液货运输：不畏浮云遮望眼，如何判断油运周期中期走势。我们认为对2023~24年油运周期持续性的判断需淡化短期扰动因素的影响，供给 端强约束以及需求端多重助攻共同奠定未来两年油运周期向上的基础，地缘政治影响或为催化剂。淡季价格与旺季高点之间的均衡性成为重 要决定因素，期待2023年补库存需求和伊核协议落地形成的共振，未来两年运价分布有望对标2004年。建议关注短期事件节点，捕捉再次布 局油运龙头的时机。
快递物流：左侧布局顺丰，关注华贸物流产品结构升级。极端情况下凸显韧性，期待消费复苏拐点。考虑未来疫情防控更加精准，若2023年 消费出现弱复苏，我们测算顺丰控股的时效业务有望贡献净利润118亿左右，分部估值法下时效业务对应目标市值3600亿左右，目前估值颇 具吸引力，继续推荐顺丰控股左侧布局机会，同时建议关注2023年件量迎来改善，成本端持续贡献净利的“高确定性”的圆通速递。华贸物 流持续优化产品结构、深化直客战略，期待2023年美国消费复苏拐点出现对需求的提振，同时建议关注公司海外布局的进一步拓展。
航空：见微知著，酝酿转向。料2023年国际线继续放量有望与国内线需求修复共振，航空机场布局机会逐渐转向右侧。2022Q3美国航空并 未表现出明显的周期张力，料主要原因：机队人员流失导致飞机利用率仍存缺口、高油价传导至成本端、高通胀背景下对未来消费能力增长 承压的担忧。对比来看，我国民航发展阶段、周期阶段与美国存在明显差异，未来两年行业供需结构错配或催化国内、国际票价释放，周期 演绎从量到价，建议关注航空积蓄的价格弹性驱动强Beta的兑现以及廉航龙头逆势扩张、成长与周期的共振。
机场：变现能力迎恢复，寻找商业增长新动能。综合考虑香化与精品客单价的差异及精品潜在渗透率，中性假设下，我们预测2025年上机精 品销售额占比有望升至12%。料2026年上机免税销售额有或400亿，签订下一轮协议时上机将具备较高议价力，若扣点比例调整至30%，则 2026年免税租金将同比翻倍。
板块回顾与展望：负面影响或已筑底
货运方面：3月以来国内疫情多地散发，物流受疫情管控影响导致运量下降，但自6月起表现出改善趋势。随着优化防控 “二十条”进入实施阶段，消费复苏叠加防控更加精准，预计2023年快递件量增速有望重回两位数。客运方面：2022Q4由于“二十大”召开以及各地疫情持续波动，我们预计行业整体客运量仍然承压，近日民航日均航班 量约4200班次，仅为2019年同期的3成水平。 随防疫政策不断精细化，我们预计2023年客货运输均将显著改善，其中快递件量增速将迎修复，压制的出行需求亦有望 逐渐迎右侧拐点。
甄选板块与标的：周期更迭&价值回归
沿周期更迭和价值回归主线，自上而下优选确定性强的标的。展望2023年，我们建议把握两条逻辑主线：一是周期更迭： 短期供需结构错配释放的价格弹性将推动行业的强Beta，交运物流的周期演绎从集运转向航空、油运板块；二是价值回归： 疫情背景下时效件凸显韧性，若消费复苏顺丰2023年业绩有望超预期，同时国际线政策松动或带来机场价值回归与重构。 建议2023年关注液货水运、快递物流、航空机场等3个子板块投资机会。
不畏浮云遮望眼，如何判断油运周期中期走势
油运周期持续性的判断需要淡化短期扰动因素的影响，对比过去20年VLCC年度运价高点对应的供需结构，判断2023~24年的周期走势。 各国国家安全意识上升提升补库存的刚性，油运供给端的强约束日益凸显，2023年主要消费国补库存需求与伊核协议可能落地的影响有望 形成共振，运价年度分布有望对标2004年。
供给强约束日渐凸显：预计2024~2026年VLCC无新增运力引入，若伊核协议落地有望加速旧船拆解，2023~2024年油运 周期景气向上确定性强。若2023年伊核协议落地拆船将加速，而海上浮仓可消耗的有效运力有限，同时即将实施的EEXI、 CII环保公约将进一步消耗有效运力，我们预计2023年VLCC供给增速3.0%，2024年或迎来负增长。
