1.1 老牌电真空器件龙头
旭光电子是国内唯一拥有金属零件加工、精密陶瓷制造到智能电气装备的全产业链技 术创新型高新技术企业。公司前身为国营旭光电子管厂，1965 年创建于四川广元，设立以 来主要聚焦电真空器件的经营和拓展。公司于 1994 年股份制改造，2002 年在上交所上 市。为丰富业务结构，增加公司盈利能力，公司战略布局军工板块与电子陶瓷行业。
公司有三大业务板块，分别为电真空业务、军工军品业务与电子陶瓷业务。其中，以 真空开关设备、电真空器件、电子陶瓷材料、智能控制快速开关、专业设备制造等多元化 的研发、生产制造、销售为主业，涉及电子管、真空灭弧室、固封极柱、高低压成套配电 装置、直流输配电以及电子陶瓷、电子工业专业设备和动力能源制造、金属零件精密铸 造、嵌入式计算机等领域。目前，公司是国内最大的金属陶瓷电真空器件生产企业之一， 是总装备部、国家科工局认定的军品承制单位，公司各项业务、业务主体与相关产品列述 如下：
电真空业务：主要产品真空开关管、固封极柱和高低压配电成套装置及电器元件主要 用于电力行业，其市场需求的动力来源于输配电网的建设和升级改造及各行业的新建项目 及改造。
军工军品业务：公司军工产品包括电子发射管、精密结构件、嵌入式计算机等。产品 真空电子管主要用于雷达、点火、引爆、电子对抗等，主要客户为我国各大军工集团下属 的企业和科研院所。控股子公司易格机械主业为生产制造高精度、形状复杂的精密结构 件，产品广泛用于航空、航天、兵器等领域。控股子公司西安睿控致力于国产化自主可控 嵌入式计算机系统的研发、生产和销售，主要服务于军工和轨道交通领域。
电子陶瓷业务：主要产品陶瓷电真空器件，陶瓷金属化是公司最核心的技术之一。控 股子公司旭瓷公司专业从事氮化铝材料的研发、生产、销售及技术服务，主要产品包括氮 化铝粉体、基板、结构件等电子陶瓷材料。旭瓷新材料氮化铝产业已从粉体、流延基板， 结构件、半导体设备器件、高温共烧多层线路板等全线打通，并形成规模销售。已计划建 设产能 500 吨高纯度高性能粉体生产线。
1.2 2020 年是公司发展的分水岭，整合优质资源聚焦军工电子
随着光通信步入成熟阶段，行业整合加剧，2020 年储翰不再进入合并报表。从现有业 务结构来看，开关管为主要业务，2021 年收入占比达到 61.8%。从历史收入结构来看，开 关管业务始终占据较为重要的位置，然而过去成长性的业务则主要是光电器件业务——该 业务主体是储翰科技，主要产品为光模块和光组件，客户为全球多数主流通讯设备厂商， 对标新易胜、光迅科技、华工科技。随着光通信行业持续发展，光器件相关企业加快并购 重组加剧，行业集中度进一步提高。2020 年 4 月，储翰科技王勇等 83 名股东与中际旭创 股份有限公司签署了《关于成都储翰科技股份有限公司之股份转让协议》，该 83 名储翰科 技的股东拟将其合计持有的储翰科技 67.19%的股权转让给中际旭创股份有限公司。2020 年 5 月 19 日，公司丧失储翰科技的控制权导致合并报表范围发生变化，储翰科技不再纳入合 并报表范围。
2020 年之后，军工电子资产逐步注入，公司向军工电子逐步转型。2020 年上半年，公 司投资 7,620.38 万元收购易格机械 35.2%股权，成为易格机械的控股股东。易格机械是一 家以精密铸造及精密零部件制造为基础的军工配套供应商，专业从事航空、航天、制导武 器精密铸件、精密零部件的设计与制造，其主要产品包括系列导弹零部件，各类航空电子 机箱，系列光电吊舱结构零部件，航空发动机零部件、各类光电平台零部件、各类飞机的 零部件等。值得一提的是，易格机械已取得从事军品业务的相关资质认证，是国内少数具 备精密铸造、精密制造、总装总调一体化能力的民营参军企业之一。公司通过此次投资，希望强化公司在军工板块的业务实力——原有电子管业务亦有一定的军工客户，有望发挥 协同效应。
