超高端白酒核心消费者为高净值人群，预计未来5年高净值人群仍将持续增长，带动 超高端白酒扩容。根据瑞士信贷数据，2011-2016年，中国高净值人群（定义为净资 产百万美元以上的个人）数量从102万人增长到159万人，CAGR为9%；2016-2021 年，中国高净值人群数量从159万人增长到619万人，CAGR为31%，与过去五年相 比增长明显提速。同时，2011-2016年茅台酒收入从170亿元增长到367亿元，CAGR 为17%，2016-2021年茅台酒收入从367亿元增长到935亿元，CAGR为21%，与过去 五年相比增长同样提速。实际上，如果用茅台终端价代替出厂价，我们估算2011、 2016、2021年茅台酒代表的超高端白酒市场容量分别为278亿元、432亿元、2215亿 元，2011-2016、2016-2021年复合增速分别为9%、39%，与高净值人群增速高度匹 配。根据瑞士信贷数据，2026年中国高净值人群数量有望增长到1220万人，2021- 2026年CAGR为15%。我们认为未来5年高净值人群持续增长有望带动超高端白酒扩 容，2026年市场容量或将达到4365亿元，2021-2026年CAGR在15%左右。
从量价角度分析，我们估算以茅台酒为代表的超高端白酒市场容量未来五年复合增 速同样在15%左右。销量端，我们认为未来五年茅台酒供不应求的状态仍将维持， 销量将受产能释放节奏限制。根据茅台酒生产工艺，当年茅台酒销量与4年前基酒产 量有着一定比例关系，但随需求变化及产能跨期调配有所波动，我们采用16-21年这 一比例的均值85%进行估算。根据Wind，22年H1茅台酒基酒产量为4.25万吨，19- 21年茅台酒基酒上半年产量占全年产量比重分别为69%、73%、67%，我们采用最 为谨慎的73%进行估算，得出22年茅台酒基酒产量约5.82万吨，对应26年茅台酒销 量接近5万吨，21-26年CAGR为6.42%。价格端，过去五年（16-21年）、十年（11- 21年）、十五年（06-21年）茅台酒终端价CAGR分别为22.83%、6.40%、14.53%， 同期城镇居民人均可支配收入CAGR分别为7.12%、8.07%、9.74%，除11年政商需 求繁荣带来茅台酒价格泡沫，拉低11-21年终端价CAGR外，其他时间区间茅台酒价 格增速均明显跑赢人均可支配收入增速。我们假设21-26年人均可支配收入CAGR放 缓至6.00%，谨慎假设茅台酒价格增速跑赢人均可支配收入增速2PCT，为8.00%， 则对应2021-2026年以茅台酒为代表的超高端白酒市场容量CAGR为14.93%（量 6.42%，价8.00%），同样在15%左右。
18H2以来茅台批价稳定在竞品2倍以上，在2000元超高端价格带已无实质竞争对手。 复盘茅台与竞品价格的演变历史，第二轮白酒牛市（09-12年），茅台完成了对竞品 价格的超越，成为核心产品价格最高的酒企；在第二轮牛市后的深度调整（13-14年） 中，茅台不仅避免了价格体系倒挂，还将自身最强的品牌力从政商务圈层扩散到大 众消费，为下一轮牛市崛起奠定了坚实的基础；第三轮白酒牛市（14-18年）期间， 茅台批价涨幅明显快于竞品，18年中达到竞品2倍，一倍的价差让消费者对茅台和竞 品已经形成了不同的认知；第四轮白酒牛市（19-21年）茅台与竞品批价差距继续拉 大，22年回调后也接近竞品价格3倍，我们认为茅台在2000元以上价格带已经没有实 质性的竞争对手，未来将独享超高端白酒市场的扩容红利。
