1.1、我们需要一个什么样的“经济周期”概念？
站在理解经济基本面和大类资产之间的关系，并且有助于预测大类资产价格走势的角度，我们认为 一个合适的经济周期概念必须至少满足以下条件：1）从经济逻辑上要同大类资产价格变动有直接的 关系 2）必须同大类资产价格有较好的历史关联性，也即这个“经济周期”的变动必须要能够对资产价 格变动有较好的指示意义 3）这个“经济周期”要有规律，可预测。
1.2、什么是我们使用的经济周期概念？
我们用制造业 PMI 的过去 12 个月平均值来衡量经济周期的变动。PMI 的 12 个月平均值的变动同中美 的工业企业利润变动之间非常契合，而中美的工业企业利润又大致能够衡量整个经济体的企业利润， 因为服务业利润变动同工业利润变动关联度很高。我们认为逻辑上企业利润变动是经济周期的核心 变量，并且历史数据上企业利润变动同 GDP 的关联度也非常高。综合上述观点，我们认为 PMI 的 12 个月平均值是一个可以用来衡量经济周期变动的变量。同时，相较一般的衡量经济周期的指标，例 如工业增加值，GDP 等，PMI 的优势在于频率更高，更新速度更快，波动更为明显。
1.3、我们如何统计“经济周期”？
由于我们使用了制造业 PMI 的过去 12 个月平均值来衡量经济周期的变动，这在很大程度上帮助平滑 了我们观察到的经济周期的曲线，避免了多次探底，多次触顶以及由短期因素所造成的波动所带来 的对于统计经济周期顶部和底部的困难。因此，在大部分情况下，我们能够看到比较清晰的“V”型的 经济周期的底部以及“倒 V”型的经济周期的顶部，而这自然而然地成为了我们统计的经济周期的底部 和顶部。
除此之外，我们目前在经济周期统计上主要遇到了两类相对棘手的情况：1）经济周期呈现 非常平缓的持续几个月的顶部和底部状态。对于这种情况，我们以平缓期的结束的月份来作为底部 和顶部的确认。2）在经济大的下行和上行趋势中，出现了一个相对较小幅度的“V”型/“倒 V”型的经济 周期。对于是否把其认定为单独的经济周期，将取决于期间股票市场指数是否有相应的大幅波动： 如果有，就认定是单独的经济周期，反之则否。
2.1、美国的经济周期
美国历史经济周期平均长度为 3 年并且历史平均上下行时间基本对称。我们统计了美国自 1949 年以 来的经济周期，并观察到美国历史上的平均经济周期时长是 36 个月，金融危机之后(2011 年以来)的 历史平均周期长度是 42 个月。在一个完整的经济周期中，平均历史上行时间和下行时间为 18 个月 左右，也即从历史均值观察，美国的经济周期大致是左右对称的。 不同时期的经济周期整体长度同历史均值存在差异。开始于 1952 年，1975 年，1990 年，1991 年，2001 年，2003 年的经济周期显著短于历史均值（较历史均值的 36 个月缩短 10 个月左右）；开始于 1954 年，1963 年，1971 年，2006 年，2009 年的经济周期则显著长于历史均值（较历史均值的 36 个月延长 10 个月左右）。
上述显著偏离历史周期均值的时间，大都发生在美国国家经济研究局（NBER）所定 义的“经济衰退”前后——这意味着我们需要格外注意美国新一轮“经济衰退”的时间（NBER 目前定性为 衰退的时间段涉及年份包括：1949，1953-1954，1957-1958，1960-1961，1969-1970，1974-1975，1980， 1981-1982，1990，2001，2007-2009，2020）同时，我们注意到 2008 年金融危机之后的经济周期长度都 长于 1949 年以来的均值水平——金融危机之后，美国的经济周期长度为约 3 年半。另外，从历史统 计来看，美国经济周期最长时间为近 5 年，最短时长为 1 年零 1 个月。尽管我们尚未在经济学理论层 面找到对于经济周期长度变动规律的准确的令人信服的解释，但是上述经验观察还是有助于我们对 于目前的经济周期做出更为合理的预测。