2021 年上半年，公司收购睿控创合 38%股权，意在快速切入嵌入式计算机行业，获 得国产化替代战略发展机遇。2020 年上半年，公司及公司跟投平台出资 4895.08 万元，合 计取得睿控创合 38%的股权。睿控创合成立于 2012 年，深耕嵌入式计算机行业近九年，致 力于国产化自主可控嵌入式计算机系统的研发、生产和销售，主要服务于军工和轨道交通 领域。目前，睿控创合拥有从模块、设备、到系统的军用电子信息装备产品研制能力并已 取得从事军品业务的相关资质认证，其自主研制开发的模块化嵌入式计算机解决方案，已 装配应用于多个国家重点轨道交通项目中，并且是国家高铁接触网智能监测系统的唯一计 算机平台供应商。主要客户包括兵器、航天、航空、中电科等十多家大型国有军工研究所 及军工厂，以及轨道交通领域国有企业和上市公司。收购睿控创合一方面公司看重嵌入式 计算机行业发展前景，另一方面，公司现有客户资源可与睿控创合的主要客户资源均互相 共享，可全面发挥协同效应，实现公司产业链的协同发展。
1.3 氮化铝陶瓷业务亦是重要增长极
电子陶瓷（氮化铝等）业务前景优异，国产化迫切：电子陶瓷产品的性能取决于上游 原料粉体的特性，其纯度、粒度分布等性质直接决定了电子陶瓷产品的良品率、抗衰耐磨 等性能。近几年，随着我国电子陶瓷产量不断增长，其粉体的需求不断增加。氮化铝作为 电子陶瓷材料之一，因其具有高强度、高体积电阻率、高绝缘耐压、热膨胀系数、与硅匹 配度高等特性，被广泛应用于新一代散热基板和电子封装等领域。目前高性能氮化铝粉体 生产技术主要掌握在日本、德国和美国手中，导致国内电子陶瓷产业存在原材料价格过高 以及断供的风险。因此，实现国产高性能氮化铝粉体规模化生产势在必行。 2020 年开始通过旭瓷新材料布局电子陶瓷业务：基于对氮化铝陶瓷前景的看好，公司 2020 年出资 1050 万元设立旭瓷新材料，并进一步于 2022 年 1 月，收购广州致烁商贸持有 的旭瓷公司 8%的股权，同时以人民币 1,052.47 万元向旭瓷公司增资，合计持有目标公司 50.43%的股权。 2022 年公司发布定增预案，加码氮化铝全产业链生产能力。2022 年 1 月 21 日，公司发布 2022 年度非公开发行 A 股股票预案，拟募集资金总额不超过 5.5 亿元用于 电子陶瓷材料产业化项目和补充流动资金，加快推进电子封装陶瓷材料扩产项目和电子陶 瓷材料产业化项目建设，打造具有核心竞争力的国内规模最大的氮化铝全产业链生产基 地。
随着 5G 技术的应用以及带来的自动、智能、储能等产业的快速发展，国内外大功率 半导体器件需求大幅增加，氮化铝基板、结构件等相关产品的性能凸显，需求也大幅增 加。截止 2022 年半年报，旭瓷公司的产品已取得部分客户的验证，并利用现有产能开始 批量供货， 同时，电子封装陶瓷材料扩产项目和电子陶瓷材料产业化项目建设项目正在加 快建设过程中，电 子封装陶瓷材料扩产项目已经完 10000m2 厂房建设，氮化铝电子陶瓷材 料产业化项目已完成 18000m2 厂房建设，氮化铝基板、HTCC 生产线第一期设备已进入安 装调试阶段。第一期设备安装 调试完成后，可实现 60 万片/年（120*120*0.5mm）氮化铝 基板、2 万片/年（4.5*4.5 英寸）HTCC 生产能力。
2.1 国防安全重要性显现，军工赛道进入高景气周期
