1.1、螺杆压缩机龙头；光伏+半导体真空泵业务打开第二成长曲线
公司成立于 1994 年、2007 年上市，为国内螺杆式压缩机龙头。2010 起公司向真空泵 业务延伸发力，下游覆盖光伏+半导体领域，客户覆盖隆基、晶科、晶澳、晶盛、捷 佳、力积电、联电、日月光、华虹、中微等知名厂家，打开第二成长曲线。
按行业业务分类 1) 真空泵业务：主要应用于光伏和半导体行业，其他行业包括锂电和医药化工等。为公 司近年来收入增长的主要动力。光伏板块：应用于拉晶和电池片环节。拉晶领域已获得晶盛、隆基等头部客户认可， 行业市占率超 70%。TOPCon、HJT 电池领域已开始推广使用，受益 N 型电池片技术迭代。半导体板块：公司为国产半导体真空泵龙头，2013 年起成为联电台湾供货商，已通过 部分国内大厂认可。目前半导体真空泵国产化率不足 5%，未来进口替代空间可期。
2) 压缩机业务：包含制冷压缩机（商用中央空调压缩机、冷冻冷藏压缩机、热泵压缩机 及机组）、空气压缩机等。商用中央空调压缩机：专为制冷空调系统的应用所开发，可满足空调、冰蓄冷、热泵 系统等各种应用工况的 RC2 系列压缩机。冷冻冷藏压缩机：包括螺杆压缩机和离心式压缩机，广泛用于商用中央空调，冷链运 输，冷藏冷冻等领域。主要客户包括美的、海尔、约克等国内主流空调厂商。热泵压缩机：下游覆盖热水、蒸汽、烘干等领域。多用于像集中供暖、工业锅炉替代 等大型工业项目。空压产品：包括螺杆式空压机和无油空压机，主要应用于工业自动化等气源动力行业。3) 零件及维修：主要为公司真空泵、压缩机客户提供维保服务。
1.2、业绩增长稳健，预计未来订单有望提速
业绩表现：受益光伏真空泵需求高景气，公司业绩持续提升。 1) 2018-2021 年：公司营收从 17.3 亿元增长至 29.8 亿元，CAGR=20%；实现归母净利润 从 2 亿元增长至 4.9 亿元，CAGR=34%。核心受益于公司光伏真空泵业务的放量、及更 高的盈利能力。 2) 2022 前三季度：实现营收 23.4 亿元，同比增长 6.5%；归母净利润 4.7 亿元，同比增 长 30%。毛利率、净利率分别为 35.9%、20.3%，同比提升 0.7pct、3.7pct。
收入结构（按行业分）：下游核心覆盖压缩机+“光伏/半导体”真空泵行业 1) 压缩机（占比 57%）：为公司传统业务、稳步增长，2021 年实现营收 17 亿元，同比增 长 17.4%；毛利率 30.1%，同比-3.50pct。 2) 真空产品（占比 35%）：得益于下游光伏（硅片扩产为主）+半导体行业高景气，2021 年真空泵产品营收 10.4 亿元，同比增长 60%，毛利率 43.1%，维持高水平。 3) 零件及维修（占比 6%）：2021 年实现营收 1.8 亿元，同比增长 34%；毛利率 40.8%。 4) 铸件产品（占比 2%）：2021 年实现营收 0.6 亿元，同比增长 50%，毛利率 3.3%。盈利能力：2022 年前三季度公司毛利率 35.9%、净利率 20.3%，盈利能力维持高水平。 预计随着公司真空泵设备业务未来占比提升，盈利能力有望再提升。 研发投入：2022 年前三季度研发费用达 1.2 亿元，占营收比达 5.1%。持续向光伏+半 导体真空泵领域加码研发。
存货：截至 2022 年三季度末存货达 9.5 亿元，同比增长 19%。主要系随销售收入增 加、业务发展加大了物资储备所致。 合同负债：2022 年三季度末合同负债达 1 亿元，同比下滑 37%，预计随着公司真空 泵新增产能的投产、及下游领域拓展，未来订单有望提速。
1.3、股权结构稳定，中国台湾团队行业经历丰富
公司实际控制人：公司第一大股东为巴拿马海尔梅斯公司（HERMES EQUITIES CORP.）， 合计持有公司 32.7%的股份，廖哲男为实际控制人，间接持有汉钟精机 7.6%股份。高 管团队主要为中国台湾籍，2018 年股权激励已覆盖。
2.1、光伏需求：预计2030年新增装机有望达1330GW；行业迎扩产、催生真空泵需求
