1.1、重要的分水岭
我们认为，2021年中旬为物业板块行情重要的分水岭，2021年中以前，物业板块 交易以价值发现为主，2021 年中以后，物业板块交易以规避风险为主。自2014年彩生活上市以来，物企板块在资本市场开始受到关注，2018 年物业 板块进入“投资热潮”。板块上市公司数量由 2017 年底仅 9 家，到 2021 年中旬 三年时间激增至50余家（A+H 股）。地产上行周期叠加对物企高确定性现金流的认知使得物企估值水涨船高，物业 板块交易以价值发现为主。2016-2019 年，地产销售额增长迅速，为后期物业 服务企业发展带来了确定性的支撑，同时，增值服务、科技化应用等业务发展 迅速，为物企的业务边界带来了更丰富的想象力。
2021 年中旬以来，频繁出现的民营房企债务违约影响到关联物企的发展信心， 物业板块交易以规避风险为主。2021 年 7 月蓝光发展中期票据违约，2021 年 9 月恒大集团公告承认经营遭遇困境，随后的一年内，地产债务危机成为市场焦 点，民营房企集中出现债务违约事件，个别民营物企为关联房企进行利益输送， 直接影响其当期盈利表现，为物企业务发展的高确定性带来隐忧。 2021年中之前，物业与地产走势几乎不相关，2021年中之后，物业与地产走势 高度相关，且调整幅度更大。自 2021 年 6 月 1 日至 2022 年 11 月 1 日，恒生物 业服务及管理指数下跌 81.64%，房地产指数下跌 25.36%，物业板块在此期间 经历了深度调整下的“严霜”时期。
1.2、政策落地三箭齐发
政策密集出台，有助于民营房企渡过行业下行阶段。目前，在房企信贷、债券和 股权融资的“三支箭”均陆续出台了相关政策。 需求端政策：2021 年 12 月政治局会议和中央经济工作会议明确提出“支持商品 房市场更好满足购房者的合理住房需求”。自 2021年 11 月至今年 11月首套平均 房贷利率累计下降 140BP，5 年期 LPR 下调 35BP。同时，“因城施策”空间进一 步打开，多地出台了住房需求支持政策，涉及强二线城市和限购、限售、商贷 首付比例等力度较强的政策，如今年 11 月，杭州将实行“购买首套房‘认房不认 贷’，二套房首付四成”的新政。
供给端政策：2021 年 12 月至今年 11 月，多项政策出台直接支持房企融资。今 年 11 月，工商银行、建设银行、邮储银行发布消息，分别与多家房企签约提供 意向性融资支持，为“相对健康的房企”万亿巨额授信（“第一支箭”）。同月，交易 商协会官网发布信息，表示在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进 并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的 民营企业发债融资。
同月，央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地 产市场平稳健康发展工作的通知》，公布 16 条措施支持房地产市场平稳健康发 展，从行业融资、保交楼、受困房企风险处置等多角度提出了要求，包括“对国 有、民营等各类房地产企业一视同仁”，合理区分子公司与集团控股公司风险， 提升开发贷投放效率。同月，证监会决定在房企股权融资方面调整优化 5项措施， 包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资等（“第三支箭”）。
我们认为，上述密集出台的政策不仅重启了房地产金融市场的融资管道，有利于 民营房企信用风险缓释，也有利于投资者对中国房地产市场的信心重建，更加有 利于对物业企业估值信心的重建。 民营房企的信用风险缓释，是物企估值修复的关键所在。2021 年中旬以来，受房 企债务违约下的恐慌情绪蔓延，物企交易以规避风险为主，从这一层面来看，房 企信用风险缓释是本轮物业估值修复的关键，我们认为目前对房地产政策的新一 轮宽松已启动，民营房企信用风险缓释，行业曙光已现，当前为物业板块配置的 好时机。
1.3、物业与地产不同“量”
