目前公司锂电池管理芯片覆盖了绝大部分共享电动自行车 和电动自行车品牌，我们认为公司锂电业务的营收将直接受益于电动自行 车的换购潮。
2）电动工具为锂电池重要应用，对 BMIC 需求日益增多。EVTank 数据显 示，2021 年全球电动工具出货量 5.8 亿台，市场规模为 636.9 亿美元。 2022 年，由于海外疫情基本完全放开，导致消费级（DIY）电动工具需求 下滑，另一方面，2021 年电动工具出货量爆发式增长也导致产业链下游累 积了大量的库存，2022 年整个行业在消耗库存的同时也在缩减库存量导致 行业总体的出货量下滑严重，EVTank 预测 2022 年全球电动工具出货量和市场规模分别为 5.1 亿只和 571.9 亿美元，同比下滑 12.6%和 10.2%；但 预计行业将在 2023 年逐步恢复增长，并预计到 2026 年全球电动工具出货 量将超过 7 亿台，市场规模将超过 800 亿美元。
从结构上看，电动工具中 电动 OPE 仍然保持较好的增长速度，得益于锂电池技术的发展，未来无绳 类的电动 OPE 将进一步取代有绳电动 OPE 和部分汽油发动机，预计 2026 年全球电动工具对锂电池的需求量或将超过 40 亿颗。
3.1、OLED性能出色，率先在国内量产驱动芯片
OLED 具有自发光、更轻薄、更节能、色彩更鲜艳、屏幕更灵敏等优点。 LCD 屏幕的发光原理主要是通过背光层发射白光，然后通过液晶层调配颜 色，最后显示在屏幕上。而 OLED 屏幕的每个像素点独立工作发光，不需 要背光层和液晶层来发射和调节色彩，因此更轻薄和更节能。由于 OLED 屏幕非常薄，仅由数层有机薄膜组成，也因此可以加入合适的基板做成曲 面屏。LCD 屏幕由于背光板的存在，无法做到纯黑。而 OLED 屏幕直接关 闭黑色区域色素点，因此在对比度和色彩细腻程度上 OLED 屏幕要远胜于 LCD 屏幕。
OLED 根 据 驱 动 方 式可 以 分为 有源 驱 动（ AMOLED） 和 无 源驱 动 （PMOLED）两种，AMOLED 是未来发展的长期趋势。PMOLED 结构简 单，可以有效降低制造成本，然而驱动电压高，使 PMOLED 不适合应用 在大尺寸与高分辨率面板上；AMOLED 的特点是反应速度快，可用于大尺 寸的电视面板，驱动电压低，发光元件寿命长。
OLED 驱动芯片是 OLED 面板的核心部件。驱动芯片具有驱动和控制两大 功能，OLED 面板依赖电流来驱动像素点发光显示图像，是控制电流参数 和影响成像质量的关键因素。同时 OLED 驱动芯片还负责控制图像、视频 等数据的传输。因此，驱动芯片决定了 OLED 面板的分辨率、接口以及终 端应用场景。韩系厂商几乎垄断全球 OLED 驱动芯片市场，公司在国内厂商中率先实现 量产。来自 Omdia 的数据显示，2021 年韩国企业三星和 LX Semicon 在 OLED 显示驱动芯片市场市占率分别位列第一和第二，合计占有 73.9%的 市场份额。 国内厂商方面，公司、云英谷（D 轮）和昇显微（B 轮）研发和量产进度 领先。公司率先实现 OLED 显示驱动芯片量产，目前主要用于手机维修市 场。品牌端处于厂商导入验证阶段，预计 23 年进入量产阶段。
3.2、AMOLED面板产能和手机渗透率不断提高，公司产品绑定国产面板厂
智能手机 AMOLED 渗透率正在加速提升。鉴于 OLED 显示屏杰出的色彩 显示与更轻薄更节能的使用体验，OLED 逐渐成为智能手机屏幕的主要选 择。根据 Omdia 数据显示， 2020 年 AMOLED 屏幕在智能手机上的渗透 率已经接近 30%，预计到 2027 年，AMOLED 屏幕的渗透率将达到 45%。
国内面板厂逐渐打破韩国厂商垄断，国产 OLED 占比持续提升。近几年以 京东方、维信诺、华星光电、天马、和辉为主的国产厂商逐步掌握 OLED 技术，国产产能逐步扩充。来自 DSCC 的数据显示，国内面板厂的产能从 2016 年的接近 0%不断提升，预计 2022 年产能占比将达到 46%，与韩系 厂商平分天下。国内厂商方面，京东方（BOE）的出货量同比增长 15.4%， 以 10.3%的市场份额位居全球第二，稳居国内第一。
