1、2022年行情复盘：医美板块最多回调约35%，究其原因，疫情背景下估值体系下探为主+业绩下调为辅。 原因一：疫情致龙头业绩预期下调20%以内，虽有影响但韧性凸显。如市场原预期爱美客22年净利润同比增速约60%，当前市场预期增速约40%+。 原因二：第二增长曲线验证仍需时间，疫情下的悲观预期致估值下探，才是最核心的回调原因。如爱美客下探至1X PEG，朗姿医美业务下探3-4X PS。
2、2022年业绩复盘：22年前三季度业绩基本兑现，虽有疫情扰动但市场预期调整及时，除疫情扰动因素外龙头基本面坚挺，龙头公司呈现极强α性。 赛道高成长β+个股极强α，疫情扰动但基本面无虞。1）上游影响及预期：老产品渠道铺设广疫情散点总有波及→增速回暖；次新产品渠道拓展节奏放 缓→渠道加速；新品前期孵化节奏打乱→向上突破。2）下游影响及后续预期：单店暂停营业/客流量下降→业绩恢复；展店数量不及预期→展店提速。
3、2023年行情展望：疫后修复医美复苏，市场预期从悲观走向乐观；随着第二增长曲线验证，估值体系有望向更乐观的高成长性赛道演绎。 乐观：先修疫后业绩预期、再顺势修复估值。预计医美修复呈恢复速度快、复购高且消费力受影响小等特点，看好性价比引流品+超高端产品率先修复。 更乐观：看好第二增长曲线验证的窗口期机会。上游看好再生、水光、胶原、减肥四大赛道新品培育，终端看好展店逻辑验证，重回高成长性估值体系。
1.1、估值复盘：疫情致产品增速放缓，估值调整至1X PEG左右
路径：疫情致明星产品放缓+新品推广滞后→市场担忧明星产品天花板问题+调低新品未来预期→成长性受质疑→估值下探。 行情四阶段：1）3-5月上海等疫情，回调35%-60%；2） 5月中旬-7月中旬疫后反弹，涨幅25%-70% ；3）8-10月投资风格切换 + 疫情扰动+政策 担忧，回调25%-50%并触底；4）11月中旬至今，涨幅10%-30% 。 近2年估值低位。爱美客（23年同增42%，57X PE，1.3X PEG）、华东医药（ 23年同增23%，24X PE，1.0X PEG） 、华熙生物（ 23年同增31%， 45X PE，1.5X PEG） 、复锐医疗科技（ 23年同增33%，10X PE，0.3X PEG）。
1.2、业绩复盘：疫情下龙头展现较强经营韧性，整体约下调10%-15%
22年业绩整体表现相较于年初预期约下调10%-15%，其中华东医药基本符合预期。 从22年前三季度业绩看：爱美客净利润+44%，疫情前市场原预期50%-60%；华熙生物净利润+35%，其中医美收入同比略降，我们原预期正增 ；华东医药少女针国内销售额约4.4亿元，基本符合预期，但如果没有疫情影响，我们预计可略超预期。 从22年全年业绩预期看：爱美客原22年净利润市场预期约14.5-15.5亿元，当前预期集中13.5-14亿元，约下调10%-15%；华东医药少女针我们原 预期6-7亿元，当前预期6.5-7亿元，符合预期中位数偏上，但若没有疫情影响，预计可略超预期。
2.1、业绩提升展望（整体视角）：高复购+强黏性+消费力保障，引领复苏
整体来看，坚定看好医美疫后修复。 短期视角：疫后修复确定性强，速度快。轻医美项目多疗程、高复购、高粘性，且核心客户面向收入稳定的中高消费人群，消费力更有保障。 中长期视角：渗透率和消费频次的双重提升。中国医美渗透率仍为个位数，在市场教育、消费习惯、技术升级、消费下沉等驱动下保持高增。
2.2、业绩提升展望（微观视角）：挖掘产品预期差，前瞻判断超预期来源
疫情期间：分类来看：业绩弹性来自有关产品生命周期的三大预期差。 1）老产品降速预期差：老品如明星产品嗨体颈纹针渠道广，疫情散点总有波及致增速放缓，市场担忧产品天花板；我们判断明后年边际增速回升。 2）次新品渗透预期差：次新品如嗨体熊猫针渠道渗透率低，今年渠道拓展略放缓，市场担忧渗透空间有限，我们判断明年渠道开拓加速提振信心。 3）新产品潜力预期差：新品如濡白、冭活、双子针今年勉强符合预期下限，市场担心单品天花板/成长性，我们判断疫情扰乱节奏明年有望突破。
