1.1、公司拥有钛白粉完整产业链，股权结构清晰
龙佰集团是我国产业链最完善的钛企龙头：根据公司公告，公司目前拥有钛白粉产能 131 万吨，其中硫酸法 65 万吨，氯化法 66 万吨，现已经形成了河南、四川、湖北、云南、 甘肃等产业基地。公司前身可以追溯到 1955 年成立的焦作市硫磺矿，1975 年更名为焦作市 化工总厂，2002 年改制更名为河南佰利联化学股份有限公司，于 2011 年在深圳证券交易所 上市，2016 年并购成立龙蟒佰利集团，2021 年更名龙佰集团股份有限公司。
1.2、公司产品矩阵丰富，产销快速增长
公司在绿色发展总战略的指引下，进一步完善绿色“大化工”产业组合。形成了钛系 列、铁系列、钪系列、钒系列、锆系列 5 大系列产品。未来公司规划钛白粉产能超150万吨，海绵钛产能 8万吨，同时还规划了新能源材料、 稀贵金属、智能制造等领域产品，合计磷酸铁项目 35 万吨、磷酸铁锂项目 35 万吨、石墨 负极材料项目 10 万吨、五氧化二钒 3 万吨。公司钛白粉产销不断提升，产能再创新高：龙佰集团是国内唯一一家同时掌握硫酸法 和大型沸腾氯化法工艺的钛白粉生产企业，氯化法和硫酸法的能耗水平较高。公司钛白粉 产量从 2011 年的 11.64 万吨扩增到 2021 年的 90.22 万吨 ，2022 年龙佰集团项目投产新增 30 万吨氯化法产能，总钛白粉产能达到 131 万吨，产能再创新高。
1.3、公司业绩不断上涨，四费率保持行业前列
公司营收利润快速增长，钛白粉贡献主要业绩：2011 年公司上市时营业收入为 19.06 亿元，到 2021 年营业收入达到 205.66 亿元，年复合增速为 26.85%。公司毛利从 2011 年 6.34 亿元上涨到 2021 年 86.23 亿元，年复合增速 29.82%。公司归母净利润从 2011 年 3.59 亿元，提升到 2021 年 46.76 亿元，年复合增速 29.26%；其中钛白粉为公司营收、毛利占比 最大的单品，2021 年营收/毛利分别占比 73.90%/79.36%。
龙佰集团是国内最大的钛白粉出口企业，国外销售毛利率更高：2021 年公司对外出口 销售钛白粉产品 42.88 万吨，占当年国内钛白粉出口量的 32.69%。2011 年大陆营收/毛利占 比为 53.62%/52.84%，到 2021 年营收/毛利占比为 57.48%/55.20%。2011 年公司国内/国外毛 利率分别为 32.78%/34.89%，2021 年国内/国外毛利率分别到 40.41%/45.09%，分别上涨 7.63PCT/10.2PCT，内外差值由 2.11PCT 上升到 4.68PCT，国内外毛利率出现差距主要是由 于近年来出口的产品以高端钛白粉为主，提升海外毛利率。
生产规模效益显现，公司整体毛利率上涨：公司钛白粉毛利率从 2011 年 34.76%提升 到 2021 年的 45.02%，涨幅 10.26PCT，公司的总毛利率从 2011 年的 33.73%提高到 2021 年 的 41.93%，涨幅 8.2PCT。变动原因是公司生产规模化，生产成本稳步降低，提升了钛白粉、 铁制品、锆制品等单品毛利率，从而提升整个公司的毛利率。公司四费率趋于稳定，研发投入行业第一：公司四费率长期保持在 10-15%；2021年四 费率为 13.43%，相比于中核钛白/攀钢钒钛/安纳达的 11.41%/11.59%/8.45%较高主要是因为 公司在研发上的投入比同行更多。公司研发费用在 2021 年为 10.10 亿元，研发费用占比达 到 4.90%，在对比公司中排名第一。
2.1、钛白粉是“经济发展晴雨表”，下游需求分布广