我们认为，物业板块的“量”不同于地产板块的“量”，物业拥有广阔的存量市场。 根据克而瑞数据，到 2021 年中国物业管理面积达 341.8 亿平方米。同时，物业服务半径则不仅仅局限于商品房地产竣工项目，大量非商品房亦在物业管理承接的 范围之内，即使在地产行业下行的阶段，建筑业口径下的房屋竣工仍然为物业管 理规模扩大带来了基础。根据中指研究院数据，2021 年百强物企在管面积均值达 5692.98万方，同比增速达 16.69%，高于同期全国商品房竣工面积增速 11.18%。
未来物业管理渗透率、行业集中度仍将进一步提高。 政策方面推动实现物业管理全覆盖，提高物业管理渗透率。今年 1 月，住房城 乡建设部发布了《关于印发完整居住社区建设指南的通知》，提出了物业管理全 覆盖和健全社区管理机制的实操方法。2 月，国新办举行了推动住房和城乡建设 高质量发展发布会，住房城乡建设部介绍十四五开局主要工作，其中提及大量 老旧小区居民对改善居住条件和居住环境提出迫切要求。目前物业行业集中度较低，第三方外拓仍以头部物企为主。从 22 年中报数据来 看，上市物企在管面积均未超过 10 亿方，参考全行业 341.8 亿方的规模，头部 物企可拓展规模广阔。从第三方外拓面积规模数据来看，22 年 4-10 月新增第三 方拓展 TOP15 物企拓展规模占 TOP50 物企拓展规模比例中枢在 64%左右，头 部物企规模仍在持续扩张。
业主自主选择意识不断加强，推动品牌物业价值实现及行业集中度提升。随着 新型城镇化建设，政策规范业主委员会运行，城镇居民对居住环境要求的不断 提升，业主被动接受物业的情况将有所转变，而更倾向于选择能够提供多样化、 高品质服务的品牌物业，存量市场对于物业更换的需求提升，物业行业市场化 竞争趋势增强，行业集中度进一步提升。
我们认为，从“量”的角度来看，物业板块配置不必等到商品房销售回正。广阔的 存量市场叠加未来不局限于商品房地产的增量、以及政策面支持物业管理的渗透， 为物业带来不同于地产的“量”，头部物企凭借其品牌、规模、盈利能力以及管理优 势，能够在存量市场赛道中居领跑位置。此外，从业务模式来看，地产以增量业 务为主，为重资产运营，而物业以存量业务为主，为轻资产运营，二者发展逻辑 亦不同。
1.4、物业估值回落至历史低位
物业服务板块估值回落至历史低位。截至 2022 年 10 月 28 日，由 A+H61 名个股 组成的物业服务板块市盈率（TTM）降至 8.17 倍，2021 年同期为 24.74 倍，受地 产债务违约引发的信任危机、关联方利益输送等影响，市场悲观情绪持续发酵， 物企估值进入历史低位，潜在回报率加大。地产信用风险叠加港股流动性收缩，使物业行业估值回落至历史低位，低估值下 的高弹性物业标的有望迎来复苏。我们认为，物业管理是被市场错杀的行业，高 风险民企的市场出清反而有利于头部物企市占率的提升，头部物企借机并购出险 房企下的关联物企，在地产信用风险缓释及市场对于物业的认知调整之下，低估 值下的高弹性龙头物企迎来配置时机。
2.1、物企规模之王
碧桂园服务成立于 1992 年，是中国领先的物管公司，在管面积规模位于行业先列。 截至 22 年中，公司除三供一业外收费管理面积 8.43 亿方，合同管理面积 16.09 亿 方。公司管理业态以住宅为主，同时涵盖商业物业、写字楼、多功能综合楼、政 府及其他公共设施、产业园、高速公路服务站、公园及学校等多种业态。公司服务内容主要分为 6 条业务线：物业管理服务、社区增值服务、非业主增值 服务、三供一业业务、城市服务、商业运营服务，其中以物业管理服务为主， 22H1 收入占比为 54.8%，各业务条线收入均保持增长。
长期视角下规模优势助力公司保证绝对实力，同时能够为公司未来开展新业务提 供坚实的基础。我们认为，公司在业态丰富及区域探索的阶段下，新获项目仍处 于整合阶段，新业务的开展并非一蹴而就，从长期视角来看，未来业务仍离不开规模积累，大量新型业务的开展仍然建立在规模积累的基础上。
2.2、与碧桂园控股为兄弟公司