2.3、估值提升展望：高潜力新品构建第二增长曲线，提振长期信心
疫情影响路径：明星产品放缓+新品推广滞后→市场担忧明星产品天花板问题+调低新品未来预期→成长性受质疑→估值下探。疫后修复路径：传统产品超预期/新品放量超预期/外延并购完善产品矩阵→构建第二成长曲线→提振成长性信心→估值提升。以下三种情况有望对估值修复起到催化作用： 1）老品：如传统的明星产品增速超预期→有望略提升估值； 2）新品：前期推广稍慢新品如濡白、冭活、双子针等，疫后调整快速爆发；或拟上市产品如期获批并爆发如利拉鲁肽减肥针→有望明显提升估值。 3）产品管线：若有较高潜力明星产品的收并购/代理计划，如爱美客拟港股上市并有望推进收并购计划，华东医药通过海外Sinclair医美平台频繁落子 光电领域等→有望明显提升估值。
潜力赛道再生针剂：抗衰/填充高端产品
再生系列（胶原蛋白刺激类产品）：定位高端抗衰黄金赛道，有望成为继玻尿酸和肉毒素的注射轻医美第三巨头。 1）强功效。再生系列兼具填充 + 刺激胶原蛋白再生的双重功效，且通常持续时间较普通玻尿酸更长。 2）高壁垒，高盈利。拿证壁垒高 + 定位高端抗衰赛道+新品上市溢价，高毛利。当前国内仅3款产品，终端销售价均在10-20k元/支。预计23年江苏 吴中独家代理的韩国爱塑美童颜针AestheFill有望上市，国内上市产品增至4家。
3）预计22年出厂价规模超10亿元，按照约5X加价倍率计算，市场规模超50亿元。以出厂价计算，预计今年国内少女针销售额约6-7亿，濡白天使约 3亿，加上艾维岚的合计出厂规模预计超10亿。若按5倍左右的加价倍率测算，我们预期再生系列产品22年终端市场规模约50亿元。据沙利文预测， 22年中国医美终端市场规模2267亿，其中轻医美1207亿，则对应22年再生产品仅占轻医美市场的约5%，仍有较大提升空间。
潜力赛道水光针：高性价比入门&引流产品刚需
水光针赛道：定位皮肤补水/抗衰/美白/综合护理等“刚需”赛道，3-4个 月复购周期 +可搭配其他医美注射/光电类项目，行业天花板高。 水光为不合规重灾区，随监管趋严，国产合规品牌率先受益于水货出清。 22年3月31日，NMPA明确水光针为三类器械，具械III批文水光产品的公 司有望加速跑出。 多家公司筹备水光针产品。1）基础水光：华熙生物第二代微交联产品进 入临床；艾尔建volite长效水光于22年10月进入海南博鳌先试先行。2）胶 原水光：巨子生物2024年后有望获批胶原蛋白水光类产品。3）动能素类： 华熙生物17年收购法国Revitacare公司，旗下丝丽动能素已进入海南先试 先行。
潜力赛道胶原蛋白：定位眼周修复+水光+细纹需求
胶原蛋白注射医美产品：眼周泪沟和黑眼圈&水光针&细纹填充市值大有可为。胶原 蛋白支撑性、价格、消费者教育方面与玻尿酸存在差距，但其具备自身修复（刺激胶 原蛋白生成）、不易肿胀（吸水性低）、无丁达尔现象以及一定的美白功效（呈乳白 色非透明）等优势。据沙利文，17-21年中国注射医美胶原蛋白市场37亿元（占注射 医美的9%），预计27年以27%的CAGR增至137亿元。 技术+拿证壁垒高，当前仍为蓝海市场，仅4家公司获批。动物源胶原蛋白难在解决过 敏问题，重组胶原蛋白难在攻克较好的生物活性和支撑性，当前NMPA获批III类械的 胶原蛋白医美产品仅6款，其中中国台湾双美占据主要市场。
多款重组胶原蛋白新品可期，预计主要聚焦在水光针&细纹填充赛道。1）21年锦波 生物薇旖美获批，国内首款重组Ⅲ型人源化胶原冻干纤维医美产品。2）预计24年后 巨子生物也将推出胶原蛋白医美产品，主要布局抗衰 + 补水保湿 + 改善面部细纹赛道。
潜力赛道减肥：GLP-1+冷冻溶脂等蓄势待发
