亚钾国际投资(广州)股份有限公司（以下简称“公司”）于 1998 年在深圳证券交易所挂牌上 市。2020 年 9 月，公司更名为亚钾国际投资（广州）股份有限公司。2021 年 5 月，公司股东中农 集团，新疆江之源承诺五年内放弃部分持股表决权及提名、提案权、参会权等财产性权利之外的 权利，原实控人牡丹江国富豁免一致行动人东凌实业实际行动业务，目前公司无实控人。公司主 营业务为在老挝进行钾盐开采、钾肥生产及销售。
2022 年初，老挝 100 万吨钾肥改扩建项目已达产。公司原老挝钾肥矿拥有 35 平方公里钾盐 矿，钾盐矿总储量 10.02 亿吨，折纯氯化钾 1.52 亿吨。2020 年 4 月，公司启动了 25 万吨生产装 置提质增效技改和 75 万吨钾盐扩建改造项目；2022 年 3 月该项目实现达产，已经形成了 100 万 吨钾盐产能。 收购彭下-农波钾矿落地，公司成为亚洲拥有最大钾盐资源量企业。2022 年 7 月，公司完成 对农钾资源 56%股权收购事项。农钾资源持有位于老挝的彭下-农波矿段钾盐矿采矿权，该钾盐矿总面积 179.8 平方公里，钾盐矿矿石总量约 49.37 亿吨，折纯氯化钾约 8.29 亿吨。
今年 11 月，公司又新增 48.52 平方公里钾盐矿探矿权，公司钾肥资源量有望超过 10 亿吨。 11 月 28 日老挝万象市，公司与老挝政府举行了 48.52 平方公里钾盐矿项目勘探协议签订仪式； 与此同时，在甘蒙省公司也举行了农龙村 48.52 平方公里钾盐矿勘探开工仪式。48.52 平方公里 钾盐矿位于老挝甘蒙省农龙村，与公司小东布矿区相邻，在区位上有共同开发的优势。
(一) 每年百万吨钾肥建设规划，公司成长性较为瞩目
公司彭下-农波矿区目前在建 200 万吨产能，计划进一步扩产至 400 万吨。公司目前在建彭下 -农波矿区 200 万吨产能（即公司第二个 100 万吨项目、第三个 100 万吨项目）。同时公司已经提 交彭下-农波矿区年产钾肥 200 万吨项目扩建为年产钾肥 400 万吨项目的申请（即第四、五个 100 万吨项目），规划进一步扩建新增 200 万吨产能将产生明显协调效应，有效降低成本。 时间上，公司规划 2023 年实现 200 万吨产量，2024 年实现 300 万吨产量，2025-2026 年实现 500 万吨产量，中长期实现 800-1000 万吨钾肥产量，发展成为世界级钾肥供应商。
(二) 公司具备国际化优势
老挝加入 RCEP 且中老铁路通车，与中国经贸合作有望加深。2022 年 1 月 1 日，区域全面经 济伙伴关系协定(RCEP) 对老挝正式生效，中老合作有望加深。老挝为农业国家，处于东南亚内陆， 与周边国家陆地接壤且有公路连接。中老铁路已经在 2021 年通车，未来中老铁路有望延伸到泰国 首都曼谷。 公司老挝钾肥矿在甘蒙省，距离老挝首都万象 380 公里，老挝 13 号公路从矿区东侧通过。公 司原有的东泰矿区和定增收购进来的彭下-农波矿区在地表相邻，地下钾盐矿为同一矿床。
公司钾盐矿在老挝，具备消费地优势，节省远距离海运费用。东南亚及东亚为全球主要的钾 肥消费地，需求量接近 3000 万吨，超过全球总消费量的 35%。公司钾盐矿具备消费地优势，考虑 公司未来产能增长到 500 万吨/年，仍仅能满足东南亚及东亚六分之一的供给；未来即使公司钾肥 产能达到 1000 万吨/年，仍仅能满足东南亚及东亚地区三分之一的需求量。 公司运费优势比加钾、俄钾和白钾更大。因东南亚及东亚为钾肥消费地，公司可以通过公路 运输到东南亚，或通过中老铁路运输到国内，也可以通过周围国家港口运输到国内或者东南亚其 他国家。俄钾和白钾需要从欧洲海运或者通过中欧班列运到国内，运距遥远且海运受制裁；加拿 大到国内航运距离更为遥远，并且船型较大不利于下游分销。