每次白酒板块走出调整、开启新一轮牛市时，茅台基本面和股价表现均最先恢复。 （1）基本面：根据酒说，茅台酒零售价从01年开始便恢复上涨；根据Wind，茅台收 入同比增速也于02年见底（13%），03年恢复到31%，而五粮液收入同比增速04年 见底（-1%），05年恢复正增长。09年初茅台批价与普五、国窖1573同时恢复上行， 14年中、18年底茅台批价均率先企稳恢复。（2）股价：04年初、09年初茅台股价与 五粮液、老窖同步上涨，14年初、18年底茅台股价先于五粮液、老窖恢复上涨。19 年以来的第四轮白酒牛市中，茅台批价与竞品差距进一步拉开，品牌力凸显，21H2 以来的第四轮白酒深度调整中，茅台股价表现已经恢复：22年10月31日-12月19日， 申万白酒指数反弹32%，期间茅台股价与五粮液、老窖同步上涨。借鉴历史，我们认 为茅台基本面表现同样有望率先恢复，体现为核心单品普飞批价的企稳恢复。
借鉴历史，本轮茅台批价调整时间及幅度较为充分地反应了宏观经济及行业压力。 复盘过去三轮白酒调整，08年、18年白酒板块调整主要源于宏观经济短期承压， 12-14年白酒板块调整原因除了宏观经济承压之外，还有白酒需求结构的切换，因 此茅台批价调整幅度大、调整时间长。本轮调整源于21年中地产产业链快速下滑带 来的宏观经济承压，且22年疫情反复打乱了宏观经济及白酒需求的复苏节奏。但与 12-14年相比，我们认为本轮白酒需求并未出现明显的大幅下降，根据五粮液公告 的《2022年8月31日-9月22日投资者关系活动记录表》，22年1-9月五粮液全国21 个营销战区有14个战区实现动销正增长，也佐证了我们的判断。因此我们认为，本 轮茅台批价调整时间（21年8月至今，共17个月）和调整幅度（整箱普飞批价最大 调整幅度30%）已经较为充分地反应了宏观经济及行业压力，未来继续大幅下行可 能性低。
站在当前节点，我们认为茅台价格已经具备企稳条件。从茅台酒的消费属性来看， 11月份以来防疫优化二十条及新十条出台、地产债权融资和股权融资相继放开，将 带来白酒消费场景的恢复和宏观经济增长预期的改善，从而刺激茅台酒消费需求企 稳回升。从茅台酒的金融属性来看，流动性对茅台批价也有一定影响，我们认为在 宏观经济增长动能明显恢复之前，货币政策将维持宽松，同样有利于茅台批价的企 稳恢复。站在当前时点，综合考虑茅台酒的消费和金融属性，我们认为茅台批价已 经具备企稳条件，未来若宏观经济增长动能恢复，将重新步入上行通道。
（一）茅台深厚的历史底蕴和长期妥善经营铸就白酒行业最强品牌力
白酒行业看重历史文化底蕴，茅台在这方面可谓得天独厚。新中国成立之前，茅台 就因四渡赤水与红军结缘；新中国成立后，茅台酒蝉联五次全国名酒评选，历史上 只有茅台、汾酒、泸州老窖三家酒企做到，也被视为酱香、清香、浓香三大主流香型 的鼻祖。除此之外，茅台酒还多次作为国宴用酒招待外宾，或者作为国礼赠予来访 的外国政要。独特的历史渊源，让茅台在建厂伊始就保持着作为高端消费品的稀缺 性，为后续品牌建设打下了坚实基础。
历届茅台高管的妥善经营，用质量本位、尊重市场、持续改革的长期主义，擦亮了 茅台这块金字招牌。
（1）质量本位：高端消费品的一大特征便是不计成本地追求极致的产品品质、保障 产品质量。早在茅台建厂之时，产品质量便备受关注，茅台酒厂在计划经济时代就 确立了“产量和质量发生冲突的时候，产量服从质量；效益和质量发生冲突的时候， 效益服从质量”的质量本位原则。这使得茅台能够几十年如一日地坚守“12987”的 传统大曲酱香酒工艺和老酒陈贮制度，经历数轮扩产后产品质量始终保持在很高水 平，其他酒企难以复制。
（2）尊重市场：1988年国家放开名酒定价，五粮液率先进行市场化运作并大举提价， 茅台酒价格和销售表现短期落后于五粮液。1998年起，茅台启动市场化改革，变“坐 商”为“行商”，积极组建经销商队伍，不断扩大茅台酒市场覆盖范围，2003年起 茅台在新闻联播投放“国酒茅台，为您报时”的品宣广告，2004年起在全国范围内 建设茅台酒专卖店体系，与各地政商务人士、文化名流等核心消费群体进行有效沟 通。且茅台秉持“让合作伙伴赚钱”的原则，不压货、慢提价，经销商长期利益得到 充分保障，各地茅台经销商自发成为宣传茅台的主力军。在长期市场化运作下，茅 台出厂价终于在2008年超过五粮液，2013年收入规模也超过五粮液，自此茅台成为 实至名归的白酒行业龙头。