GLP-1注射产品：主要用于糖尿病患者和肥胖 症患者。1）降糖：饮食→血糖↑→胰腺的β细 胞产生胰岛素→血糖↓，其中GLP-1以葡萄糖依 赖的方式促进β细胞产生胰岛素，从而达到降 低血糖的效果。2）减肥：抑制胃肠道蠕动和 胃液分泌，抑制食欲及摄食，延缓胃内容物排 空；此外还作用于中枢神经系统（特别是下丘 脑）→产生饱胀感和食欲下降。 冷冻溶脂仪器：无创 + 局部瘦身。采用低温冷 冻技术，将冷冻溶脂仪置于人体皮肤表面，使 皮下组织冷却到约5℃，脂肪细胞提前老化， 并陆续死亡，通过新陈代谢排泄出体外，达到 减少脂肪细胞数量的效果。
3.1、消费终端（业绩）：疫情影响门店展业+拓店节奏，普遍承压
业绩端：消费终端受疫情直接扰动，普遍收入增速放缓，业绩承压。医美及消费医疗终端直面疫情影响，房屋租金及营销投放等成本更为刚性，收入和业绩对疫情的敏感性更强。随防疫政策边际变化的出现，以医 美及消费医疗为代表的新兴消费方向，各赛道龙头有望领跑经济产业复苏，业绩弹性较大。疫情致内生增速放缓：北京、上海、广州、深圳、成都、西安等地区，全年均存在停业关店时期。较其他行业，受益于消费频次+行业渗透率提 升等，疫情扰动过后，医美终端及某些消费医疗终端仍体现出较强的需求韧性。疫情致拓店节奏放缓：疫情一定程度上打乱了各机构拓店、整合节奏。部分公司开店进度略低于年初预期。疫情加速医美终端集中度提升：疫情反复有利于加速长尾市场出清，并购整合机会陡增。
3.2、消费终端（估值）：政策预期压制+展店节奏放缓，短期压制
估值端：受上游医美&消费医疗锚估值波动、行业监管政策、资本市场政策、外延扩张进度影响，终端机构估值呈现一定压力。终端医美机构估值锚为上游医美&消费医疗龙头，此前随上游估值锚波动，估值亦呈现一定压力。政策影响：监管政策的趋严和资本政策的不确定性一定程度上压制了赛道估值，但我们认为不必过度担忧。展店节奏：核心逻辑为单店模型成熟→标准化复制，通常加速扩张时估值体系更稳健向好，疫情打乱展店节奏，复制扩张逻辑有待疫后进一步验证。
1）监管政策：自去年八部委联合打击非法医美，市场对医美监管趋严颇为关注，今年8月杭州医美机构税收问题也一度引发情绪担忧。我们认为，行 业监管趋严+合规化完善是必然趋势，驱动医美行业由“粗放的，通过高营销投放跑马圈地的孵化期”，走向“高质量、以精细化、合规化运营”为核 心的成长期。同时，从中消协等建议来看，政策并非“打击消费”，而是鼓励“理性消费”等。我们判断医美监管政策趋严利好朗姿等合规连锁龙头。 2）外延扩张：终端机构主要驱动源于内生增长+外延扩张。从朗姿来看，公司去年以来已成立6支医美并购基金，今年9月朗姿发布公告收购昆明韩辰 75%股权，并于10月正式并表。昆明韩辰是朗姿首个体外孵化→成功体内并表的机构，利于强化市场对于医美资本政策的信心。
4.1、朗姿股份：医美终端连锁龙头，开启“体内+体外”双轨发展模式
短期：1）服装与医美主业均以线下消费为主，受疫情影响较大，22年前三季度公司收入同增0.5%，Q3医美收入预计同比持平；晶肤门诊部拓店、 深圳米兰综合医院开业均受影响；2）昆明韩辰收购已落地，公司将追溯调整其全年收入利润，有望带来较大增量（预计收入贡献近2亿，利润 端贡献超1000万左右）。3）今年业绩下滑主要系疫情影响 + 新开医美大医院前期亏损，而医美高复购+面向中高端人群，预计公司疫后修复确 定性强，业绩弹性大（据wind一致预测，市场普遍预期23年利润翻倍以上）。
观点：中长期看，朗姿作为医美终端龙头 & A股稀缺的医美终端标的，核心竞争力为精细化管理运营体系 + 规模优势。昆明韩辰作为朗姿体外 基金第一家并表机构已落地，标志着朗姿医美“体内+体外”扩张模式的并轨，“一体化”后，朗姿医美规模优势将一步凸显。此外，近年疫情 影响 + 监管趋严致较多长尾机构出清，医美终端集中度有望提升，朗姿作为优质合规化连锁机构有望充分受益。
