1.1、需求萎缩叠加成本攀升，消费建材业绩承压
2022 年消费建材企业业绩普遍明显下滑，仅零售管材龙头伟星、涂料龙头三棵树（上年基数低叠加零售发力）业绩表现较 佳。究其原因，主要因下游地产需求大幅萎缩、防范风险下主动收缩业务，以及原材料成本攀升导致。 需求层面，地产承压叠加疫情冲击，年初以来建材需求不振。一方面，年内多地疫情反复，防控趋严限制建筑、装修施工以 及物流运输，尤其家装管材领域；另一方面，受收入预期、交房担忧与房价预期改变影响，1-10 月商品房销售面积同比降 22.3%，资金环境高度紧张背景下房企投资大幅下滑，新开工、竣工面积分别同比降 37.8%、18.7%，部分房企债务展期违 约频现，加大市场对于消费建材行业需求、业绩减值以及中长期成长性的担忧。
成本层面，沥青、不锈钢等原材料价格攀升，加剧防水、五金企业盈利压力。防水方面，沥青、乳液为防水卷材与涂料重要原材料，2022 年（截至 11/27）全国重交沥青平均市场价同比涨 34%， 雨虹、科顺、凯伦前三季度毛利率分别同比降 4.8pct、9.2pct、9.7pct 至 26%、22%、21%。五金方面，2022 年（截至 11/26）不锈钢期货价、铸造铝合金锭 A356.2、压铸锌合金锭 ZAMAK-3 分别同比涨 6%、 9%、7%。成本上升叠加低毛利新品类收入占比提高，坚朗五金前三季度毛利率同比降6.9pct 至 30%。管材方面，2022 年（截至 11/26）PVC(电石法)市场价、HDPE(燕山石化 5000S)北京市场价、PP 期货结算价分别同 比降 17%、2%、4%。前三季度伟星新材毛利率同比下降 1.4pct，或因前期库存的原材料价格偏高，叠加低毛利业务 收入占比提高。
1.2、地产政策加码提振信心，竣工需求有望修复
中央层面政策暖风频吹，需求端支持仍然可期。11 月以来地产政策密集出台，从“金融 16 条”到债股融资“三箭齐发”， 政策从“保交楼”逐渐转向“保主体”、避免信用危机进一步蔓延。展望 2023 年，考虑地产信用重塑、信心修复仍是核心 问题，预计 2023 年政策供需两侧仍将发力，多措并举维持稳定。中性假设条件下，平安证券地产团队预计 2023 年全国商 品房销售面积同比降 4.5%，节奏前低后高，其中一二线相对更具韧性。 政策加码提振信心，建材后周期需求有望修复。中央层面密集发文，一方面有助于改善市场预期，带动建材板块估值修复； 另一方面随着地产基本面逐步修复，尤其“保交付”下 2023 年竣工回升可期，对管材、五金、涂料等后周期建材企业形成 利好。
1.3、防水新规正式落地，行业迎来提标扩容
防水新规正式落地，使用年限要求显著提高。2022 年 10 月防水新规正式落地，要求“屋面不低于 20 年、室内工程不低于 25 年、地下工程不低于工程结构设计工作年限”，外墙根据所在地区工程防水使用环境判断、1 级防水等级需 1 道以上防水。 相比 2000 年开始实施的《建设工程质量管理条例》（屋面防水工程、有防水要求的卫生间、房间和外墙面的防渗漏要求仅 5 年），防水要求大幅提高。
新规提高防水道数要求，并与降雨、地下水位等挂钩。一是量化各级防水使用环境、应用更加科学，如地下工程原 I 级防水 使用环境为人员长期停留的场所等，新规明确为抗浮设防水位标高与基础底面标高高差 H≥0m，屋面则是跟降雨量挂钩， 而不再由业主的建筑师决定适用的防水等级；二是提高防水道数要求，例如地下室 I 级防水原要求两到三道，新规明确不应 少于三道；三是明确防水产品要求，包括防水卷材、涂料的耐水性测验应在不低于在 23℃×14d 的条件下进行，明确防水 产品最小厚度要求等。
新规有望提升整体防水需求，加速集中度提升。据此前建筑防水协会秘书长朱冬青教授估计，若按照新规，国内 80%-85% 的建筑都可能会被列为建筑防水的一级防水设防的要求。防水年限要求提高，一方面有望增加单位施工面积防水材料用量， 提升整体防水用料需求；同时大量低端、伪劣防水材料产能或将加速退出，进一步带动防水集中度提升。
