1.1 行业增速：赛道长坡厚雪，海外线上化率持续提升
长期来看，跨境电商缩短贸易链条、本质提升跨境零售效率，赛道长坡厚雪。2013 年以来我国出口跨境电商行业高速发展。海关数据显示，2021 年中国跨境电商出 口金额 11 万亿元，占贸易出口总额的 51%，CAGR 3 为 15.7%；其中，2018 年以 来 B2C 模式增速亮眼，2021 年规模达 3.3 万亿元，占整体跨境电商的 23%，CAGR3 达 29.3%。
线上化渗透持续，推动全球电商零售额不断增长。据 eMarketer，2020 年全球电商 零售为 4.28 万亿美元，预测 2021-2024 年市场规模 CAGR 为 10%。 2021 年我国零售线上化率已约 25%，根据 eMarketer 数据，作为发达经济体的美 国、西欧地区则不足 15%，东南亚、拉美等新兴市场国家的电商渗透率则为 10% 或更低，仍有较大提升空间；受疫情催化，2020 年全球零售线上化率冲高，21-22 年海外出行放开后有所放缓但仍高于疫情前水平，逐渐回归常态化增长轨迹。
1.2 电商基础设施红利释放，持续激发海外电商活跃度
需求端：疫情催化商业行为习惯发生改变，倒逼海外电商基建整体效率提升。从 消费习惯线上化到产业基建升级，反映着海外零售线上化趋势不可逆。基建完善 进而催化渗透率螺旋上升，跨境电商行业机会具备长期属性。 海外电商基础设施发展迅猛，Shopify、Big-commerce 等优质公司进一步激发交 易活跃度。疫情催化线上消费实现快速增长，中小卖家业务爆发。以 Shopify 为 例，公司 2020 年及 2021 年营收增速分别达 85.6%、57.4%。
2.1 流量多元化时代到来，B2C 跨境商业模式逐渐分化
跨境电商发展历程也是流量变革的历程。从 1.0 阶段自建平台的零散流量，到 2.0 阶段亚马逊的市占率快速提升，平台流量红利带动了“铺货型”跨境电商卖家业 绩的快速爆发。 伴随海外流量平台多元化，B2C 电商也逐渐进入新的 3.0 发展阶段：Facebook、 Youtube、TikTok 等新一代流量平台的崛起，推动线上流量向 Shein 等自建平台、以及 Shopify 等品牌自建站等多元化平台倾斜。亚马逊平台流量红利不再，流量 多元化背景下，行业对玩家提出了更高要求： 精细化：简单粗放的铺货模式下，跨境大卖频频爆雷，3.0 阶段的跨境电商更 注重精细化运营与风险管控，逐渐明确价值链定位； 规范化：亚马逊平台规则与国际关税政策逐渐细化，对跨境公司的内部治理 水平、法务合规性提出了更高的要求； 多元化：流量平台的多元化推动 B2C 电商的模式多元化，品牌独立站、兴趣 电商等新形式兴起，逐渐摆脱亚马逊依赖。
流量变革背景下，跨境电商“场域”运营能力成为竞争的关键因素。跨境电商 3.0 阶段流量获取难度逐渐加大，平台竞争逐渐加剧，在“人、货、场”模型 中，即“人”的要素逐渐分散化，在品类与商品没有大幅变动背景下，“场”的 塑造成为跨境电商企业竞争关键。从商业模式角度，当前跨境电商公司可分为 “精品”与“泛品”两种模式： 1）精品模式通常采用“爆款”策略，并以品牌化为最终目标，通过品牌影响力 获取自主流量，并通过高溢价缓冲运营风险、支撑较高的研发投入，代表性公司 有安克创新、乐歌股份（自建品牌）及巨星科技（并购品牌）。 2）泛品模式通常以多 SKU 响应更多需求，对运营周转效率的要求更高，因此 泛品类电商通常采用数字化方式进行风控。通过数字化进行精准的消费“场域” 构造、以及高效率的供应链为泛品模式公司的核心能力，代表性的公司有 SHEIN（垂直品类泛品）、华凯易佰（高性价比的偏刚需泛品）以及吉宏股份 （兴趣电商类泛品）。
2.2 产业价值链解析：关注拥有核心能力的三类公司