公司股权结构稳定，与碧桂园控股有限公司（下称“碧桂园”）为兄弟公司，和目 前大多数物企不同，碧桂园服务大股东并非其关联地产公司，但两家公司实控人 均为杨惠妍。
2.2.1、碧桂园土储丰厚
销售领先 碧桂园为国内龙头房企，土地储备丰厚，销售规模仍居行业首位。 截至 22 年 6 月末，碧桂园土地储备总建筑面积为 25313 万方。在地产信用风险 危机下，为尽量避免合作方风险，碧桂园更加注重提高权益比重，根据中房网， 碧桂园 2022 年上半年新增土储权益比高达 91%，而在已有土地储备中的权益比 也超 80%。从城市布局来看，根据中国房地产报，碧桂园更加注重高能级城市的布局， 2022 年上半年在一二线城市新增土地储备占比达到 71%。此外，碧桂园也更加 聚焦核心区位，包括珠三角、长三角、环渤海等都市圈。
行业寒潮下，碧桂园销售规模仍居首位。受行业整体影响，根据碧桂园公司公 告，今年上半年碧桂园销售额同比下降 39%，但表现仍然优于百强房企的平均 水平（-51%）及十强房企平均水平（-45%），行业领先的地位稳固。我们认为，从土储及销售两方面来看，碧桂园的布局足够多元化，能够为未来碧 桂园服务规模扩张提供充足的基础支持。而从布局结构的调整来看，核心区位的 聚焦亦有利于提升碧桂园服务未来的平均物业费单价水平。
2.2.2、融资渠道顺畅,信用风险较低
根据中国房地产报，截至目前，碧桂园仍是国内民营企业中主体及债项信用评级 最高的开发商之一。今年 6 月，碧桂园发布公告称，公司对 2022 年 7 月到期的 4.75%票据提呈要约回购，以现金购买其任何及全部尚未赎回票据。此次偿付完成 后，碧桂园年内已无到期美元债。 作为监管部门选定的示范民营房企，碧桂园融资渠道保持畅通。根据碧桂园公告， 今年 9 月，碧桂园成功发行由中债增全额担保的中票人民币 15 亿元。此外，碧桂 园供应链金融 ABS 已获深交所受理，拟发行金额 20 亿元。
地产金融 16 条出台后，碧桂园近期获获三家银行超 1500 亿元综合授信支持。根 据碧桂园公告，今年 11月，工商银行与碧桂园等 12家全国性房企签约，一共提供 意向性融资支持逾 6500 亿元。中国银行和邮储银行将分别向碧桂园提供总额不超 过 600 亿元人民币、500 亿元人民币的意向性授信额度。
碧桂园财务杠杆逐年下降，现金短债比、融资成本保持平稳。2020-2022H1，碧 桂园扣预资产负债率及短债占总借贷比例持续下降，截至 2022H1，碧桂园现金短 债比为 2.03，在手现金充裕。尽管碧桂园作为民企，平均融资成本较央国更高， 但仍然好于行业整体水平，根据乐居财经，截至 2022H1，主要地产上市公司综合 债务融资成本的平均值为 6.5%，中位数为 5.9%，而碧桂园平均融资成本为 5.3%。
我们认为，在当前物业行情与地产行情高度相关的情况下，碧桂园作为兄弟公司 在业务层面与碧桂园服务互相独立，其较为稳健的财务表现及较丰厚的土储，能 够助理碧桂园服务规模保持持续增长，此外，得益于碧桂园的全国化布局以及家 喻户晓的品牌知名度，也有利于碧桂园服务的市场外拓。从长期视角来看，物业 仍具有现金流稳定、轻资产、低负债率的消费属性，而碧桂园服务作为行业龙头， 在关联公司融资持续向好的情况下，未来前景可期，优质龙头物企价值亦将得到 修复。
3.1、物业管理服务：基础业务坚若磐石
管理面积高速增长，碧桂园集团贡献稳定，第三方面积基于收并购业务高速扩张。 截至 22H1，公司物业管理服务在管面积达 8.43 亿方，同比增速达 96%。受益于碧桂园地产开发稳定的销售业绩，碧桂园集团提供的面积每年保持稳定 增长。公司于2021年分别收购了蓝光嘉宝服务、富良环球、邻里乐等标的，2022年收 购了中梁百悦智佳，四宗大型并购案为其带来了约 3 亿方的在管面积。
营业收入表现亮眼，2022H1 营收增速超过在管面积增速，来自独立第三方开发的 收入超过来自碧桂园集团开发的收入。过往来看，碧桂园服务的物业管理收入仍 以碧桂园集团开发的物业为主，截至 22H1，来自独立第三方开发的收入占比为 58.53%，超过来自碧桂园集团开发的物业收入。同时，营收增速亦高达 112.41%， 超过同期在管面积收入，收入质量有所提高。