我们测算防水新规下行业需求变化如下 1）地产项目假设如下： 对于建面 1 万平米的地产项目，假设平均楼高 15 层，对应屋顶面积 667 平。 外墙：根据《住宅设计规范》规定普通住宅的层高为 2.8 米，假设建筑结构为 20m*30m*2.8m*15 层的立方体，推算外 墙面积为（20+30）*2*2.8*15=4200 平。 室内：假设 1 户面积 100 平，卫生间、厨房、阳台各 5 平，考虑墙面防水需求，假设卫生间、厨房、阳台防水施工面 积分别为地面面积 2.5 倍、1.5 倍、1 倍，则该地产项目室内防水施工面积为 2500 平。 地下室：一般防水需要将整个地下室包起来，保守假设地下室防水施工面积为屋顶面积 3 倍，该项目地下室面积合计 2000 平。
新规前防水用量：地下室方面，除去防水混凝土层，假设 20%做 1 道防水卷材、80%做 2 道防水卷材，平均约 1.8 道 防水卷材，防水造价包工包料为 60 元/平；屋顶方面，假设做 2 道防水卷材/涂料，包工包料为 50 元/平；室内方面， 一般做 1 到防水涂料，考虑涂料价格稍低，假设包工包料为 40 元/平。估算该 1 万平建面项目合计防水支出为 38 万元。 新规后防水用量：地下室方面，除去防水混凝土层，假设均做 2 道防水卷材，防水造价包工包料为 60 元/平；屋顶方面， 假设增至 3 道防水层，包工包料为 50 元/平；室内方面，假设 50%做 1 道防水涂料、50%做 2 道防水涂料，平均增至 1.5 道，包工包料为 40 元/平；外墙方面，假设均做 1 道防水砂浆，包工包料为 20 元/平。估算该 1 万平建面项目合计 防水支出为 57 万元，较新规前增长 50%。
2）工业建筑假设如下： 工业厂房大部分为金属屋面、未做防水层。新规要求 I/II 级防水都要在金属板基础上至少做 1 道防水卷材、厚度 1.5mm。2020 年建筑业厂房竣工面积为 3.1 亿平米、若加上建筑物为 4.8 亿平米，考虑工业厂房楼层可能仅为 1-2 层，假设该竣工面积对 应屋顶面积为 2 亿平米，进一步考虑并非所有厂房均为金属屋面、以及可能的偷工减料，粗略假设防水施工面积需求为 1-2 亿平米，按照包工包料 60-100 元/平造价估算，对应防水造价为 60-200 亿元。
1.4、油价中枢有望回落，带动防水等毛利率改善
成本层面，油价中枢有望回落，或带动防水、管材等毛利率逐步修复。 防水方面，沥青成本与原油价格走势趋于一致，展望 2023 年，随着全球经济下行压力加大、地缘冲突影响逐步消退等，油 价中枢或将下移，带动沥青价格同步回落、以及防水行业利润率改善。11 月 27 日全国重交沥青均价较 10 月末下降 8%， 下行趋势明显。 管材方面，得益 PP 价格回落等，2022Q3 伟星新材毛利率环比改善 5pct。2023 年油价中枢下移有望带动 PP、PE 价格进 一步走低。 五金方面，随着 Q2 不锈钢价格见顶回落，2022Q3 坚朗毛利率环比改善 2pct。考虑不锈钢产能偏过剩，2023 年价格或难 言强势、以震荡偏弱运行为主，建筑五金毛利率存在一定改善空间。
1.5、存量改造需求释放，中长期空间无须过度担忧
空间方面，中长期看家装管材、涂料等存量翻新有望对冲新房规模萎缩，零售市场抢先布局者具备先发优势、未来有望受 益。 存量翻新：考虑全国存量房屋年龄结构差异大，同时给水管、门窗、瓷砖等配套件具备一定使用期限，假设每个年代 建成房屋的给水管、门窗等配套件的使用周期为 20-40 年，第 20 年开始到第 40 年间每年有 5%房屋需要翻新。推算 21 世纪 20 年代年均翻新需求为 7.68 亿平米，较 10 年代3.73 亿平米增加 3.95 亿平米。 新房建设：2011-2020 年商品房销售面积年均 14.5 亿平米，我们此前在《建材研究框架系列之二（塑料管道篇）：多点 开花支撑行业需求，龙头强者恒强》估算，2021-2030 年住房年均需求为 13.3 亿平米，悲观假设下按照年均 10 亿平 米估算，存量房翻新改造带来的增量（3.95 亿平米）与新房需求萎缩规模（4.5 亿平米）差距不大。