需求拐点明确&期待助攻：2023年补库存拐点确定性强、伊核协议落地及其他助攻有望锦上添花。复盘历史来看，补库 存带来需求增量构成油运景气周期的共同源动力，期待2023年伊核协议落地和主要消费国原油补库存需求共振，对比 2020~2021年，本轮集运景气周期在紊乱状态下需求端有可能出现多种助攻。我们预计2023年VLCC需求增速同比6.5%， 实现供需反转，2024年供需增速差有望进一步扩大。
供给强约束&需求多因素共振奠定未来两年油运周期向上的基础，关注短期事件节点，捕捉再次布局机会。期待2023年 补库存需求和伊核协议落地形成共振，2022年9月淡季VLCC TCE平均56466 /天)，未来两年运价分布有望对比2004年， 2023~2024年油运向上景气周期确定性强。
顺丰控股：极端情况下凸显韧性，期待消费复苏拐点
经济承压背景下顺丰时效增长凸显韧性，2023年退货件有望持续贡献增量。2022Q3顺丰同期速运物流业务收入同比增长8.5%，业务量同比增长8.9%，宏观经济承压和各地疫情散发背景下凸显韧 性，其中退货件成为5月以来公司时效件增长的重要增长极。料10月顺丰退货件日均业务量增至300万单，预计占目前退 货件市场的20%左右。 从公司退货件结构看，料拼多多平台日均贡献超过100万单， 5月接入菜鸟退货件业务，预计目前菜鸟平台退货件日均约 50~60万单，我们预计菜鸟日均800万单左右、公司仍存在较大的增量空间。
随着防疫颗粒度更加细化，若2023年消费出现弱复苏，我们预计2023年顺丰时效业务收入有望实现10%以上的双位数增长。2022年上半年疫情多地散发，上海、义乌等地出现大面积封控，3月、4月顺丰业务量同比别下降8.3%、10.4%。随着防疫颗粒度细化及物流保通保畅工作的推进，预计疫情对快递业务量影响将逐步弱化。考虑未来疫情防控更加精准，若2023年消费出现弱复苏，我们预计2023年顺丰时效业务收入有望实现10%以上的双位数增长。
产能利用率爬坡带来的业绩释放逐渐显现，随着规模效应逐步显现、中期电商标快有望成为新的利润增长点，同时预计 顺丰2023年时效业务扣非净利率10~11%左右。2021年公司资本开支达到192亿历史峰值，2022Q1-Q3公司资本开支总计105亿元，较去年同期下降24%，2023年公司资 本开支有望进一步回调至110亿元左右。 公司业绩将能够更显著地受到业务量增长的催化，产能爬坡带来的业绩持续释放进入兑现期，我们预计2023年时效业务 净利率有望达到10~11%左右，时效业务有望贡献115~120亿净利润。
公司健康经营战略持续发力，料2022年退租场地或超60块，优化干线航线网络、间接实现运输成本的优化。新业务减亏 增利，2023年快运业务有望贡献正向利润。 料10月电商标快日均提升至近900万单，预计毛利率或5%左右，随着规模效应逐步显现、中期有望成为新的利润增长点。 料2021年公司快运、同城业务分别亏损5~6亿、9~10亿，健康经营发力背景下2022年快运或盈亏平衡，同城亏损收窄至 2~3亿。 7月鄂州机场完成货运航班首航，计划2025年建设成熟的轴辐式网络，货邮吞吐量计划实现245万吨。机场持续强化资源 壁垒，公司预计机场枢纽有望为空网单位成本带来10%~20%的降幅。
我们认为2022年作为公司产能爬坡期的初始阶段，公司健康经营战略持续发力，实现业绩释放的主逻辑来自于时效件争取 更多增量、新业务减亏增利以及通过退租场地和四网融通实现成本优化，在多地疫情散发及宏观经济增长承压背景下凸显 韧性。 考虑未来疫情防控更加精准，若2023年消费出现弱复苏，公司净利润有望实现30%以上正增长。料2023年公司时效业务有 望贡献净利润118亿左右，分部估值法下，给予顺丰效业务30倍PE，时效业务对应目标市值3600亿，目前估值颇具吸引力， 关注左侧布局机会。
通达系：23年件量增速或迎修复，中期高质量发展有序竞争