单方收入有所提高，毛利率基本保持稳定。 由碧桂园集团开发的物业单方收入稳中有升，由独立第三方开发的物业单方收 入受并购影响较大。受 2021 年初并购标的蓝光嘉宝基础物业费较低（平均物业 费约为 0.7-1.64 元/月/平方米）的影响，2021 年独立第三方单方收入有较大下 滑，而后随着新项目的交付、积极的并购整合及 2021 年末收购富良环球（住宅 平均物业费约为 2.41 元/月/平方米，商业平均物业费约为 10.08 元/月/平方米） 及 2022 年初收购中梁百悦智佳（平均物业费约为 1.7-2.2 元/月/平方米），由独 立第三方开发的物业单方收入有较大提高，甚至超过由碧桂园集团开发的物业 单方收入。
毛利率基本保持稳定，但呈小幅下滑趋势。主要受到以下因素影响：推动小区 的智能化建设投入加大，推升了部分成本，2021 年政府取消社保减免，2022 年 由收并购带来的无形资产摊销影响毛利，且部分收并购公司盈利能力较弱，此外，由于碧桂园服务积极调整组织架构，创新组织管理模式，将部分集团职能 人员调整至一线物业亦影响毛利率。我们认为，无论是来自碧桂园集团开发还是来自独立第三方开发的物业，由于碧 桂园服务在管项目业态大部分以住宅为主，其缴费方为小业主，受单一业主失信 的风险较低，且不易更换物业，合同稳定性高，在基础物业管理服务业务方面， 能够为公司提供稳定的现金流。
3.2、社区增值服务：锦上添花
公司增值业务高速增长，已形成六大产品线，基于传统的物业管理服务进行业务 延伸。截至 22H1，公司社区增值服务收入达 21.12 亿元，同比增长 51.1%，除社 区传媒业务外，其余各条线业务均实现高速增长，社区传媒主要受疫情影响较大， 广告投放需求疲软。收入保持稳定增长，收入结构持续调整，基于社区零售的本地生活服务收入占比持续扩大。22H1 收入同比增速有所下滑主要是受占比较大的社区传媒服务增速较 低影响，但是从收入结构来看，2019-2022H1 本地生活服务收入同比增速均保持 在 90%以上，占比持续扩大，未来前景依旧看好。
毛利率有所下滑，但仍高于行业均值。 截至 22H1，公司社区增值业务毛利率为 59.7%，此前几年毛利率水平均维持在 60%以上，根据乐居财经，2022 年中期，32 家已披露增值业务数据的上市物企 社区增值服务毛利率均值为 43.5%，公司毛利率水平仍高于行业均值。 2021-2022H1 毛利率有所下滑的主要原因为：（1）受疫情影响，社区传媒业务 竞争激烈，需求不振，毛利率下降；（2）本地生活服务中毛利率较低的购销业 务占比扩大；（3）公司业务模式转型（代销转为购销），新增业务前期招聘人员 推升了部分成本。
2022 年中期，32 家上市物企社区增值服务毛利率均值达到 43.5%。我们认为社区增值业务为物企拓展业务边界重要的一步棋，物业公司开展社区增 值服务具有天然的区位及客源优势，多元、便利、可靠、优质的服务亦会得到业 主的认可，社区增值业务不可避免地成为物企提升收入、进行可持续发展的手段 之一。
3.3、城市服务：战略布局万亿赛道
3.3.1、城市共生计划下业务高速扩张
目前城市服务已经成为公司第二大营收业务。 2018 年 12 月 26 日，碧桂园服务启动“城市共生计划”，正式推出城市服务 2.0 产 品，以城市公共空间数字化场景运营为切入，通过协同专业资源为城市提供一 体化公众服务解决方案。 截至 22H1，公司城市服务收入达 26.35 亿元，同比增长 25.8%，业务覆盖全国 150 个城市。公司 2020-2021 年城市服务收入高速增长主要原因为 2020 年 10 月收购了满国康洁及福建东飞两大环卫公司，为业务带来大幅增长。毛利率于 2021 年下滑明显，主要为收购的两家公司满国康洁及福建东飞毛利率较 低导致。2022H1 较 2021 年底有小幅提升，剔除收并购带来的无形资产摊销影响 后，毛利率为 21.5%。此外，2021 年政府取消社保减免及 2022 年油价上升亦影 响毛利率下滑。
