疫情反复冲击，国内外经济走弱，经济内生动力趋弱，政策影响加强，稳增长、稳地产的政策力度 再上台阶，防疫政策放开，预期逆转。
1.1 疫情反复，预期恶化
两次疫情影响，市场主体对经济预期持续走弱。今年 2 月底开始，国内经历 2022 年第一次严重的疫 情反弹，深圳、上海和北京等主要经济中心相继出现不同程度疫情爆发，特别是上海地区疫情的持 续时间和影响程度较大，使得二季度疫情对经济和政策影响远超市场预期，彼时市场认为这是 2020 年以来最严重的疫情反弹。而今年 10 月，疫情再次大幅反弹，广州、重庆、北京等多地区均有较大 幅度反弹，区域更为分散，并且病例数再次大幅超过前次。2 季度疫情修复反弹后，需求压力再次凸 显，就使得 10 月以来疫情反复，叠加更大内外经济压力，再次引发市场对政策和经济较大担忧。从 PMI 及相关指标看，疫情再次对经济需求和供给产生较大双向影响。制造业预期持续走低，2020 年疫 情后，首次跌破荣枯线，非制造业预期，10 月水平也接近今年 4 月的水平，持续受到政策支撑的建 筑业亦大幅下降。居民信心持续受损显著，消费者信心指数在 4 月后，修复不显著，10 月低位再次 下降。
1.2 上半年支撑宏观需求的出口和制造业投资等持续走弱
（1）去年下半年以来出口压力持续加剧
今年 2 月以来，价格支撑消减，量亦持续下行，出口增速大幅下降。期间，3-4 月疫情冲击，同比增 速大幅下滑；10 月出口增速转降，同比下降 0.3%，2021 年以来首次出现负增长。欧洲能源价格压力 带来的替代和东盟的需求等因素作用下，国内出口或仍显现出一定韧性。随着全球经济走弱，海外 需求仍将持续走弱，出口的趋势和预期或持续趋弱。
（2）制造业投资边际趋缓
制造业投资持续走弱，10 月同比增长 9.7%，叠加房地产投资负增长幅度扩大，固定资产投资整体亦 有所下降。而随着制造业收入和盈利走弱，制造业主动投资或持续趋降。
1.3 稳增长、稳地产的政策力度再上台阶，防疫政策转变
（1）防疫政策转变早于预期
10 月底到 11 月，防疫政策逐步转变，国务院发布优化防控工作二十条举措，提升疫情防控的科学性 和精准性，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，随着这些措施有效落实，有利于维护正常生 产生活秩序，有利于市场需求恢复和经济循环畅通。期间虽然疫情反复，政策执行反复，但疫情防 控政策转变逐步确定，政策转变早于预期。
（2）稳增长、促投资政策再上台阶，支撑信贷和投资
三季度以来，政策性开发性金融工具、专项债结余、设备类再贷款、PSL 和信贷支持等等稳信用政 策频出，稳经济、拉动基建和制造业投资政策力度再强化。第一，政策性开发性金融工具和专项债 均主要投向重大基建项目，解决项目资本金问题，有较大撬动作用，测算拉动投资或超过 6 万亿元， 而参考央行货币政策执行报告，两批金融工具实际投放 7400 亿元，已经发放配套融资超 3.5 万亿， 第一批 3000 亿元在 3 季度已经全部开工，第二批按计划四季度开工，力争年内形成实物工作量，考 虑到 10 月与 11 月疫情影响，可能在年底年初形成支撑。政策性开发性金融工具叠加政策银行贷款 额度，发挥政策性银行信贷带动作用，促进基建项目融资配套。第二，参考浙江省发改委数据测算， 设备更新再贷款或带动信贷需求或达万亿元。此外，普惠贷款再次延期，准备金调降 0.25 个百分点。
（3）稳地产政策，降低按揭利率促进销售，修复房企流动性保交房