光伏迈入“平价时代”：2010 年至 2020 期间，全球太阳能光伏发电的 LCOE 降幅达 85%，从 0.381 美元/kWh 降至 0.057 美元/kWh，十年间光伏度电成本下降了 77%-88%, 成本的下降主要归因于技术革新、安装成本下调。据 IRENA 预测 2022 年将降至 0.04 美元/kWh。未来 10 年：伴随光伏度电成本持续下降，光伏装机需求有望迎 10 年 10 倍增长。我们 测算了 2030 年全球光伏新增装机需求，预计 2030 年全球新增装机需求达 1189- 1472GW（平均 1330GW），2021-2030 年 CAGR 达 24%-27%（参考往期报告：【光伏行业】 深度：光伏未来 10 年 10 倍大赛道！-浙商大制造-20210905）。光伏装机需求未来将迎 大幅增长，拥有巨大的市场空间，需重视光伏赛道带来的巨大增长机会。
2.1.1、硅片真空泵：迎“大尺寸”扩产潮，2022-2025年市场空间合计达41亿元
大尺寸技术：为光伏行业大势所趋，具有“降本增效”的优势，催生硅片设备迭代需 求：大尺寸硅片能够摊薄非硅成本、生产成本，具有“降本增效”的优势。硅片的大 尺寸化符合光伏行业降低度电成本的需求，是长期发展的趋势。
预计 2022 年 182/210 大尺寸硅片成为市场主流，催生硅片产能持续扩张。受益于光伏需求增长+大尺寸技术迭代，硅片行业迎扩产潮，真空泵作为光伏长晶炉的 关键部件之一，应用于拉晶环节、将充分受益。我们对硅片真空泵设备需求进行测算： 1) 硅片设备（长晶炉）：参考行业情况，假设 2022-2025 年行业扩产数量分别为 156GW、 160GW、120GW、120GW，真空泵设备价值量为 500-600 万元/GW。 2) 维保市场：假设真空泵一般 2 年需要维保一次，一次费用约新机的 20%。市场空间测算：预计 2022-2025 年硅片真空泵市场空间（新增+维保）分别达：11.2 亿、11.4 亿、8.9 亿、9.6 亿元，合计 4 年市场空间达 41 亿元。
2.1.2、电池真空泵：迎“HJT、TOPCon”技术迭代，2022-2025年合计市场空间74亿元CAGR=40%
技术发展史：铝背场 BSF 电池（1 代， 2017 年以前）→PERC 电池（2 代，2017 年至 今）→PERC+/TOPCon（2.5 代）→HJT 电池（3 代）→HBC 电池（4 代，可能潜在方 向）→钙钛矿叠层电池（5 代，可能潜在方向）。光伏行业的核心是“降本+升效”、降 低度电成本。单晶电池技术的不断迭代，带来转换效率不断提升。TOPCON 将为 PERC 打开天花板。从未来2-3年的维度来看，因存量 PERC 电池体量较大 （2021 年底 PERC 产能超 300GW）、且绝大多为近2年新上产能，有较强的升级需求， 叠加 HJT 设备投资短期不具备性价比等因素。TOPCon 电池将成为大多数电池厂的优选 方案,来提升电池的转换效率。
HJT“降本增效”潜力巨大，有望取代 PERC 电池成为市场主流。异质结（HJT）电池是 在晶体硅上沉积非晶硅薄膜，它综合了晶体硅电池与薄膜电池的优势，具有转换效率 高、工艺温度低、稳定性高、衰减率低、双面发电等优点，技术具有颠覆性。据不完 全统计，目前 HJT 国内规划产能超 100GW，新老电池片厂商均有开始布局。预计 2022 年将迎来 25-30GW 扩产潮，2023-2025 年产线建设进入加速期。
受益于电池环节“TOPCon、HJT”双重技术迭代，电池片行业有望迎潜在扩产潮，真 空泵作为电池片制程的重要零部件、将充分受益。我们对市场空间进行测算： 1) HJT、TOPCon 渗透率：基于我们对于 2 种电池技术路径生命周期的未来判断，未来因 HJT、TOPCon 更高的转换效率、将逐步替代传统 PERC 电池，假设 HJT、TOPCon 渗透率 从 2022 年的 4%、15%提升至 2025 年的 28%、65%。 2) 真空泵设备：假设 2022-2025 年，随着国产替代、成本降低，TOPCon 真空泵设备价值 量从 700 万元/GW 下降至 600 万元/GW，HJT 真空泵设备价值量从 800 万元/GW 下降至 700 万元/GW。 3) 维保市场：真空泵一般 1 年需要维保一次，一次费用约新机的 20%。 市场空间测算：预计 2022-2025 年电池（TOPCon+HJT）真空泵市场规模（新增+维保） 有望从 8.9 亿元提升至 24.4 亿元，4 年合计市场需求达 73.7 亿元，2022-2025 年 CAGR=40%。