中老铁路链接亚欧铁路网络，缩短内输国内路程。中老铁路是从中老边境口岸磨憨/磨丁到老 挝首都万象，再连接到中国境内的玉磨铁路。2021 年 12 月 3 日，中老铁路首班列车正式发车，公 司钾肥搭乘首班货运列车从老挝万象运往云南昆明仅需要 30 小时，节省了原本绕行的海运距离。 公司老挝钾盐工厂采购扩建及生产物资主要来自国内，铁路修通节省了时间和运费。 规划中的万永铁路将打通东部出海口。万永铁路规划为老挝万象到越南永安海港，并于中老 铁路衔接，其中越南永安海港是老挝与中国南部、日本、韩国、俄罗斯、菲律宾和印度尼西亚等 东亚国家的重要通道。若该铁路项目启动建设并通车，将减少公司物流时间并有助于降低成本， 公司物流效率将进一步提升。
老挝钾盐矿开采具备一定地质优势。老挝钾盐埋藏深度较低，相较于加拿大、俄罗斯钾矿在 地下深度平均 800-2000 米，老挝钾矿矿层埋深较浅，平均在 180-220 米左右。 老挝能源成本低、劳动力相对廉价，可有效降低生产成本。老挝的电价按照近期汇率水平折 合人民币每度 0.35 元，相对我国较为便宜；很多发展中国家拥有大量低成本的劳动力，根据公司 互动易公开交流信息称老挝的人均工资约 1200-1500 元/月，公司厂区自有员工接近 2000 人，其 中老挝人约有 2/3，相对国内节约了劳动力成本。 公司钾肥开采主要成本来自直接材料、制造、人工、运输和燃料动力，分别占比 40%、26%、 13%、11%和 8%。随着公司钾肥产能的提升，规模效应将进一步显现，钾肥生产成本仍有进一步下 降的空间。
公司被印尼大客户评为铂金供应商，是公司国际化销售布局的体现。印尼最大复合肥生产厂 商 Pupuk Indonesia 集团在印尼泗水举办了全球供应商年度颁奖典礼。公司作为该集团钾肥供应 商之一膺获其年度供应商铂金奖。铂金奖是 Pupuk Indonesia 集团颁发给钾肥供应商的最高级别 奖项，公司是唯一获得此奖项的企业。Pupuk Indonesia 集团是印尼最大的国营复合肥生产集团， 复合肥年产能约 350 万吨。公司被 Pupuk Indonesia 集团授予铂金供应商的荣誉称号，是公司国 际化销售布局的体现。
价格：氮、磷肥价格已经底部回升，钾肥价格也有望企稳上 行
食品价格指数与化肥价格及原油价格呈现一定正相关性。2022 年食品价格指数整体处于高位， 10 月价格指数环比有所回落，但仍显著高于往年同期水平。食品价格指数细分产品中，主要是植 物油、谷物和乳制品带动整体指数同比上涨。主要是乌克兰和俄罗斯葵花籽油产量占全球约 60%； 其次是小麦和玉米涨价等。
国际氮磷钾肥的价格在今年高位回落后仍处于历年中的较高分位数，且近期已经呈现企稳回 升趋势。化肥对农产品的产量影响较大。农产品价格上涨将带动化肥价格上涨。自 2020 年 4 月 起，美国氮肥、磷肥、钾肥的价格持续上涨，2022 年 1 月出现短暂的下调后，继续上涨。受天然 气价格影响，美国尿素价格波动显著加剧。
钾肥价格有望企稳回升。11 月开始，国内氮肥和磷肥的价格已经企稳回升。尿素和磷酸一铵 价格已经由 11 月初的底部价格回升超过 10%以上。随着冬季备肥及明年春耕的来临，钾肥价格也 有望企稳回升。
上游：钾矿资源集中度高
全球钾肥资源丰富但分布不均，老挝钾肥资源丰富。据美国地质调查局的统计和最新勘探结 果，世界钾盐资源极为丰富，已发现 31 个含钾盆地，资源总量达 250000Mt(以 K 2 O 计)。全球储量 超过 5000Mt 的含钾盆地有 6 个，其中呵叻盆地覆盖了老挝中部和泰国东北大部分地区。根据我国 钾肥行业著作——《使命担当梦想——中国钾盐（肥）60 年》，全球储量最大的四个主要钾盐盆地 和矿床包括：加拿大的萨斯喀彻温盆地、白俄罗斯的斯塔罗宾盆地、泰国老挝的呵叻盆地、刚果 的霍利-圣保罗钾盐矿等。