针对 6-8 月房地产销售压力和房企流动性压力、保交楼压力，9 月、11 月稳地产政策持续发力。9 月 29 日，央行和银保监会发布《关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知》，阶段性放宽部分城 市首套住房贷款利率下限，符合条件的城市政府，可自主决定在 2022 年底前阶段性维持、下调或 取消当地新发放首套住房贷款利率下限。9 月 30 日，央行下调首套个人住房公积金贷款利率，同步 LPR 首套个人住房公积金贷款利率下调 15bp。同日，国家税务总局公告换购个人所得税退税，1 年内 臵换自住房产可申请个人所得税退税。10 月初，媒体报道监管要求年底前六大行新增 6000 亿元房地 产融资。11 月以来，多部委和会议高频表态，房地产融资政策大幅强化。从第二支箭、金融支持房 地产 16 条，保交楼再贷款，以及后续央行、银保监会和证监会会议和表态，后续六大行公告房地产 企业合作特别是民企合作战略协议，到最终龙湖债券等低利率成功发行。房地产融资政策得到强力 落实，逐步改善市场对政策信心和对房企的预期。
今年下半年经济内生动力持续走弱，政策力度和成效对经济影响更为显著。社融和贷款延续去年以 来季末冲量，季初回调的季节性投放波动，但是幅度更大，背后持续的宽信用政策要求超过真实市 场信贷需求，带动效应较强的房地产和政信等受限叠加疫情反复等导致宽信用拉动效应偏弱，经济 内生动力偏弱，而新经济和新产业的带动尚不足，政策对需求直接拉动更为凸显，派生带动不足， 使得贷款特别是中长期贷款，失去以往的季节性，而凸显政策性。从另一个角度证明：贷款投放中 大型国有和政策银行占比不断上升，部分月份大行投放占比超过 100%。 在持续政策发力下，经济低位未失速。制造业投资仍高位趋降并未失速，专项债、政策性开发性金 融工具等持续推动下，测算基建投资同比增速持续上升，10 月同比 11.4%（公告为 8.7%不含水利等）， 超过制造业，对固定资产投资形成正面支撑。持续稳增长，宽信用的政策支撑下，绿色等新兴产业、 制造业、普惠小微得到持续支持，基建项目、房地产竣工有所改善率，工业生产下滑亦可控，工业 增加值低位平稳，工业企业的销量数据亦平稳，在 10 月城镇调查失业率维持在 5.5%， 没有大幅恶 化。 综合前述分析，现阶段政策或持续强化应对疫情和内生动力不足，对经济低位形成更强的支撑。而 随着防疫政策转变，疫情减弱，对于经济预期或逐步由政策、政策成效转向其他需求及内生修复， 并进一步等待数据验证。
2.1 货币边际收敛，宽信用或更重效力
货币环境或持续边际收敛，仍在历史极低水平。今年以来，银行间利率持续低位，疫情以来，4 月-5 月，银行间利率再下行，接近历史底部；疫情修复后，8 月以来，银行间利率水平逐步回升，利率震 荡加剧，资金面边际收敛，近期疫情和债市调整中，略有放松。资金面边际收敛，从央行角度或与 专项债发行基本完成、汇率压力、通胀及债市等担忧有关，特别是未来通胀，此外可能也与 t+0 理财 产品压降，理财赎回等市场行为有关。而同时 8 月 LPR 调降，存款定价亦调降，其后宽信用、降成 本等让利实体政策仍持续推出，宽信用降息与银行间收敛同时发生。目前银行间银行间利率仍在历 史低位，仍低于 2020 年疫情后和 2021 年的水平，明年节后，不排除银行间利率水平持续收敛，在海 外不确定性、关注金融体系安全的背景下，不支持流动性大幅收紧，幅度也不会影响实体需求。
宽信用持续发力，未来政策对效力或更为重视
年底年初宽信用发力可期
参考公布央行结构性货币政策工具情况，结构性政策工具目前额度 4.79 万亿，使用比率 61%，如果 央行不限制使用额度，那么实际使用空间仍有近 40%，约 1.88 万亿。此外：政策性银行的抵押补充 贷款工具并未限定额度，可以对后续政策性金融工具提供支撑；设备类再贷款 2000 亿元为起始额度， 参考我们测算，最终规模可能超万亿。此外，保交楼再贷款亦持续推进，这两项再贷款增量或未体 现在央行公布的 9 月的额度中。政策性开发性金融工具第一批支持 3 季度信贷，第二批 3000 亿元， 预计 4 季度或年初完成，政策性开发性金融工具效用较好、政策性银行信贷对商业银行信贷带动效 用强，明年或仍有增加可能。
未来方向或转向重效力重质或超重量
