1.1、货运26年，引领大件快递
深耕货运 26 年，大件快递引领者。德邦股份是国内公路快运和快递行业的领军企业， 在我国多个主要城市建立了超百个分拨中心。公司主要客户为工业及贸易企业，服务领域由 快递、快运拓展至仓储供应链、航空货代等相关增值业务。公司前身为“崔氏货运公司”， 由现任董事长崔维星于 1996 年创立，之后崔先生于 1998 年承包南航公司老干部客货运处， 开启空运大票的运输模式。2001 年，公司开通广州至北京的第一条汽运专线，正式进军国 内公路汽运领域。2013 年，德邦快递正式上线。2018 年，德邦快递在上交所主板挂牌上市， 聚焦“大件市场”，成为首家通过 IPO 在国内主板上市的快运企业。2020 年引入韵达作为战 略投资者，提升公司整体效益和长期竞争力。2022 年被京东物流收购。
京东物流成为公司实际控制人。2022 年 7 月 26 日，京东物流收购德邦。截至 2022 年 9 月 6 日，京东卓风控制公司 71.93%的股份，成为公司间接控股股东。
1.2、大件快递快运业务底盘，仓储跨境业务并进
公司主要业务包括公路快运（包括零担和整车业务）、快递业务和其他业务。 标准化快运业务时效分层，特殊快运业务完善产品线。标准化快运业务依据时效性和距 离的不同分为精准卡航、精准汽运、精准空运三个标准化业务，其中精准卡航和精准汽运已 实现公司运输网络范围内的全覆盖。特殊快运业务包括整车运输和重包入户，公司为单票重 量大于 500kg 的直发客户提供门对门精准整车运输；2019 年，公司针对大件包裹寄送推出 “重包入户”服务，为单件包裹超过 60kg 的客户提供包接包送等优质入户寄送服务。快运 业务从时效、距离以及服务三个方面进行产品分层，精细化产品分层助力德邦实现优质服务。
快递业务根据单件重量分为大件快递和小件快递业务。大件快递的主要产品为公司于 2018 年升级后的“大件快递 3·60”服务，旨在为客户提供高质量的 3kg-60kg 大件快递服 务。小件快递包括为价值高、时效性高产品提供的特准快件服务以及针对普通包裹提供的标 准快件服务。其他业务主要包括仓储供应链和国际货代业务。随着客户需求的变化和跨境电商的发展， 公司不断开拓仓储和国际物流业务。截至 2022 年 H1，德邦的仓储数量达到 131 个，总面 积为 81.6 万平方米。随着国家一带一路战略的推进，德邦的国际物流线路已增加至 286 条， 连接大陆至日韩、欧美、东南亚、台湾、香港等国家和地区，为客户提供全程跟踪的门到门 物流服务。
1.3、坚持网络建设，末端网络变革
直营制是公司最基本的业务模式，“事业合伙人”模式扩大公司覆盖范围。直营制模式 下，公司对各网点、转运场和运输路线进行统一布局，以统一标准管理和组织人力、物理、 财力和运力，保证物流履约服务稳定高效运转。自 2008 年起，公司开始实施“直营+标准化” 模式，按照统一标准进行直营网点的选址和管理，实现网点在全国范围内的快速高质量复制。 为加强营业网点的覆盖度，德邦于 2015 年 9月启动“事业合伙人”计划，主要针对网点覆 盖率较低的地区，通过吸收具备物流配送能力的个人或商户，与公司自营网点形成互补优势。 合伙人自负盈亏，但接受与德邦自营网点一致的标准化管理。
事业合伙人的业务模式主要由 三种：合伙人收货/揽收，公司中转运输，公司直营网点送货/派送；公司直营网点收货/揽收， 公司中转运输，合伙人送货/派送；合伙人收货/揽收，公司中转运输，合伙人送货/派送。合 伙人的主要营业收入来源于出发提成和到达提成两部分，日常运营成本右合伙人自行承担， 德邦会在日常经营中给予一定的人员和技术支持，实现合伙人于公司的共同成长。截至 2022 年 H1，公司共有网点 8,964 个（包括直营网点 6,172 个），乡镇覆盖率达到 94.2%。公司事 业合伙人一级网点共 2,792 个，全年营收占比为 3.77%。