（3）持续改革：21年茅台新董事长丁雄军上任，丁总作为高学历、懂管理的茅台高 管，上任后提出茅台要“居安思危”“创新求变”，以“五合营销法”为抓手，持续 推进产品与渠道的市场化改革。对茅台而言，唯一被竞品超越的可能性就是过度依 赖历史上积累的强品牌力，疏于后续运营和创新，丁董事长推进的持续改革，让茅 台的强品牌力护城河进一步加深，后续茅台和竞品的品牌力差距有望进一步拉大。
（二）强品牌力体现为远超竞品的市场价格，带来高净利率和高 ROE
深厚历史底蕴和长期妥善经营铸就白酒行业最强品牌力，体现为远超竞品的市场价。 根据华樽杯，2014-2022年，茅台连续九年荣登中国酒类品牌价值排行榜榜首，2022 年茅台品牌价值已经达到4333.61亿元，较2014年增长3倍有余。从市场价格角度， 茅台的强品牌力也可见一斑。茅台的渠道利差（一批价-出厂价）显著高于竞品，为经销商带来丰厚的渠道利润，经销商自愿自发成为宣传茅台酒的主力军。且茅台是 目前唯一市场价格（2600-3000元）高于建议零售价（1499元）的名酒产品，这一价 差也吸引了许多消费者关注茅台直销渠道，相当于自带流量，大量的消费者自发传 播，有效提升了茅台品牌的传播广度。
强品牌力是茅台最为宽广的护城河，为其带来可持续的高净利率和高ROE。根据 Wind，19/20/21年贵州茅台加权ROE分别为33.12%/31.41%/29.90%，三年平均为 31.48%，明显高于其他两家高端酒。分解来看，茅台高ROE的来源为高净利率，由 于茅台酒的陈贮制度和月度打款模式，总资产周转率和权益乘数均略低于可比公司。 高净利率来源于茅台极强的品牌力，既为茅台带来远超竞品的市场价格，体现为白 酒上市公司中最高的毛利率，又不需要额外投入渠道支持费用，体现为白酒上市公 司中最低的销售费用率。由于茅台的品牌地位难以撼动，我们认为茅台的高毛利率 和低费用率可持续性强，高ROE水平有望长期维持。
（一）普飞保持稀缺性，非标贡献业绩弹性，系列酒或成新增长极
22年茅台基酒可售量同比增长16%，但我们预计茅台酒销量同比增长5%左右，且核 心单品普飞严格控量保证稀缺性。根据茅台酒生产工艺，当年茅台酒销量与4年前的 基酒产量应当有一定的数量关系，但由于茅台酒需求端波动及茅台对经营节奏的把 控，公司可以通过调节老酒比例、跨年使用基酒等方式进行销量调节。结合前文分 析，我们以4年前茅台酒基酒产量的85%作为当年可售量的估计，测算得22年茅台基 酒可售量同比增长16%。但考虑到22年前三季度茅台酒收入增速（14.48%）及吨价 增速（直营占比提升17PCT，剔除茅台1935后也有15PCT，估算吨价增速接近两位 数），我们预计22年前三季度茅台酒销量同比增速不到5%，即便22Q4增加投放量， 全年增速也将落在5%左右，对应全年增量约2000吨，与当年基酒可售量增加值（接 近6000吨）相差较大，推测茅台为基酒可售量同比增加较少的23、24年留有余力。 同时在产品结构上，我们估算22年仅i茅台这一直销平台就增量投放了珍品、虎茅、 100ml小茅等非标产品2400余吨，大于全年茅台酒增量，意味着核心单品普飞2022 年全年严格控量，总投放量略有减少。我们认为核心原因在于22年宏观环境复杂， 白酒消费需求相对疲软，虽然茅台需求韧性强，但全年批价表现仍然承压，标品投 放量过多容易导致批价过度下行，影响品牌形象。此举表明茅台高度重视批价等市 场价格的稳定性，也有能力进行有效调节，未来核心单品普飞价格出现大幅波动的 概率进一步降低。