3 季度货币政策执行报告，延续对稳增长核心支持，相比 2 季度提出通胀担忧，对质效表述仍强，对 量的表述减弱。 “高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化” ；在量的方面表述引 用“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”、“引导商业银行扩大中长期贷款投放”差异于此前“加 大对企业的信贷支持”。删除了“发挥好货币政策工具的总量和结构 双重功能”，差异此前“丰富和完善 结构性货币政策工具箱”“做加法”，转变为“持续发挥结构性货币政策工具作用”。近期稳经济和稳地产 的政策更倾向精准和带动性（房地产针对企业特别是大型民企融资，稳投资通过政策性金融机构带 动），以及符合长期结构改革的投资（设备类投资），这些成效相比仅仅要去宽信用投放冲量，显 然更为有效。
2.2 银行让利空间或已经有限，融资利率下降或需要负债成本下降传导
银行让利空间或已经有限，融资利率下降或需要负债成本下降传导
在信贷需求不足、政策让利、降息和债券收益率压力下，各类贷款利率降至历史最低水平，新发或 部分新发贷款利率相对存量贷款利率的降幅，远超过 LPR 下调后存量贷款的下调幅度。在目前的负 债成本下，贷款利率已经难有进一步压降空间，存款和主动负债成本的下降，是现有融资让利持续 推进的前提和必要条件。这也是近期融资让利政策均配套结构性金融工具，降低相应银行负债成本 的原因。如年底年初 LPR 调降，那么负债端或也需要进一步降低存款利率，但从目前新增贷款投放 看，LPR 调降意义或更多在存量贷款层面。此外，随着经济修复和通胀压力，政策边际转变可能银 行让利诉求亦趋缓。
后续可能让利来自居民消费信贷
央行货币政策执行报告提到：释放贷款市场报价利率改革效能，推动降低企业融资和个人消费信贷 成本。在持续宽信用政策支撑下，企业融资、居民经营贷款同比增速均有提升，居民消费贷款增速 持续下降。居民按揭看，今年以来 5 年 LPR 已经调降 3 次，合计下降 35bp。我们用 100 万元贷款等 额本息还款测算，降息对于存量按揭成本影响来看，按揭利率下降 10bp，月供减少 60 元左右，按揭 下降 30bp，月供减少 180 元左右，按揭下降 50bp，月供下降 300 元左右，按揭下降 100bp，月供降低 近 600 元，如果从促进消费和减税来看，进一步下降累积效用，才能产生促进消费的作用，但降息 更有利于降低有能力还款人提前还款和臵换的意愿。而短期来看，政策意在缓解中低收入居民流动 性的压力，采用居民按揭延期而非大幅下调按揭利率。今年 4 月疫情期间，银保监会出台房贷延期 还本付息政策，建设银行累计为 100 万的客户延后按揭贷款还款期限，金额大约是 4330 亿元。农业 银行办理按揭贷款延期 140 万笔，金额 4658 亿元，缓解了受疫情影响客户还款压力，今年 11 月也有 类似举措。对银行来说，延期短期影响更大，冲击之后，影响趋缓。另一方面，其他消费贷款利率 亦有可能有所变化。
3.1 资产质量或显著改善，收入端增长动力提振
明年银行行业经营和业绩或改善。第一，资产质量或显著改善：资产质量由房地产改善，扩散到居 民端、政信等，压力或显著缓解，资产质量改善，拨备压力也将缓解，贷款增量拨备或少提，反哺 业绩。第二，收入端增长核心动力改善：专项债支撑下，总资产规模或平稳，信贷规模增速平稳或 略缓，结构或逐步改善；息差压力或集中在明年 1 季度显现，后续压力大幅缓解，随着信贷需求改 善，贷款收益和存款定价或边际改善；手续费在低基数和经济修复影响下，将好于今年；债市走弱， 其他非息或放缓，贡献亦减弱。 整个行业基本面或均有改善。其中，股份行资产质量和手续费改善更突显，农商行的息差表现更强， 大行手续费、资产质量等方面均有一定改善，城商行绝对增长或仍不弱，相对优势或有收敛。