当然，城市服务并非简单的环卫服务，公司城市服务业务包括：产业园区服务、 城市公共广告资源经营，城市市容秩序管理、高速公路一体化经营、公租房片区 化管理、轨交物业一体化经营、河道水系生态巡查管养、机场服务运营、老旧小 区长效管理、美丽城乡环卫一体化、市政基础设施养护、数字社区智慧化、文旅景区服务等。 从政策层面来看，新型城镇化要求推动城市治理科学化精细化智能化。2022 年二 十大会议报告中再次提出“要提高城市规划、建设、治理水平”“打造宜居、韧性、 智慧城市”，对城市管理、城市服务工作提出了更高要求。在地方层面，自2017年 以来多个城市出台相关政策推动城市精细化管理落地。
我们认为，公司参与城市服务空间广阔，政府在治理城市的过程中引进市场化力 量，引导专业化企业、机构参与城市治理，将一部分公共管理服务职能“分包”给市 场化企业，将成为更多城市的选择。
3.3.2、万亿级赛道市场空间广阔
一般而言，城市服务的购买方主要为地方政府。根据我国政府统计口径，“全国城 乡社区事务财政支出”包括城乡社区管理事务、城乡社区规划与管理、城乡社区公 共设施支出、城乡社区环境卫生、建设市场管理与监督支出及其它城乡社区事务 等。其中又包括多个分项，例如城乡社区管理事务下又包括行政运行、一般行政 管理事务、机关服务等 10 个分项（不含已停止的“国家重点风景区规划与保护”分 项）。 全国城乡社区事务支出占全国公共财政支出比例基本稳定。2020-2021 年，城乡 社区公共设施及其他城乡社区事务支出的减少，整体城乡社区事务支出同比增速 出现较大幅下降。主要是由于受疫情影响，不少地方社区严格管控，处于封闭或 半封闭状态，一些基建投资暂缓，此外，受疫情冲击地方财政收入也有所下滑， 2020-2021 全国公共财政支出比例明显下滑。
我们利用全国公共财政支出中的全国城乡社区事务支出对城市服务空间进行预测。 首先，我们从社区事务支出中剔除监管类及基础设施建设类支出，我们认为，剔 除这几个分项后的剩余支出，更加接近政府采购城市服务的各类支出，其占全国 公共财政支出的比例也更加稳定。根据中指院、中商产业研究院数据显示，2021 年我国城市服务市场规模达 12378 亿元。 2017-2021年我国城市服务市场规模呈逐年上升的趋势，城市服务市场规模占剔 除监管类及基础设施建设类的城乡社区事务支出比例（我们将此比例称为“城市 服务渗透率”）亦呈逐年上升趋势。 2020 年 4 月，发改委发布了《2020 年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任 务》，提出实施新型智慧城市行动等，叠加 2020 以来头部物企加快布局城市服 务赛道，推升了城市服务渗透率的提高。
我们基于以下假设对未来城市服务市场规模进行预测，预计到 2025 年城市服务市 场规模可达 1.7 万亿元。 2016-2021年全国公共财政支出复合增长率为5.52%，但是，近两年来，受疫情 波动、经济下行压力、减税退税、财政收入减少等影响，公共财政支出同比增 速有所下滑，复合增长率仅为 1.42%。受到去年基数的影响，今年 1-10 月，全 国公共财政支出 206334 亿元，同比增长 6.4%。我们认为，近期发布的疫情防 控“20 条”和支持房地产平稳健康发展的“金融 16 条”在一定程度上有助于经济复 苏和房地产市场的修复，随后由于基数影响的减弱，同比增长率趋势将回归逐 年下降的趋势，我们预计未来几年全国财政支出同比增长率将在 3%-6%之间， 复合增长率约为 4%。
2017-2021 年，剔除监管类及建设类支出的城乡社区事务支出比例约在 7.2%- 9.5%，近两年来占比稳定在 7.2%-7.4%之间，体现了财政支出结构的优化调整 以及财政支出的平稳性，此外，随着新型城镇化建设，我们预计剔除监管类及 建设类支出的城乡社区事务支出比例将稳定在 7%-7.5%之间。 就城市服务渗透率而言，随着智慧化城市的建设以及城市精细化管理政策的落 地，我们认为未来渗透率仍将提升，另外，在今年财政部召开 2022 年上半年财 政收支情况新闻发布会上亦提出，将加大政府采购支持力度，也为城市服务渗 透率的提高提供保障，我们预计城市服务渗透率将延续逐年上升趋势，但受市 场成熟度逐渐提高的影响，增速逐年下降。