钾盐以内陆湖泊盐水蒸发形成，溶解度高的物质深度较浅。下图为受限盆地的陆上盐水形成 模型示意图。直箭头显示矿物沉淀序列。首先沉淀的是方解石，因钾盐易溶解，沉淀的也最晚， 而老挝万象地区的钾盐矿脉主要来自于东部海水富集梯次形成。老挝地区成矿时期主要是白垩纪， 相较于俄罗斯（寒武纪）、加拿大（泥盆纪）时期更近，因此埋藏深度较低。
公司钾矿主要是光卤石矿（KCl·MgCl₂·6H₂O），区别于钾石岩矿（KCl）。目前世界上共有 5 种 氯化钾生产工艺（反浮选-冷结晶氯化钾生产技术、固体钾矿的浸泡式溶解转化技术、热溶-真空 结晶法精制氯化钾技术、冷结晶-正浮选氯化钾生产技术、冷分解-正浮选氯化钾生产技术），光卤石矿可以使用最广泛的冷结晶-正浮选技术主要是通过破碎、分解结晶、筛分后，通过试剂浮选、 过滤、洗涤、脱水、干燥等工序后生产成氯化钾产品。
供给与需求：主产国出口受限，下游需求稳定增长
根据 Nutrien 网站数据，全球钾肥需求稳定增长。全球钾肥年化需求增长 3%,亚洲市场增速 稍快，可能达到 4%-5%。2022 年，全球钾肥需求预计在 6800 万吨到 7100 万吨区间，北美钾肥需 求由历史高点回落，拉丁美洲种植面积增长且大豆盈利增长带动钾肥需求。 全球钾肥消费主要集中在农业发达国家，前五大消费地区为东亚、南美洲、北美洲、东南亚 和南亚，合计消费量占全球消费约 83.93%。全球钾肥未来 5 年年均增长率约为 3%，根据 IFA 统 计，东南亚钾肥年总需求量在 500 万吨（K 2 O，折合 KCL 约 800 万吨）以上。
根据彭博数据，全球氯化钾需求相对稳定，保持年化 3%左右的增长，全球氯化钾供给波动相 对较大。2013 年受 BPC 解体影响，全球氯化钾产能明显增长；受氯化钾价格上涨影响，2009 年全 球氯化钾需求下降。
2022 年，白俄罗斯和俄罗斯的钾肥出口受阻。2021 年因钾肥需求增长及供给紧平衡，全球钾 肥产量增加近 100 万吨。根据 Nutrien 数据，白俄罗斯和俄罗斯的钾肥占全球供给的约 40%。因 白俄罗斯和俄罗斯的制裁，新增钾肥项目存在较大的不确定性。据 Nutrien 网站信息，从前 9 个 月数据看，预计 2022 年俄罗斯钾肥将下降 20-25%，白俄罗斯供应量下降约 50-60%，预计全年 Nutrien 和 Mosaic 的钾肥产量分别增长 30 万吨和 110 万吨。
钾肥进口国对白钾和俄钾进口依赖度较高。据 Nutrien 网站信息，巴西、中国、印度等国家 进口钾肥数量较大，其中白钾和俄钾占比都较高。欧洲占比超过 60%，巴西占比超过 50%，中国和 印度占比达到 40%，亚洲其他地区占比超过 40%。
俄罗斯钾肥出口具有典型季节性，运到国内距离较远。因白俄罗斯是内陆国家，且其北、西、 南三个方向受到欧盟制裁无法运输钾肥，其钾肥需要从东部俄罗斯出口，因此分析俄罗斯钾肥出 口变得更加重要：过去几年，俄罗斯钾肥出口逐年增长，2021 年出口 1190 万吨，2020 年为 960 万吨，2019 年为 940 万吨。俄罗斯钾肥出口有非常显著的季节性，1 月，4 月、7 月和 10 月为俄 罗斯钾肥出口的旺季。俄罗斯钾肥运到中国较远，一般需通过拉脱维亚-波罗的海进行海上运输。 俄罗斯钾肥还可以通过铁路边贸运到国内，主要通过满洲里、绥芬河和二连浩特等口岸运到国内， 但铁路运输距离也较远，且铁路运费明显偏高。受制于铁路运力和口岸转运能力限制，俄罗斯与 我国边贸运输量存在瓶颈。