产业链基本流程：跨境电商基本环节可划分为流量运营、产品组织与规划以及供 应链组织安排等环节，并同时涉及跨境及电商两大领域。借鉴 “十节甘蔗”理论， 可以将跨境电商行业的价值链分为创意、设计、研发、制造、定价、营销、交易、 仓储、配送、售后等十个环节。在行业增速持续及商业模式分化的背景下，核心 看好拥有核心能力的三类公司： 1) 强品牌力拥有自主流量：利用行业增长红利沉淀品牌运营能力，甚至将运营 能力溢出、赋能其他国产品牌的公司，例如安克创新、乐歌股份、巨星科技。2) 数字化保障高投入产出比：精准捕捉需求，库存管控能力优秀的泛品类公司， 所处细分赛道产品均价较低，受经济下行影响较小，拥有稳定现金流，例如 华凯易佰、吉宏股份；覆盖产业链上下游，深耕垂直品类，将运营效率做到 极致的公司，如 Shein。 3) 赋能产业上下游的平台型全链路服务商：有望享受全行业发展增速，率先实 现规模效应，例如焦点科技、小商品城。
跨境版块长期投资价值确定，关注疫情周期后的逆境反转+低估值机会：1）海外 经济温和衰退+库存去化背景下，高性价比、偏刚需类产品具有较大需求弹性，营 收韧性有保障。华凯易佰、吉宏股份营运指标有望优化，盈利能力有望进一步提 升；巨星科技有望受益新房开工复苏下的提前补库，及渠道份额提升的α优势。 2）泛品模式不等于纯铺货，其商业模式存在低估，经历行业波动后，经营韧性逐 步得到验证，“单页电商”“精准铺货”值得重新审视。
23 年投资逻辑：刚需消耗品β具备韧性，渠道补库周期提前带来订单修复。 1）海外温和衰退背景下，消费降级趋势确定，刚需消耗品（工具、OPE、中低端 小商品）增速韧性较强；2）美国房地产供给缺口有望持续驱动家装及工具行业增 长，工具行业具备中长期景气度，23 年修复拐点或现；3）本轮海外渠道库存周期 主要由供给端因素导致，渠道全年降价促销效果显著，库存周期或短于预期；4）人民币汇率有望维稳，海运费、原材料成本持续下行，23 年跨境企业利润弹性有 望充分释放。
3.1 疫情周期带来品类轮转，消费降级下刚需消耗品韧性凸显
美国疫情演绎可大致分为三个阶段：（1）20Q1 的“居家隔离”阶段；（2）20M4- 21M4 的部分放开疫情管控+大规模财政补贴阶段；（3）21M4 后出行管控逐渐全 面放开+补贴退潮阶段。 财政刺激政策自 20Q1 持续至 21Q1，共计 6 轮 5.7 万亿美元。为应对疫情带来的 经济冲击，美国政府在自 2020 年 3 月 6 日后陆续出台财政刺激政策共计 5 轮约 3.9 万亿美元；2021 年 3 月 11 日拜登政府再次签署《美国救援计划》共计费用约 1.8 万亿美元。
居家封控刺激线上消费，叠加疫情财政补贴，带来短期消费过热。受疫情影响， 海外消费品类轮转：耐用品消费首先爆发，服务出行紧跟其后，消费能力逐渐透 支。
商品消费在管控放松后快速修复，受制于补贴退坡 21Q4 后增速现疲态；22H1 受 高通胀、高基数、高库存影响，多品类增速下滑。服务消费在 21Q1 全面放开后随 才伴随线下场景开放呈现出稳步回升态势。 Q2 起美国耐用品消费同比增速转正。Q2 同比+2.1%，Q3 同比+2.9%，其中建材 园林、日用杂货、机修零部件等偏刚需消耗品增速韧性凸显。
居民收入转正，长期现金流形成中，但短期消费能力承压，储蓄率持续下滑。21 年末补贴退潮后，人均收入同比下滑，6 月份起名义收入由负转正，但仍未能完全 覆盖通胀导致的支出提升。 海外居民消费能力下滑，关注跨境消费降级标的。21H2 起美国消费者信心指数整 体呈下滑趋势，11 月份信心指数为 100.2，预期值 100。
除住宅、服务相关消费外，美国整体通胀压力持续缓解，温和衰退渐成一致预期。 11 月美国未季调 CPI 同比升 7.1%，为一年内最小增幅，通胀拐点或现；失业率 3.7%，环比持平；美联储 12 月议息符合预期，联邦基金利率 50bps 至 4.25%- 4.50%，23 年加息放缓路径逐渐清晰。 疫情小周期影响逐渐消退，中期消费降级趋势确定。11 月份美国商品零售额同比 提升 8.3%，增速环比+0.1pct，剔除通胀因素后实际增速转正。