OLED 产能中心逐渐由韩国向中国转移，利好配套驱动芯片厂商。国内厂 商持续加码投资 OLED 生产线，目前待开工产线数量和产能已远超韩国。 对于 AMOLED 驱动芯片厂商来说，与面板厂和终端客户紧密合作和认证 是成功量产的关键因素。早在 2015 年公司就和辉光电合作开发了 AMOLED 驱动芯片，实现了国内首个 AMOLED 产业链合作。此后，公司 又与京东方等一线大厂定制化研发了多颗 AMOLED 显示屏驱动芯片。同 时，公司已实现 AMOLED 手机面板驱动芯片量产，也是全球主要的 PMOLED 驱动芯片供货商之一。
随着国内面板厂产能逐渐释放，2025 年国内 AMOLED 驱动芯片市场有望 成长到 30 亿美元，21-25 年 CAGR 达 38%。根据 CINNOResearch 的数 据显示，受益于 AMOLED 屏幕渗透率的增长以及国内面板厂产能逐渐兑 现，国内市场 OLED 驱动芯片的市场规模将从 2021 年的 9 亿美元增长至 2025 年的 33 亿美元，21-25 年 CAGR 将高达 38%。
4.1、专注MCU设计，锂电池管理、显示驱动芯片逐步突破
主营工控 MCU 与消费电子显示驱动。1994 年公司成立，前八年以开发显 示屏驱动芯片为主，自 2002 年开始开发自有品牌芯片，2003 年推出小家 电 MCU，2007 年布局电源领域的技术，2012 年迎来创业板上市。公司主 营产品包括工规级 MCU 芯片及 OLED 显示驱动芯片两大系列。公司 MCU 类产品下游应用领域包括家电控制、电动自行车控制和锂电池管理。 OLED 显示驱动芯片主要用于手机和可穿戴产品的屏幕显示驱动。公司在 家电 MCU及锂电池管理芯片领域均处于国内厂家领先地位。
持续深耕 OLED 显示驱动芯片。公司自 2010 年开始研发 PMOLED 显示 驱动芯片，2013 年开始研发 AMOLED 显示驱动芯片，2016 年成立芯颖子 公司专门负责显示驱动芯片相关业务，2022 年 AMOLED 驱动芯片导入品 牌客户进行验证。公司长期深耕该领域，培养出优秀的本土设计研发团队， 自研显示驱动芯片所需 IP，功耗低、成本优势显著，为国产 AMOLED 显 示驱动芯片龙头厂商。目前包括京东方在内的多家面板厂采用公司 AMOLED 显示驱动芯片的 FHD+规格手机屏量产新产品，形成明确的项目 展开，2021 年公司销售同比成长翻数倍。随着 AMOLED 屏在手机市场渗 透率进一步提升，国内多座 6 代线柔性屏厂建成，国产 AMOLED 屏在手 机市场有较大的成长空间，预期公司未来能在国产 AMOLED 产业链占据 稳固的市场份额。
MCU 稳步增长，进军车规。公司立足家电 MCU 市场，相较外商竞争者性 价比高，相较国内竞争者可靠性强、不良率低，具备核心的市场竞争力。 公司积极应对市场变化，投入 55nm/40nm，12 英寸晶圆制程产品的研发， 来满足家电市场日益高端化的需求。目前公司在白色家电市占率排名第四， 小家电 MCU 市占率最高可达约 20%。此外，2014 年公司推出满足新国标 要求的电动自行车 MCU 产品，并持续保持在此领域的领先地位。2022 年 四季度第一款推车规 MCU 进行客户送样，主要定位车身控制，有望在明 年取得量产。
锂电池管理芯片取得突破。公司锂电池管理芯片由 0.25um/0.11um 工艺逐 步向 90nm/55nm 精进，产品技术门槛高。公司保持国内厂商的领先地位 的同时，正逐步追赶美、日系企业。终端应用在手机、TWS 耳机、笔记本 电脑上已在国内多家品牌大厂实现采用和量产。随着快充技术、新国标电 力自行车及储能市场快速成长，公司锂电池管理芯片产品业务前景广阔。 大比例经销，小部分直销。从销售模式看，公司近 95%的比例是通过经销 商再销售给客户，约 5%采用直销。由经销商提供更多的工程服务支持， 也更有利于市场开拓、培育小客户。