3.4、三供一业：步入正轨
“三供一业”指供水、供电、供暖和物业管理。2016 年，国务院国资委、财政部发 布《关于国有企业职工家属区“三供一业”分离移交工作的指导意见》，全面推进国有企业（含中央企业和地方国有企业）职工家属区“三供一业”分离移交工作，交由 专业化企业或机构实行社会化管理，2019 年起国有企业不再以任何方式为职工家 属区“三供一业”承担相关费用。 公司主要与中石油合作，其三供一业管理面积主要来自于中石油旗下巨量的办公 区域、厂区、家属区等。公司与洲际海峡能源投资成立合资公司宝石花家园投资 管理有限公司，目的为承接合作中央企业的“三供一业”改革的物业管理及增值服务。 公司以“一年稳，两年顺，三年实”为目标，持续深化双方长期合作。
管理面积稳定，营收逐年增长，单方收入不断提升。截止 22H1，公司物业管理面 积稳定在 8520 万方，供热管理面积稳定在 4230 万方。自 2019-2022H1，公司两 项业务单方收入均呈上升态势，需注意此项业务物业管理收入包含社区增值服务 收入等其他非基础物业费收入，公司在提供基础物业服务的同时，大力发展社区 增值服务业务，助力收入提升。
3.5、非业主增值服务：赋能地产增长有限
非业主增值服务本质上为从属于房地产开发的周期性业务，主要围绕着房地产销 售进行。此项业务的主要服务对象为房地产开发商，为其提供从项目开发设计到 楼盘交付后物业销售的全周期服务。正因如此，在房地产行业下行时期，非业主 增值服务经常被诟病为关联方利益输送通道。 公司非业主增值业务主要包括案场顾问咨询、开荒清洁和其他特约服务、车位及 房屋尾盘销售代理等。截至 2022H1，公司非业主增值服务收入为 14.24 亿元，同 比增长 34.6%。而 2020 年公司此项业务收入同比增速有较大下滑的原因主要为：非业主增值服务中的咨询服务业务模式改变，由包干制转为酬金制，导致收入 确认减少，从毛利数据亦可看出，公司 2020 年毛利额同比仍呈正增长，毛利率 提升。
兄弟公司新增货值减少，根据克而瑞数据，2019 年碧桂园新增货值为 7398.7 亿 元，2020年新增货值下降至5026亿元，叠加当年兄弟公司的严格控费制度，导 致 2020 年公司非业主增值服务收入减少。
占总收入比重持续下降，未来增长有限。2018 年，公司非业主增值收入占总收入 比重为 16.9%，截至 2022H1，非业主增值收入占总收入比重下降至 7.1%，体现 了公司持续优化其收入结构。考虑到公司此项业务主要来源于房地产开发业务， 而近年来房地产开发持续下行，兄弟公司拿地大幅减少，我们认为此项业务后续 发展空间有限。毛利率于 2021 年及之前基本维持稳定，均保持在 40%以上，2022 年受地产销售 影响，毛利率较高的车位及尾盘销售收入大幅减少，而毛利率较低的开荒清洁及 特约服务占比增加，导致公司非业主增值服务毛利率于 2022H1 下降至 27.2%。
我们认为，非业主增值服务业务为真正与地产周期相关的业务，但公司此项业务 占比不大，即使未来占比持续缩小，对公司盈利能力的影响有限。
4.1、营业收入实现多元化的高速增长
营业收入高速增长，行业第一。2017-2021 年，碧桂园服务总营业收入实现了从 31.2 亿元增长到 288.43 亿元，年复合增长率达 74.34%，截至 2022H1，公司营业 收入达 200.55 亿元，在上市物企中排名首位，同比增速达 73.49%。碧桂园服务 营业收入高速增长主要得益于： 兄弟公司销售业绩快速提升：兄弟公司碧桂园控股为多年全国地产企业销售业 绩之首，根据克而瑞数据，截至 2022 年 1-10 月，碧桂园的操盘面积达到 4761 万平方米，位于行业第一。得益于兄弟公司亮眼的业绩表现，碧桂园服务能够 获取庞大的物业服务管理合约，从而实现营业收入的高速增长。