二氧化钛产业链丰富，覆盖应用面广：二氧化钛，商用名称为钛白粉，化学分子式为 TiO2。钛白粉是一种性能优异的白色颜料，钛白粉有众多与国民经济息息相关的用途，被 称为“经济发展的晴雨表” 。钛白粉是整个钛行业的上游，其下中游又可以分为海绵钛、钛 粉、钛锭/钛合金等，下游则分布在各个和我们生活相关的领域中，比如用在 3C 类产品中 的 MLCC，制成钛构件被应用在航空工业、船舶工业、化学冶金工业、电力工业、医药工 业等领域，又或者用在涂料、塑料、造纸等领域。
2.2、长期需求稳定增长，竣工面积恢复拉动钛白粉需求
近年来涂料业、塑料业等快速发展，国内钛白粉需求量保持增长趋势：根据华经产业 研究院，我国的涂料产业快速发展，2017 年我国涂料产量为 2036 万吨，到 2021 年增长到 2582 万吨，我们根据历史增速，结合保守原则，给出小幅度增长，预计到 2025 年产量达到 3000 万吨，21-25 年复合增速为 3.82%； 2017 年我国的钛白粉消费量为 199.12 万吨，占全 球市场消费量的 29.72%，我们根据历史增速，结合保守原则，给出小幅度增长，预计到 2025 年我国的钛白粉消费量有望达到 292.33 万吨，年复合增速 4.92%，约占全球市场消费 量的 32.85%。
我国钛白粉产能大于国内消费量，出口钛白粉约占比逐年提高：2017 年我国钛白粉出 口量 83 万吨，占当年国内钛白粉产量 28.81%，截止到 2022(1-10 月)我国钛白粉出口量117.19 万吨，出口占比 39.94%，整体提升较大，这主要是因为国内疫情等问题大幅影响了 钛白粉需求，并且国内钛白粉价格跌至低点，国内外价格差拉开，企业更多转向出口所导 致。近期国外需求疲弱，钛白粉出口同环比下滑：2022 年 10 月我国钛白粉出口 9.9 万吨， 同比下滑 14.46%，进口钛白粉 0.33 万吨，同比下滑 73.27%；从大趋势上来看，我国钛白 粉的出口量在近几个月出现逐月环比下滑的趋势。目前出口价格大幅降低，内外价差出现 下滑，2022 年 10 月内外价差仅为 630 元/吨，环比下滑 47.26%，相比高点下滑 52.91%。
财政部央行共同出手，释放房地产回暖信号：进入 2022 年下半年，国家相继出台了一 系列房地产政策以缓和市场情绪。2022 年 9 月 30 日财政部、税务总局发布《关于支持居 民换购住房有关个人所得税政策的公告》2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日间出售自 有住房并在现住房出售后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的 个人所得税予以退税优惠；同时 2022 年 9 月 30 日，央行公告称自 2022 年 10 月 1 日起， 下调首套个人住房公积金贷款利率 0.15 个百分点，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上利率分 别调整为 2.6%和 3.1%；
“三支箭支持房地产稳定发展”，房地产曙光已经来临：2022 年 11 月份，国家相继出 台相关房地产政策。第一箭（授信）：国有六大行向房企提供万亿授信，“16 条出台”。第 二箭（债权融资）：支持房地产企业发圈融资，额度 2500 亿。第三箭（股权融资）：房地产 股权融资被再次激活。我们预计随着政策的落地，房地产行业存在景气度上涨的可能性。
2.3、钛白粉环保政策不断迭代，新增产线困难
氯化法优势明显，是未来行业发展大趋势：氯化法工艺具有生产流程短、连续化操 作、单系列装置规模大、“三废”排放少、产品性能高等优势。我国氯化法制钛白粉技术发 展起步较晚，目前仍有较多技术壁垒没有突破；而硫酸法工艺在我国发展比较成熟，所以 目前我国生产钛白粉仍以硫酸法为主； 2010-2022 年我国不断更迭对于钛白粉产业的政 策，整体指导思路为鼓励新建氯化法和先进清洁硫酸法生产钛白粉工艺，淘汰产能少、耗 能高、污染大、排放大的硫酸法钛白粉产能。后续我国新增钛白粉产能主要是龙佰集团的 氯化法产能，其他生产企业新建产线难度较大。