2.2、半导体需求：核心零部件将成国产替代重要一环，真空泵市场空间大
2.2.1、半导体真空泵：半导体设备真空系统的核心之一，国产替代空间广阔
近年来我国半导体行业发展迅猛。据 SEMI 数据，2021 年全球半导体设备销售额达到 1026 亿美元，其中中国半导体设备销售额达 296 美元，占比达 29%，已成为全球最大 市场。
从国产替代的角度：随着中国半导体设备公司进口替代加速，核心零部件的国产替代 将成为国产设备商必须考虑的下一环。 半导体设备的关键子系统主要分为 8 大类：气液流量控制系统、真空系统、制程诊断 系统、光学系统、电源及气体反应系统、热管理系统、晶圆传送系统、其他集成系统 及关键组件，每个子系统亦由数量庞大的零部件组合而成。半导体工艺必须在极度受控的真空环境中运行。真空泵为集成电路制造前道工序的四 大核心工艺设备中的三大工艺设备——薄膜、刻蚀、离子注入（约占主要工艺过程的 70%）提供制造工艺所必需的超洁净真空环境，价值量占同期半导体设备销售额的 3%~4%左右。并且因多数真空泵用于超清洁环境，后期维保的需求较大。
国产替代空间广阔：据华经产业研究院数据，目前半导体真空泵市场，海外厂商占据 95%的市场份额，主要由 Atlas、Pfeiffer 占据，国内厂商市场份额不到 5%，目前国产 厂家汉钟精机、中科仪已在客户端取得突破，未来国产替代空间大。
2.2.2、市场空间：预计中国大陆+台湾半导体真空泵市场规模达56亿元，市场空间大
我们核心对国内半导体真空泵市场空间进行测算。 1) 我们对行业 8 寸+12 寸晶圆厂产能进行统计。中国大陆：预计 2025 年国内 8 寸晶圆厂 产能规模有望达 140 万片/月、12 英寸晶圆厂产能有望达 191 万片/月。中国台湾：截 至 2021 年中国台湾半导体晶圆厂产能（8 寸等效）为 453.6 万片/月，暂未考虑未来新 增产能（预计短期国产厂家进入难度较大，更多可能从存量产能更新端开始渗透）。 2) 真空泵价值量：假设每 3.5 万片/月产能需要真空泵约 1000 个（以 12 英寸晶圆生产线 为例），12 万元/个。且平均每年需存量更新 20%。 测算结果：预计 2023-2025 年中国大陆（新增+存量更新）+中国台湾（存量更新）真 空泵设备市场空间年均达 56 亿元。
2.3、竞争格局：海外龙头垄断，国内厂家有望突围
真空泵进口市场规模：2021 年我国真空泵进口数量为 282.8 万台，同比增长 25%；进 口金额为 10.5 亿美元，同比增长 30%。其中从日本、德国、韩国 3 地进口为主，金额 占比分别为 29.2%、19.1%、18.3%。竞争格局：目前真空泵主要市场由欧洲、日本企业主导，分别是 Edward(被 Atlas 收 购，英国)、Ebara(荏原，日本)、Pfeiffer Vacuum（普发，德国）、Kashiyama(坚山 工业，日本)。国内公司主要中科仪、汉钟精机等。2019 年全球真空市场三大公司占据 全球市场份额 88%，行业集中度较高。 从细分行业来看：目前光伏硅片真空泵已基本国产，2021 年汉钟精机占据 74%的市场 份额。半导体真空泵仍依赖进口为主，国产厂商市占率不足 5%。
2.4、汉钟精机：光伏真空泵龙头，半导体真空泵国产替代可期
光伏硅片领域：公司 2000 年前开始研发真空泵，2010 年切入光伏产业。2021 年公司 在全球光伏真空泵市占率达 74%（据华经产业研究院统计），在拉晶市占率绝对领先 （预计 80%左右），下游核心绑定光伏长晶设备厂（晶盛机电等）、及下游硅片企业 （隆基、中环等），其行业竞争对手主要包括鲍斯股份等。光伏电池领域：公司真空泵目前泵主要应用于 PERC 工艺环节（预计市占率仍有较大提 升空间）。在 TOPCon 工艺的真空泵出货量有所增加。在 HJT 工艺技术环节，目前在配 合客户测试阶段。下游核心客户包括：捷佳、晶科、晶澳等。