料2023年消费有望同比向好&疫情防控更加精准，快递件量增速有望重回两位数。今年双11为双峰值的第二年(11月1日、 11日)，预计受宏观经济增速承压叠加广州等多地疫情散发的影响，1日~11日全国快递处理包裹件量同比下降10.6%，我 们预计2022年快递件量同比增长4%~5%。 11月11日国家卫健委提出强化“一刀切” 、层层加码整治力度，优化调整统筹疫情防控和经济社会发展，随着明年疫情防 控更加精准，对比海外我国快递增长更具韧性。经测算2023-2025年电商渗透率分别26.5%、27.5%、27.8%，假设2023 年-25年客单均价每年-3%，我们测算2023~25年全国快递件量CAGR有望超12%至1700~1800亿件。
义乌、广州两地价差逐渐回归合理水平，今年双11物流服务体验成为各家电商龙头重要的关注点，快递作为其基础设施支 撑重要性提升，我们预计2023年电商快递揽件价格有望保持韧性。通达系龙头经过3年资本开支高位强化竞争壁垒，未来两年或出现明显下调，料通达龙头将更加精准地优化网络结构。 2020年以来通达系头部3家加速推进车辆及物业的自有化，Capex中与土地和中转场建设相关的投入或占比70%以上，龙 头竞争优势持续深化。随着产能到位，2022年通达系龙头资本开支持续放缓，2022Q3韵达、圆通资本开支分别同比下降 72%/29%。 2023年快递头部玩家Capex规模或出现进一步明显下调，料将更加精准地优化网络结构，快递行业有望从高速增长转入高 质量发展阶段。
直客订单持续突破，关注华贸物流的海外布局
公司坚持依靠专业服务提升客户黏性和产品结构优化抵抗周期波动，代订舱业务仅限于武汉、宁波、青岛、上海总部部 分子公司，预计2023年公司海运中代订舱箱量占比降至20%以下。 直客战略持续兑现，公司获得多个细分行业龙头直客信任。2022H1公司陆续与比亚迪、建发股份签订战略合作，同时连 续两年名列20强医疗器械运输重点企业榜首。 料2022年公司海运业务直客比例提升至30%以上，空运业务直客比例提升至50%-60%，远期综合物流箱量占比或对标海 外龙头。中国制造出海长期逻辑未变，公司国内布局已基本完成，未来公司有望把握中国物流集团赋能和国际物流市场整合窗口期 的双重机遇，关注公司海外外延扩张的进展及明年美国库存拐点。
国际航班量“小步快跑”成为亮点，航空机场的右侧机会渐行渐近
国际航班量“小步快跑”成为2022年航空为数不多的亮点，料2023年国际线继续放量有望与国内线需求修复共振，航空 机场的右侧机会渐行渐近。 2022年冬春新航季国内外航司计划每周执行国际客运航班840班，同比增长105.9%，恢复至2019年水平的约4.6%，国航/ 南航/东航分别计划执行52/42/42条国际航线，环比上航季增长206%/68%/110%。
11月11日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》， 公布进一步优化防控工作的二十条措施，推动疫情防控工作更加科学、精准、高效，每一步落地对航班及出行信心的恢复 至关重要。其中入境旅客及密接人群隔离时长缩短至“5+3”，为国际航班量的进一步增加奠定基础。 年底国际航班量有望修复至2019年水平的10%以上，2023年国际线继续放量有望与国内线需求修复共振，关注航空机场 右侧布局机会的临近。
航空：对比美国航空表现，关注中国民航票价弹性驱动周期张力
2022年美国航空并未表现出显著的周期张力，对比我国行业发展与周期阶段存在明显差异。主要原因在于： (1)机队人员缺口导致航司飞行小时数较2019年同期仍存差距，导致四大航2022Q3单位扣油成本较2019年同期同增 5.4%~34.1%； (2)高油价导致四大航2022Q3单位航油成本较2019年同期同增61.0%~113.9%； (3)美国航空业疫情前经历黄金10年、票价市场化比较充分，高基数效应导致票价弹性弱于我国，即使如此2022Q3DAL、 AAL、UAL、LUV客英里收益同比2019年同期增长22.6%、25.0%、21.6%、5.3%，中国民航票价弹性或成为本轮周期张 力的关键要素。
