2022 年钢材价格重心下移，震荡走弱。从节奏上看，宏观因素和预期的变化对期现货价 格的走势起着更加明显的作用。具体来看，2022 年钢价走势大致可以分为四个阶段：
1）1-4 月钢材现货价格小幅上涨，高位盘整，期价则向上修复基差。这一阶段市场的核 心交易逻辑在于对全年经济复苏的偏强预期。尤其是在两会给出了 5.5%的 GDP 增长目 标后，市场情绪明显转向乐观。另外，从基本面角度看，春节前成材冬储累库大幅低于 过去两年的水平，加上铁水从低点复产，带动市场交易复产的正反馈逻辑。但从 3 月份 开始，随着上海疫情的爆发，需求并未季节性提升，钢材库存去化受阻，从库存消费比 看更是明显高于过去几年的水平。但市场出于对稳增长和疫情后需求修复的预期，并未 交易现实基本面的弱势。另外，3 月俄乌冲突爆发后，一度带动海外从上游能源到下游 钢价的大幅上涨，也对国内钢价形成阶段性的助推。这一阶段明显体现出“弱现实、强 预期”的特点。
2）5 月-7 月中旬，黑色系开启负反馈。基本面的弱势持续时间已经比较长，而触发下跌 的因素也主要在于政策预期层面。4 月底中央政治局会议强调了当前的工作重心是“疫 情要防住、经济要稳住、发展要安全”，也将疫情防控放在了最靠前的位置。同时，相 对淡化了今年的经济增长目标，也令市场对疫情防控持续的时间和经济恢复的程度产生 了较大的怀疑。基本面的弱势和库存的高企也助推了负反馈的开启，7 月中旬螺纹和热 卷主力合约均跌破 3600 元/吨水平。 3）7 月中旬到四季度，市场整体低位震荡。7 月钢厂大面积亏损后开始铁水减产，库存 降幅加快。三季度中后期，随着基建项目的开工和需求释放，下半年成材基本面在逐渐 改善。但经过此前大跌后，市场对于需求提升的信心不足，价格震荡寻底。
4）11 月份以来，政策端开始出现明显变化。除了对地产开发商融资政策支持外，对疫 情防控措施明显放松，尤其是 12 月基本取消了人员流动的限制。市场再度交易政策预 期，期价明显上涨修复基差，开始呈现升水现货的格局。 2022 年钢价整体仍呈震荡下行的趋势，与平台下移的终端需求基本匹配。但市场交易的 节奏更多受到宏观因素和预期变化的引导。在 3-4 月弱势需求和库存压力下，市场并没 有交易基本面的问题，强预期对价格形成了明显的支撑，直到预期转弱。而下半年基本 面逐渐有所改善，需求温和修复。但 11 月之前，预期并未转变，价格依然延续弱势。
另外，从结构上来看，2022 年钢材远期曲线也更进一步趋向平坦化，以螺纹 1 月合约基 差来看，2022 年整体水平与 2021 年基本相当，都处于相对低基差运行的状态，也意味 着市场偏熊市的格局并没有出现明显的变化，近月合约同样趋向于成本定价。从现货和盘面利润也能够看出，由于需求的同比下降，加上没有明确的供应减量政策， 成材利润逐渐压缩。下半年盘面长期处于无利润至负利润的状态，也反映出市场整体倾 向于成本定价的思路。而随着产能端的逐渐释放，如果未来仍没有明显的减限产要求， 盘面低利润的格局预计也难以出现改变。
在品种强弱方面，2022年整体上卷板弱于建材价格。而二季度以来热卷的弱势除了体现 出国内制造业需求修复程度有限外，也体现出海外钢价的疲弱。国内钢厂出口接单随之 明显下滑，同时从定价角度来看，也直接给热卷价格形成了上方的压制。而海外需求从2020年四季度开始的复苏周期到2022年二季度的快速走弱也是导致卷螺差从扩张到收 缩的关键因素。
2.1、政策转折之年，防疫、地产政策均调整