政策端再次重申国防安全重要性，军工赛道未来可期。十四五规划明确提出“促进国防 实力和经济实力同步提升”，在“十四五”期间要全面加强练兵备战、确定 2027 年建军目 标新节点、加快武器升级换代，同时加快智能化武器发展、加速战略性颠覆性武器装备发 展、加快机械化、信息化、智能化融合发展。2022 年 10 月 16 日中国共产党第二十次全国 代表大会提出加强国防和军队建设重大任务战建备统筹，实施国防科技和武器装备重大工 程。二十大报告指出全面加强练兵备战，提高人民军队打赢能力。打造强大战略威慑力量 体系，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设 运用；优化国防科技工业体系和布局，加强国防科技工业能力建设；加强国防和军队建设 重大任务战建备统筹，加快建设现代化后勤，实施国防科技和武器装备重大工程，加速科 技向战斗力转化。目前军工行业处于“十四五”黄金发展期，二十大政策端再次重申国防 安全重要性，军工赛道有望进入高景气周期。
国防预算支出增长+重点高端装备自主可控战略带动军工电子市场持续扩容。为应对 周边安全局势及国际关系的变化，我国国防预算支出逐年增长，带动军工电子市场持续扩 容。根据《新时代的中国国防》白皮书数据，我国国防费占国内生产总值和国家财政支出 的比重，以及国民人均和军人人均数额均处于较低水平。从开支总量看，2017 年中国国防 费不到美国的四分之一。中国国防费占国内生产总值的平均比重在国防费位居世界前列的 国家中排在第六位，是联合国安理会常任理事国中最低的。据财政部数据，2022 年我国军 费支出有望达到达 1.45 万亿元，同比增长 7%。目前我国高端高可靠电子元器件进口依赖 程度依旧较高，贸易摩擦背景下，重点高端装备自主可控战略对军工电子领域提出迫切的 国产替代需求。根据中商产业研究院数据，2021 年我国军工电子行业市场规模达到 3508 亿元，预计 2025 年将达到 5012 亿元，2021-2025 年年均复合增长率将达到 9.33%。具备高 可靠电子真空器件自主研发、制造核心技术的企业有望深度受益。
2.2 内生外延齐发力，军工电子元件平台型企业启航
公司原身为老三线军工企业，设立之初是专业从事真空电子管研发、设计、生产的军 工企业，在军工领域有丰富的客户积累，拥有国各大军工集团下属的企业和科研院所等客 户。做为老牌军工企业，公司传统产品真空电子管在军工产业应用广泛，积累丰富的客户 资源。电真空器件具备应用温度宽、极端环境适应能力强、抗干扰能力强、高可靠性等优 点，应用于用于雷达、点火、引爆、电子对抗等。近几年旭光通过收购的方式先后控股了 擅长于精密机械加工，服务于军工的易格机械，控股了擅长于军用计算机系统研发制造的 睿控，并通过设立子公司进入特种电控装备市场，未来旭光电子有望成为扎根成都的军工 电子元件平台型企业。
2.2.1 易格机械：军工资质+一体化生产能力，打造精密结构件行业核心竞争力
子公司易格机械是一家以精密铸造及精密零部件制造为基础的军工配套供应商。公司 主业为航空、航天、制导武器精密铸件、精密零部件等军工电子器件的设计与制造。目 前，易格机械的主要客户为我国各大军工集团下属的科研院所和企业。
军工资质+一体化生产能力构建护城河。国内从事精密制造并具有一定规模的企业主 要分布在江浙一带，但具有军工资质，或者具有生产军工产品经验和专业能力的企业数量 较少；具备军工资质、经验和能力的民营军工企业中，多数又只有铸造或只有机加工或工 序加工能力。易格机械作为同时具备精密铸造、精密机械制造、总装、总调一体化能力的 军工企业，在精密结构件行业拥有核心竞争力。由于军工产品的生产具有较高的资质壁 垒、技术壁垒、品牌壁垒及信息壁垒，因此，在这一细分行业内，优势企业数量较少且利 润率水平较高。 旭光电子持股比例进一步提升有望优势互补形成规模效应。10 月 27 日晚旭光电子公 告称，为了强化对控股子公司的控制和管理，10 月 27 日，公司与王正才、四川健皓高展 科技有限公司、青岛昱源创业投资中心（有限合伙）等 10 名易格机械的股东签署《关于成 都易格机械有限责任公司之股权收购协议书》，公司拟出资 2.79 亿元，收购王正才等 10 名 股东合计持有的易格机械 54.8%的股权。本次交易完成后，公司共持有易格机械 90%的股 权。易格机械总经理王正才承诺易格机械 2023 年-2025 年实现归属于母公司的净利润数合 计不低于 1.5 亿元。
