收入VS支出：疫情期间消费支出增速的下降快于收入增速的下降，储蓄率快速上升
从金融机构居民存贷情况看，疫后尤其是2021年下半年后存款增速要高于贷款增速，居民储蓄率不断上升、提前还贷预约亦快速提升，因此 造成消费支出增速的下降要快于收入增速的下降。我们在海外复盘中亦指出，东方文化的内敛特征造成“未雨绸缪”的心态，而欧美国家普遍是“活在当下”的心态，疫后容易出现普遍的享受型与 过度消费，由此推高了劳动力成本服务业CPI加速上行，并引致了消费信心的波动。从亚太地区疫后复苏进度VS欧美来看，有储蓄、劳动参与 率高、收入增速健康的东亚消费者的消费信心将更强，疫后消费复苏的趋势或将更为平稳。
就业：就业率数据稳步改善，疫情扰动仍是限制因素
Q3就业数据环比改善。据《2022年三季度高校毕业生就业市场景气报告》，2022年三季度高校毕业生CIER（就业景气指数）为0.57，自二季 度最低点0.53之后出现反弹；且尽管2022年各月需求均低于去年同期，但5月之后差距正逐渐缩小。 城镇调查失业率数据环比改善。从城镇调查失业率、31个大城市城镇调查失业率数据看，2022年峰值基本出现在Q2，其后出现改善；但10月 起多地疫情扰动，两项数据环比略提升至6%、5.5%。
消费政策：多地密集发放新一轮消费券，既有消费券的带动消费比均较高
年初至今，全国多地发放多轮消费券，对消费的带动作用明显。发放消费券有助于在短期内缓解居民收入下滑、消费场景限制等因素对居民 消费带来的冲击，且够提振居民消费信心，确保生产、分配、流通、消费的宏观经济大循环运行在较高水平。以云南省为例，第三、第四批 次文旅消费券领券金额近1.43亿元、核销金额超过1.2亿元，带动消费超过9.52亿元，带动消费比为7.91；文旅加油券带动消费比为11.14。
线下受困消费场景，促销节奏前移驱动线上加速
线上零售增速环比进一步提升：1-10月网上零售额同比+4.9%；其中实物网上零售额同比+7.2%，占社会消费品零售总额26.2%；单独计算10月线 上实物零售增速同比达到22.1%，增速环比提速（9月为14.5%），我们认为线上回暖一方面有疫情管控导致线上渠道的替代效应，另一方面，双 十一大促的节奏提前以及今年第一波促销力度的提升导致大促峰值前移至10月也是重要因素；10月单月实物商品零售同比增速线下-7.7%，增速 环比下滑反映出线下零售受疫情及管控因素制约明显。
有储蓄的东亚更有信心，欧美狂欢之后饱受通胀困扰
欧美消费者信心2020年以来经历了先升后降过程，大力度的转移支付提升了消费意愿，较低的劳动参与率提供了更多消费娱乐时间；但进 入2022年后随着：1）收入持续放缓；2）储蓄金额增速连续多个季度下滑；3）国际环境波动，消费信心加速下行；欧盟更明显；东亚各个国家和地区则明显不同，自2020.3疫情爆发后，2020-21年消费者信心更多呈现出稳健回暖趋势；尽管进入2022年后同样面临通 胀压力和国际形势动荡影响，但并未出现断崖式下滑，更多是稳中略降。
复盘美股：商贸零售细分板块中百货专卖和电子产品零售表现更好，超市等交易对库存担忧
由于Wind美股指数中，互联网零售和教育包含教多中概股，我们认为因为政策等因素导致的中概股波动使得指数无法反应美股对美国市场 复苏的交易预期，因此在分析中予以剔除； 美股百货专卖和点在产品零售在疫情期间取得了相对板块基准和相对标普500的良好超额收益；超市板块在20年受消费线上需求的转移，显著跑输板块，但在21年后线下场景恢复，通胀交易主题下超额收益逐步提升。
复盘日本第四消费时代：消费回归理性，新兴业态崛起
经济与就业持续不容乐观，意识觉醒推动时代更迭。90年代中后期，日本经济陷入长期停滞，居民消费能力和欲望大幅受挫。泡沫经济崩溃 后，日本进入“就职冰河期”，失业率和非雇佣比例上升，雇佣关系变得不安定化和流动化；且第三消费社会下对个人主义的强调使得阶层 矛盾、个人社会孤独感等愈发突出，第四消费时代从私有主义到共享意识的转变则为解决上述矛盾提供了途径。踏准消费结构转换节点，新兴业态获超额收益。无印良品：以“极简”为设计理念，不追求对性能和装饰的补充；优衣库：顺应消费趋势， 主打高性价比服饰获得快速发展；唐吉坷德：乘泡沫经济末期之“东风”，凭借超级便宜引领营收和利润33年高速增长。
教育信息化：贴息贷款政策落地，加速教育信息化需求释放