1.6、品类扩张打开成长空间，考验企业渠道、品牌实力
考虑防水、管材、门窗五金领域龙头市占率超过 10%，品类扩张亦成为公司未来增长重要途径。 参考德国伍尔特，平台发展、提质增效可期。伍尔特为全球装配和紧固件领域龙头企业，1954-2021 年销售收入 CAGR 达 20%，2021 年销售额达 171 亿欧元，品类达 12.5 万种，印证多品类的平台模式发展长期向好，同时拓展海外市场、收并购 亦为成长重要途径。从竞争优势看，伍尔特竞争力包括销售团队、规模效应、产品性价比、物流供货等。随着规模效应与管 理效率提高，近十年伍尔特人均收入增长带动营收持续攀升，并且 2006-2021 年销售、管理及运营费用占收入比重从 17.7% 降至 11.8%。
品类拓展并非水到渠成，考验企业渠道、品牌等实力。以坚朗五金为例，公司形成自有、参股与战略合作三大品牌矩阵，自 有品牌适合切入技术壁垒低、品牌敏感度低、竞争格局高度分散的领域，比如间隔条、密封材料，或与公司成熟品类相关性 高的领域如智能窗控等家居产品。参股与战略品牌适合存在一定壁垒、竞争格局相对稳定的领域如防水、地板、石膏板、管 道，业务拓展依靠公司较为庞大的销售渠道，以及产品集成带来的客户吸引力，尤其是面向三四线与县城长尾市场。随着规 模体量增加带来产品利润率提升、品牌认可度逐步提高，公司再通过参股或设立控股子公司方式加大投入，从而实现新品类 的有序拓展。
1.7、垫资模式难以持续，行业回归高质量发展
经营模式方面，过去高度依赖房企客户、垫资换取份额模式难以为继，未来行业将更注重现金流安全、经营发展更加稳健。 2014-2020 年克而瑞百强房企销售面积市占率从 22%升至 53%，地产集中度加速提升叠加集采普及，导致消费建材企业加 速拥抱中大型房企客户，但后者采购普遍有一定账期，叠加部分公司选择垫资换份额以加速扩张，导致行业应收款问题较为 严重。
随着本轮地产格局出清，应收款与坏账问题暴露，消费建材企业更加注重现金流安全与风险管控，对于民营地产等账期要求 普遍提高，2022Q1-3 多数消费建材企业收现比同比改善；同时随着地产政策发力、房企资金情况好转，应收账款压力有望 缓解。
1.8、竞争格局加速优化，行业或强者恒强
竞争格局方面，随着行业回归高质量发展，我们判断未来格局将继续优化，行业龙头或将强者恒强。 一是渠道竞争愈发激烈，行业龙头近年纷纷加大经销渠道、小 B 客户与零售拓展，凭借品牌、产品、资金实力抢占市场份 额。
二是中小企业被迫出清，需求萎缩、成本上涨、防疫常态化导致行业盈利大幅承压，中小企业未来或将更加注重现金流安全， 生产经营与产能扩张更趋谨慎，给予头部企业更大空间，同时中小企业拥有的经销商资源也面临被头部企业挤占的可能。 三是政策扶持品牌企业，10 月 24 日住建部发布《建筑与市政工程防水通用规范》，同日三部门发布《关于扩大政府采购支 持绿色建材促进建筑品质提升政策实施范围的通知》，利好具备品牌、产品优势的头部企业（生产工艺成熟、成品率高、产 品质量稳定）；同时消费升级背景下，随着消费者对防水、涂料、管材等重视程度提高，龙头品牌与口碑价值愈发凸显。
2.1、玻璃复盘：供需主导价格，行业周期性显著
浮法玻璃需求主要来自地产，应用于施工后期。不同于水泥，玻璃生产具有连续、不间断特点，通常 8-10 年后需需要冷修。因供给相对刚性、需求受地产周期性影响，玻璃行业量、价亦具周期性，2009 年以来经历四轮周期，每轮时长3-4 年。 2001-2008：城镇化、经济高速发展带动房地产、汽车产业高速发展，玻璃产业快速发展、呈现供需两旺；2008 年金融危 机袭来，地产销售、竣工下行以及出口下滑导致玻璃行业量价承压。