自有运力不断提高，注重运输资产建设。基于不断精进的车队管理能力，公司自有运力 的成本低于外请运力成本，因此德邦不断优化运输体系，进一步提升自有车辆占比，降低运 输成本。2022 年 H1 公司自有营运车辆超过 2.1 万辆，运输工具的期末账面价值为 21.7 亿 元，占比 51.0%，公司不断加入对自有运力的投入，占比逐期提升。
末端网络变革实现降本增效。2018 年 7 月推出乡镇服务点，由事业合伙人进行管理， 大大提高乡镇偏远地区的服务网络覆盖率。2021 年 H2 开始末端网络变革，合并低效的营业 网点，直营网点占比提高。截至 2022 年 H1，公司营业网点总数降低到 8,964 个，其中直营 网点 6,172 个（占比 68.9%），事业合伙人网点（包裹乡镇服务点）2,792 个（占比 31.1%）。
1.4、单票快递收入改善，成本管控驱动利润增长
主力军业务保持高收入贡献率，行业竞争格局改善下单票快递业务收入提升。德邦物流 2022 年 Q1-3 实现总营收 228.2 亿元，同比+1.1%，其中快递、快运业务占比最高，分别 66.0% 和 30.9%。2022Q3 实现营收 80.2 亿元，同比+4.5%，其中快递和快运业务维持占比领先， 快递业务占比持续增加，其他业务（仓储和供应链）仍处在业务验证与产品创新阶段，占比 较小但发展前景良好。2022 年 Q1-3 公司实现快递件量 5.3 亿票，同比+10.1%，票均单价 28.32 元/票，同比-1.7%。2022Q3 实现快递件量 1.8 亿票，同比+5.7%，票均单价 28.98 元 /票，同比+5.7%。单票价格改善主要系行业竞争格局改善，行业龙头顺丰主张健康经营，京 东收购德邦，直营制头部玩家进一步整合。
坚持精细化管控，营业成本改善。2022 年 Q1-3 公司营业成本为 202.0 亿，同比-0.3%； 2022Q3 营业成本为 68.5 亿元，同比-0.5%。2021 年快递、快运、其他业务成本分别占公司 总承包 63.4%、33.5%、3.1%。公司的精细化成本管控主要集中在末端和运输环节，通过末 端网络变革，优化传统门店以实现降本增效；提升自有运力，提升运载率以对冲运输成本上 涨等措施，营业成本管控取得了良好的效果。
盈利水平改善明显。从盈利变化情况看，2021 年德邦业务规模扩大，保证基层人员薪 资竞争力，叠加油价大幅上涨及公司持续加大车辆、分拣设备等资源投入，营业成本上行， 盈利有所承压。2021 年实现毛利润 33.3 亿元（同比+3.9%），毛利率 10.6%（同比-1.0pp）， 归母净利 1.4 亿元（-74.7%），归母净利率 0.5%（同比-1.6pp）。随着公司末端成本改革等 成本管控措施成效逐步显现，盈利大幅回升。2022 年 Q1-3 实现毛利润 26.2 亿元（同比 +14.3%），毛利率 11.5%（同比+1.3pp），归母净利 3.5 亿，归母净利率 1.5%（同比+1.4pp）。 2020 年 Q3 实现毛利润 11.7 亿元（同比+48.5%），毛利率为 14.6%（同比+4.3pp），归母净 利 2.6 亿，归母净利率 3.2%（同比+3.0pp）。
1.5、布局完善网络，资本开支放缓
公司 2021 年总资产为 156.7 亿元（+53.8%），归属上市股东的净资产为 62.0 亿元 （+34.0%），资产负债率 60.5%。2022 年 Q1-3 总资产为 145.0 亿元（-1.8%），归属上市股 东的净资产为 62.4 亿元（+4.6%），资产负债率 57.0%。资产负债率有小幅波动但总体呈现 上升态势，公司整体偿债能力较强，资产负债结构较合理。 仓储设施、跨境线路及自动化分拣设备投入增多。仓储业务尚处于萌芽阶段但未来发展 态势良好。德邦股份拥有仓储面积持续增加，2022 年 H1 仓储数量为 131 个，总面积达 81.6 万平方米。随着供应链等跨境业务开展，公司已开通 186 条跨境线路，其他线路正逐步开通 中。公司不断完善运输网络布局，建立位于关键节点的分拨中心。2022 年 H1 公司拥有分拨 中心 145 个，总面积 229 万平方米，通过自主研发的自动化分拣设备逐步投入使用，提高分 拣产能 19.8%。