从 2022 年全年看，对黑色需求产生压制的核心因素在于两方面：一是疫情及其相应的 防控政策对消费和需求端持续施加压力；二是 2020 年下半年地产进入去杠杆周期后，需求开始持续大幅下滑。而从四季度政策导向看，2023 年将会开启转折之年：一方面， 随着新冠病毒毒性的下降，疫情防控措施将尝试放开；另一方面，在地产融资端“三支 箭”射出后，房企去杠杆预计也将告一段落。但值得关注的是，政策的转变依然可能会 存在一定的波折和变数。目前不管是在防疫还是房地产调控的基本原则上，“动态清零” 和“房住不炒”总体方针还并没有松动。因此，从政策对实际需求的影响看，需求的改 善依然会是比较温和而渐进的。此外，2023 年的政策变数在于当前坚持的基本原则是否 会出现松动，这也会影响对需求的实质提振力度。
在疫情防控方面，11 月上旬二十条优化措施公布，对风险区划分、密接判定、管控时间、 入境相关要求等都做出了调整。12 月份防控措施进一步放松，多数城市的隔离管控、进 出密闭场所的核酸要求等均有大幅放松，出行基本也不再需要核酸阴性证明。政策开始 朝向大踏步放松的方向转变。不过目前，“动态清零”的总方针并没有出现明面上的松 动。我们认为之所以没有官方取消这一总方针，主要原因在于政策制定者也需要观察放 松后的实际情况，尤其是放开后感染死亡率和医疗机构是否会出现明显的挤兑现象。如 果死亡人数和挤兑程度没有造成明显的社会影响，那么可以预见后续会朝向明确与病毒 共存的格局。
而一旦医疗出现严重挤兑，不排除在实际操作上会出现新的变化。这也是 明年主要的政策变数。另一方面，从对需求的影响上看，防疫政策的大幅放松必然会伴 随着感染人数明显增加。尤其是春运期间，人员快速流动，很容易造成疫情的扩散。在 感染高峰阶段，难以避免会对需求形成负面影响。因此，我们认为，虽然疫情对经济活 动的影响逐渐减弱是长期的趋势，但若以半年左右维度看，预期并不宜过高。
在地产政策方面，2022 年上半年政策发力更多集中在需求端，以“因城施策”为主。三 季度以来也在供应端持续发力。包括保交付专项贷款出台、支持房企融资的“三支箭”、 商业银行出具保函置换预售监管资金等，对开发商尤其是优质房企融资的支持力度较 大。但从目前来看，针对需求侧的政策已经进入了比较敏感的领域，一线和热点二线城 市的限制性措施依然较多，而市场的改善和投机情绪难以靠非热点二线和三四线城市带 动，在三四线城市调控工具已经比较有限的情况下，2022 年地产销售端也并没有明显起 色。从开发商角度看，当前政策一方面倾向于优质房企，另一方面资金用途倾向于保交 付，前端投资难以得到快速提振。而在销售端出现持续改善之前，也很难期待前端投资 的回升。
总体来看，2023 年大概率是政策转折之年，方向虽然比较确定，但从政策转向到实际需 求的回升仍需要经历较长的过程，疫情的发展更是为这一进程增加了很多不确定性。
2.2、地产销售起色尚不明显，前端投资延续疲弱
2022 年地产投资继续明显下行，下半年以来，房地产销售与前端投资略有分化。销售同 比降幅有所收窄，但新开工和土地购置仍维持大幅同比下降，销售的小幅边际改善尚未 向前端投资传导。
从传统传导路径上看，销售的回升到新开工回升往往要经过半年到三个季度的传导时 间。而在开发商加杠杆、期房占比提升的阶段，传导时间周期缩短，也导致 2018-2021 年新开工与销售变化的同步性增强。而 2021 年以来，房地产链条整体进入去杠杆周期， 虽然今年四季度开始，针对房企融资的利好政策频出，但政策和开发商重心也更多放在 保交付和偏后周期上，此外烂尾楼风险发酵也使得居民端对期房信心下降。现房销售同 比回升，期房销售继续维持大幅负增长。2022 年期房占商品房销售比重逐渐从 2021 年 上半年接近 90%的水平下降到了 82-83%，但如果与 2018 年开始高周转之前的水平相比， 目前也并不算低。加上目前政策导向，我们认为后续开发商外部融资仍会继续向后周期 倾斜。前端投资的疲弱大概率会延续相对较长的时间。