公司采取较为激进的并购扩张策略：碧桂园服务通过不断地横向并购，收购了蓝光嘉宝服务、富良环球、邻里乐、中梁百悦智佳等公司，碧桂园 服务的并购举措进一步其扩大行业中的竞争优势，发挥规模效应，整合企业的 财力，物力等方面的资源，同时也获得了众多的物业管理大单。 公司的外拓团队努力耕耘：2022 年上半年碧桂园服务共拓展签约项目 846 个， 新增第三方外拓合同管理面积 4420 万平方米，对上半年新增合同管理面积贡献 约为 72.2%。营业收入来源多元化。在 2018 年碧桂园服务的招股说明书中，碧桂园服务营业收 入仅来源于物业管理服务，社区增值服务等 4 个分部，而截至 2021 年已经额外开 拓出三供一业，城市服务以及商业运营服务，而且新开拓的三个收入分部营收占 比较高，且自 2019-2021 年新业务有逐年增 长趋势，公司多元化经营成效显著。
收入分部增长率趋势各具特点。 截至 2022 年中，物业管理服务增长率稳步上升，社区增值服务略有波动，非业 主增值服务与三供一业服务呈现下降趋势，其他服务波动剧烈，但呈现总体下 降的趋势，城市服务增长率增长迅速，增速趋缓的同时维持较高增速，商业运营服务为新业务，受基数影响飞速增长。 这主要与公司采取的经营战略有关，原先收入剧烈增长大部分得益于收购公司 带来的收入的增加，而目前碧桂园服务没有收购相关企业，分部收入的增长自 然回归合理区间，且公司的业务方向有重点倾斜等原因。
4.2、营业成本正向增长战略引导成本投入
营业成本随营业收入成比例增长。随着营业收入的增长，公司总成本从 2017 年 20.86 亿元增加到 2021 年 199.79 亿元，年复合增长率为 75.91%，略高于营收增 速，主要是由于公司采取并购的扩张策略，在管物业面积扩张，而并购承接的项 目多数需要在前期投入环境改造、设施设备维护等成本，而小区公共维修基金提 取流程复杂，周期长。
分部成本变化凸显公司战略。 截至 2022 年中，除城市服务以及商业运营服务以外的分部成本远年增速较营业 收入的增速低，近年成本增速略有抬头，但总体增速较平稳。 物业管理服务单方成本基本稳定，近年由于并购带来的无形资产摊销增加而导 致总体成本扩张。 三供一业虽然近年成本增速高于收入增速，但成本提升主要是由于老旧小区需 维护老化设施设备。 非业主增值服务成本近年提升主要是由于人工成本增长；社区增值服务成本增 速近年提升主要是市场需求疲软以及公司积极探索业务模型转变，寻求将代销 型业务转变购销型业务等。 城市服务以及商业运营服务的近年成本增长率快速提升，主要为公司的新业务， 体现了公司有意识向相关领域倾斜、投入，以培育、扶植新的收入增长点。
4.3、毛利率稳定且高于行业平均水平
毛利增长稳定，公司的毛利从 2017 年 10.36 亿元增长到 2021 年 88.64 亿元，复 合增长率达 71.05%。毛利率呈下降趋势，除了商业运营服务尚处于起步阶段，毛利率波动较大外，其 他各分部毛利率以及总收入的毛利率均保持相对稳定，但是有轻微下跌的趋势， 整体而言公司毛利率维持在 30%左右。主要原因在于： 收并购带来的无形资产摊销推升成本，影响公司毛利率。 毛利率较低的业务收入比重增大，例如三供一业以及城市服务等业务比重增加。 而毛利率较高的项目如社区增值服务中的房产经纪业务、以及非业主增值服务 业务的比重逐渐下行。 从 2021 年开始，政府提供的社保补贴退坡。
整体毛利率仍高于行业平均水平，截至 2022H1，上市物企按照营业收入加权平均 毛利率为 23.89%，营收 TOP15 物企加权平均毛利率为 22.85%，公司毛利率水平 仍高于行业平均水平。
4.4、期间费用率总体下行规模效益初显
行政开支费用规模总体扩张，但是费用率加速下行。截至 2022 年中，行政开支支 出随碧桂园服务业务规模的扩大而增长，但行政开支费用率却呈现出明显的加速 下行趋势，主要原因在于： 大规模并购带来的协同效应以及规模效应，改善公司内部的经营管理效率，有 利于行政开支的费用率下行。 公司不断创新组织管理模式，推进区域整合等优化措施以及严格控制费用等节 流措施带来了行政开支费用率的进一步下行。