3.2 息差：重定价影响持续释放，需求改善资产端定价或修复
降息重定影响逐步释放，23Q1 后压力趋缓，需求改善缓解存贷款压力 参考我们的测算，降息和同业利率变化影响下，息差或持续下行，4 季度由于活期存款成本下降，压 力趋缓。而明年重定价和利率调整作用下，息差环比或仍下行，如市场预判，由于 1 季度中长期贷 款重定价比例较高，特别是按揭影响，1 季度是息差压力最大季度，后续压力大幅缓解。 由于我们假设零售存款重定价积极影响较大，对公存款重定价影响较小，同业利率上行，未考虑新 增贷款影响和结构变化。如果信贷需求改善显著，特别是 2 季度开始，那么票据占比或减少、贷款 利率或止跌上升，对公存款利率亦将改善，而零售定期化趋势可能放缓，同业利率上行幅度可能扩 大，息差改善或好于我们的测算。
明年全年看，从重定价影响和利率趋势上看，农商行净息差表现或更好。主要原因，农商行中长期 贷款占比较少，重定价负面影响较低，零售存款特别是零售定期占比较高，受益存款利率重定价较 多，主动负债占比亦有限，同业利率上行影响有限，息差表现最好，降幅最低。我们并未考虑新增 贷款的影响，但即便考虑新增贷款的影响，普惠小微新增降幅或亦有限，不影响判断和结论。 股份行整体偏弱。股份行息差压力较大，存贷利差最弱。我们认为存款定价下调对零售端影响更大， 对公影响较小，而股份行对公存款占比较大，并且股份行的按揭占比更高，部分股份行主动负债占 比亦不低，整体表现偏弱，部分股份行按揭分布集中于年初，主要体现在 1 季度息差下行幅度更大， 后续压力大幅缓解。
大行和城商行或跷跷板两头，同业利率影响其息差相对情况。大行和招行存贷利差收窄幅度较大， 净息差收窄幅度好于存贷利差。因为其贷款 1 年内重定价比例较高，按揭和其他中长期贷款占比较 高，存款原有成本较低，下行影响较低。同业利率上行对大行相对更正面。而城商行和大行相对应， 其 1 年内重定价占比较低，主动负债占比较高，存贷利差压力较小，同业利率上升对其影响更负面 （考虑到其他非息压力，收入端影响或更大），息差负面影响或略大。
3.3 规模：宽信用推动下，政策带动逐步转向内生需求修复
预计年底和年初，疫情影响，强政策仍是信贷需求的主要支撑。年底年初或延续 3 季度的情况，政 策的带动更强，前期的政策性金融工具、设备类再贷款带动需求较大（具体测算见我们报告：近期 宽信用政策梳理和测算:Q4 宽信用力度大），大行带动作用较大。三季度，大行带动信贷扩张提速。 前三季度 37 家上市银行贷款同比增长 11.5%，增速较中期提升 0.3 个百分点，主要来自国有大行带动， 其他类银行规模增速放缓。国有行贷款和存款同比增速 12.8%和 11.7%，分别较中期提速 0.7 和 2.3 个 百分点。其他类银行贷款和存款均增速放缓。
2023 年上半年政策带动内生修复，信贷需求改善
2023 年上半年疫情影响逐步修复，那么经济修复叠加政策带动，信贷需求将持续改善。从政策到内 生，信贷投放的规模平稳，结构乐观，年底年初或有更多企业中长期贷款支持和贡献，而后如经济 内生需求修复，企业短期和居民预计亦有修复，特别是居民端修复值得关注。考虑到去年以来的信 贷需求持续走弱，而监管冲量要求持续强化，全年信贷绝对增长更突显政策支撑，2023 年预计信贷 增速放缓，而信贷需求好于 2022 年。此外，考虑财政压力，预计 2023 年专项债规模亦将扩大，并且 仍然保持前臵。企业债新增或略缓，委托和信托的非标等或持续修复但基数抬升贡献边际减弱，社 融增量或平稳，增速或略下降。
3.4 非息收入：手续费收入改善，其他非息收入贡献趋缓
低基数叠加经济修复，明年手续费增长提速