另外，从资金端来看，2022 年下半年开发商到位资金同比降幅略有收窄，但仍维持 20% 以上的同比降幅。从结构上来看，定金和预收款以及个人按揭贷款在到位资金中的占比 整体仍在 50%以上的水平，外部融资整体在 45-50%的比重。而从 7 月份以来，国内贷款分项的同比降幅已经在有所收窄，预计随着“三箭齐发”，开发商的外部融资将逐步改 善。但要形成资金端健康的正向反馈，依然有赖于地产销售的转好。因此，在销售端起 色有限的情况下，新开工很难在明年上半年出现回升。即便明年上半年新开工基本维持 今年下半年的平台水平，同比降幅也仍在 20%附近。而销售端能够出现回升的时点也决 定了前端投资在何时能够出现起色。
2021 年以来，商品房销售的表现持续好于新开工等前端投资，也有部分市场观点认为， 由于供应端的降幅超过需求端，一旦地产需求出现好转，将会带动补库周期，即供应端 出现更大的弹性。而这一逻辑成立的基础在于库存已经降至较低水平，以及需求端反弹 的力度较高。从国家统计局显性商品房库存，即商品房待售面积指标看，当前绝对库存 量并不算高，销售的低迷导致库销比相对较高。而一旦销售回升，很有可能带动补库周 期的开启。但显性库存的规模并没有考虑到 2017-20 周期高新开工带来的在建规模，即 隐性库存水平。
我们以 2010 年以来累计新开工面积-累计商品房销售面积来简单测算包 含在建的商品房存量未售的规模。目前来看，2021 年下半年以来，整体存量规模只是出 现了小幅的回落，而绝对水平依然处于高位。这也意味着近一年多以来的低新开工仅仅 导致市场存量规模有小幅的去化，远未达到能够开启补库周期的低库存条件。因此，我 们也认为销售和前端投资的分化仍会在相当一段时间内持续。
而从建材需求的绝对水平看，2022 年 3 月份以来螺纹表需的表现相当稳定，基本维持在 平台震荡的状态。疫情的影响以及绝对需求水平处于低位也使得螺纹需求几乎失去了季 节性规律。虽然新开工持续走弱，但 2022 年下半年螺纹表需并未出现市场此前担忧的 进一步下台阶的问题。一方面，以水泥出货来交叉印证，9-10 月基建工程的集中开工对 需求形成了阶段性拉动，对冲了一部分地产需求下滑的压力，同时部分由于疫情影响的 需求也集中在下半年释放；另一方面，随着政策向保交付倾斜，对于存量停工需求也略 有一定的重新激活。而从 2023 年看，新开工的持续大幅下降仍会导致存量房建需求的 下降。
2.3、基建需求尚有韧性，持续性依然存疑
2022 年基建投资持续发力对冲经济下行压力，截至 10 月除电力外基建投资增速累计同 比 8.7%，也是 2018 年以来同期的最高增速水平。基建投资的结构性分化依然存在，从 主要的基建行业大类看，今年增速最高的电力、热力、燃气及水的生产和供应业 1-10 月投资累计同比增速 18.9%，其次水利、环境和公共设施管理业累计同比增速 12.6%。 而交通运输、仓储和邮政业增速偏低，为 6.3%。从结构上来看，今年传统的用钢基建大项交通运输类投资增速相对偏低，前十个月铁路运输业投资依然维持小幅负增长，道路 运输业投资小幅增加，水上运输业投资增速尚可。以我们下半年微观调研情况看，用钢 需求相对亮点的领域主要在于水利和市政工程类项目，交通运输类整体表现平平。