22年茅台加大非标产品投放力度，预计全年收入占比已达38%，贡献明显业绩弹性。 我们认为非标茅台有两大作用，一是贡献业绩弹性，缓解普飞压力；二是满足超高 净值人群诉求，挖掘超高端白酒市场潜力。18年Q4和20年全年，受基酒产量和投放 节奏限制，普飞投放压力较大，茅台均选择加大非标投放力度，完成年度增长目标。 由于非标茅台中的精品、年份等产品使用老酒较多，吨价高于普飞的同时，定价更 为灵活，因此很适合用来平滑业绩。22年茅台考虑到后两年基酒可售量问题，主动 选择控制全年投放量，同时减少普飞市场供给以稳定批价，选择发布珍品茅台、375ml ×2虎茅礼盒、100ml小茅等非标新品，满足市场差异化需求的同时，也贡献了明显 的业绩弹性。非标新品的成功运作，使得茅台经营更加稳健，底牌也更加充足。同时 我们注意到，经过22年的产品价格体系调整，目前茅台在飞天之上已经形成了生肖/ 精品/珍品/年份的非标产品矩阵，产品结构更加清晰合理，未来随着超高净值人群数 量的增加，3000元以上价格带逐渐成型，非标茅台品系中也有望跑出1-2款大单品， 让茅台营收增长的驱动力更加多元，成长空间更加广阔。
茅台1935上市首年表现亮眼，未来或带动系列酒增长，成为茅台新增长极。系列酒 千元单品茅台1935于2022年1月上线，根据茅台时空，截至22年11月21日，茅台1935 贡献营收已经超过42亿，我们结合i茅台平台投放节奏及线上/线下渠道占比，推算22 年全年茅台1935投放量接近3000吨，贡献营收接近50亿，以一己之力拉动茅台系列 酒实现30%以上同比增长。考虑到22年酱酒热退潮，多款千元单品批价承压，茅台 1935上市首年能够维持批价的相对稳定（22年上半年茅台1935投放量较少，市场短 期将价格炒作较高，22Q3价格正常回落后趋于稳定），同时做到接近50亿的收入体 量，茅台强大的品牌力和产品运作能力可见一斑。我们认为茅台1935的成功源于： （1）老产品遵义1935有着较好口碑和消费者基础，茅台1935在保留老品特征的同 时，在酒质、包装、宣传上更进一步；（2）茅台强品牌力和强大渠道网络加持，消 费者接受度高；（3）线下渠道采取严格配额制，单个经销商配额有限，高渠道利润 得以维持，渠道推力足。中长期看，我们认为茅台1935既是茅台在低度、喜宴之后 对千元价格带的一次成功尝试，同时也为系列酒树立价格标杆，未来运作或秉持“价 在量先”策略，保持产品价格稳中有升，视市场需求温和放量，预计25年销量有望 增至5000吨，贡献近百亿营收，带动系列酒成为茅台新增长极。
（二）i 茅台及第三代专卖店相继落地，茅台渠道市场化改革更进一步
i茅台是直销渠道的重要布局，推动直销渠道收入占比大幅提升。22年3月，茅台自 营电商平台—i茅台上线，根据公司22年三季报，22年前三季度，i茅台已经贡献了不 含税酒类收入84.62亿元，推动茅台直销渠道收入占比提升16.97PCT至36.67%。除 了直销平台外，我们认为i茅台还能起到统筹线上线下渠道/进行品牌文化宣传/收集 茅台酒真实用户数据/发布非标新品、贡献业绩弹性等作用。依托这一平台，茅台得 以与新一代消费者进行沟通，使得茅台品牌力在消费者代际变迁中愈发强大，新推 出的茅台冰淇淋用意同样在此。同时，i茅台也让公司经营节奏更加从容，后续可以 推出更多针对年轻消费者的非标产品，贡献收入的同时有效发掘新的市场需求。22 年推出的小茅就是典型案例，100ml小茅定价399元，与普飞酒质相同，折算成500ml 标品普飞为1995元，即使按市场价格计算（470×5=2350元），也明显低于目前散 瓶普飞2600-2800元的市场价格，因此受到消费者青睐。100ml小茅的推出，既提升 了报表吨价，又有效满足了部分消费者的自饮需求，可谓一举多得，体现出i茅台对 公司把控经营节奏的重要性。
第三代专卖店逐渐建成落地，茅台渠道市场化改革有望更进一步。第三代专卖店是 茅台推动传统社会渠道经销商变革的重要一步。16年以来，茅台酒需求旺盛但供给 有限，批价从16年初的850元一路上涨至22年12月的接近3000元，各地茅台酒经销 商无需像其他白酒经销商一样努力开拓市场，寻找增量客户。对茅台酒经销商而言， 大部分时候主动找上门的买酒需求便大于配额，经销商只需对手中配额进行“合理 分配”即可。借i茅台上线的契机，茅台督促各地经销商建设统一装修、统一风格、 智能化运作的第三代专卖店，意在推动社会渠道经销商以专卖店为根据地，做好品 牌宣传和客户服务，进一步巩固茅台酒品牌力优势，扩大茅台忠实消费群体。根据 茅台酒销售公司微信公众号，截至11月30日，共有533家第三代专卖店建成亮相，我 们预计23年全国范围内第三代专卖店数量或将接近1000家。待全国范围内第三代专 卖店体系建设完成，茅台可能结合线上i茅台平台及线下专卖店网络，实施进一步的 渠道市场化改革，不排除普飞等产品上线i茅台、通过专卖店增加社会渠道经销商配 额等改革方式，改革落地后，茅台酒直销渠道收入占比天花板有望被打开。