销售及营销费用率和财务净额费用率略有提升。 销售及营销费用随着碧桂园服务业务多元化的发展以及收并购带来的业务规模 的扩张而逐年上升，相应的销售及营销费用率也呈现出略微上行的趋势，同时 碧桂园服务业务侧重向探索社区增值服务的新业态，开拓城市服务以及商业运 营等分部而带来了销售及营销费用上涨。 财务净额在远年是为正数，在近年是负数，财务净额费用率上行猜测是由于公 司为增加在手现金，顺利完成收购事宜而大量发行可换股债券筹资，导致财务 支出大规模增加，这是公司出于灵活使用借债信用，发挥利息支出带来的税盾效应，提高权益人的杠杆收益，扩张业务规模的举措。
4.5、净现比呈下降趋势
公司净现比呈下降趋势，截至 2022 年中，净利润随着碧桂园服务在管面积的扩大 而增加，同时经营活动带来的现金流也随之扩大（2021年出现下滑），但两者的比 率在 2021 年之前趋于下降。主要原因在于：收费率较低的项目在营业收入中的占比较高，且具有扩大的趋势。部分并购公司本身的营收账款收费率比母公司低，现金回笼不及时。 目前仍处于碧桂园服务大规模并购后的整合期，经营性现金流规模的扩张跟不 上营业利润的扩张可以理解。随着碧桂园服务公司内部加速整合，加强业主等各债务方的催收流程，公司的相 关财务比率相信会有所改善。
4.6、交易性金融资产规模扩大
截至 2022 年 H1，碧桂园服务的交易性金融资产规模呈现出逐年扩张的态势，这 主要是因为公司的流动资产随业务收入的规模扩大而扩大，公司出于成本效益的 考量将部分货币资金配置在较高收益的理财产品以及风险证券上。公司在交易性 金融资产的投资收益呈现出较为明显的下行趋势，这主要是因为两点：宏观层面上，由于美联储加息以及市场需求不足，世界各国的股票市场均出现 较大程度的下滑，风险证券的投资收益均表现不够理想。微观层面上，由于缺乏良好的投资机会，资本回报率普遍低于融资成本，企业 在货币市场上依靠商业票据，短期融资券等短期融资工具大幅减少，而热衷于 投资这些安全票据的理财产品获益率面临下降，同时碧桂园服务为了规避风险 证券市场的下降，加大了对理财产品的配置比重，这样也使得交易性金融资产 的获益进一步下降。
4.7、透析贸易应收款及其他应收款
2017-2022H1，碧桂园服务资产负债表中贸易应收款项占比先升高后回落，贸易 应收款中年限较短的账款占比增加，关联方的比例下降，主要原因如下： 贸易应收款项占比先升高后回落：其他应收款以及预付款项占比增加，而这些 款项主要是代业主做出的付款，按金以及向第三方提供的股权质押等，这些款 项预期信用风险比较低，需要计提减值损失比较小，体现该公司应收账款信用 风险的改善。根据账龄分析，贸易应收款中年限较短的账款占比增加：主要是公司积极采取 的严控成本以及费用的措施，同时积极寻求帮助改善业主缴费习惯，提高应收 账款的回款率，这体现公司业务收入回款改善，同样会带来现金流的改善。贸易应收款中来自关联方的比例下降：主要在于关联公司在比较支持碧桂园服 务的催款工作，公司在应收账款关联风险比较低。
其他应收款中向第三方股权质押贷款占比扩大，按金，代业主付款等项目应收款 占比减小。2017-2022 年年中，碧桂园服务其他应收款的组成中来自关联方的应 收账款消失，意味着关联风险有所减小，而代业主付款，按金，应收回税项等项 目占比也在减小。按金主要是为业主单位提供物业管理服务起初一次性支付的履 约保证金，按金支付的规模随项目数增加而增长，平均项目按金呈现递增的趋势， 这主要与提供的物业管理服务的规模较大有关。
第三方股权质押贷款共 19 笔，仅 2021 年就有 12 笔质押贷款，2022 年至今发生 4 笔质押贷款。股权质押贷款比重上升主要与碧桂园服务采取的并购措施有关，在 碧桂园服务大规模采取收购战略的 2021 年，质押贷款的规模往往会扩大，采用这 种“以债圈股”的收购方式，一方面能够提前锁定标的股权，另一方面也有助于双方 更好履行股权转让协议项下的责任，加快交易完成进度。
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