2023 年基建投资最大的问题在于资金的持续性。从 2022 年来看，支持基建较高增速的 力量主要来源于两方面，一是财政赤字率的扩大，二是地方政府专项债的大量新增发行。 由于 2021 年的超收歉支，2022 年政府有加杠杆的空间。因此，我们也看到公共财政收 入和支出增速的分化。截至 10 月，公共财政收入同比降幅在 4.5%左右，但支出则维持 了 6.4%的同比增长。我们以公共财政收支差额/GDP 来近似模拟财政赤字率的变化，可 以看到 2022Q3 赤字率的情况已经与 2020 年同期接近，明显高于其他年份的水平。
因此， 从 2023 年看，赤字率继续上行的空间相对有限，如果财政收入依然受企业利润和疫情 的影响，没有明显的回升，那么政府公共财政方面对基建投资的拉动力度会比较有限。 另外，在政府性基金收入方面，2022 年是比较明显的拖累项，主要源于土地市场的低迷。 而由于房地产市场企稳回升的基础依然不牢，尤其是开发商对于前端投资态度谨慎，拿 地也很难短期提升。预计 2023 年土地出让金依然会是基建资金来源的拖累项。
在地方政府专项债方面，根据我们统计，截至 11 月，2022 年新增发行量已经达到 4.06 万亿。考虑到去年和今年四季度的新增发行量主要是为第二年项目使用提前准备，2022 年可使用的新增专项债规模已经较 2021 年增加约 2.4 万亿。截至 2021 年末，地方政府 专项债结存限额在 1.5 万亿左右。2022 年四季度根据财政部要求盘活了 5000 亿限额。而 如果 2023 年新增发行额度与今年基本持平，同时再盘活剩余的一万亿限额，整体上专 项债新增发行量会高于今年的水平。但如果考虑 2021 年四季度发行的 1.2 万亿左右规模 主要用于 2022 年项目，2022 年四季度发行的 5000 亿左右用于 2023 年项目，2023 年实 际可供使用的新增专项债规模较 2022 年最多预计只能有 3000 亿左右的增量，对基建投 资的拉动作用相对有限。
因此，从基建投资的主要资金来源看，由于赤字率已经有所提升，公共财政预计比较难 以带来增量，不排除还会对基建形成一定制约。土地出让金大概率依然是拖累项，而地 方政府专项债的增量空间也已经不大。因此 2023 年大概率基建投资增速会呈前高后低 的格局。落实到实际需求上，上半年除了新项目外，还会有一部分前期开工项目的存量 需求，若无疫情影响，大概率会维持较高的需求同比增速。而下半年能否有增量则相对 存疑。出于今年下半年基数的提高，我们认为明年下半年增速大概率会非常有限。
2.4、制造业复苏迹象仍不明显，上半年疫情风险仍存
2022 年下半年，国内制造业依然延续相对分化的格局。制造业 PMI 依然承压。新订单 分项在下半年均处于荣枯线之下，且整体表现不及生产分项。新出口订单分项走弱更为 明显，也体现出外需逐渐承压的问题。同时，PMI 库存分项比较突出的体现出制造业产 业链的库存行为和心态。从库存结构来看，2022 年二季度上海疫情后，产成品库存较快 回落，因此三季度末开始出现了一小波再库存的行情。而二季度以来原材料库存则一路 走低，制造业企业整体上仍在处于去库阶段。虽然当前原材料库存分项已经处于较低水 平，但并不意味着一定会伴随着补库存周期的开启。要产业链开始再库存，必须要看到 终端订单明显的回升。
2023 年，伴随着疫情防控政策的放松，对于制造业订单的影响也是较为复杂的。虽然疫 情管控的放松有助于制造业订单和生产的连续性，但在管控放松的初期，很有可能伴随 着新增病例的明显上升，阶段性出现需求的下滑和生产的不连续。因此 2023 年上半年 制造业生产和需求大概率仍会受到疫情的影响。整体影响幅度虽然预计不及 2022 年上 海疫情封控的影响，但在需求走向复苏之前仍会有相对较长的低位运行时期。而若上半 年疫情形势能够逐渐平稳，下半年可能会出现更为明显的需求修复。
