衡器业务市场份额领先，通过收购切入汽车零部件赛道
香山股份重点布局汽车零部件与衡器双主业。收购均胜群英前，香山股份以衡器相关 产品研发、生产、销售为主营业务。根据中国衡器协会数据，2006-2021 年，公司家用衡 器产品的销售量、销售额和出口创汇总额均连续位居行业第一。2020 年，公司收购均胜 群英 51%股份，形成汽车零部件与衡器产品双主业共同发展的经营格局。公司汽车及新能 源业务的主要产品包括新能源汽车领域的智能充电桩及高压配电系统系列产品，汽车空调 出风口系统、真木真铝饰件等高端智能座舱部件，主要客户覆盖国内外众多主流主机厂。 2022 年上半年，公司汽车零部件制造业务营收占比达 83%，衡器业务营收占比为 16%。
从衡器业务起家，通过收购均胜群英进入汽车零部件领域。香山股份的前身香山衡器 成立于 1975 年，于 1999 年完成改制，成立香山有限。公司凭借石岐衡器厂的技术积累， 开始独立完成衡器研发服务及解决方案业务，并于2017年登陆深交所主板。2020 年，公 司完成对均胜群英 51%股份的收购，进军汽车零部件领域，同年新能源产品开始交付。2022 年 7 月公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金方式购买均胜电子持有的均胜群英不超 过 17%股权，其中以发行股份方式购买 10.4%股权，以募集资金购买不超过 6.6%股权。
子公司均胜群英客户优质，覆盖国内外众多主流主机厂。香山股份的衡器业务客户较 为分散，前五大客户营收占比为 20%左右。2020 年收购均胜群英股权后，公司前五大客 户营收占比大幅提升至 59.4%。公司客户覆盖国内外众多主流主机厂，长期配套奔驰、宝 马、大众、奥迪、通用等知名品牌。近年来，公司与大众、奥迪、通用、上汽等主机厂在 新能源领域也开展合作，并拓展了蔚来、理想等造车新势力，表明公司不仅在传统优势领 域拥有牢固地位，在新兴方向亦不断拓展。
公司实控人为赵玉昆，前十名股东持股总和超过 70%。控股股东、实际控制人赵玉昆 持有公司 22.50%的股份，前十名股东合计持有股份占总股本的 73.37%，其中自然人股 东多为公司董事或高级顾问，控制权和管理团队稳定。公司现有全资子公司广东香山、九 江香山，控股子公司均胜群英，分别位于广东、江西、浙江等地，分别主要经营衡器产品 及其配件、汽车零部件业务。
收购均胜群英，获得业绩增量
均胜群英为公司营收与利润带来增量，短期业绩出现波动。收购均胜群英后，公司2021 年实现营收 48.90 亿元，同比+401%；实现归母净利润 0.50 亿元，若扣除收购均胜群英 产生的业绩补偿款等非经常性损益影响，公司实现扣非归母净利润 1.52 亿元，同比+111%。 今年前三季度，公司实现营收 33.94 亿元，同比-0.9%；实现归母净利润 0.87 亿元，同比 -20.0%。公司业绩出现波动，主要系因国内局部地区新冠疫情反复、俄乌战争等因素影响， 对公司的下游需求产生不利影响。此外，原材料与能源价格仍处于较高水平，也使得公司 短期承压。上述不利因素于3Q22得到缓解，公司单季度实现营收12.10亿元，同比+15.7%； 实现归母净利润 0.44 亿元，同比+33.3%，业绩已开始得到修复。随着汽车及新能源业务 的逐步放量，预计公司业绩将进一步改善。
均胜电子承诺均胜群英 2021-2023 年的扣非净利润总额不低于 9 亿元。在均胜群英 51%的股份收购中，均胜电子承诺均胜群英 2021-2023 年将实现不低于 9 亿元的扣非净利 润。具体而言，均胜电子对均胜群英的业绩承诺为：2021/2022/2023 年扣非净利润不低 于 1.9/3.2/3.9 亿元。若未完成，均胜电子将按照股权交易总价按比例进行补偿。