3.2 美国住房供应缺口扩大，温和衰退下看好 23 年行业景气度回升
美国房屋供应缺口较大，3-5 年内新房开工有望持续景气，叠加房屋年龄偏老，工 具行业有望维持稳健增速。受人口结构影响，2012-2022 年 9 月的近十年里，美国 新增家庭总数达到 1,460 万户。同时，2012-2021 年，美国新房开工总量为 880 万。 截止到 9 月，房屋建筑商共开建了约 812,000 套独栋住宅。美国家庭形成的速度 超过房屋开工数量，独栋住宅的累计供应缺口从 2021 年底的 546 万扩大到 578 万。 供给缺口或将长期存在，带动美国房地产行业中长期景气度可观。21 年新房开工 率已达近年来高点，假设在次基础上每年增速 25%，而家庭组成速度按照 2012- 2019 年的平均速度，仍需要 5 年多的时间才能够弥合目前的差距。
短期内，美联储大幅加息导致 30 年期房贷利率快速上行，抑制市场交易与开发商 信心。当前 30 年房贷利率对国债风险溢价已达 3.3pct。 相较于 2008 年，本轮房地产价格高企有实际需求支撑，贷款情况健康，伴随利率 预期企稳，23 年房地产开工有望边际修复。22Q3 美国住宅、租房空置率均处于 历史低位（0.9%/6.0%）；30 年期房贷利率边际下行后，新房销售有望边际恢复。 （8-9 月新房销售已分别较 7 月环比提升 25%、11%）。
3.3 渠道库存周期有望提前见底，关注 22Q4 后订单边际修复
海外必选优于可选，消费降级趋势显现：沃尔玛、家得宝、劳氏营收超预期，可 选品类的塔吉特持续承压。 家得宝、劳氏整体营收增速稳定，建筑工具引领增长，其中 Pro 类建筑工具产品 增速亮眼。Q3 劳氏的 Pro 产品销售实现 19%的增长，连续十个季度实现双位数增 长，DIY 产品销售趋势也得到改善。
库存周期见底，旺季订单逐渐常态化。与以往需求主导的库存周期不同，本次库 存周期更多受疫情期间延迟供应和运费上涨的影响，周期显著短于预期。 21Q4 需求承压叠加海运堵塞导致的延期交付，22 年初美国零售商库销比快速提升，在 22H1 的清库动作后，Q2 供应商库销比已普遍出现下滑。 此外，三季报显示，疫情以来旺季频现的供应链中断风险促使海外零售商普遍实 施“提前备货”策略，Q4 商品提前入库导致 Q3 库销比不降反升，Q4 渠道库销 比可以验证，一定程度反映新增订单的常态化。
3.4 成本改善周期持续，企业利润弹性有望持续释放
汇率：伴随 Q4 美联储加息持续，人民币兑美元汇率有望持续维持 6.5 左右高位， 从而对冲海外通胀压力，提升消费需求、提升企业汇兑收益。 海运：加速下滑，毛利改善在企业 Q3 财报已有部分体现，预计 23 年利润弹性持 续兑现。12 月初 SCFI 综合指数已较 1 月最高点环比下降 78%，同比下降 76%， 2023 年海运费有望回归至疫情前水平。 原材料：伴随国际大宗产品价格下行，出口商品原材料成本下降，有望持续带来 毛利率改善。
4.1 巨星科技：手工具“丹纳赫”，业绩弹性加速释放
公司是一家主要从事手工具研发与制造的出口企业，同时也是目前国内手工具行 业的龙头企业。产品布局上，以手工具为主，并逐步拓展激光测量工具、工业存 储箱柜和动力工具等产品。市场布局以欧美地区为主，覆盖渠道包括大型建材零 售商、专业汽配连锁店和跨境电商平台等；销售模式以 ODM 为主，同时 OBM 持 续发力。