之一：飞行员培训瓶颈限制航班量的恢复
疫情发生后，2020年美国航司出于成本考虑在停止招聘计划的同时发起提前退休计划，使飞行员和机务人员数量骤减， 2020年11月行业一度流失20.4%的从业人员。2022年暑期需求端迅速恢复，截至2022年8月从业人员数量已恢复至疫情前 水平，但航班量的提升受到飞行员培训瓶颈的限制，据Oliver Wyman统计北美市场飞行员缺口为11%。以达美航空为例，虽然在票价上升的带动下，公司2022Q3营收录得历史新高，但航班量的增长瓶颈使得机队利用率受限、 航线网络未恢复前经营效率较疫情前下降、飞行员短缺使得人工成本上升，导致同期经调单位扣油成本较2019Q3年上涨 22.5%，其中单位人工成本上涨23.2%，叠加油价处于历史高位（较2019年同期上涨78.1%），导致利润端表现明显弱于 2019年同期。达美航空预计干线飞行员供给将在2023年暑期恢复，支线飞行员将在2024~2025年恢复。
之二：美国票价累积的高基数
多年市场化运作下美国票价继续增长空间有限，2022年涨价并未传导至收益端。美国自1978年起即推行票价市场化，在 多年市场竞争作用下票价机制已经较为成熟，经历黄金10年持续提升，行业寡头垄断格局稳定，进一步涨价空间不大。 2022年前三季度美国票价同比2019年+6.2%，但经通胀调整后同比2019年-6.9%，票价上涨并未直接传导至收益端。
中国头部航司的周期张力来源
1）保障能力修复周期可控。三大航在疫情冲击下积极承担社会责任，并不存在大范围裁员的情况，并且飞行员招聘与学 员的招收都在正常进行。7月民航局年中工作电视电话会议指出，疫情以来成熟可用机长/机务人员流失1.1%/14%。我们 认为飞行员流失的主要原因是飞行小时数减少导致的降级，保障能力短期存在供给瓶颈，但整体可控。 2）航季的规律性涨价提升票价弹性的天花板。一、二线机场航线时刻资源稀缺，供不应求，具备较大的涨价潜力。 3）周期演绎从量到价，强烈建议关注积蓄的价格弹性。“十四五”行业运力引进增速下降，料三大航机队规模CAGR仅 4.5%~5.5%，虽然头部航司不面临实质性的人员短缺，但从行业整体来看，成熟机长或有一定缺口，未来两年行业供需 错配的格局或带动实际票价的提升，具备优质航线资源的航司有望释放业绩弹性。
机场：枢纽机场变现能力迎恢复，寻找商业增长新动能
看好后疫情时代枢纽机场高净值客流的变现能力，浦东机场免税品类或迎调整。2019年9月浦东机场卫星厅启用，免税店 引入Gucci手表、Qeelin等精品品牌，我们预计至2025年精品销售额占比有望达到12%。 2026年上机免税销售额有望达到400亿元，在下一轮协议签署时将具备较高议价力，若扣点比例30%免税租金有望同比 翻倍。
白云机场：三期工程带动枢纽地位提升，商业升级深化流量变现价值
白云机场的竞争优势有望得到提升：1）定位方面《“十四五”民用航空发展规划》强调了白云机场的复合门户枢纽地位，定位上高于深圳机场，预计在航线资源的分配上白云机场将会享有一定程度的优先。2）空域资源方面，深圳、香港、澳门三机场空域存在重叠，且白云机场高峰小时起降架次（78+2）高于大湾区其他机场，预计三期工程投运后在大湾区 的市场份额有望提升。3）扩建规划方面，白云机场2025年前扩建规模最大，中期成长性凸显。
我们认为随着三期工程投放产能、白云机场枢纽地位提升，航线结构有望迎来优化契机，我们预计2025年国际地区旅客 吞吐量占比有望达到约30%。随着免税经营面积扩大及品类丰富度提升，我们预计免税业务将伴随国际客流的恢复重回高 速增长通道。另外，白云机场疫情以来积极调整有税商业布局，有望带动商业升级，进一步挖掘流量变现的价值。
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