盈利能力开始修复，研发费用率有所提升。香山股份衡器业务的毛利率维持在 30%左 右水平，而汽车零部件业务毛利率约为 23%。由于汽车零部件业务的营收规模远高于衡器 业务，收购均胜群英后，公司毛利率下滑至 23%左右。2018-2021 年，公司净利润率有一 定波动，主要系因公司跨界收购的保盛自动化带来的不利影响，以及收购均胜群英对公司盈利能力的提振。随着公司汽车及新能源业务的不断放量，公司归母净利率逐步修复，今 年前三季度归母净利率提升至 2.6%，3Q22 的归母净利率达 3.4%。2019 年以来，公司销 售费用率逐步降低，研发费用率有所提升，后者主要系因均胜群英在汽车智能座舱部件、 智能充电桩等领域持续布局前瞻产品。
公司经营性现金流表现健康，负债率稳中有降。2018-2022Q3，公司经营性现金流金 额分别为 0.99 亿元、1.09 亿元、1.70 亿元、4.25 亿元和 1.98 亿元，应收账款收回情况 良好。2018-2022Q3，公司资产负债率分别为 23.5%、22.1%、72.0%、70.1%和 63.0%， 收购均胜群英导致公司资产负债率上升至 70%以上。2022 年，公司通过定增募得 5.89 亿 元，对公司资产结构起到改善作用。
汽车内饰件智能化升级，行业呈现一超多强格局
汽车内饰件种类繁多、工艺复杂，是车身的重要组成部分之一。汽车内饰件主要指车 身室内起装饰作用、保护作用和具有独立功能的部件，主要包括仪表板、顶棚、门内护板、 地毯等部件。从造型设计角度来看，内饰设计工作占整车造型设计的 60%以上，涉及部件 繁多，工艺复杂，并需要结合结构力学、材料学、美学等综合应用，是车身的重要组成部 分之一。
新势力重新定义了内饰设计语言，消费属性升级引领行业变革。汽车内饰件从功能性 导向逐步过渡到驾乘体验提升导向，在早期的车型中，仪表盘、收音机、电子时钟等设置 在中控区域；随着消费者对于驾乘体验需求的提升，中控屏、电控后视镜等逐步搭载于新 车型中；当下，新势力的车型内饰设计则是典型的代表：通过极简的整体内饰风格设计， 结合了科技、智能属性，兼顾美学元素和科技感，通过隐藏式出风口、隐藏式气囊、双联 中控屏、电子侧门把手等全新设计方案，使得消费者更容易“感知”设计语言，并极大程 度上实现功能性的丰富。
汽车内饰件迎来智能化升级迭代，提升用户体验。近年来，智能化成为汽车行业的主 要发展趋势之一，汽车内饰件的智能化水平也在逐步提升。其中，真木/真铝饰件将集成触 控单元和电控单元，以实现透光、触控显示、振动/声音反馈等功能，提升座舱体验。智能 化出风口则将通过控制面板，实现对开关、风量大小、温度和吹风角度的控制。例如，蔚 来 ET7 的隐藏式智能出风口，能够实现更强的整体感，并可根据场景精准控制风向和风量。
国内汽车内饰市场呈现一超多强的竞争格局。汽车内饰件种类繁多，彼此间差异较大， 因此竞争格局较为分散。国内汽车内饰市场参与者众多，其中华域汽车在国内市占率领先， 2020 年市占率超过 25%。除华域汽车外，其他参与者包括李尔、弗吉亚等海外零部件巨 头，以及一汽富维、继峰股份、宁波华翔、常熟汽饰等国内供应商，上述企业在国内汽车 内饰市场的市占率均不超过 7%。分产品来看，香山股份、福尔达、继峰股份为国内出风 口市场主要供应商，宁波华翔、香山股份、诺维在国内饰件市场占据较高份额。
我们预计 2025 年全球乘用车出风口市场规模接近 270 亿元，饰件市场规模接近 770 亿元。根据国内和全球汽车产量，我们估算了乘用车出风口和饰件行业市场规模。智能化 趋势下，预计隐藏式出风口渗透率将不断提升，集成触控单元和电控单元真木/真铝饰件也 将逐步得到应用，因此我们假设上述零部件的单车价值量均保持 5%的增速。据此，我们 预计 2022/2025 年国内出风口市场规模分别为 81/114 亿元，全球市场规模分别为 225/268 亿元；2022/2025 年国内饰件市场规模分别为 232/326 亿元，全球市场规模分别为 643/767 亿元。