全球氯化法为主要工艺，我国氯化法占比逐年提高：目前世界钛白粉产能大多数为氯 化法，该方法中的产品主要来自于国外钛白粉大厂，其他国家包括中国在内是仍以硫酸法 为主流钛白粉生产工艺。我国2017年氯化法有效产能占钛白粉有效产能为10.61%，到2022 年比例提升到 24.70%；主要是因为国家发改委 2019 年 11 月颁布并自 2020 年 1 月 1 日起施 行的《产业结构调整指导目录（2019 年本）》，限制新建硫酸法钛白粉，鼓励新建单线产能 每年 3 万吨及以上的氯化法钛白粉生产线。
中国钛白粉产能高，龙佰集团产能再创新高：2021 中国钛白粉产能为 400 万吨，约占 全球产能的 47.62%；全球的钛白粉产能 2017 年约为 730 万吨。21 年全球前 5 家钛白粉企 业分别是科慕公司/特诺公司/龙佰集团/泛能拓/康斯诺，对应产能分别 125 万吨/107.8 万吨 /101 万吨/60.2 万吨/54.5 万吨；2022 年消费较差导致价格下调，未来房地产修复价格有望回升：2022 年由于国内外房 地产市场景气度较低，导致钛白粉消费出现下滑，于此 2022 年钛白粉价格从年初 19417 万 元/吨，下降到最近 15083 万元/吨，下降幅度 22.32%；我们预计未来随着国内房地产景气 度好转，后续钛白粉价格有望回暖。
3.1、成本全行业最低，能在低景气中保持盈利
龙佰集团钛白粉完全成本多年保持全行业最低：2021年龙佰集团钛白粉完全成本为9261 元/吨，相比同行10573/13397/12688 元/吨低1312/4136/3427元/吨。对比2018-2022H1龙佰集团钛白粉完全成本和行业钛白粉完全成本，我们发现龙佰集团成本大幅领先行业， 平均节省约43.17%；龙佰集团成本优势明显，可以在低景气度中保持盈利：目前钛白粉行业景气度低， 2022年11月25日钛白粉市场均价为15083元/吨，行业单吨毛利为-355.51 元/吨，行业处于亏损状态。龙佰集团成本相比市场领先，根据历史数据，龙佰集团成本相对行业有部分优 势，我们预测在目前状态下，龙佰集团依然能够凭借成本优势保持盈利。
3.2、三大要素支撑公司发展，夯实成本护城河
龙佰集团钛白粉优势来自于多方优势的不断积累，我们认为龙佰集团经过几十年的发 展，将钛白粉成本做到了行业最低，主要是依靠了： 充足资源量保障原料供应，成本护城河显现：截至 2021 年末，龙佰集团保有钒钛磁铁 矿资源量 13,310.72 万吨，其中含铁元素资源量 3,565.94 万吨，钛金属氧化物资源量 1,393.57 万吨，含钒金属氧化物资源量 32.36 万吨，同时公司自备热电厂等满足公司生产。 经过我们的测算，硫酸法制钛白粉目前外购原材料的钛白粉生产企业成本约为 15049 元/吨，根据百川盈孚，当前钛精矿外购价格为 1980元/吨，生产成本为 1877元/吨，硫酸外 购价 246 元/吨，生产成本为 220 元/吨。龙佰集团资源充足可以自备原材料，同时叠加公司 自备发电厂具备用电优势以及一体化产业链优势，公司整体成本小于同行，具备成本优势。
公司拥有强大研发能力和领先的技术优势，在未来发展中抢占先机：截止 2022 年上半 年公司拥有专利 780 项，其中 238 件为发明专利，充分体现出公司的研发技术优势。2019 年国家发改委颁布《产业结构调整指导目录（2019 年本）》，限制新建硫酸法钛白 粉，鼓励新建单线产能每年 3 万吨及以上的氯化法钛白粉生产线。公司是目前国内唯一拥 有大型氯化法钛白粉生产技术的公司，有望在未来的钛白粉行业发展中受益。