公司 2022Q3 实现营业收入 36.0 亿元，同比增长 11.47%，归母净利润 6.2 亿元， 同比增长 47.06%。 未来展望：1）手工具品类在欧美地区具备刚需+消耗品属性，随渠道库存压力逐 渐缓解，下游订单有望领先出现反弹；2）美联储加息周期下，原材料及人工成本 价格的提升导致欧美产能成本端承压，公司供给端优势凸显；3）短期来看，海运 费、原材料价格等成本压力有望继续下降，公司利润弹性将持续释放；
4.2 华凯易佰：技术驱动高周转，泛品类电商典范
公司目前主要开展跨境出口电商业务（21 年收入占比 94%），通过亚马逊、ebay、 速买通、Cdiscount、Wish 等第三方平台，将主营制造商品销售给境外终端消费者。 跨境出口电商业务主要经营品类包括家具园艺、工商业用品、汽配、工艺品等性 价比小商品。 未来公司将集中资源全面发展跨境出口电商业务，形成“泛品+精品+“亿迈”跨 境电商综合服务”的业务组合。1）在品类开发策略上，执行差异化品类发展策略， 优先拓展仍处于蓝海市场、产品生命周期相对较长的产品品类，与其他跨境出口 电商形成差异化竞争优势；2）自主研发全自动数据整理及调价管理系统，依托大 数据实时运算平台，实现了全平台商品页面管理，大幅提升公司周转率及存货风 险管控能力，并通过“亿迈”业务将数字化运营能力向外辐射。
2022Q3 实现营收 10.9 亿元，同比增长 10.07%；归母净利润 60.0 亿元，同比增长 10 倍。行业波动中公司财务指标保持健康水平，以数字化为核心的商业模式已得 到初步验证，市场出清下市占率有望进一步提升；叠加所覆盖品类具备较强需求 韧性，公司业绩有望在 23 年持续逆境反转趋势。
4.3 吉宏股份：Q3 净利润转正，跨境电商业务迎来反转
吉宏股份旗下子公司吉客印成立于 2017 年，主营业务为跨境电商，主要进行自建 产品单页 B2C 销售，把握东南亚电商红利期，推出独立社交属性的跨境 B2C 购 物 APP。主要销售引流渠道为 Google、YouTube、Bing、Facebook、Twitter 等社 交传媒平台；主要销售市场为中国台湾、中国香港、日本、中东、东南亚等多个 国家或地区；主要产品以为服装等消费品为主。 2022 前三季度，公司实现营业收入 39.4 亿元，同比增长 2.3%；归母净利 1.99 亿 元，同比下降 19.8%；单 Q3 归母净利润 8339 万元，同比增长 25.81%，环比增长 15.12%。
4.4 安克创新：跨境品牌运营龙头，打造“3C”宝洁
安克创新是跨境电商行业品牌运营典范，专注 100 亿美元左右的浅海 3C 赛道， 核心优势在于成熟的品牌运营体系，除充电类主品牌 Anker 外，相继推出 Soundcore、Eufy、Nebula 等品牌，覆盖 TWS、扫地机、智能投影、智能安防等新 兴品类，持续拓展第二增长曲线。公司具备强大的品牌自主流量，优先适应流量 多元化的跨境电商3.0阶段，22H1公司线下渠道收入占比36.4%，自建站占比3%。
海外消费整体承压背景下，公司多品类韧性持续，品牌影响力持续增强。Q3 收入 增速环比大幅提升 16.8pct，考虑到亚马逊 Primeday 错期影响，我们观察 Q2 及 Q3 加总营收增速亦达 11.2%，毛利率 39.2%，同比增长 3.4pct，品牌溢价能力凸显。 Q3 公司营销及研发费用等方面仍保持较高战略投入，因此净利率同比基本持平。 伴随营运数据边际优化，Q4 公司旺季新品可期。
23 年展望：1）持续看好 PD 快充协议的推广与配件独立化，推动快充赛道扩容， 公司作为全球充电龙头，充电主业有望优先享受赛道红利；2）智能安防的海外渗透率持续提升，有望持续高增速；3）23-24 年海外扫地机赛道或迎来“换机潮”， 从随机碰撞到激光导航，公司具备品牌、渠道布局的中长期优势，关注新品推出。
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