从制造业主要用钢下游来看，2022 年表现最为突出的是乘用车需求。截至 10 月，乘用 车销量同比增幅达到接近 14%的水平。尤其是 6 月之后大幅回补此前需求，乘用车购置 税减免以及疫情后对出行相对独立空间要求的提升都拉动了乘用车需求的明显增长。同 时，二季度后期以来，乘用车外需始终维持韧性。海外高能源成本导致的订单转移对国内订单也有所拉动。而从高频数据看，11 月之后，乘用车销量再度受到疫情扩散的影响， 出现了明显的下降，渠道库存也有比较明显的累积。
考虑到明年上半年疫情对消费和制 造业供应链的影响，预计需求边际走弱的格局还难以转变。在疫情相对稳定后或将再度 出现需求的回补。但考虑到今年下半年的高基数，购置税减免等消费刺激政策效果有边 际递减的可能性，加上外需韧性的持续性存疑，2023 年乘用车需求或难超过今年的水平， 我们目前给予乘用车-2%到-3%的需求预期。
2022 年家电需求明显受到了内需不振和外需走弱的双重压力，尤其是冰箱明显受到出口 下行的影响。展望 2023 年，家电内需很大程度上受到地产后周期和销售的影响，若明 年地产销售端能够出现小幅回升，对家电内需会形成比较温和的提振。而外需的低迷大 概率难以转变，尤其是明年若欧美依然处于衰退周期，外需仍不容乐观。整体来看，考 虑到家电内需或小幅回升，我们给予 2023 年家电用钢需求持平到小幅正增长的预期。
工业型制造业方面，2022 年整体表现疲弱。前 10 个月商用车销量维持 32%以上的同比 降幅，受疫情影响，物流运输市场低迷，也是影响以重卡为主的商用车产销的核心原因。 随着疫情防控措施的松动，2023 年运输物流市场预计会有一定恢复的驱动，但同样考虑 到上半年疫情病例数增加对需求形成的压制，改善程度有限。下半年有一定修复驱动， 预计商用车整体需求持稳到小幅正增速。
机械设备方面，2022 年，除了偏上游的发电设备等产品产量维持正增速外，其他多数机 械类产品需求都有比较明显的下滑。工程机械方面，虽然从三季度以来挖机销量转为正 增长，但更多还是由于基数效应，边际改善程度有限。而由于工程机械需求与地产周期， 尤其是前端投资的关联性较高，预计明年改善的空间也会比较有限。同时，制造业需求 依然会影响中游机械产品的产需。整体上来看，2023 年机械产品需求大概率也仅会由于 低基数出现非常温和的修复。
2.5、海外需求仍显疲弱，外需依然承压
2022 年钢材外需比较超预期，截至 11 月钢材出口量与 2021 年同期基本持平。同时，由 于海外钢坯价格优势不大，国内需求的走弱，钢坯进口量也有比较大幅度的下降，前十 月累计降幅接近 470 万吨。钢材净出口的增加核心因素还是俄乌冲突，包括独联体地区 供应的大幅下降，带动了二季度中国出口钢材的增加。另外，俄乌冲突导致的全球能源供应紧张也极大的提升了海外制造业和炼钢成本，三季度初期能源价格的大幅上涨也使 得海外钢厂减停产现象增加，同样阶段性拉动了国内钢材出口。
但 2022 年海外钢价整体表现非常低迷，随着欧洲需求进入衰退，二季度中旬以来，欧 盟以及主要的钢材出口国的钢价均持续下行，使得国内钢材出口利润大幅压缩。同时， 欧美制造业 PMI 也逐渐下行，2023 年外需衰退的风险依然比较大。此外，四季度以来， 随着能源价格的趋缓，海外供应也有所回升，也导致了 10 月以来中国钢材出口利润的 下降。整体来看，如果没有意外事件出现，2023 年钢材出口同比下降的概率比较大。
综合来看，我们认为虽然经过地产纾困政策的密集出台，但对前端投资的拉动将比较有 限，地产需求仍会呈较大幅度的同比下降。此外，上半年国内需求将面临疫情感染人数 大幅增加的考验，经济复苏的进程依然会比较波折。我们目前预期 2023 年国内钢铁终 端需求同比仍呈小幅下降，降幅收窄至 2.3%左右。