近期国内钾肥港口库存有所回升，未来随着冬季备肥及春耕旺季来临，钾肥库存可能回落。 2020 年疫情得到有效控制后，2021 年国内钾肥需求开始复苏，2022 年制裁事件进一步导致国际钾肥进口受阻，钾肥供应紧张，国内库存下降明显，钾肥价格持续上涨。三季度以来农作物种植 进入淡季，国内港口库存已经出现回升。从国内库存数据看，钾肥从 7 月份开始补库回升，港口 库存由 7 月的 178.66 万吨回升至 11 月的 270.29 万吨,达到去年同期水平。因未来随着冬季备肥 及春耕旺季来临，钾肥库存可能回落。
今年我国进口钾肥量略有下降，但没有出现 2009 年进口消失的情况。由于国内钾盐资源匮 乏，我国钾肥进口依赖度一直偏高，钾肥自给率近年来持续在 50%左右，是全球最大的钾肥消费市 场。2022 年，受钾肥价格上涨影响，我国钾肥进口量略低于过去三年，但进口量仍然可观，1 月10 月平均达到 66.6 万吨/月。2022 年，我国进口钾肥高于 2008 和 2009 年。2022 年我国进口钾 肥量没有出现 2009 年进口消失的情况。
下游：稻谷，玉米和大豆是判断钾肥需求的关键品种
钾肥是重要农作物需求成分。主要农作物对不同化肥的需求。A 为主要作物总营养需求，B 为 主要作物对典型肥料的施用率。相对于其他作物大豆的施氮量很小，因大豆和其他豆类作物能够 从土壤中获得所需的氮。 下图为大豆试验田的对比，获得额外的钾肥对大豆生长具有显著影响。
钾肥使用量对大豆的产量影响较大。下图为大豆试验田的对比，获得额外的钾肥对大豆生长 具有显著影响。
从时间上看，钾肥存在季节性周期，主要是由于农产品自身存在播种-收获周期。全球主要农 产品播种周期。北半球春秋两次播种。以中国为例：北方水稻一般是 1 年 1 熟，大多是单季稻， 主要在 4 月中旬种植，8 月份收割。冬小麦播种时间主要在 9-10 月份，5-6 月成熟。南半球也是 春秋两次播种。以巴西为例：巴西高原大豆 9 月播种,次年 3 月收获,或者 10 月播种,次年 4 月收 获;小麦 4 月播种,8 月收获,或者 5 月播种,9 月收获。
根据 Wind 数据，从用量上看，水稻单亩用钾量最大，其次是蔬菜、水果、大豆等。2020 年， 国内每亩玉米、大豆、小麦、稻谷、蔬菜、苹果对应的氯化钾折纯用量分别为 0.11、0.46、0.01、 1.05、0.95、0.85 公斤。 水稻不同生育时期茎叶中，钾的含量约为 1.5%-3.5%，提高光合作用、增加稻体碳水化合物含 量，增强抗倒伏能力。钾还有助于氮素代谢和蛋白质的合成，所以施氮越多，对钾的需求量也就 相应增加。杂交水稻比常规水稻的需钾量高 40%以上。
根据 Wind 数据，全球玉米种植面积增长更为显著。2020 年，全球玉米、大豆、小麦、水稻、 蔬菜、水果对应的收获面积分别为 3029、522、3285、2463、874、973 百万亩。
全球来看稻谷对氯化钾需求最大。由前面数据可以推算出主要农产品对应折纯氯化钾消费量。 稻谷用量最大，所以亚洲整体氯化钾消费量最大，且产量较小、进口量最大。其次，消费量较大 的是蔬菜、水果、玉米、大豆等，美国因玉米、巴西因大豆需要进口氯化钾。乌克兰和俄罗斯以小 麦种植为主，但小麦对钾肥需求较少。 而钾肥占种植成本的比例相对小，以美国玉米为例子，约占种植成本的 4%左右。
受农作物种植面积的影响，美国玉米和大豆的钾肥用量较大。美国棉花和小麦对钾肥的需求 更刚性，玉米和大豆对钾肥需求的弹性更大。
我们预计公司 2022 年现有的 100 万吨钾肥产能生产接近满负荷，预计今年完成钾肥销量 95 万吨。2023 年初，第二个 100 万吨钾肥项目将投产，预计明年完成钾肥销量 150 万吨。2024 年新 产能也将投产，预计完成钾肥销售 200 万吨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