不同时期的经济周期的上行和下行时长存在差异。从历史上的上行周期来看，开始于 1971 年，1985 年的上行周期显著长于历史上行周期的均值，而开始于 1990 年，2006 年的上行则显著较短；上行周 期中最长为 34 个月，最短为 4 个月。从历史上的下行周期来看，开始于 1955 年，1965 年，2006 年的 下行周期显著长于历史下行周期的均值，而开始于 1993 年和 2003 年的下行周期则显著较短；下行周 期中最长为 36 个月，最短为 5 个月。 不同时期的经济周期上下震动幅度也呈现出不同的规律特征，并且大致呈现出每 20-30 年一变的特 征。从 1949-1971 年这20多年的时间中，美国经济周期的波动幅度整体是逐渐收窄的。而在经过了1973-1975年的宽幅震荡之后，美国经济周期的波动幅度则是整体趋于稳定，直到 2008 年金融危机。 金融危机之后至今，美国经济周期的波动幅度重新开始扩大。
美国经济周期拐点和波动幅度的判断：基于经济周期规律本身，并参考房地产周期、库存周期、领 先经济指标以及关键收益率曲线倒挂情况。我们可以依据已经观察到的最近的经济周期的低点（2020 年 5 月），或者最近的经济周期的高点（2021 年 11 月），以及历史上的周期长度（经济危机以来平 均约 3.5 年），来判断本轮美国经济周期的低点可能会在何时出现。另外一方面，我们也可以借助一 些其他经济指标的拐点，来帮助我们判断美国经济周期的拐点。
我们发现以下几个对美国经济周期 拐点有一定指示意义的指标：1）以新屋销售为参考的美国房地产周期变动大致领先美国经济周期约 1 年左右的时间，而目前的数据显示美国房地产周期可能已经于 2022 年 7 月见底，这也意味着美国 经济周期有望于 2023 年 3 季度前后见底。2）以“ISM 制造业 PMI:客户库存”为参考的美国库存周期的 顶部拐点大致领先美国经济周期的底部拐点约 3 个月，而目前我们还远未看到美国库存周期的顶部 拐点，这也意味着美国经济周期 2023 年 1 季度前见底的可能性很小。
3）从 Leading economic indicator 的 角度看，“美国 ECRI 领先指标”以及“芝加哥联储经济活动指数”在历史上大致都领先美国经济周期拐点 约 0-9 个月，而这两个指标目前都没有看到见底的迹象。4）历史上，关键收益率曲线期限利差压缩 乃至倒挂对于预测之后的美国经济下行/衰退有很好的指示作用。以美债 2 年 5 年期的期限利差的三 个月移动均值为例，历史上该值快速下行乃至为负（倒挂）之后的 12 个月左右，美国经济都会跟随 快速下行。除了拐点的预测之外，我们发现美国房地产周期的波动幅度（上行以及下行），对于之 后美国经济周期的波动幅度也有较好的指示作用；而关键收益率曲线期的倒挂程度也对之后美国经 济周期的下行深度有较好的指示作用。
综合上述美国经济周期的历史经验规律，目前观察到的领先指标趋势以及彭博统计的经济学家对于 美国的经济增长预测，我们预计美国本轮的经济周期底部可能会在 2023 年的 3 季度左右出现，并且 下行深度可能会深于 2016 年的经济周期低点。
2.2、中国的经济周期
中国历史经济周期平均长度为 3.5 年并且历史平均上下行时间基本对称。考虑到历史数据可得性以及 中国经济的转型(从农业经济向现代化经济转型；从计划经济向市场经济转型)时间，我们统计了中国 自 2006 年以来的经济周期，并观察到中国历史上的平均经济周期时长是 42 个月，金融危机之后(2011 年以来)的历史平均周期长度是 41 个月。在一个完整的经济周期中，平均历史上行时间和下行时间为 20 个月左右，也即从历史均值观察，中国的经济周期大致也是左右对称的。 不同时期的经济周期整体长度同历史均值存在差异。2008 年金融危机前后的两个中国经济周期的长 度较历史均值的 42 个月有相对较大的偏离：2006 年开始的经济周期较均值缩短了 10 个月左右，而 2009 年开始的经济周期较均值延长了 8 个月左右。余下的两个经济周期的长度同历史均值的偏离度 都未超过 4 个月。
不同时期的经济周期的上行和下行时长存在差异。从历史上的上行周期来看，中国最长的上行时间 为 25 个月；从历史上的下行周期来看，中国最长的下行时间为 36 个月。 中国经济周期的波动性较小，并且存在持续磨底和寻顶的过程。除开金融危机时期和疫情时期所形 成的较深的底部和之后反弹所形成的较高的顶部，在其他经济周期中，中国经济周期的波动都显著 弱于美国的经济周期。同时，不同于美国经济周期通常形成的比较清晰的“V”型底部和“倒 V”型顶部， 中国在金融危机和疫情之外的经济周期中，其底部和顶部相对更加平滑，更像是“U”型底部和“倒 U” 型顶部，这一特征在 2016-2018 年的经济周期中特别明显。从历史上看，磨底和寻顶的过程可以持续 6-12 个月左右，而经济周期的平缓也会导致相关的资产价格呈现出类似的横盘震荡特征。