3.1、政策减限产力度减弱，钢材利润空间大幅收窄
2022 年，钢铁行业政策性减限产力度有限。虽然粗钢产量平控的导向并未改变，但全年 产量的下降更多出于需求端的回落。另外，从下半年统计局口径的粗钢产量来看，钢厂 仍有保产量额度的意图，因此三季度中后期，统计局口径的粗钢产量环比增速加快。截 至 10 月，粗钢产量累计降幅在 1650 万吨左右，预计全年减量在 1000-1500 万吨左右。 不过，2022 年统计局口径粗钢产量变化与高频的铁水产量及废钢耗用之间有比较大的出 入。2022 年 Mysteel 口径铁水平均日产与去年基本持平，而废钢方面，以富宝废钢日耗 推算，全年影响的铁元素供应预估也在 4000 万吨以上。因此，全年粗钢产量的降幅大 概率会明显超过统计局的数据。
由于政策对供应的实质影响有限，钢材利润大幅收窄，2022 年下半年螺纹现货毛利基本 在盈亏平衡附近。从 2021 到 22 年的政策转变看，在经济增长压力相对较大的阶段，地 方政府会首先倾向于保地方经济、财税和就业，对钢厂减限产等管控力度并不大。只有 在经济增长压力不大的情况下，才会更加转向环保、双碳等目标。因此 2023 年虽然大 概率仍会延续粗钢产量同比下降的大方针，但预计并不会出台明显的减限产目标和要 求。尤其是上半年压力相对较大的阶段，政策影响有限。
因此，我们对 2023 年钢材利润并不抱有乐观的态度，更加倾向于成本定价的模式。但 需要注意的是，若疫情高峰出现，导致钢厂生产和物流受到影响，可能会对钢厂生产节 奏有一定扰动。不过对于生产连续性要求相对较高的长流程钢厂来说，生产扰动会相对 有限，大概率不及短流程和下游制造业企业，依然难以带来利润的扩张。
3.2、成本定价模式延续，废钢消耗或略有回升
2022 年，长短流程废钢消耗量均大幅下降。废钢消耗量下降主要基于两方面原因：一是 疫情导致工业产废以及折旧废钢资源量下降，废钢物流运输也受到比较大的影响。此外， 3 月份开始执行的废钢增值税新政也导致税票资源不足，阶段性供应紧张。二是在利润 下滑的情况下，钢厂主动降废钢消耗。长流程钢厂缺乏添加废钢增产的动力，尤其是在 废钢性价比不高的情况下，也会选择率先降低废钢添加比来实现减产。电炉平时段亏损 的时间增加，也多以错峰生产为主。
根据 Mysteel 调研数据显示，2022 年 130 家高炉企业废钢平均消耗比为 14.34%，为近四 年最低水平。其中，2020 年春节后由于疫情刚爆发的原因，废钢供需大量下降导致了 2020 年平均水平偏低。而根据我们实际调研的情况，在今年 7-8 月钢价暴跌期间，部分 长流程钢厂已经将废钢添加比降到了 10%左右的最低添加水平。电炉平均产能利用率也 较过去三年有大幅下降，基于富宝资讯 49 家短流程钢厂测算，平均产能利用率在 48% 左右，也意味着大部分电炉厂仅用谷时段生产。
因此，我们认为 2023 年废钢消耗比例继续下行的可能性不大，大概率会较 2022 年有小 幅回升，主要基于几方面原因：1）在疫情管控政策放松后，物流运输和收废受限的风 险下降，但不排除在感染高峰期间仍有缺卡车司机等情况出现，但整体影响程度会弱于 今年上半年大面积封控的情况；2）增值税新政影响减弱，不太会出现类似今年 3 月的 供应冲击；3）长流程和电炉利润处于低位，钢厂提升废钢添加的意愿确不强烈，但预 计不会进一步下降。另外，四季度以来，废钢相对性价比较以往年份有所提升。若 2023 年废钢资源释放情况好于今年，在钢厂有利润阶段，不排除会阶段性提升废钢添加比。