今年手续费增速持续偏弱。前三季度上市银行净手续费同比下降 0.8%，增速较半年末下降 1.4 个百 分点，年内首次负增长。前三季度上市银行净手续费收入占营收占比 14.6%，同比下降 0.5 个百分点。 各类银行前三季度手续费净收入同比增速均较半年末下行，降幅均收窄。其中，城商行绝对增速仍 表现最优，同比增长 4.2%，股份行与农商行（不含沪农）略弱增速分别为-2.9%与-21.8%。 2023 年，各项业务基数较低：手续费基金代销和信托代销均偏弱；理财新规整改完成，t+0 产品整改 基本完成，叠加多次发生的赎回；减费让利等持续；经济需求偏弱，银行卡等亦受到经济活跃度影 响。经济修复预计带动财富、银行卡业务活跃度提升。手续费整体增长预计好于 2022 年，改善幅度 取决于市场情况。拆分来看，低基数下股份行和大行修复较大，城商行预计持续快速增长。
非息对收入贡献边际趋缓。 上市银行前三季度，除国有行受盐湖股份股价波动，其他非息同比下降 12.3%，其他类银行整体增长 较快，股份行、城商行和农商行增速分别为 17.6%、29.4%、30.6%，均保持较快增速，对收入贡献较 为突出。 国有行低基数，明年其他非息整体改善或平稳，且大行整体其他非息影响有限。但如果明年债市延 续今年尤其下半年情况，预计城商行、农商行及其他交易类占比已经较高的银行，非息增速趋缓， 减税效应或亦减弱，其他非息贡献或趋缓，对收入增长形成负面影响。
3.5 资产质量：资产质量或改善，拨备或仍将反哺
4 季度房地产压力大幅缓解，明年开始资产质量全面改善
今年在宏观需求持续偏弱叠加疫情大幅反复压力下，资产质量相关指标波动或走弱，而随着房地产 政策变化、防疫和稳增长政策带来的经济需求改善，银行资产质量将逐步改善。从中报公布的数据 看，对公不良主要来自房地产、建筑、城投等，零售不良主要来自按揭、信用卡等，房地产和疫情 的冲击有所显现。首先，随着房地产政策推进，房地产企业流动性压力大幅缓解，四季度房地产资 产质量或领先大幅改善，房地产产业链压力将大幅缓解。行业整体、特别是股份行资产质量压力或 大幅改善。第二，防疫政策的转变，政策效力发挥和经济的修复，会带动资产质量全面改善，特别 是居民端改善，零售业务资产质量或亦改善。第三，政信相关业务资产质量压力来自地方财政压力， 而随着防疫政策的转变，专项债可能扩额，叠加政策效力发挥和经济的修复，资产质量也可能有所 改善。
预计增量拨备或仍反哺盈利，存量拨备或平稳或下降
一方面，如资产质量改善，银行拨备计提压力减缓。今年各行主要通过非贷款拨备放缓或少提，来 保证盈利贡献，同时保证存量贷款拨备稳定，但非贷存量拨备整体降低，非贷部分释放空间亦下降。 另一方面，《商业银行预期信用损失法实施管理办法》2023 年 1 月 1 日起实施。如果明年宏观经济 趋势和资产质量改善， 信用减值或可少提贡献利润，这种少提更多不是平滑而是伴随资产质量改善 带来的，对股价影响或更积极。办法在 5 月出台，大中银行内部模型基本完善，中小银行或在下半 年开始逐步实施，对于计提充分资产质量好、计提审慎的银行，拨备盈利贡献或提升，对资产质量 偏弱或计提不足银行，拨备反哺或将受限制。长期来看，拨备的计提将更为审慎，银行通过拨备调 整盈利的空间或减小。
疫情对市场主体和投资者对经济信心影响较大， 随着政策发力效应显现和内生动力修复，信心修复 空间亦大，市场对政策和经济修复信心是银行股上涨的核心，将持续催化 2023 年银行股行情。看好 行业绝对收益和相对收益。 我们认为房地产和居民端或改善最为显著，随着经济预期修复，行情可能在行业全面扩散。
4.1 今年以来稳增长和经济的预期主导银行行情
今年稳增长稳地产政策及成效预期主导银行股。 去年 7 月以来，政策逐步转向稳增长，银行超额收益基本止跌见底。今年前四个月、8 月底到 10 月 初和 11 月银行板块跑赢 wind 全 A 指数，其中除去 2 月底到 3 月初，均兼具绝对收益和相对收益。2 季度以来，疫情反复，房地产风险暴露，海外需求走弱，经济内生增长动力持续走弱，疫情反复、 政策发力、经济走弱，这些情景反复发生，市场对经济和政策信心持续走弱， 5 月到 10 月银行指数 持续走弱。经济内生增长动力走弱，政策力度和效果对经济影响加强，因而政策变化及政策成效预 期对行情主导作用更为凸显，基建、房地产和防疫政策变化，引发预期转变。