（三）综合考虑量价空间，预计十四五期间茅台酒营收增速在 15%左右
销量角度，我们主要从基酒产量角度，估算未来几年茅台酒销量增速。根据茅台2021 年度报告，21年茅台酒基酒产量56472吨，对应25年可售量为48001吨，21年茅台酒 实际销量为36261吨，假设25年茅台不增加老酒用量，也不做跨年产量调节，则21- 25年茅台酒销量CAGR约7.26%。考虑到我们估算22年茅台酒实际销量在5%左右， 22-25年茅台酒销量CAGR接近8%。 吨价角度，我们认为i茅台的推出和第三代专卖店的建设，或许能够进一步打开茅台 直销占比天花板。根据茅台2022年三季度报告，22年前三季度茅台直销渠道收入占 比达到36.67%，若剔除i茅台直销的茅台1935（分类为系列酒），则占比为34.81%， 假设21年-25年大部分茅台酒增量均投往直销渠道，或者通过i茅台与第三代专卖店 线上线下联动的方式进行类直销销售，25年直销渠道占比有望超过50%，叠加非标 产品直接提价/推出文创等新非标/精品等经典非标产品放量等方式对吨价的贡献，即 使不考虑传统经销渠道的直接提价，我们预计21-25年茅台酒吨价CAGR在7.5%左右， 其中22-25年茅台酒吨价CAGR约6.9%。 参考以上分析，综合考虑茅台酒产能释放节奏、渠道改革进展及非标带来的产品结 构提升，我们认为十四五期间茅台酒仍将量价齐升，即便不考虑传统经销渠道直接 提价，茅台酒营收增速也将维持在15%左右。
根据以上分析，我们针对盈利预测给予以下关键假设：
1.茅台酒：结合上文对茅台产能释放节奏及吨价提升幅度的分析，我们认为未来三 年茅台酒有望继续维持量价齐升态势。其中销量方面，根据4年前茅台酒基酒产量 及22年前三季度茅台酒投放量估算，我们预计22-24年茅台酒销量增速分别为 5.35%/8.38%/3.86%。吨价方面，考虑到茅台酒自18年初上调经销渠道出厂价以 来，已经5年未调整价格，接近上市以来两次提价之间的最长时间间隔（5年零4个 月），且23年在防疫政策优化的背景下，宏观经济和白酒需求也有望恢复，能够对 茅台酒价格进一步市场化提供有力支撑，因此我们假设24年初茅台上调经销渠道出 厂价15%，直销或类直销渠道占比提升和非标产品占比提升也将带来吨价增长，预 计22-24年茅台酒吨价增速分别为9.52%/7.11%/12.12%。结合量价假设，我们预计 22-24年茅台酒收入增速分别为15.37%/16.08%/16.45%。
2.系列酒：茅台系列酒经历21年酱酒热催化的快速增长后，22年传统系列酒单品或 进入短暂调整期，主要由新品茅台1935贡献当年增长，考虑到酱酒在白酒消费者端 渗透率仍在提升，我们认为23、24年茅台1935及茅台王子酒、赖茅、汉酱等传统 系列酒单品均能实现稳健的收入增长，因此我们预计22-24年系列酒收入增速分别 为30.94%/19.60%/15.50%。
3.其他业务：其他业务主要为金融业务收入、茅台国际大酒店收入，我们预计22- 24年其他业务收入增速分别为4.86%/5.00%/5.00%。
4.毛利率：未来三年，公司主要产品茅台酒和系列酒在产品结构优化+直接提价驱 动下，预计吨酒价格增长将持续快于吨酒成本，毛利率将持续提升，我们预计22- 24年茅台毛利率分别为92.47%/92.91%/93.46%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