中国经济周期拐点的判断：参考中长期贷款余额增速、库存周期、以及中美经济周期协同性。我们 可以依据已经观察到的上一轮的经济周期的低点（2020 年 2 月），或者本轮的经济周期的高点（2021 年 6 月），以及历史上的周期长度（平均 3.5 年），来判断本轮中国经济周期的低点可能会在何时出 现。另外一方面，我们也可以借助一些其他经济指标的拐点，来帮助我们判断中国经济周期的拐点。 我们发现以下两个对中国经济周期拐点有一定指示意义的指标：1）中长期贷款余额增速的向上拐点 通常领先中国经济周期底部拐点约 6 个月左右，而我们目前还没有看到中长期贷款余额增速坚实的 向上拐点的形成。另一方面，我们也需要注意中国经济结构的调整，尤其是房地产对于经济增速的 贡献的下降，可能带来的该指标同经济周期之间的关联度的弱化。
2）基于 PMI 产成品库存计算出的中 国库存周期数值的顶部拐点往往领先经济周期的底部约 6-12 个月。而我们目前也还没有看到该指标 的明确触顶回落的迹象。3）中美经济周期虽然历史上看有错位的时候，但是大部分时间是一致的（后 文有更详细解释）。我们可以借助这种一致性以及对于美国经济周期的判断，来帮助形成对于中国 经济周期拐点的判断。综合考虑上述中国经济周期的历史经验规律，中美经济周期的协同性以及彭博统计的经济学家对于 中国的经济增长预测，我们预计中国本轮的经济周期底部可能会在 2023 年的 3 季度左右出现。
2.3、其他主要经济体的经济周期
考虑到历史和现在的经济体量，经济工业化程度以及数据可得性，在中美经济周期以外，我们还粗 略考察了英国，意大利，法国，德国以及韩国，日本的经济周期特征。 英国、意大利、法国、德国的经济周期同美国经济周期呈现出较强的关联度。从金融危机之后的历 史数据来看，英国，意大利，法国，德国的经济周期同美国经济周期呈现出较强的关联度，其中英 国的经济周期更是同美国展现出高度一致的形态。从周期的时间长度来看，英国，意大利，法国， 德国的经济周期也大致呈现出 3 年左右一个周期的特征；从经济周期拐点来看，意大利，法国，德 国的经济周期拐点基本一致。尽管在大部分时间，上述经济体同美国的经济体呈现出较好的关联度， 但是 2015.8-2016.8 月这期间也出现了 1 年左右的背离时期：彼时美国的经济周期持续放缓，但是法国， 意大利以及德国经济仍持续上行。
日韩经济周期同美国经济周期呈现出较强的关联度；韩国经济周期波动相对较大。类似于英国，意 大利，法国以及德国的情况，日韩的经济周期同美国经济周期也呈现出较强的关联度，其中韩国的 经济周期波动相对较大，经济周期曲线不是很平滑。另一方面，中日韩经济周期同步性也相对较好。 整体来看，中日韩三国的经济周期都大致呈现出 3 年一轮的特征，不过不同的国情和国内政策也会 显著影响三个经济体的经济周期拐点和长度。
2.4、不同经济体的经济周期的契合和背离
全球主要经济体经济周期大部分时间是同步的。不过在周期拐点上，各国经济体并不一致。当出现 某一个经济体周期开始出现独立的小幅反弹迹象，而其它三个经济体仍处于下行的时候（例如 2011.7-2012.2 月的日本，2012.10-2013.1 的中国，2015.6-2016.1 月的欧元区），历史的结果都是“独善其 身”的弱复苏的中止。跨越不同地域，拥有不同资源禀赋，运行在不同经济，文化和政治体制下的全 球不同经济体却呈现出类似的/同步的经济周期波动，这样的观察目前至少给我们这样的启示：1） 经济周期本身的规律可能是现代经济体普遍的规律 2）全球供需变动的共振可能是我们观察到的铜 油和中国经济周期高度关联的背后的根本因素，也即中国经济周期背后代表的是与中国经济周期血 脉相连的全球经济周期。
“逆全球化”即便能够最终实现，也需要时间，更何况贸易数据尚不支持这一观点；全球经济周期的 同步性仍有望持续。我们注意到近期逆全球化的观点在市场中广为流传，并且有观点进一步指出这 意味着中国经济同全球经济的逐步的完全脱轨（在美欧的“去中国化”战略之下）。