政策预期变化亦主导个股表现
今年以来表现最好 10 家银行中，江苏银行、苏州银行、成都银行、南京银行、常熟银行、中信银行、 交通银行、中国银行、江阴银行和农业银行。其中，6 家为区域城农商行，主要是成都和江浙区的城 农商行。这些银行主要涨幅在今年上半年，区位优势突出、基本面表现优秀，更重要的是，城农商 行的业务和收入结构更偏向政信、制造业等，其业务结构也符合基建提升、制造业和出口韧性。此 外，这些银行多发行转债，等待转股。而 11 月以来的行情，表现较好的主要招商银行、宁波银行和 平安银行，板块中关注度最高的品种，今年前期调整较多，承担宏观和地产对银行带来的悲观预期， 随着房地产、基建和防疫政策带动预期转变，压制因素逆转，股价大幅反弹。
4.2 回顾 2014 年、2019 年，政策发力和内生修复银行股或持续积极
现阶段，经济和政策层面类似 2014 年-2015 年、2019 年，货币层面略有收敛。国内外需求走弱、房地 产风险暴露、国际冲突和疫情反复已经发生，这些因素导致市场对经济信心受损较重，银行股估值 一定程度代表经济预期，因此前期估值持续走低。 房地产和稳增长政策发力带动预期改善，防疫政策转变，政策和经济信心提升。在放开初期，疫情 影响，房地产和稳增长政策发力的过程中，经济数据或仍偏弱，市场或受到情绪扰动。随着疫情缓 解，经济逐步修复，数据验证预期明朗，市场预期或持续改善，彼时经济改善，货币信贷等政策收 敛，是对银行股更积极的投资环境。
（1）在 2011 年-2014 年期间，银行股价最低的时段是 2012 年和 2013 年，经济数据也在高位，市场担 心未来经济风险尚未暴露，担心地方政府债务、影子银行等风险，政策偏紧重在控制风险，2013 年 监管和外部冲击共振影响经济和流动性，背后也是收紧的政策导向。彼时银行基本面数据仍较好， 风险担忧下，股价表现持续偏弱。（2）2014 年经济走弱，刺激政策初期相对温和，而随着经济压力 加剧，政策在三季末开始大幅发力。期间，两次政策发力，银行股均有相对收益，政策力度和成效 影响行情的幅度。由于经济可能风险和问题预期趋于充分，银行估值达到当时历史底部，股息达到 历史高位。而政策也从严监管逐步放松转向稳增长，当风险显现，估值表现充分时，需要关注的或 只是政策幅度和成效，2014 年 3 月后银行股价持续上行，并未再出现大幅回调。这个时间，银行基 本面相对 2012 年明显偏弱。（3）2016 -2017 年，经济趋势修复，行业基本面尚未全面显著修复，银 行表现持续较好。（4）2019 年，经济走弱，政策放松，有一定经济修复预期，金融监管主线是金融 供给侧改革，海外资金增配 A 股进程加快，消费和科技是市场的主线。银行来看，招行、平安和宁 波表现更好，财富主线，财务基本面关注提升。
4.3 地产和居民端修复关注股份行机会，经济修复全面看好
政策预期和行业基本面不仅主导银行板块投资，也决定行业选股逻辑。从政策影响和基本面等方面： （1）房地产持续发力，房地产企业端修复可持续，股份行受益最突出； （2）疫情后，居民端消费及相关或有所修复，利好零售非按揭占比和手续费占比更高的公司，零售 信贷占比看，非按揭平安、常熟、宁波、招行占比较高，股份制和部分大行手续费占比更高。 （3）基建需求预计持续高位，支持投资，制造业投资亦有类基建的支持，降幅亦将缓和，城商行影 响最突出； （4）出口或偏弱，持续承压，可能引发城农商行担忧，但是实际影响预计有限； （5）利率变化影响来看，息差方面，全年农商较好，在 1 季度后，差异减弱。若债市走弱，其他非 息走弱，其他非息收入占比较高城农商行压力较大。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