新能源汽车渗透率快速提升，充电设施建设方兴未艾
充电桩有多种分类方式，目前处于快速发展阶段。充电桩主要指为新能源汽车充电的 装置。根据服务对象，充电桩可以分为公共充电桩、专用充电桩与私人充电桩。其中，公 共充电桩通常安装于公共场所；专用充电桩通常设置于单位或企业的自有停车场，服务内 部人员；私人充电桩则建设于个人自有车位。此外，充电桩还可以分为直流/交流充电桩、 室内/室外充电桩等多种类型。在行业发展早期，充电桩建设主要由国家主导。2015 年，国家出台《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020 年）》，开始吸引社会资本进入。 2020 年，充电桩被政府纳入新型基础设施建设，进一步刺激业内企业扩能增产。
我们预计 2025 年中国新能源汽车销量有望达到 1500 万辆，将带动充电桩行业快速 增长。2020/2021年我国新能源乘用车销量分别为 125/332万辆，同比增长 17.9%/165.6%， 新能源车批发口径渗透率分别达到 6.2%/15.5%，同比提升 1.2pcts/9.3pcts。随着优质电 车供给的丰富、补能网络的逐渐完备、以及新能源车消费者认同度的提升，叠加 2022 年 燃油价格提升，新能源车的替代作用有望加速。我们预计 2022 年全年新能源乘用车销量 将达到 657 万辆，同比+97.9%；全年新能源车渗透率达到 27.2%，同比+11.7pcts。长期 看，我们预计 2025 年新能源车销量有望达到 1500 万辆，渗透率有望达到 56.4%。
预计 2026 年我国充电桩行业市场规模将达到 2870 亿元，5 年 CAGR 达 37.8%。随 着我国新能源汽车渗透率的快速提升，充电桩保有量也大幅增长。据中国充电联盟数据， 2021 年我国充电桩保有量达到 261.7 万台，同比增长 70.1%，过去 5 年 CAGR 为 42.5%。其中，私用充电桩因为使用的便利性，其增速快于公共充电桩，2021 年我国私用充电桩 保有量占比达 56.2%。36 氪研究院预计，2026 年我国充电桩行业市场规模有望达 2870 亿元，5 年 CAGR 达 37.8%。
充电桩配套比例日趋合理，但仍存在较大缺口。近年来，“买车配桩”成为新能源汽 车的主流销售方式，2021 年我国私用充电桩保有量已达到 147 万台，同比+68.2%。以新 能源汽车保有量与充电桩保有量的比例作为观测指标，我国车桩比已由 2015 年的 6.4:1 大幅下降至 2021 年的 3:1。但与发改委提出的 1:1 相比，我国充电桩保有量仍存在较大缺 口，充电桩配套有待进一步优化。
公用充电桩行业集中度明显，保有量前十省份合计占比达 72%。根据中国充电联盟数 据，截止 2022 年 6 月，特来电、星星充电、国家电网、云快充四家公司共运营 92.5 万台 公用充电桩，行业 CR4 为 62%，行业集中度较高。就地区分布而言，截至 2022 年 6 月， 广东省公共充电桩保有量为 33.1 万台，为第二名上海市的 3 倍。保有量前十省份的公用 充电桩保有量合计占比达 72%。
衡器应用领域广泛，市场规模稳步提升
衡器种类多样，广泛应用于生产生活中。衡器通过物体的重力来确定物体质量，是计 量器具行业中的重要分支。衡器在生产生活中得到广泛应用，按照其用途可分为家用衡器、 商用衡器、工业用衡器、特殊类衡器等。按照结构原理，衡器可分为机械式衡器和电子式 衡器。其中，电子式衡器产品能够融合监测、运算、分析、控制、管理等多项功能，在改 善居民生活健康水平、提高贸易结算效率、控制产品质量等方面发挥重要作用。