4.2、连续多年提高研发投入，营收和净利润稳步增长
公司营收维持双位数增长，净利润同步提高。2022 年前三季度公司实现营 收 14.94 亿，同比增长 14.87%。2022 年初开始公司所处行业景气度下降， 但公司仍能保持两位数的正增长，公司营收增速自 2017 年以来始终保持 在 10%以上，未来营收继续成长的动力归因于：1）白电变频 MCU 领域取 得突破，小家电 MCU 成功打入日本客户，占比 10%；2）BMIC 由维修市 场进入品牌市场，提供更大更稳定的市场空间；3）AMOLED 在多年研发 投入后实现放量，营收成长数倍。2022 年前三季度公司实现归母净利润 3.11 亿，同比增长 15.88%，公司净利润与营收保持同步成长。
公司毛利率超越行业平均水平。2019-2022 年前三季度公司综合毛利率分 别为 42.31%/40.55%/47.43%/46.43%，同期可比公司的平均毛利率为 43.78%/45.87%/49.72%/45.69%。19-21 年毛利率改善主要归因于：1）2021 年半导体行业缺芯，尤其是 MCU 芯片供需格局最为紧张，公司受益 于产品单价提高，获得高毛利。2）公司产品毛利率排序为锂电管理芯片 > MCU芯片 = 公司毛利 > 显示驱动芯片，据我们测算 2021 年锂电管理芯片 营收同比增加 77.2%，远大于 MCU 芯片的 18.1%，对毛利率的提高有相 当多的贡献。3）2022 年在消费萎靡的大背景下，竞争对手的产品价格进 行了大幅度的下调，而公司产品多为专用型 MCU，产品价格下修相对有限。
持续高研发投入，研发费用率逐年提高。2019-2022 年前三季度公司研发 费用率分别为 16.24%/17.07%/17.70%/19.17%。公司自 2018 年以来，研 发费用增速始终大于营收增速，研发费用率从 2018 年的 15.80%成长到 2022 年前三季度的 19.17%，未来公司将继续加大在车规 BMIC、智能家 居、显示驱动芯片等项目上的研发投入。随着营收规模的扩大，规模效应 显现，2018-2022 年前三季度公司销售费用率、管理费用率逐步下降，体 现出优秀的成本控制能力。
4.3、管理层稳定，核心团队技术经验丰富
公司实际控制人为董事长傅启明，具有深厚业界背景。截至 2022 年 10 月， 董事长傅启明共持有威朗国际集团 77.97%的股份，威朗国际集团持有公司 18.45%的股权。董事长傅启明为公司实际控制人，具备深厚的半导体产业 背景，创立公司前就职于联华电子、飞利浦、联咏科技等半导体设计公司。 公司其他主要股东为香港中央结算有限公司、西藏信托-华芯晨枫一号股权 投资集合资金信托计划、WIN CHANNEL LIMITED，分别持有公司 3.62%、 4.99%、4.90%的股份。
股权激励计划成功实施。公司于 2015、2017、2020 年三次进行限制性股 权激励计划，均按计划实施。其中 2020 年激励对象 126 名，授予限制性 股票数量为 342.59 万股。公司股权激励限售股为 3,614,138 股，占公司总 股本的 1.16%。股权激励计划的成功实施促进公司形成了一支专业的研发 人才队伍。公司技术人员中服务超过五年以上的占比 51%，服务十年以上 占比 31%，分布于各个专业。多年来，公司完备的人才培养机制保证了公 司运营、研发的规范性和专业性，积累了大量自有知识产权。
MCU 产品。公司 MCU 产品主要用于小家电、白电和工业产品上。1） 2021 年公司在变频 MCU 领域取得突破，同时国际大厂经营重心转向汽车 电子，家电厂商培养国产替代供应商来保持供应链安全，我们看好 2022 年公司白电 MCU 开始放量，在国内的渗透率逐渐提升。未来三年公司渗 透率有望从不足 10%有望提升到 15%左右，因此我们给予 22-24 年公司白 电 MCU 产品 25%/20%/20%的营收增速。2）未来公司将长期在小家电 MCU 领域维持 17%左右的市占率，由于小家电终端客户从 2022Q2 开始 降库存，导致 2022 年全年需求萎缩，公司小家电 MCU 出货量下滑，结合 Statista 给出的全球小家电行业市场 22-24 年 2.5%的 CAGR 预测，我们给 予 22-24 年公司小家电 MCU产品 -15%/2%/5%的营收增速。