半导体领域：公司为国产半导体真空泵龙头，2013 年起成为力积电台湾供货商，已通 过部分国内大厂认可。公司半导体真空泵在清洁、中度严苛、严苛制程都有在推广使 用，具体运用于 LL、去胶、刻蚀、PVD、CVD 等制程。目前国产真空泵在半导体市占率 不到 5%，公司已有一定小批量出货，国产替代可期。下游客户包括：联电、力积电、 日月光、大成、华虹、芯恩、和舰、华虹、中微、盛美等晶圆厂+设备商。竞争对手主 要包括：Atlas、Ebara、LOT、Kashiyama、中科仪等。
营收端：2021 年公司真空产品营收达 10.4 亿元（预计大部分来自光伏硅片行业真空 泵）、同比增长 60%、毛利率 43%,预计将成为公司未来业绩增长的主要来源。公司是国 内少数能横跨布局光伏+半导体多环节设备的真空泵制造商，主要竞争对手包括： Atlas、Ebara、Preiffor、Kashiyama 等。产能端：目前公司上海厂三期工厂预计 2023 年第一季度可初步投入使用。同时台中厂 三期扩建产能 2022 年一季度已初步投入使用，为未来光伏+半导体真空泵市场拓展提 供保障。
3.1、商用中央空调压缩机：顺经济复苏、行业有望回暖
2021 年中国中央空调内销市场规模为 1120.1 亿元，同比增长 27.0%，2016-2021 年 CAGR=8.5%。地产景气度是影响中央空调行业景气度的主要因素之一，行业需求主要受 工业生产+商业地产+居民地产 3 块需求决定。其上游主要由金属材料+压缩机+风机等 组成。我们预计随着未来疫情逐步消除、经济加速复苏，行业趋势向上。
公司商用中央空调压缩机产品包括：专为制冷空调系统的应用所开发，可满足空调、 冰蓄冷、热泵系统等各种应用工况的 RC2 系列压缩机；专门针对 R134a 等低 GWP 环保 冷媒而设计的，具有良好的性价比的 RC2-E 系列压缩机；采用新一代的齿型结构设计， 针对 R134a 等低 GWP 环保冷媒开发的高效 RE 系列缩机，满足 GB19577-2015 中 1 级能 效 COP 要求；采用高效变频电机、可变内容积比等高效先进技术的 RE-VI 系列变频压 缩机，可满足 GB19577 以及 ASHRAE90.1 的一级能效要求。此外，公司还布局了 RT 系 列离心压缩机、RTM 系列磁悬浮离心压缩机、RTA 系列气悬浮离心压缩机。
目前公司已占有一定市场分，每年行业市场变动相对平稳。随着公司有油及无油离心 制冷压缩机的系列化不断完善，离心式制冷压缩机的份额将逐步成长。
3.2、冷冻冷藏压缩机：顺消费复苏、冷链市场发展空间大
行业趋势：随着人们生活水平的日益提高，中国居民消费能力持续增强，以及社会对 食品安全的关注加强，对冷冻冷藏食品的需求越来越大；而在冷链物流的所有环节中， 冷库是最核心的设施。 市场情况：2021 年冷库容量达 8205 吨，同比增长 16%，2011-2021 年 CAGR=17%。2021 年冷链物流市场空间达 4184 亿元，同比增长 9%，2014-2021 年 CAGR=16%。我们预计 随着未来疫情逐步消除、消费行业复苏，行业趋势向上。2021 年冷冻冷藏市场，随着市场的扩容、电商物流头部企业积极布局，整个冷冻冷藏 市场保持两位数的稳定增长。近年来公司冷冻冷藏产品在品质、能效、应用领域等多 方面皆得到市场的认可，2021 年公司半封闭螺杆压缩机有 30%以上的增长。
3.3、热泵压缩机：受益“双碳”政策趋势的清洁能源产品
2021 年国内热泵市场规模达 248 亿元，同比增长 23%，2017-2021 年 CAGR=5%，下游主 要应用于供暖（55%）、热水（36%）、烘干（9%）。多年的“煤改电”政策的引导，让民 众对热泵更多的认知，同时大宗商品价格的增长也拉动了部分地区民用煤炭价格的飙 升，推动了热泵采暖零售市场的发展。未来“双碳”政策推动，热泵作为清洁能源， 将承担起更多降低碳排放的责任，行业趋势向上。