注重技术投入远超同行，研发费率再创新高：2021年龙佰集团投入研发费用 10.10 亿 元，相较去年提高4.71亿元，总研发费用在对比公司中排行第一且大幅领先同行；公司在横向保持同行竞争优势的同时也在纵向不断的突破自己，2021年公司研发费率占比4.90%为近几年新高，同比提升1.1PCT，充分体现公司对于技术的重视程度，为公司未来的发展奠定了强大的信心。公司拥有独特横向耦合绿色产业链，提高资源利用率：该模式使生产过程中的废副产 品得以循环利用，在减少废弃物排放的同时供应原材料，降低公司环保成本和原材料成本。 例如（1）利用硫酸法钛白粉工艺中产生的废酸生产合成金红石，作为氯化法钛白粉生产的 原料；（2）利用生产合成金红石过程中的副产品硫酸亚铁生产铁系产品和磷酸铁等。
4.1、钛锂耦合向外拓展布局新产业
依托优势资源，钛锂耦合布局新能源产业：得益于公司的一体化产业链，在生产钛白 粉的同时可以副产氢气、硫酸亚铁等产品；同时公司生产的氧化锆、氧化钛、氧化钪也是 很好的锂电池添加剂。公司顺应市场进行了战略转型进入了锂电新能源产业。
4.2、锂电材料积极扩张，产能有望快速投放
向外拓展新材料项目，产品有望在未来两年投产：公司在绿色发展总战略的指引下， 进一步完善绿色“大化工”产业组合，并且同时还规划了新能源材料、稀贵金属、智能制 造等领域产品，合计磷酸铁项目合计 35 万吨、磷酸铁锂项目 35 万吨、石墨负极材料项目20 万吨、五氧化二钒 3 万吨。我们预计未来随着新项目产能的不断投放，公司有望打开新 成长空间，营收净利再上一个台阶，成为大而全的平台型公司。
钛产业链不断完善，形成规模效应：公司通过不断扩建新产线完善自己的钛白粉产业 链。2021 年公司钛白粉产能 101 万吨，在 2022 年新增 30 万吨氯化法产能（其中龙佰禄丰 20 万吨，新材料公司 10 万吨），产能达到 131 万吨，届时有望成为全球产能最大的钛白粉 生产制造企业。 综合历史数据以及经营情况，我们做出以下假设： 1、 钛白粉：公司产能按时投产给予 22-24 年产能 131/151/151 万吨，由于新投产能存 在产能爬坡等问题，给予 22-24 年产量为 104.8/113.25/128.35 万吨，对应满产满销。 由于未来房地产景气度有望转好，给予 22-24 年销售均价 1.75/1.80/1.80 万元/吨。
2、 海绵钛：公司产能按时投产给予 22-24 年产能 5/5/8 万吨，由于新投产能存在产能 爬坡等问题，给予 22-24 年产量为 3/4.5/6 万吨，对应满产满销。由于未来整体供 需格局稳定，给予 22-24 年销售均价 7/7/7 万元/吨。 3、 磷酸铁：公司产能按时投产给予 22-24 年产能 10/25/35 万吨，由于新投产能存在产 能爬坡等问题，给予 22-24 年产量为 2/10/21 万吨，对应满产满销。由于未来磷酸 铁产能大量投放，市场供大于求，价格预计有所回落，给予 22-24 年销售均价 2.4/2/1.8 万元/吨。
4、 磷酸铁锂：公司产能按时投产给予 22-24 年产能 10/25/35 万吨，由于新投产能存在 产能爬坡等问题，且公司缺少锂矿资源，给予 22-24 年产量为 1/5/7 万吨，对应满 产满销。预计未来磷酸铁价格下跌，锂矿价格有所回落，给予 22-24 年销售均价 15/13/12 万元/吨。 5、 石墨负极材料：公司产能按时投产给予 22-24 年产能 7.5/20/20 万吨，由于新投产 能存在产能爬坡等问题，给予 22-24 年产量为 1.5/8/10 万吨，对应满产满销。由于 未来供需格局稳定，给予 22-24 年销售均价 5/5/5 万元/吨。 6、 五氧化二钒：公司产能按时投产给予 22-24 年产能 0/1.5/3 万吨，由于新投产能存 在产能爬坡等问题，给予 22-24 年产量为 0/0.75/1.5 万吨，对应满产满销。由于未 来钒需求不会有太大变动，给予 22-24 年销售均价 12/12/12 万元/吨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