运输工具是公司主要的产能建设投入，资本开支放缓。公司主要固定资产为运输工具， 另外包括机器设备、电子及办公设备投入。德邦股份对固定资产投入逐年增加，截至 2022 年 H1，固定资产账面价值为 42.5 亿，其中运输工具占比最大（51.0%），机器设备占比明显上升（45.4%），主要原因是公司不断加强分拣设备的改造升级和自动化设备的投入使用，以 降低了货物破损率，提高场内流通效率。此外，公司 2021 年资本开支增加至 32.2 亿元，同 比+54.3%，主要系自有车辆和分拣自动化投入；2022 年资本开支放缓，由大规模投入转向 维稳性投入，2022 年 Q1-3 资本支出为 11.7 亿元，同比-52.5%。
2.1、需求增长较为稳定，公路货运预期高
中国物流市场规模大，物流效率存在提升空间。 2021 年全国物流支出 16.7 万亿元，占 GDP 比重达到 14.6%，相较于美国的 8.0%，我国物流效率仍具备优化空间，这就为物流服 务供应商通过一体化供应链服务提高物流效率提供了机会。灼识咨询预计到 2025 年，我国 物流支出为 19.3 万亿元，占总 GDP 比重将下降至 14.1%。我国物流市场规模高，公路运输货运量占比大。2021 年物流业市场规模达到 16.7 亿元， 占 GDP 总量的 14.6%。其中运输行业 2021年市场规模达到十三年来最高水平，为 9.0亿元， 同比+15.8%，增速大幅上升，占物流行业市场规模的 50%以上。公路运输是中国运输业的 重要组成部分，5 年以来在全国货运总量占比始终保持在 70%以上，2021 年达 80.3%。
公路运输业务根据单票重量大小可以分为快递、零担和整车三大板块。快递主要针对 2C 的重量小于 10kg 的小件包裹，依托电商的快速发展，其行业整合趋势明显，市场高度集 中。整车业务是指专门运输一整车的一票货物，重量通常大于 3000kg；整车行业的市场极 为分散，随着 2014 年以来整车车货匹配平台的发展，行业发展逐渐稳定，集中度有所提升。 相比之下，零担业务在运输商更加灵活，可运输重量在 10kg 到 3000kg 之间的货物或多批 货物。零担快运主要满足工业制造、商贸流通的 B2B 货运需求。与整车行业相比，零担行业 的盈利能力更强，毛利率更高，竞争程度较小，且门到门能力、网络效应更突出；与快递行 业相比，零担行业的市场规模明显更大、市场集中度更小、终端客户更多元化。
B2B 供应链升级对综合及时的零担服务的大量需求。国内电商市场的蓬勃发展带动了一 大批中小型电商商家的发展，面对电商平台库存需求量的增长和复杂程度的日益提高，中小 型电商采用一体化供应链物流解决方案并不经济，因此更多的电商商家转向服务专业高效第 三方零担货运平台寻求货运物流解决方案。另外，传统的制造商逐步向 C2M 的柔性化生产 模式转变，该模式具有生产小批量化、制造周期短及高频次等特点，这进一步推动灵活多变 的零担市场的发展。 B2C 大件电商深入渗透消费市场。随着消费能力不断升级，B2C 大件电商（如白色家 电、家具家居等）的市场份额将持续扩大。对于货物重量普遍超过 10kg 的大件快递，零担 更能满足 B2C 电商商家的门对门运输配送需求。因此大件电商的持续渗透也将推动零担市 场的持续增长。
根据艾瑞咨询 2020 年数据，零担业务市场规模2015-2020年复合年均增长率为 5.6%，预计未来五年复合年均增长率将增至 6.5%，零担市场未来发展态势健康、积极。并且预计全国零担快运网络的市场份额将持续稳步提升，以终端客户支出计，全国零担快运网络占中国零担市场总额的比重由 2015 年的 2.9%提升到 2020年的6.1%，预测未来将进一步提升至 2025 年的 15.7%及 2030 年的 34.6%。需求场景不断迭代升级，电商渗透率不断提升。2021 年剔除不可电商化消费后电商渗 透率提升至30.9%，在电商企业不断寻求 GMV 增长的背景下，SKU不断向更高公斤段拓展，消费者对快递服务的时效、品质要求也越来越高。
