高端：高质增长，定力充分
当下：平稳运行，韧性较强。高端白酒年内保持平稳运行，回款与发货进度已接近尾声，全年平稳运行即将收官，渠道端与报表端韧性相对充分，茅台整箱批价 2950元左右、散瓶2650元左右，库存半个月左右，五粮液批价960元、库存一个月，国窖900-910元、库存1.5个月。 展望：高质量稳增长延续，开门红预计相对稳健。2023年高端白酒目标预计围绕高质量、稳增长展开，行业整体厂商博弈加剧的情况下，龙头在强品牌力和经 营定力支撑下业绩确定性相对凸显，其中茅台营销体系与产品优化拉动下改革红利有望持续兑现为稳健增长，五粮液在十四五规划下保持稳健增长，泸州老窖重 视市场秩序的良性增长下能跑多快跑多快。目前开门红工作陆续推进，考虑到高端渠道端韧性充分，预计旺季开门红整体回款压力相对较小，动销有望保持平稳。
次高端：分化加剧，调整中寻找机会
次高端价位：经营分化加剧，龙头在调整中寻找机会。次高端价位主要受居民收入下滑以及宴席场景缺失两大因素影响，需求扩张放缓明显，其中酱酒次高端价位带泡沫挤出明显，普遍呈现高库存、回款少、价格体 系下行的问题；其他单品普遍呈现动销放缓、库存环比抬升以及价格体系波动等情况；各企业表现分化较大，汾酒渠道体系依旧健康，单品增速可观，剑南春渠 道相对扎实，压力之下以增速换取渠道良性，酒鬼及舍得在库存及业绩之间寻找阶段性平衡；结合以上，我们判断次高端23年增长中枢分化较大，龙头23年业 绩乐观预期中枢有望与22年持平，体量较小标的23年业绩中枢较22年不同程度下移。
区域性龙头：韧性凸显，确定性延续
疫情点状扰动下，100-300元价位在库存及价格层面风险最小，区域龙头渠道优势开始凸显，依旧在省内市场争取结构抬升，省外市场实现体量扩 张；展望后续，区域龙头继续受益于强渠道基础及23年消费分层，低端单品依旧保持恢复性增长，产品结构改善延续，库存压力仍可控，其中徽酒整 体处于回款领先、库存良性状态，苏酒有结构性库存压力，但复苏空间更大；结合以上，我们判断大部分区域龙头23年增长中枢稳定性强。
啤酒：业绩验证，提价催化，估值坚挺，盈利弹性
场景、成本、结构三周期共振，中期业绩或持续验证，短期提价预期催化：我们认为啤酒行业短期场景修复、中期成本下行，长期结构升级三周期共振， 2022-2024业绩或将持续验证，预计青啤/华润/重啤核心利润复合增速将分别达20%以上。短期，非即饮渠道补缺口，2023年即饮渠道有望恢复，场景修 复推动销量增长。中期，22年1-9月各公司铝罐采购成本预计上涨15-20%，玻瓶及纸箱预计上涨中高个位数，我们预计4Q22-2Q23以上成本压力将明显 缓解，假设销量持平至略增长，预计2023年龙头吨成本涨幅或有望收缩至0-2%。长期，区别于 2019 年之前，升级方式上：1）区域转向高地市场同步升 级，2）产品转向品牌组合、裂变，3）渠道转向非即饮渠道快速升级。啤酒相比其他饮品，提价空间和接受度高；相比海外，吨价有较大提升空间。催化 因素，2022年底-2023年初或有提价预期催化。首推业绩确定性标的青啤，弹性标的燕京，港股标的华润。
啤酒：至2025年高端化爆发期，也是利润收获期
结构升级、价格提升，利润进入收获期。2020-2025年：根据行业 “十四五”发展指导意见，预计啤酒行业未来五年规模及复合增速：1）产量：3900万 千升/2%；2）收入：2100亿元/7%；3）利润：300亿元/15%。较长时间内行业仍将处于 收入增长主要依靠吨价提升、利润增速快于收入增速快于销量增 速的发展阶段。同时，相比于2019年之前，2022-24年行业利润将主要由需求侧驱动。