2020 年我国衡器行业工业总产值近 200 亿元，4 年 CAGR 达 14.4%。经济发展和居 民健康关注度提升是衡器市场规模增长的主要动力。一方面，以标签计价秤为代表的中高 端商用衡器产品凭借准确、稳定、高效等优点，正逐步向经济欠发达地区渗透。另一方面， 国内居民对身体健康的关注度提升，居民开始使用以人体健康秤和厨房健康秤为代表的家 庭用衡器产品，以合理控制膳食摄入量，并对体重进行日常监测。中国衡器协会数据显示， 我国衡器行业工业总产值由 2016 年的 116.53 亿元增长至 2020 年的 199.77 亿元，4 年 CAGR 达 14.4%。
产品质量出众，覆盖海内外众多知名整车厂
公司是汽车座舱智能内饰和高端饰件领域的“隐形冠军”。公司长期专注于汽车功能 件系统和高端内饰总成的研发与制造，其智能座舱部件产品主要包括空调出风口和真木真 铝饰件两类。其中，公司空调出风口产品集外观要求、操作手感与声学效果于一身，市场 份额领先。根据公司公告，2019-2021 年，公司在空调出风口领域的市占率位居全国第一、 全球第二。真木真铝饰件方面，公司采用真木压合科技、嵌膜和激光雕刻等表面处理技术， 产品可应用于汽车门板、仪表板、中控台、方向盘、出风口、显示器、开关以及背光照明 等领域。
持续推进产品创新，打造高端内饰智能解决方案。公司掌握真木 PUR/OPO/PMMA 处理工艺、真铝表面处理和生产工艺、炭纤维生产工艺、INS/3D 吹塑/电镀喷漆/LSR 固态硅胶成型等特殊工艺。基于上述生产工艺，公司持续推进产品创新。另一方面，公司的智 能座舱部件产品搭载了先进的电子、电机执行器，能够实现多种功能。例如，搭载于美系 豪华品牌的隐藏式出风口可由中控屏控制，能实时显示出风状态，并具备电动风向调节、 自动摆风、出风方向记忆和多色氛围模式。公司也开发了手势控制的空气管理系统、实木 触控的光电化智能内饰等前瞻产品，提高智能化水平。
公司智能座舱部件长期配套海内外诸多知名主机厂与造车新势力。子公司均胜群英于 2015 年收购德国高端内外饰件公司群英，进而跃升为奔驰、宝马等主机厂的全球级供应 商，目前量产配套奔驰、宝马、大众、奥迪、通用、福特、日产等主流外资品牌。公司于 2017 年开始为蔚来相关车型量产配套出风口和洗涤器系统等产品，也进入了理想的供应 链体系。公司智能座舱部件得到诸多主机厂认可，曾获得通用优秀供应商质量奖、戴姆勒 杰出供应商奖、大众优秀质量奖、理想汽车最佳供应奖、蔚来质量卓越合作伙伴奖等。
践行环保理念，获得由 TÜV SÜD 颁发的 FSC 认证证书。公司依托其位于中国和德 国的研发中心，持续推进低碳环保新材料的应用，目前主要涉及真铝表面、碳纤维表面、 高端木材表面、真石表面和创新织物表面等材料。公司也致力于在量产过程中启用低碳新 工艺和流程，通过使用无甲醛粘合剂和可循环再造铝材料等方式，以减少材料浪费。目前， 公司已获得由 TÜV SÜD 颁发的森林管理委员会（FSC）认证证书，成为业内少数可提供 FSC 认证的汽车座舱内饰供应商之一。
依托数字化手段，打造绿色制造与智能制造
在环境管理方面，公司不断推进废物资源化和能源低碳化。目前，公司已投用 2 套废 气治理设施，在厂区粉料房设有除尘设施，并启用隔音房，以解决废气、粉尘排放和噪声 排放等问题。公司也与第三方专业废弃物处理机构合作，将固体废弃物统一清运处理或循 环利用，固体废物处置率达 100%。未来，公司将在厂区普及智能光伏电站项目，以减少 不可再生能源的使用，实现“绿电覆盖”。
应用多种手段打造数字工厂，致力于实现降本增效。公司绿色化转型的数字工厂借助 工业互联网、现代工业软件和数字化综合物流体系等手段，在提高运营效率的同时，也能 够降低能耗、节约资源。公司运用了PDM、ERP、MES等多个工业信息系统，覆盖研发、 供应链、营销、制造、质量等领域，正逐步实现产品流、信息流、资金流进行全面集成管 理。
打造现代化展厅，布局数字化营销。公司长期配套国内外众多主流主机厂，近两年新 冠疫情反复，给公司的营销工作带来挑战。公司尝试借助数字化营销手段，应对新冠疫情 带来的冲击。公司打造了全新的产品展厅，全面展示公司众多声光电技术和产品。依托上 述硬件设施，公司已与上汽智己、捷豹路虎等客户通过线上形式进行互动营销推广。未来，公司将坚持线上与线下并举的营销模式，以满足全球各个客户的个性化、定制化需求。