不过对此，我们有 几点不一样的看法：1）在疫情之后，全球的贸易额并没有下降而是上升的，并且中国的占比有所上 升，这意味着中国经济同全球经济的联系是上升而不是下降的 2）美欧“去中国化”不代表着全球“去中 国化”：即便是假设美欧的产品全部从非中国地区进口，但是只要中国的工业化体系仍然存在并且中 国同美欧之外的经济体的贸易仍然不受影响，那么美欧的消费产品很大程度上也会是间接地从中国 进口。中美贸易摩擦以来中国出口 目的地结构虽然有所调整，但是出口增速并没有受到持续冲击就是一个很好的例证。3）美欧“去中 国化”或者“逆全球化”即便会最终成型，但可能也需要一个漫长的时间。这意味着至少在未来数年， 全球经济周期的同步性仍会大致有效，而大类资产同该经济周期之间的历史关联度也可能仍然会大 致有效。
中美经济周期历史上存在着良好的同步性。在大部分时间中，中美经济体所处的经济周期阶段都是 一致的。金融危机之前存在过一个中国经济向上，而美国经济下行的中美经济背离时期，时间长度 大致是 1 年；金融危机之后，中美经济周期之间出现过短暂的三次背离，并且三次都是中国经济开 始下行而美国经济仍然上行，背离时间大致在 3 个月到 1 年左右。尽管历史上有过数次短暂的背离， 但是应该看到，背离之后的中美盈利周期仍然能够重回大致同步的轨道上来，并且中美经济周期的 每一次触底反弹也几乎都是同步的。
同时，考虑到前述的主要经济体之间的盈利周期的同步性，我 们因此认为包括中美在内的主要经济体之间经济周期同步占历史主流的现象，可能说明了主要经济 体通过深度参与全球贸易，跨境资本流动等方式，仍然在很大程度上相互影响着彼此的经济发展情 况。除非全球贸易和跨境资本流动迅速萎缩，或者主要经济体在国际市场中的参与程度断崖式下降， 否则我们仍然认为中美经济周期同步，而不是背离，将继续是历史主流的现象。
在本节讨论中，我们主要察看了美日在本土房地产和汽车兴衰的不同时期，经济周期波动和时长是 否出现显著的变动，以此来理解经济结构变动是否会根本上改变经济周期规律。
3.1、房地产行业的兴衰并不显著改变经济周期规律
美日的经验说明房地产对经济影响的强弱变动并不会显著改变经济周期规律。以美国为例，从自 1948 年有数据以来的历史变动来看，尽管在这超过半个世纪的时间中，房地产对于经济的影响和贡献不 断变动（例如 1975-2008 年期间房地产占 GDP 比重阶梯式抬升），但是美国经济周期所呈现出的约 3.5 年出现一个完整的经济周期的规律一直延续至今。类似地，日本的房地产行业对于经济增速的拉 动作用虽然从 1985 年一直趋势性下降至 90 年代末期，但是日本的经济周期规律也并没有随着房地产 在经济增长中的式微而出现显著的改变。我们认为上述美日的经验观察背后可能隐含着更深刻和更 普遍的现代经济发展规律，而这一规律并不会随着房地产在经济中的比重变动而发生显著的改变。
基于此，我们认为即便是未来中国经济结构变动发生较大的变化（也即经济活动中房地产占比下降 同时制造业和服务业占比上升），中国经济现代化之后所呈现出来的约 3.5 年的经济周期规律仍然会 存在。
3.2、汽车行业的兴衰并不显著改变经济周期规律
美日的经验说明汽车行业的兴衰对经济影响的强弱变动并不会显著改变经济周期规律。以美国为例， 美国的本土汽车产量从 1985 年左右开始持续下降，但是美国经济周期所呈现出的约 3.5 年出现一个 完整的经济周期的规律一直延续至今。
在 1970-1980 年美国的汽车产量高位盘整期间，美国的经济周 期同汽车产量的变动的同步性是较高的；但是在 1985 年之后，我们却看到美国经济周期同美国汽车 产量变动之间的关联度快速下降甚至是转负的情况。同美国类似，日本的汽车产量的历史变动也并 没有显著改变日本的经济周期规律——也即我们并没有在日本汽车产量的巅峰的 2007 年前后观察到 超长的经济周期，也并没有在疫情之后汽车产量不断创出新低时看到经济周期显著缩短，或者波动 显著增大。不同于美国的是，尽管日本本土的汽车产量自金融危机之后呈现出趋势下行的态势，但 是其汽车产量的变动与日本经济周期的同步性一直是较好的。
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