4.2、固生堂：全国民营中医诊疗连锁龙头，内生+外延增长具强确定性
短期：1）疫情对终端有所冲击，但公司通过线上诊疗缓冲，抗风险能力较强。2）联采落地，饮片价格下降幅度符合预期，释放不确定性。3）与 浙江金控、浙江中医药集团等签署10亿医疗产业基金，有望加强和浙江中医药大学的合作，赋能在浙江、华东市场的布局。4）全年维持8-10家新 增机构的预期，年底前有望迎来密集开店期。观点：公司作为民营中医诊疗赛道绝对龙头，核心竞争力为医生资源，公司通过自上而下的打法，深度绑定三甲机构及医生，精细化运营整合患 者资源，竞争对手难以大范围模仿复制。从发展阶段来看，公司内生增长潜力大（平均坪效仍有翻倍空间，参考成熟门店，则单店目标坪效可达6 万+），仍处外延扩张期，当前48家机构覆盖13个城市，我们预计公司未来三年仍将每年新增8-10家左右的机构，增长具强确定性。
4.3、医思健康：香港市场稳步修复，内地市场静待重启
短期：1）23年上半财年收入同增30%+，利润下降50%，下滑主要系疫情影响（旅客入境限制 、机构停业）+新医疗设施前期投入。2）香港疫 情防控政策已较为开放，市场稳步修复中，Q2单季度已超过香港第五波疫情前水平，呈逐季向好趋势；预计后续通关常态化后，医美业务有望 迎来显著回补。3）内地扩张静待重启，公司短期暂停内地扩张进程，致力于已有业务整合运营，未来有望在合适时机重启扩张，贡献发展增量。观点：中长期看，公司以外延扩张配合精细化运营，打造大健康版图，协同效应、规模效应有望凸显。23H1财年公司已执行2.19亿港元的收并购 项目，构建“消费医疗+医疗美容+生活美容+宠物医疗”的多元业务矩阵，且凭借各品牌、业务间的强协同，充分发挥1+1>2的效果（23上半财 年复购率达94%，跨品牌消费比例达28%）。
4.4、雍禾医疗：深度广度并举，“养、植、固”一体化
短期：1）全年受疫情影响较大，22H1旗下30余家机构暂停/限制营业，业绩承压。23年看好疫后修复带来的业绩弹性。2）公司22年主动进行组织 架构、价格体系和销售体系改革，以提升管理能力和组织效率、坚持“价值战”提升植发客单价、优化人员成本&推进合规化建设。多项改革成 效有望在23年明显释放。3）史云逊单店拓店节奏有所放缓，但就已开业机构情况来看，养固业务运营情况良好。观点：中长期来看，公司作为毛发赛道龙头，未来驱动主要来自1）植发机构（含史云逊店中店）的低线市场下沉+一线/新一线城市加密，截至 22H1公司在全国56个城市共有57家植发机构，今年以来净增3家。发展期/新建院部共23家预计未来仍将保持较高增速。2）史云逊毛发养固单店深 耕广州，并向全国扩张；3）一线城市建设综合性毛发医院，进一步向毛发市场拓展。
4.5、时代天使：国内隐形正畸龙头，新市场扩张有望打开新增长曲线
短期：1）疫情 + 新市场推进致短期业绩承压。隐形正畸客单价较高+矫正周期较长，消费者或因疫情影响推迟消费，我们预计22Q1/Q2/Q3新增 案例数同比个位数增长/下滑/小双位数增长。2）正畸纳入集采，市场影响仍在消化中；3）收购巴西领先正畸产品制造商Aditek，预计12月并表， 加速国际化。巴西为全球第三大正畸市场，空间广阔+隐形矫正渗透率仅个位数，行业增长确定性强。Aditek拥有丰富的传统正畸经验 + 巴西本 土渠道资源，在公司赋能下，有望高速增长。
观点：中长期来看， 隐形正畸低渗透+高市场空间逻辑不变，而公司作为隐形正畸龙头，在数据库积累、技术、产品、产能、医生资源与本土化 渠道推广等方面领先。未来公司将通过下沉市场的开拓和海外市场的拓张（大股东松柏有望充分赋能）打开第二增长曲线；随着智能制造产能逐 步释放，规模效应也有望进一步凸显。
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