高端化处于爆发期，人货场发生根本变化。高端市场容量有望从600万KL发展至1200万KL，升级提价将同时进行。下沉市场、Z世代女性群体、非即饮渠 道崛起。具体来看，青啤1H22经典保持低双位数增长，3Q22纯生增速环比加速；华润3Q22纯生销量增速恢复；重啤乌苏目前由于渠道整合遇到阻力， 2023年增速有望恢复。我们预计2022-24年啤酒龙头企业吨价累计提升幅度有望达到10%。
啤酒： 4Q22成本下行，2023盈利弹性凸显
成本上行周期多次提价，成本下行周期盈利弹性凸显。我们预计4Q21-3Q22年多次提价动作总体贡献了青啤、华润、重啤2022年吨价提升的一半以上。 2022年年底至1Q23不排除进一步提价可能。2023年成本下行，盈利弹性凸显，假设龙头整体销量持平上下，吨价提升中单位数以上，预计2022-24年 核心利润复合增速20%以上。预计2023年青啤、华润、重啤净利润均有望实现25-30%，4Q22业绩即将开始验证。
包材价格4Q22开始下行，2023年成本涨幅同比明显收缩。根据公司交流，4Q22铝罐价格涨幅明显收缩并回落，假设大麦价格维持高位、销量持平上下， 预计2023年龙头平均吨成本涨幅或明显收缩至0-2%左右（2022年预计4-5%左右）。
速冻食品：B端复苏、成本优化，龙头表现积极
受益B端改善，旺季值得期待。速冻食品板块前期B端需求受疫情影响明显，防控边际改善下预计有望逐步实现场景和需求回补，且随着低端产能出清 餐饮供应链龙头集中度有望顺势提升，C端受疫情催化加速新品类培育及消费升级，强单品及强渠道有望实现稳健增长。目前成本可控且优化空间充分， 2022Q4、2023Q1消费旺季可期。 盈利改善已现，成本仍有待改善。2022Q3速冻食品板块在成本优化及速冻公司主动发力调整产品结构等的积极应对下，盈利改善趋势已现。目前成本 端，主要肉类原材料价格略有上涨，猪价年底翘尾回升，油脂等大宗品类成本同比仍处在高位，未来若成本端改善则板块盈利有望进一步恢复。
调味品：需求复苏可期，龙头集中度边际提升
疫情影响逐步消散+高端进程提速，2023年收入改善延续可期。随着疫情影响的逐步消散，我们看好在消费场景复苏带动下行业销量逐步提升，叠加 消费者对食品安全重视程度的边际提升将驱动行业高端化升级进程，看好2023年行业景气度的边际改善。 逆境之下中小落后产能将加速出清，调味品龙头市占率有望进一步提升。我们判断经过2021-2022年的成本上行周期，中小落后产能将加速出清，市 场需求将逐步被头部企业承接，因此行业集中度有望加速提升。
卤制品：行业洗牌出清，市占提升剩者为王
3Q22行业洗牌加速，集中度或进一步提升：3Q22行业洗牌出清加速，连锁行业整体呈现规模增速明显放缓的态势，行业整体闭店率提升，根据近期 我们对行业格局、终端需求以及宏观指标变化的观察，我们判断2022年：1）行业保持增长的同时洗牌或将加速，以绝味食品为代表的拥有强大运营能 力和供应链基础的龙头企业，市占率将加速提升，不排除有进一步渠道整合的可能，继续拉开与竞争对手的差距；2）率先布局下沉市场及运营能力更 好的龙头恢复将优于竞争对手。目前三家龙头集中度约为15%左右，预计22-23E年集中度有望进一步提升。
2022年龙头展店或加速，下沉与社区是主要市场：根据草根调研我们预计，绝味食品截至9月底整体开店数或1300家左右，全年预计开店1500家左右， 预计2022年展店方向主要以社区及下沉市场为主。周黑鸭，截至1H22公司门店共3160家，同比净增加890家，上半年新开门店660家，其中709家为 特许门店，181家为直营门店。