2.2、快运行业竞争改善，头部玩家不断完善网络
快运业务整体竞争激烈。我国公路快运行业总量发展迅速，逐渐形成高度市场化的商业 格局。由于缺少业务经营资质的特殊限制，部分以快递业务为主营业务的企业也将其业务范 围延伸至快运领域，加剧了市场竞争。国内公路快运以顺丰、德邦及安能等头部玩家竞争为主，直营制头部玩家进一步整合。 国内公路快运领域的头部玩家包括顺丰、安能、德邦物流和壹米滴答。其中顺丰和德邦为直 营制，定价最高，主要服务高端小票；安能和壹米滴答为加盟制，主要服务平价小票。2022 年 7 月，京东收购德邦，行业竞争格局有所改善。
21H2 顺丰提出健康经营，引领行业价格战缓和。顺丰快运分部毛利率由 2020 年的-0.59% 增长到 2022H1 的+5.22%，净利率由 2020 年的-4.06%增长到 2022H1 的+0.05%。受益于 行业龙头顺丰的降本增效经营策略，行业竞争缓和，德邦 22 年单票快递业务收入和归母净 利润改善显著，22Q3 单票快递业务收入达 28.98 元，同比+5.7%，归母净利润达 2.6 亿元， 同比+1995.3%，归母净利率达 3.2%，同比+3.0pp。
产能建设集中在头部公司。在运输网络上，顺丰凭借其强大的地面运输网络领先于同行 企业，拥有数以万计的营业网点、自动化的中转行和四通八达的运输网络。安能物流截至 2022 年 H1 拥有分拨中心 148 个，3,260 多条干线运输线路，自有运力增加至 4,000 辆干线高运 力卡车牵引车和 5,900 多辆挂车。截至同期，德邦物流共有营业网点 8,964 个，分拨中心 145 个，2,141条干线线路和 186条跨境网络组成不断扩大的综合性运输网络。壹米滴答截至 2021 年 12 月在全国范围内拥有 30,000 多家网点，2,500 多条干线，200 多家分拨中心和 230 多 万平方米操作面积。
3.1、直营+合伙人模式，不断扩充运营网络
直营制保证服务标准，“合伙人”延续优质基因。公司始终坚持直营制业务模式，在整 体层面对各部门进行管理和控制，按一定标准对各网点、转运场、运输线路进行布局，对人、 财、物进行统一调度，保障网络搭建的资源充足。同时，总部对各区域进行统一管理和经营， 在业务范围内对收、转、运、派各环节具有绝对控制力，为客户提供快速高效的标准化服务。 2015 年 9 月正式开启的事业合伙人计划，作为公司直营网点的暂时性补充，接受德邦总部 的直接管理，在扩大网络覆盖率的同时也保持了公司一贯的服务质量和水平。
3.2、大件快递+高端快运，切入快递快运行业细分领域
大件快递开创者，业务量稳步增长。随着我国电商平台的爆发式发展和居民消费水平的 提高，以家电、家具、运动器材、卫浴为代表的大件电商逐渐渗透入消费领域。大件快递对于运输服务和质量水平提出了更高的要求。德邦深耕零担快运行业，对于大件快递物流有着 先天基因优势，积累了丰富的大件配送经验。德邦聚焦 3-60 公斤段快递业务，提出“大件 快递”概念，研发出针对大件快递收、转、运、派各环节业务的一系列科技产品，不断完善 大件快递的配称体系，提高快递运输服务和水平。2022 年 Q1-3，公司取得快递收入 150.7 亿元，同比增长 8.3%。
高端快运引领者，营收居行业前列。德邦于 2001 年开始汽运业务并率先推出“卡车航 班”这一零担精准产品，将“空运速度”与“汽运价格”的优势相结合，叠加其全国性的直 营网络保障产品、服务高标准化，公司迅速占领零担物流中高端市场。目前，德邦已打造“精 准卡航”、“精准空运”、“精准汽运”等多个标准化快运产品，满足客户高品质、快时效的服 务要求。2022 年 Q1-3，公司取得快运收入 70.5 亿元，同比-11.3%。