公司热泵产品包括高温热泵、ORCORC 螺杆/涡轮膨胀机等。与上海交通大学合作成立 “工业节能新技术联合研究中心”，合作研究水蒸气压缩机及替代锅炉系统；2019 年完 成了首型客户应用案例测试，结果达到预期。2021 年公司超低温空气源热泵在西北高 寒及高海拔地区（如青海/新疆/西藏）树立了样板工程。同年公司成功研发推出超高 温蒸汽热泵机组，利用制程工艺水的废热或烘干所产生的废热汽进行源热回收，可以 产生 120 度饱和蒸汽，应用在厨余烘干/煤泥烘干以及制药等行业，减少锅炉的能源消 耗和碳排放。目前公司热泵产品以国内市场为主，由于地缘政治的原因影响能源供给、预计在未来 在欧洲市场会有一定的成长空间。
3.4、空气压缩机：顺周期行业、稳定增长
空气压缩机是一种重要的动力提供设备，广泛应用于装备制造、汽车、冶金、电力、 电子、医疗、纺织等工业领域。2021 年空气压缩机市场规模达 606 亿元，同比增长 4%， 2016-2021 年 CAGR=4%。行业增长核心受益于：工业自动化产业趋势（人口红利减弱） +节能替换需求（高能效空压机）+无油螺杆机市场需求增长（半导体、医疗、食品等 行业需求）。永磁变频双段空压机：公司从 2018 年开始推出，且研发出不同压力的两级压缩永磁变 频机组，以此类节能产品逐步替代高耗能产品，推出合同能源管理政策，达到节能环 保的效果。
高压力产品：用于压力较高的设备配套，利用公司差异化的产品逐步展开在配套行业 的销售，如玻璃、纺织、水泥、激光切割机等等行业，满足不同用户的需求。 高电压产品：适用于煤矿/化工等行业，以高性价比来取代国际品牌产品。 无油空压机：公司与国际品牌合资多年，在电子半导体、医药生物、化工、汽车、食 品、纺织等产业深入应用。同时推出自制品牌的无油螺杆空压机，逐步取代进口品牌。 目前公司在无油空压市场占比还较低，未来有较大的替代进口市场的空间。
公司作为国内真空泵+压缩机设备龙头，其中真空泵业务下游覆盖光伏设备、半导体 设备等板块，未来业绩有望接力放量。基于以下判断，我们预计，2022-2024 年，公 司真空泵收入同比增长 25%/31%/25%；压缩机收入同比增长-5%/10%/10%；零件及维修 收入同比增长 2%/35%/35%；铸件业务收入同比增长 15%/5%/5%。
1) 真空泵：光伏硅片真空泵：预计 2022-2025 年硅片真空泵市场空间（新增+维保）分别 达：11.2 亿、8.8 亿、6 亿、6 亿元，合计 4 年市场空间达 41 亿元。公司处龙头领先 地位。光伏电池真空泵：预计 2022-2025 年电池（TOPCon+HJT）真空泵市场规模（新 增+维保）有望从 8.9 亿元提升至 24.4 亿元，4 年合计市场需求达 73.7 亿元，2022- 2025 年 CAGR=40%。预计公司市占率未来有望持续提升。半导体真空泵：预计 2023- 2025 年中国大陆（新增+存量更新）+中国台湾（存量更新）真空泵设备市场空间平均 达 62 亿元，公司国产替代可期。随着公司上海厂三期 2023 年 Q1 投入使用，公司将充 分受益行业需求，预计公司真空泵板块 2022-2024 年收入同比增长 25%/31%/25%。
2) 压缩机：公司为国内压缩机设备龙头，下游覆盖商用中央空调压缩机、冷冻冷藏压缩 机、热泵压缩机、空气压缩机等，市场以顺周期行业特性为主，预计随未来疫情消除、 经济复苏，业务将稳健增长。预计该板块 2022-2024 年收入同比增长-5%/10%/10%。 3) 零件及维修：主要为公司真空泵、压缩机客户提供维保服务，2022 年受制于产能原因、 预计增速有限（同比+2%），预计随着新增产能落地、2023-2024 年保持 35%的稳定增长。 4) 铸件产品、其他产品：非公司核心业务板块，假设保持稳定增长。
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