贴息贷款政策落地，加速教育信息化需求释放。2022年9月，国常会宣布设备更新改造专项再贷款与财政贴息配套支持政策，教育部《关于教 育领域扩大投资工作有关事项的通知》明确指出，重点支持高校教学科研、实验实训等重大设备购置和配套设施建设。短期有望加速教育信息 化需求释放；长期看，政策东风支持引导教育信息化由1.0进入2.0时代，智慧教育生态成长空间值得期待。
国新文化：乘政策东风，智慧教育 职教双轮驱动
收购奥威亚录播切入，打造全连接智慧教学服务商。公司全资收购奥威亚教育录播切入，成功转型教育信息化聚焦主业，依托“云+端+应用 +服务”的核心优势，为基础教育、高等教育、职业教育信息化建设提供系统解决方案，打造全连接智慧教学服务商，同时应用领域由学校拓 展至党校、机关、司法、公安、军队等，业内具备较高的竞争壁垒。
儿童青少年近视率问题刻不容缓，政策支持近视防控力度不断增强
国家在2020-21年分别推出182/174个近视防控试点，2022年再度推出《教育部办公厅关于做好2022年全国儿童青少年近视防控试 点县(市、区)和改革试验区遴选工作的通知》。 2018年，教育部等八部门印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》：1）到2023年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在2018 年的基础上每年降低0.5pct以上，近视高发省份每年降低1pct以上；2）到2030年，小学生近视率下降到38%以下，初中生近视率下降到 60％以下，高中阶段学生近视率下降到70%以下。
出生率下滑背景下，2022年政策支持优化生育力度不断增强
国办同意建立国务院优化生育政策工作部际联席会议制。1)8月19日，国办同意建立国务院优化生育政策工作部际联席会议制，国家卫 计委计划生育兼职委员制度同时撤销；2)联席会议由国家卫健委、外交部、国家发改委等26个部门和单位组成，国家卫健委为牵头单位； 3)该联席会议制度主要职能为，贯彻落实党中央、国务院关于优化生育政策工作的重大决策部署；统筹协调全国优化生育政策工作，研 究并推进实施重大政策措施等。
此前卫健委等17部门印发《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》，希望一步完善和落实积极生育支持措施。该意见提 出要深入实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施，将婚嫁、生育、养育、教育一体考虑，完善和落实财政、税收、保险、 教育、住房、就业等积极生育支持措施。
电商：综合电商节衣缩食，业绩普遍超预期
各平台收入端整体符合预期。 阿里巴巴：收入符合预期，需要关注GMV和CRM的分化。本季 度阿里收入整体略低于BBG一致预期（偏离比-1.32%），GMV 与CRM收入仍负增长但已有所收窄。 京东集团：收入符合预期，结构性差异更值得关注。虽然11.4% 的收入增速为20Q1以来11个季度第二低（22Q2最低），但更 多受本季17%订单因疫情履约受限。相比饱受3C需求疲弱和疫 情拖累履约，服务业务42%的增速更亮眼。拼多多：收入大超预期，消费意愿受损下性价比渠道的青睐度显 著提升。拼多多收入端的强劲得益于更多商家入驻+消费者对品 质商品需求+技术能力提升提高匹配效率+促销活动带来更高用 户参与度和时长。 美团：收入符合预期，加速渗透对冲出行链约束。本质上受益供 给侧的拓展深耕+需求端的加速渗透，同时外卖对闪购实现较强 引流与复用。
营销开支趋势性收窄、管理费用维持稳定、研发投入逐步放缓
营销费用：本季度各平台销售费用同比收窄显著，阿里-23%、京东-2%， 美团-4%，唯品会-54%，对应销售费用率为阿里11%/-1pct、京东3%/- 1pct、美团17%/-1pct、唯品会3%/+1pct，拼多多因TEMU拉新需求，补 贴投放力度加大（同比+40%，margin为40%/+4pct）。 管理费用：管理开支同比增速有所分化，阿里+19%、京东-14%、美团 +5%、唯品会+5%。margin表现极为稳定，阿里5.1%/+1pct、京东 1.1%/+0.2pct、美团4%/-0.9pct、唯品会5%/+0.1%，其中拼多多员工扩 招意愿更明显，22Q3+171% VS 22Q2+90%，margin维持在2.6%水 平。 研发费用：在不确定环境下，各平台不约而同选择收窄研发开支，并专注 当下业务的盈利能力。从同比增速看，阿里-1%/-6pct、京东+3%/- 6pct、拼多多+11%/-1pct、美团+15%/-18pct、唯品会+8%/-3pct。 margin方面除拼多多-1pct，其他平台费用率均与上季度持平。