2009-2011：金融危机导致玻璃盈利下行、产能收缩，而受益政策积极救市、楼市复苏走强，供需改善下玻璃价格走高；随 着产能大幅扩张，需求预期转弱下玻璃价格回落，叠加成本上涨，企业普遍面临业绩下滑。 2012-2015：盈利压力致产能供给收缩，而需求端随着货币、地产政策松动而有所改善，玻璃价格逐步回升；随着 2014 年 楼市下行压力大、产能过剩问题日益严重，玻璃价格回落。
2.2、玻璃现状：需求显著走弱但冷修不及预期
2021 年下半年以来，受竣工需求大幅走弱、成本攀升影响，玻璃盈利显著承压。 需求端：理论上近两年为房屋竣工交付高峰期，但因房企资金端高度紧张，施工节奏明显放缓，1-10月房屋竣工同比降18.7%。 1-10 月平板玻璃产量 8.5 亿重箱，同比降 3.4%。 供给端：因新增产能只能减量置换，当前玻璃产能主要关注冷修与复产。尽管理论上冷修高峰期来临，但 2020 年以来行业 盈利大幅好转，叠加对交房高峰期与“保交付”预期较高，2022H1 玻璃产线冷修数量少，导致产能过剩严重，玻璃价格持 续下滑。直到 Q3 行业跌破盈亏平衡线后、冷修才有所加速（7-10 月冷修增加 21 条），玻璃库存见顶企稳，带动玻璃价格企 稳。截至 2022/11/30，浮法玻璃 4.8/5mm 市场价 1641.4 元/吨，同比降 22%。
成本端：纯碱价格继续攀升，同时石油焦等受原油带动、价格显著上涨。2022 年 1-11 月石油焦现货平均价 4262 元/吨，较 2021 年全年上涨 79%。1-11 月液化天然气平均价 6747 元/吨，较 2021 年全年上涨 37%。1-11 月重质纯碱平均市场价 2716 元/吨，较 2021 年全年上涨 17%。
2.3、玻璃展望：保交楼与冷修带来价格弹性，盈利有望修复
展望 2023 年，“保交付”与冷修加速，叠加成本压力缓解，预计玻璃盈利或将小幅改善。 需求端：考虑政策持续发力“保交付”，预计明年地产竣工或将好转，带动玻璃需求小幅修复。 供给端：我们粗略估算玻璃达到供需平衡所需的冷修数量，截至 2022 年 10 月末，浮法玻璃在产产线 247 条、日熔量 16.4 万吨，2021年末供需相对平衡时产线264条、日熔量17.5万吨。假设2022年房屋竣工面积下滑约20%、2023年增长5-10%、 地产需求占浮法玻璃 7 成、非地产的玻璃需求保持不变，估算浮法玻璃在产日熔量需降至 15.5-16.0 万吨，即当前产能仍需 冷修停产约 5-13 条才能恢复供需相对平衡、带来一定价格弹性。
成本端：1）燃料方面，6 月以来随着油价见顶回落，石油焦价格同步回落。考虑 2023 年全球经济下行压力加大、地缘冲突 影响逐步消退等，我们预计油价中枢或将下移，带动石油焦等燃料价格回落；2）纯碱方面，我们预计 2023 年下半年天然 碱项目投产将带来产能大幅增加，纯碱供需格局将从当前紧平衡走向宽松甚至供过于求，价格或将承压下行。
3.1、水泥复盘：地产周期带来水泥量价波动
2016 年以前：需求主导，供给跟随调整，水泥量价周期性波动。水泥下游需求包括房地产、基建与民用建筑，尤其与地产 新开工相关性较高。随着宏观经济尤其地产行业周期性波动，水泥量价亦呈现周期性演绎。 2016-2020 年：需求韧性足，供给侧改革拉开序幕，水泥价格持续上涨。 需求方面：2016 年楼市趋热、地产新开工同比增 8%至 17 亿平米，2020 年升至 22 亿平米，叠加基建投资增加，带动 水泥需求释放。
供给方面：1）限制新增产能：2016 年 5 月国务院发文提出 2020 年底前，严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板 玻璃建设项目。此后中央频繁发文限制水泥新增产能、实行等量或减量置换。2）推行错峰生产：2016 年 5 月国务院 提出在采暖地区的采暖期全面试行水泥熟料错峰生产；2016 年 10 月工信部、生态环境部联合发文要求北方 15 省进行 错峰生产，其他省市结合实际情况开展。3）环保趋严：2014 年以来新版《环境保护法》与《大气污染防治法》陆续 出台，多轮环保督察以及环保税开征。4）企业协同生产：2016 年中国建材集团与中材集团实施重组，同年海螺跟华 润水泥达成战略合作，海螺与中国建材达成合作等。