客户不断拓展，研发成果丰硕
大力开拓新能源充配电产品，营收高速增长。自 2018 年设立新能源研究院以来，子 公司均胜群英致力于提供汽车新能源相关业务的研发与设计。目前，公司能够为全球车企 提供充配电系统配套服务，涵盖充电、配电和服务云平台，现有产品包括家用智能充电桩、 随车充电桩、车载高压配电盒、高压快充线、智能充电小门等。2022 年上半年，公司新 能源充配电产品实现营收 2.02 亿元，同比大幅增长 227%。
车规级充电桩功能丰富、安全性能出色，未来将重点提升智能化水平。公司的智能充 电桩基于汽车功能安全设计，并利用内嵌的高精度电压、电流、漏电传感器件，达到业内 国际最高功能安全等级。该产品集成了无线、以太网、4G 网络等各种通讯方式，以及即 插即充、预约充电、在线升级等附加功能，方便用户控制与使用。公司也在开发新一代 AI 智能充电桩，重点增强智能识别和语音交互等智能化特性，并使其具备自主判断充电桩充 电功率能力，以提升用户的充电体验。
不断开拓行业优质客户，谋求品牌出海。公司是大众 MEB 平台车型智能充电桩的国 内首批供应商，提供智能充电桩产品及安装运维服务。公司也获得了上汽乘用车、上汽通 用等主机厂定点，并拓展了多家国内新能源优质客户。2021 年，公司新能源业务全年新 获订单生命周期总金额达 19 亿元，在手订单充沛。公司也具备国际化产业布局和欧标充 配电系统研发和制造能力，正在加速品牌、技术和服务出海。
研发团队不断壮大，研发成果丰硕。2021 年，公司新能源业务员工数量约 300 人， 预计 2022 年将提升至近 600 人。随着公司在新能源领域的大力投入，公司研发人员的专 业背景已从机械工程类拓展至软件开发、人工智能和电子信息等领域。最近三年，公司在 新能源高压配电单元模块与充配电系统领域共获得授权专利 37 项，其中发明专利 5 项、 外观设计专利 8 项、实用新型专利 24 项。
业务布局持续完善，多维度提升用户体验
完成 6 亿元定增，加码新能源充配电领域研发。公司于 2022 年 5 月完成定增，募集 资金总额 6 亿元，计划主要用于新能源汽车充电设备及运营平台开发项目、目的地充电站 建设项目、补充流动资金及偿还贷款。其中，公司计划投资 8 亿元，在宁波新建研发中心， 引进国内外先进研发设备和开发系统，围绕直流充电设备、新一代 AI 智能交流充电设备、 充电运营平台等子项目进行研发，从而增强公司新能源汽车充配电业务的技术能力及智能 化水平，提升公司在新能源汽车充配电领域的核心竞争力。
开发充电运营平台，探索增值服务。公司在持续开发新设备的同时，也致力于开发充 电运营平台。该平台包括充电桩管理平台、充电桩安维平台和充电运营系统三部分。其中， 充电桩管理平台是以充电桩为主体的物联网平台，旨在实现对设备状态的运营管理；充电 桩安维平台主要用于对设备安装的管理与运行维护；充电运营系统侧重于建立用户、设备 和场站的互联。随着充电桩业务的不断拓展和布局，公司基于智能充电桩等硬件设施，为 客户、车主提供更多的智能化服务。
布局公共充电站，打造充电运营整体解决方案。在布局私用充电桩的同时，公司针对 充电站和充电桩现有痛点，加速目的地充电站布局，目前已建成社区充电站 15 个。公司计划在宁波地区建设 100 个小型目的地充电站，建设场景包含商超综合体停车库的充电车 位，医院、行政中心等人流汇聚地的充电车位，以及社区充电场站等。公司有望借助上述 充电场站积累充电桩的生产、安装和运维经验，并加速构建新能源充电运营网络，完善充 电管理云平台，最终形成具有较强市场竞争力的商用充电运营整体解决方案。