总体来看，我们认为 2023 年废钢消耗比例会较 2022 年有小幅提升。不过废钢产业链依 然具备典型的以销定产特点，因此钢厂利润对废钢消耗量的影响极大。虽然疫情影响减 弱后，折旧废钢等资源应当有一定的释放，但废钢有效供应依然很大程度上受钢厂使用 意愿影响。由于我们认为 2023 年钢厂利润并没有明显扩张的驱动，废钢添加难有明显 回升，仅仅是意外和封控扰动程度的下降。2023 年终端需求的下降会相对更多比例的体 现在铁水产量的下滑。根据黑色原料年报测算，在终端需求下降 2.3%的情况下，铁水产量预计同比下滑 3.2%左右。对应到铁矿成本支撑水平仍在 70-80 美金左右，焦煤支撑在 1800 元/吨左右，螺纹成本支撑大致在 3200 元/吨左右水平。
基于我们对钢材终端需求的判断，2023 年终端需求仍会出现小幅的同比下降，因此对应 成本支撑和钢价重心都将较 2022 年有一定下降。但由于需求降幅收窄，原料端近年来 整体资本开支有限，供应增幅有限，过剩程度并不明显，成本大幅坍塌的概率也比较有 限，钢价下方依然会受到动态长流程成本的支撑。而由于 2023 年政策性减产的力度预 计也不会很大，因此钢材期价仍倾向于成本定价，利润缺乏扩张驱动。基于原料成本端 推算，我们认为 2023 年钢材期价主要运行区间在 3200-4400 元/吨。
从节奏上看，我们认为在春季需求验证前，钢价整体会延续震荡偏强的格局。当前钢材 库存绝对水平中性偏低，春节较早导致节前累库时间偏短，节前库存压力不大。而在基 本面政策的情况下，预期对钢价的影响权重更高。当前基于疫情管控的放松和地产纾困 政策的集中出台，市场普遍对明年需求的企稳回升比较乐观，也会带动钢价走势偏强， 基差收窄甚至可能长期呈现期价升水的格局。
但对明年上半年的需求我们依然持有谨慎态度。一方面，地产政策短期对销售尤其是前 端投资的刺激力度有限，地产需求很难有立竿见影的回升；另一方面，春节前后随着人 员流动性的增加，出现疫情高峰的可能性较大，也会影响节后需求释放的时点，从而影 响春季去库开启的时间和去库速度。因此，若淡季乐观情绪带动期价出现高估，尤其是 刺激贸易商开始冬储或钢厂有实质性复产，进入需求验证阶段，再度负反馈的概率相对 较大，建议关注偏空的机会。 而由于明年政策更进一步转向稳增长，预期持续对盘面价格会形成影响。因此我们认为 明年钢材远期曲线不排除会较长时间转向 Contango 结构。当前螺纹 5 月合约开始升水现 货，而稳增长对需求的拉动预计比较难以体现在 5 月合约的需求上，建议从月差结构上 考虑 5-10 反套的操作。
在二季度需求验证后，我们认为随着需求的逐渐温和改善，钢价也会呈现缓慢回升的态 势。在预期的加持之下，单边上相对盈亏比更高的操作还是沿动态成本偏多为主。在中 性需求的预期下，地产前端投资回升弱于后周期，即便明年下半年预计钢材实际需求的 改善依然会非常温和，因此对上方空间也不宜过度乐观。与过去几年相比，成材的波动 率仍会相对偏低。
同时需要提示的是，2020 年以来钢材行情的主要逻辑和引爆点多出于此前难以预测的突 发因素以及基本面超出市场普遍认识的预期差。例如 2020 年疫情在全球的扩散、2021 年粗钢产量平控政策的出台以及地产需求的超预期下滑、2022 年俄乌冲突爆发、奥密克 戎引发的长时间封控等。而进入 2023 年，中国在防疫放开和与病毒共存的路径上依然 存在很多的不确定性，包括配套的政策措施都是可能引发市场预期差的部分，对市场的 影响也很有可能超出当前基于已知现状做出的判断。
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