资本开支的重新恢复
从长期看，互联网版块的反转仍然需要关注新的增长驱动力，即跨境出海/模式兑现/技术商用化，背后都是高昂的资本开支。连续几个季度 超预期的盈利能力与资本开支的收窄关系紧密，平台先保盈利能力的前提是在短期尚未看清新的增长确定性，但下一阶段的估值提升势必在 于交易新的增长点。因此基于市场扩散、模式创新和技术迭代的方向将是重要方向，但三者均需要企业在恢复元气后再度加大资本开支进行 试探，因此投资性现金流的恢复将为下一阶段版图延展提供可能性与基本面企稳的标志。
客流回暖、消费复苏，黄金珠宝修复弹性可期
线下客流及消费稳步复苏，行业修复弹性可期。2022年7月至8月中上旬国内市场呈现阶段性复苏后，受局部疫情扰动影响，线下客流及临时性闭店比例有所提 升。从社零数据看，2022年9月限额以上金银珠宝类零售额为266亿元，同比增长1.9%；10月限额以上金银珠宝类零售额为246亿元，同比下滑2.7%，降幅略高 于整体社会消费品零售总额同比-0.5%，主要由于：多地局部封控影响线下客流，收入受损影响珠宝消费意愿，加息预期压制下10月金价持续阴跌，黄金投资需 求疲软。复盘2020年疫后珠宝行业的消费复苏，经历约1-2个季度的修复期，婚庆刚需具备延后集中释放的特征，恢复节奏较快且弹性较大，目前加盟商备货尚 处于低位，修复弹性可期。
美国疫后线下零售中小公司出清，龙头公司份额提升
我们以美股主要百货+折扣百货类上市公司为分子，以日用品+杂货行业大盘为分母，2021年-2022H1龙头公司集中度明显提升。 2020年疫情造成部分中小百货公司倒闭出清，龙头公司通过发力线上化+降本增效及各类转型措施，其集中度有较明显的提升，我们 测算口径下2021年集中度达到28.2%、2022H1集中度达到28.7%，高于2019年的26.7%。 我们以美股主要家庭装潢零售上市公司为分子，以家居家装、电子家电及建材物料行业大盘为分母，2021年-2022H1龙头公司集中 度明显提升。同样我们发现，疫情后家居建材连锁类零售公司的集中度进一步提升，龙头公司如家得宝、劳氏等进一步巩固规模优势， 2021年集中度达到37.6%、2022H1集中度达到50.9%，高于2019年的34.2%。
供应链方向之鲜果：品牌鲜果需求高增长，洪九果品强化供应链优势
国内鲜果需求将保持快速增长，鲜果产业链的供应链是重中之重。 多重因素推动水果消费持续提升。1)国内人均鲜果消费量约52kg较发达国家仍有差距，随居民可支配收入上升、更加注重饮食均衡，国内 水果消费金额将持续提升；2)据灼识咨询，国内鲜果零售市场的市场规模望由2020年的1.19万亿元增至2025年的1.83万亿元，CAGR约 9.1%；鲜果分销市场规模望由2020年的0.95亿元增至2025年的1.47亿元，CAGR约9.1%。 供应链、品牌化、数字化等行业发展趋势相辅相成，头部公司将在产业链上纵向延伸。国内品牌鲜果分销市场的规模望由2020年的2848亿 元增至2025年的7619亿元，CAGR约21.8%；鲜果分销商的品牌化率将从2020年的30%增至2025年的52%(美国70%)。
供应链方向之产业互联网：汇通达网络供应链优势显著
汇通达网络深耕供应链赋能乡村，数字化提效将受益政策。汇通达网络深耕下沉市场。1)线上与线下相结合，交易与服务业务双轮驱动，可提供以帮卖为核心的一站式SaaS服务及以帮买为核心的六 大行业供链服务；2)截至H1末，已覆盖21省、2.1万个乡镇，累计注册会员店19.2万家，商品覆盖家电、消费电子、农资农机、交通出行、 家居建材、酒饮六大品类，超18万个SKU，主要聚焦三高品类。 供应链优势奠定发展根基。通过强大的供应链拓展能力和高效的供应链基础设施布局，总部采购占比达38%，为会员店提供稳定高效的商 品交易解决方案，且B2F反向定制、拼单集采进一步为供应链赋能，我们判断会员店供应链的渗透率有望保持快速提升趋势。
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