我们预测 2022/23/24 年公司营业收入为 54.87/60.94/68.71 亿元，具体拆分如下： 1) 我们预测 2022/23/24 年公司汽车智能座舱部件收入为 40.14/43.35/46.82 亿元。 公司顺应汽车行业智能化趋势，在汽车智能座舱部件中融合先进的电子、电机执 行器，能够集成多种功能，有望为其单车价值量带来 10%以上的提升。另一方面， 公司相关产品长期配套奔驰、宝马、大众、奥迪等海外知名主机厂，并覆盖蔚来、 理想等造车新势力，相关客户对智能座舱部件需求旺盛。因此我们预计 2022/23 /24 年公司汽车智能座舱部件营收增速为 10%/8%/8%。
2) 我们预测 2022/23/24 年公司新能源汽车充配电系统营业收入为 5.73/8.59/12.89 亿元。公司是大众 MEB 平台车型智能充电桩的首批国内独家供应商，为后续项 目定点带来示范效应。公司后续开拓了上汽乘用车、上汽通用，以及数个自主新 能源优质客户，客户拓展顺利。同时，公司新能源业务产品矩阵不断丰富，充电 桩的智能化水平不断提升。随着现有车型放量，以及新项目的持续获取，我们预 计 2022/23/24 年公司新能源汽车充配电系统营收增速为 150%/50%/50%。
3) 我们预测 2022/23/24 年公司衡器产品营业收入为 8.50/8.50/8.50 亿元。收购均 胜群英前，公司以衡器为主营业务。2006-2020 年，公司家用衡器产品的销售量、 销售额和出口创汇总额均连续位居行业第一。鉴于近年来公司衡器业务营收规模 相对稳定，我们预计公司相关产品增长空间有限，2022/23/24 年将维持 8.5 亿元 左右的营业收入。 4) 我们预测 2022/23/24 年公司其他业务营业收入为 0.50/0.50/0.50 亿元。公司其 他业务收入主要来自原材料销售，营收规模相对有限。我们预计 2022-2024 年公 司其他业务收入稳定于 0.5 亿元。
我们预测 2022/23/24 年公司归母净利润为 0.43/1.13/2.72 亿元， 2021 年，汽车零部 件成为公司营收的主要来源，营收占比接近 80%。公司衡器业务的毛利率为 30%左右， 而汽车零部件业务的毛利率约为 23%。未来几年，随着公司的汽车零部件产品智能化程度 提升，其盈利能力有望得到改善，因此公司毛利率稳中有升，我们预计 2022/23/24 年公 司毛利率为 22.8%/23.6%/24.4%。从费用率看，我们认为随着公司未来营收快速提升，且 各项费用规模保持稳定，费用率将呈稳定且略有下行趋势，预计 2022/23/24 年费用率为 19.0%/18.6%/17.4%。随着公司未来营收稳步提升，费用率逐渐向好，我们预测 2022/23/24 年归母净利润率为 0.8%/1.9%/4.0%。
我们认为扣非归母净利润能够更好地反映公司的盈利水平，预计 2022/23/24 年公司 扣非归母净利润为 1.43/2.13/2.72 亿元。2021-2023 年，均胜群英处于业绩承诺期内。公 司在收购时在资产负债表中计提了相应的金融资产，作为公司的应收业绩补偿款。若均胜 群英的实际业绩达到承诺金额，将使得公司该部分金融资产出现公允价值变动，进而在利 润表中产生非经常性损失。考虑到上述事项为收购均胜群英带来的会计处理，是非经营性 因素，不影响公司现金流量表，因此扣非归母净利润能够更好地反映公司的盈利水平。
2021 年，收购均胜群英导致公司承担非经常性损失 1.09 亿元。我们认为该事项在 2021-2023 年产生的非经常性损失金额基本相当，预计 2022/2023 年与该事项相关的非经常性损失约 为 1 亿元，进而预计 2022-2024 年公司扣非归母净利润为 1.43/2.13/2.72 亿元，扣非归母 净利润率为 2.6%/3.5%/4.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