3.2、水泥现状：需求明显萎缩，产能矛盾突出
2021H2 以来，需求端地产下行与疫情冲击，供给端水泥产能不减反增，成本端煤价维持高位，水泥盈利显著承压。 需求承压：1）2022 年 1-10 月广义基建投资同比增 11.4%，增速较 2021 年全年提高 11.2pct，但因资金使用到形成实物需 求存在时滞、水泥用量较大的道路铁路投资增长有限，叠加地产下行压力大，导致对水泥需求拉动效果不明显。2）地产方 面，受收入预期、交房担忧与房价预期改变影响，1-10 月商品房销售面积同比降 22.3%，资金环境高度紧张背景下房企投 资大幅下滑，新开工、施工面积分别同比降 37.8%、5.7%。3）年内多地疫情反复，防控趋严限制建筑、装修施工以及物流 运输。受此影响，1-10 月水泥产量同比降11.3%，全年降幅或创历史新高。
产能增加：2017-2021 年水泥高盈利背景下，行业通过产能置换导致水泥产能不减反增。尽管行业积极开展错峰生产，吉林、 云南、贵州限产天数增加 1-2 个月，但仍难以扭转行业供需矛盾，水泥价格大幅走低。截至 2022/11/30，全国 P.042.5 散装 水泥市场价降至 416 元/吨。 成本上行：煤炭占总成本比重近半，2022 年煤价维持高位，8 月以来进一步上行，叠加水泥价格回落，导致水泥企业利润 进一步被挤压。2022 年前三季度海螺、华新等水泥企业业绩显著下滑。
3.3、水泥展望：2023年供需或维持弱平衡，价格弹性有限
展望 2023 年，我们估计需求端难言乐观，错峰生产或推动行业延续弱平衡，但景气度回升任重道远。 需求端：1）基建方面，2022H2 以来实物需求落地对水泥需求形成部分支撑，考虑 2023 年基建投资增速或将放缓，对水泥 需求拉动或仍有限；2）地产方面，尽管 2022 年新开工大幅下滑带来基数回落，但考虑销售恢复较为缓慢，叠加 2022 年土 地成交下滑，部分出险房企依旧优先保交楼，预计 2023 年新开工仍将延续回落，平安证券地产团队预测中性情境下 2023 年新开工同比下滑 10%，新开工对水泥需求端难言乐观。但考虑保交付带来的项目复工复产，预计 2023 年水泥需求进一步 下行空间有限。
供给端：“双碳”目标及行业产能矛盾背景下，预计 2023 年行业将继续积极开展错峰生产。近期山东、河南、宁夏规定 2022-2023 年冬春季水泥熟料企业错峰生产 120 天、105 天、130 天；另据数字水泥网不完全统计，11 月 1 日起宁夏、新 疆等地均已执行新一轮的错峰停产计划，四川、湖南、黑龙江等地水泥企业10 月中旬就已开始错峰停产。
中长期看，“双碳”目标下水泥供给侧改革有望延续，促进供需水平再平衡。水泥行业因其工艺特点，碳排放约占建材行业 排放总量 70%，是碳排放重点领域。2021 年 10 月六部委下发《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》，规 定 2025 年水泥行业达到标杆水平的产能比例超过 30%。同年 11 月，五部门在《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准 水平（2021 年版）》中规定，水泥熟料单位产品综合能耗的基准水平为 117kg 标煤/吨，标杆水平为 100kg标煤/吨。据数字 水泥网统计，全国达到基准水平的水泥熟料产能占 75%，达到标杆水平占比仅 5%。
2022 年 11 月，四部门联合发布《建材 行业碳达峰实施方案》，提出“十四五”期间，水泥、玻璃、陶瓷等重点产品单位能耗、碳排放强度不断下降，水泥熟料单 位产品综合能耗降低 3%以上；“十五五”期间，建材行业绿色低碳关键技术产业化实现重大突破，原燃料替代水平大幅提高， 基本建立绿色低碳循环发展的产业体系。
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