1、2022风险事件回顾
股市“风险事件”回顾 ① 2022年1月-3月：广深疫情持续发酵 + 银行理财赎回潮 + 俄乌冲突爆发 + 沪深静态管理； ② 2022年3月-5月：汇率贬值 + 外资抽离； ③ 2022年7月-9月：美联储持续加息，引发第二轮汇率贬值周期； ④ 2022年10月- ：防疫措施超预期 + 地产政策低预期。2022年 3大主要风险线： 1）海外通胀： 美联储激进加息 –> 人民币贬值 –> 冲击资本市场 2）国内政策：“防疫措施 + 房地产政策” –> 扰动“基本面 + 预期”–> 影响资本市场 3）地缘冲突： 供应链冲击 –> 通胀 –> 加息， 风险偏好收缩 –> 冲击资本市场。
展望2023，拐点之年，寻找机会的同时，也不能低估风险： 1）海外：通胀拐点、经济拐点、加息拐点；国内：人事拐点、疫情拐点、经济拐点； 2）投资主线：在“海外经济衰退”与“国内疫情防护”两条主线中寻找机遇； 3）从“海外衰退”、“国内政策”、“地缘冲突”3大维度，警惕超预期因素给投资组合带来的潜在风险。
2.1、海外：“衰退”未至“滞胀”先来
全球经济增速放缓，欧美与新兴市场国家两极分化；2023年欧美大概率陷入“滞胀”格局； 警惕一对矛盾：欧洲衰退施压国内经济，美国加息掣肘国内宽松。
欧洲滞胀：无近忧，有远虑 ，风险产生原因： 1）能源依赖严重：生产成本上升 + 政府限制用气 = 利润压缩（企业破产潮）； 2）欧美经济错位：欧元仍有贬值空间，带来新的输入型通胀压力；开始时间点：2023年一季度，欧洲天然气进入季节性去库周期风险。可能结果： 1）若破产潮出现，欧洲陷入深度“滞胀”，需要采取崩溃式“紧缩”； 2）欧洲经济下滑加速，中国出口压力加剧。 市场影响： 1）欧元贬值，美元维持高位，人民币阶段性承压； 2）中国出口下滑，A股盈利预期下行，股市继续承压。
美国经济难言“硬着陆”，或迎“慢滞胀”风险产生原因： 1）居民资产负债情况并不悲观（超额储蓄 + 低杠杆率）； 2）贝弗里奇曲线的叙事模式符合“软着陆”路径。可能结果： 1）基本面：美国消费结构切换，中国出口仍承压。 2）货币政策：加息放缓 ≠ 紧缩拐点（放缓至50BP也不低）；美联储加息“更高更久”（Higher For Longer）。市场影响： 1）美元继续维持高位，美债利率仍有上行空间； 2）出口压力无疑将越来越大，国内经济持续承压，但降息仍受掣肘。
2.2、国内：政策关注点密布–防疫措施
（1）防疫措施优化，关注原因： 1）2022年6月《第九版防控方案》发布后，疫情散发现象有所上升、地方经济压力边际加大； 2）二十大后，国门进一步对外开放，疫情反复风险将再度上升。① 疫情 — 演绎期 ，关注点：疫情仍有散发风险，服务性、接触性行业仍将受到较大影响；可能时间点：2023年夏季前。可能结果：1）疫情扩散导致员工缺岗、供应链拥堵，生产受到暂时性冲击；2）疫情扩散期间，服务业部分“停摆”；市场影响 1）疫情期间，市场预期货币政策需要加码托底经济，短端品种存在机会； 2）若放松管控预期明确，预计疫情对股市总体冲击有限。市场影响 3）从周边地区案例来看，经济复苏预期制约利率下行空间，即使疫情多地散发，长端利率也缺乏系统性机会。
② 疫情 — 平稳期，关注点：防疫措施不确定性降低，居民储蓄意愿下降、报复性消费出现； 可能时间点：2023年秋冬季节，可能结果：1）服务业消费修复；2）核心通胀可能出现拐点。② 疫情 — 平稳期，关注点：防疫措施不确定性降低，居民储蓄意愿下降、报复性消费出现；可能时间点：2023年秋冬季节，可能结果：3）东亚地区疫情扩散后，劳动力并未出现长期缺口，对生产与劳动力供应不产生长期影响。
2.3、地缘冲突仍是最大的“黑天鹅”–俄乌
俄乌冲突进一步升级风险产生原因： 1）2023年Q1，俄罗斯如果不能结束冲突，意味着欧洲压力最大的时候或已过去； 2）俄罗斯社会舆情压力加大，冲突或许进一步升级。可能结果： 1）冲突升级，避险情绪上升；2）全球供应链再次出现冲击。市场影响： 1）短期内，避险情绪驱动，股市下跌，债市利率下行； 2）长期看，全球通胀压力或许进一步加剧，大宗商品相关板块（钢铁、化工制品）再次迎来上涨机会。
地缘冲突仍是最大的“黑天鹅”–中美贸易；“贸易摩擦”会否卷土重来？风险产生原因：1）疫情以来，美国对华舆论边际恶化；中期选举后，限制中国发展成为民主党政治正确的选择。2）2018年中美贸易摩擦开启的启示：加息末期 + 进口见顶 + 库存高位。可能结果：1）减少对华技术出口；2）延续上轮中美贸易摩擦，恢复清单4A关税至15%，恢复4B征收清单。市场影响：1）短期内，情绪催化，股市下挫，针对限制清单相关板块，出现结构性利空；2）出口预期进一步转弱，人民币汇率承压；3）债市情绪提振，利率阶段性下行。
3.1、债市策略
2023债市整体判断，多空交织下，债市仍将处在围绕MLF进行箱体震荡的节奏之中，但振幅较2022年扩大； “防疫政策调整优化”影响利率下限、“出口+地产”影响利率上限，10Y国债波动区间2.6%-3.0%； 震荡市，债市交易性机会来源于对关键“风险事件”的节奏把握，所谓“危机并举”：①美联储加息节奏、②防疫措施、 ③地产政策、④金融监管、⑤地缘冲突。
短期，今年4季度至明年1季度，债市大概率震荡偏弱； 海外：美联储加息继续掣肘国内货币政策； 国内：稳经济政策继续落地，出口下行持续兑现，但难改经济短期下行趋势； 建议：长债逢高布局，把握波段交易机会。中期，转向“防疫放松优化+内需向好”逻辑线，两会 之后，利空债市的因素逐渐增加，海外：美联储加息长度；国内：“防疫优化”成关键变量，经济“短期下探 vs 中期向好”成博弈焦点。长期，转向“海外通胀中枢+国内地产市场”逻辑，2023年下半年，关键变量重回“海外通胀中枢 +国内地产市场” 海外：降息预期渐浓，但下半年的海外“通胀中枢”至关重要； 国内：防疫放松带动经济企稳，地产部门能否接棒成债市关键变量。
3.2、股市策略
权益市场：今年4季度至明年1季度，把握超跌布局机会，技术面角度：10月末大盘指数回落至： ① 历史各轮低点延长线上； ② 多处黄金分隔支撑位上；估值角度： ① 估值处于历史较低分位水平； ② 股债性价比处于历史较高分位水平。权益市场：今年4季度至明年1季度，把握超跌布局机会，超跌后，两大催化因素驱动行情： 1）人民币贬值暂告一段落，汇市阶段性企稳后，股市往往存在反弹机会； 2）利好政策预期加持（“逢3逢8”政策密集推出），春季躁动行情或将启动。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