3）电机控制 MCU 主要出货电动二轮车，结合公司公告电机控制 MCU 提升来自于海外 电动二轮车销售的提升，虽然高锂价压制了锂电渗透率，但是整体电动二 轮车维持高增速，带动电机控制 MCU 的销量，参考电动二轮车 22-24 年 17.4%/7.5%/7%的出口增速，我们给予 22-24 年公司电机控制 MCU 产品 25%/15%/15%高于行业的营收增速。因此，综合预计 22-24 年，公司整体 MCU业务营收增速分别为 4.2%/10.7%/12.9%。
毛利率方面，预计 2022-2024 年 MCU 产品毛利率分别为 47%/42%/44%。 原因如下，1）2021 年 MCU 市场供需格局分外紧张，公司紧随行业提价 推高了 2021 年毛利率。但 2022 年晶圆厂产能释放，MCU 紧缺格局改善， 同时叠加下游需求不振，我们预期毛利率将会下调；2）根据我们对行业库 存周期的判断，预计本轮去库存周期将会进行到 2023 年第三季度，我们 预期 2023 年公司毛利率将会继续下滑，直到 2024 年小幅改善。
锂电池管理芯片。公司锂电池管理芯片可用于手机、笔记本电脑、可穿戴 设备（智能端）以及各类动力装臵（动力端）。1）在智能端手机市场，公 司成功由手机维修市场切入手机品牌市场，已进入 OPPO，VIVO，小米， 荣耀和华为等国内品牌厂商供应链，作为 TI 的国产替代选择，公司市占率 已超过 10%，目前还处于渗透率提升的初期，但是随着渗透率提升未来营 收增速会逐渐下滑，因此我们给予 22-24 年公司智能端中智能手机 BMIC 产品 40%/30%/30%的营收增速；智能端笔电市场，一线笔电品牌多以海 外厂商为主，海外厂商在导入国产芯片时会更加谨慎，导致 BMIC 在笔电 上的导入慢于智能手机，但公司产品在逐步导入中，未来 2-3 年有望逐步 放量，因此我们给予 22-24 年公司智能端中笔电 BMIC 产品 5%/15%/25% 的营收增速。
2）在动力端，受到锂电池价格长期居于高位的影响，大量锂 电池电动自行车转向铅酸电池，根据高工锂电的数据以及我们的测算，22- 24 年全球锂电二轮车的销量分别为 1248/1383/1653 万辆，同比增速为17/11/20%。根据 EVTank 的数据，22-24 年全球电动工具销量分别为 5.10/5.36/5.92 亿台，同比增速为-12.6%/5.1%/10.5%。公司为锂电管理芯 片领域后起之秀，更易受到行业出货量下降的影响，导致 2022 年公司在 动力端的营收衰退，但同时鉴于公司在电动工具、新能源车和风光储能领 域加速布局（2023、2024 年有望推出车规级 BMIC 芯片），我们看好公司 23-24 年在动力端领域的成长。我们给予 22-24 年公司动力端 BMIC 业务 增速分别为-25%/15%/25%。
OLED 显示驱动芯片。公司 AMOLED 显示驱动芯片的 FHD+规格手机屏新 产品，得到多家面板厂量产采用。根据我们的测算，公司 2020-2021 年在 显示驱动芯片上的营收分别是 0.6 亿和 2.2 亿。显示驱动芯片需要特定的 高压代工工艺，全球范围内产能有限，产能为王。公司能获得及时的产能 支持，同时随着国产 OLED 产能释放以及手机国产屏渗透加速，公司产品 能绑定国产面板厂大量出货。公司的 AMOLED 显示驱动芯片已于 2022 年 下半年送面板厂和品牌客户端验证，预计将于 2023 年在品牌客户端开始 放量，提供更大更稳定的市场空间，因此我们给予 22-24 年公司 AMOLED 显示驱动芯片 40%/50%/45%的营收增速，PMOLED 显示驱动芯片营收增 速总体保持稳定。
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