综合业务探索者，提供综合性物流选择。2015 年 10 月，德邦在业务量较大地区开展仓 储供应链服务，为客户提供一体化物流解决方案。通过自主研发的 CPS、DPC、WMS、TMS 等信息管理系统，并依托全国性物流网络及大件能力，公司实现了企业供应链系统的集成及 数据交换，为客户提供更优质的服务体验。截至 2022 年上半年，德邦在全国共有 131 个仓 库，总面积 81.6 万平方米。仓储服务上半年实现营收 4.26 亿元，同比-3.47%。2016 年 5 月跨境业务正式上线，产品包括国际快件、FBA 进仓、国际联运电商小包和全程多种增值服 务。截至 2022 年上半年，目前德邦已开通大陆至日韩、欧美、东南亚等国家的 186 条精品 线路。
3.3、多样化薪酬福利体系助力人才培养建设
德邦视人才为首要资源，建立起良好的人才培养体系。在员工招聘方面，公司自 2005 年启动校园招聘试点，截至 2022 年上半年共招聘 17,040 名本科生、2,343 名硕士及博士研 究生，目前公司自由员工中本科及以上学历者占比约 28.7%，大专及以上学历者占比约 52.3%。员工素质不断加强，推动公司对外服务质量的提升。管理+专业双晋升通道，培育 研究+业务复合型人才。公司积极推进一线和职能之间轮岗学习的“之”字形发展路线。德 邦大学提供人才培养源动力，线上+线下满足多样学习要求。德邦大学构建起公司的培训规 划和培训标准，另外，德邦大学围绕“邦帮帮”和“知识分享”平台积极推出线上课程，“线 上+线下”满足学员多样化需求。
截至 2022H1，“邦帮帮”平台日活跃度达 91.4%，E-learning 在线知识分享总课程数 2,345 门，萃取优秀案例经验 7,022 例，共组织 154 次在线学习项目，用户月度登录活跃度 85.95%，平台用户体验满意度 83.21%。薪酬结构全面多样，助力员工 积极性。德邦的薪酬结构的主要组成包括：固定收入、浮动奖金、津贴补贴、长期激励及特 色福利。另外，公司将员工报酬与股权挂钩，目前已实施两期员工持股计划，充分调动员工 积极性。德邦还为员工提供多种人性化的福利，如“亲情 1+1”、中秋寄情、家庭全程无忧 等，提升了员工的工作幸福感。
3.4、科技赋能，驱动降本增效
随着新技术的快速发展，物流行业逐渐由人力密集型转向科技密集型产业。德邦致力于 建设前瞻性的信息平台以促进服务的持续优化，并使科技成为公司的核心竞争力之一。德邦科技先后与 100多家外部优秀企业合作，开展了 160多个项目，合作公司包括华为、 科大讯飞、思爱普等知名科技企业，近 5 年科技投入均超过营业收入的 1.6%。
关键假设： 假设 1：关于快递业务，我们预估在行业恶性价格竞争放缓下，未来单票收入同比持续 提升，件量受益于需求恢复逐步增长，单票成本在规模效应下下降，我们假设大件快递单票 收入增速受益于格局缓和带来的修复而提升，同时大件快递件量增速提高，2022-2024 年快 递业务收入增速分别为 10.4%、13.1%、10.6%；成本端受益于大件快递行业的规模效应， 在单价提升和成本下降效率提升的假设下，毛利率分别为 11.3%、13.1%、13.9%。
假设 2：关于快运业务，我们预估未来快运行业也将持续受益于非理性价格竞争结束以 及需求恢复，我们假设未来单吨快运价格收入同比持续增长，货量 2022 年受上游需求影响 有所下降，2023-2024 年保持增长，2022-2024 年快运业务收入增速分别为-8.6%、5.1%、 8.1%；在单吨快运收入及货量维持增长以及成本效率提升的假设下，毛利率分别为 14.7%、 15.9%、16.7%。 假设 3：2022-2024 年销售费用率：1.4%；2022-2024 年管理费用率：7.3%、7.2%、 7.2%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