2022年3Q22单店环比恢复，社区影响相对小：根据渠道调研，周黑鸭7-8月同店店效恢复略超去年平均水平，经营利润率达到21年7月水平。武汉社 区店效7-8万/月，武汉外社区店店效6-7万/月。未来长期直营店年化店效120-140万，特许门店年化店效90-100万。以绝味为例，根据渠道调研及公 司交流，预计截至8月底，单店恢复到去年同期9成多，考虑到800多家店铺暂停营业，预计3Q22单店或下滑15%左右。
卤制品：行业增长趋缓，集中度提升加速
行业规模增长趋缓，龙头集中度或加速提升。据章鱼数据显示，中国休闲卤味门店数量2020-21年低单位数增长，截至10月行业门店总数达到13万家， 1H22行业整体规模增长明显放缓，以煌上煌为代表的企业出现高闭店。截至2Q22，绝味食品门店数1万4千家，市占率11%左右；预计2022-23年随 着展店数量增加（我们预计每年1500家左右），绝味市占率或将加速提升。
龙头运营能力凸显，单店营收恢复优于行业。根据渠道调研，绝味单店营收恢复情况明显优于行业，其中社区门店始终保持正增长。周黑鸭社区门店占 比显著提升，低线级市场单店营收表现优异。
乳制品：后千亿多元化布局，液奶常态化增长
后千亿时代多元化布局，伊利、蒙牛差异化竞争。未来三年，后千亿时代下乳制品龙头将全面进入多元化布局，并将展开差异化竞争。以伊利为例，奶 粉业务或有望实现20%以上复合增长，实现品类升级。蒙牛则将主要发力鲜奶业务，有望实现五年翻翻的收入目标。我们预计伊利22-24年收入增速 10%左右，净利润率22-24年平均每年提升0-0.5pct，对应22-24年15-20%的利润复合增速。
液奶景气度恢复常态，产品结构升级延续：根据渠道调研，预计22年伊利7-8月液奶销量恢复中单位数增长，整体液奶增速较2Q20-1Q22有所放缓， 景气度稳定恢复中单位数常态化增长。其中高端产品线（金典有机）增速高于整体增速，产品结构升级延续。分城市级别来看，低线级市场增速快于高 线级市场，是产品结构升级的主要市场来源。
原奶成本涨幅收缩，毛销差或逐季改善：受益于上游集中度提升及龙头乳企前期奶源布局，预计原奶成本2H22或单位数下滑，毛销差有望逐季改善， 释放利润弹性。需要强调的是奶价回落并非竞争格局恶化的充分条件，基于对景气度及战略分化的判断，我们预计2022-23年奶价涨幅回落的同时，竞 争态势仍将保持良性，从而使得毛销差持续扩张。预计伊利、蒙牛2022年利润率将分别提升60bps、持平，2022-24年伊利、蒙牛核心利润复合增速 有望达15-20%/10%以上。
休闲零食需求分层明显，渠道、场景多元化趋势延续。长期看，零食仍有进一步的品类细分和消费升级空间，短期由于疫情影响及居民消费力波动，需 求端分层趋势明显，对企业供应链尤其是成本控制能力提出更高要求。渠道端看，随着流量去中心化、线上单一平台红利趋弱叠加线下业态客流结构变 化，渠道模式尤其是线下渠道推力重要性凸显。
从供应链及渠道出发，把握个股阿尔法。展望后续，休闲零食需求分层趋势延续，渠道红利变化也对企业全渠道能力提出更高要求，在供应链方面强 势、成本控制能力强大、以及对渠道具有较强掌控能力的公司有望实现份额提升，相对看好洽洽提价传导能力、成本管控力及渠道下沉的持续性，以及 良品铺子全渠道运营能力带来的业绩阿尔法。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