2.2.2 睿控创合：深耕嵌入式计算机十年，致力于国产化自主可控
睿控创合深耕嵌入式计算机行业十年，致力于国产化自主可控嵌入式计算机系统的研 发、生产和销售。公司以嵌入式计算机技术为核心，业务涵盖信号处理、指挥控制、通信 联络等领域的信息采集、存储、融合、处理、交互、传输和显控，主要面向军工和轨道交 通等行业领域，为雷达装备、卫星测控、通信终端、显控装置、电子对抗、信息化指控、 轨交安全监测等系统提供专业化核心硬件产品和系统级解决方案。2021 年 6 月，旭光电子 通过收购及增资获取睿控创合 35.70%的股权，成为其控股股东。公司管理层张平、吴晟、 刘江山、蔡本华承诺 2021 年度、2022 年度、2023 年度合计西安睿控业绩承诺期间实现的 扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润数合计不低于 4,700 万元。
嵌入式计算机是定制化的专用计算机系统。嵌入式计算机是以应用为中心，以计算机 技术为基础，并且软硬件可裁剪，适用于应用系统对功能、可靠性、成本、体积、功耗有 严格要求的专用计算机系统。嵌入式计算机主要由嵌入式处理器、相关支撑硬件、嵌入式 操作系统及应用软件系统等组成，具有软件代码小、高度自动化、响应速度快等特点，适 合于要求实时和多任务的体系，是可独立工作的“器件”。
嵌入式计算机模块分为硬件部分和软件部分，在军用领域应用广泛。嵌入式计算机模 块的硬件部分包括处理器/微处理器、存储器及外设器件和 i/o 端口、图形控制器等；软件 部分则包括操作系统软件(要求实时和多任务操作)和应用程序编程。应用程序控制着系统 的运作和行为；而操作系统控制着应用程序编程与硬件的交互作用。我国嵌入式计算机应 用行业分布广泛，下游行业包括工业控制、消费电子、通信设备、军工电子、安防监控 等。军用领域方面，嵌入式计算机品可以应用于机载、弹载、舰载、车载等多个领域的武 器装备之中，技术方向涵盖数据采集、信号处理、数据处理、通信交换、接口控制、高可 靠性电源、大容量存储与图形图像处理等技术方向等。
国防信息化与自主可控要求催生广阔市场空间。军用嵌入式计算机已经被广泛应用于 武器控制、指挥控制和通信系统仿真等作战与保障系统中。作为武器装备智能核心，在武 器装备智能化中具有无可替代的地位。军用嵌入式技术与应用对象紧密结合，使其能够更 具针对性有效支持武器系统智能化运作，赢得未来信息化战争。二十大指出“巩固提高一 体化国家战略体系和能力，加强国防科技工业能力建设”，再次强调国防信息化重要性。近 年来，我国始终坚定不移地推进军事装备国产化要求，随着国产芯片、操作系统的不断发 展完善，军用嵌入式计算机从核心芯片、操作系统等各方面必将实现真正的自主可控。根 据华经产业研究院数据，2020 年至 2025 年全球嵌入式系统市场规模有望从 2191 亿美元增 长至 3053 亿美元，2020 年至 2025 年 CARG5 达到 6.8%。中国市场保持高速增长，2020 年 嵌入式计算机市场规模达到 6446 亿元，同比增长 40.0%。
军用嵌入式计算机行业竞争者较少，行业壁垒较高。因其应用领域具有特殊性，出于 保密及技术安全的考虑，极大限制了国外企业和产品的进入。中国军用嵌入式计算机领域 的竞争主体分为两类，第一类是长期从事军用嵌入式计算机研制生产的国有企业，具体为 中国航天科工集团有限公司等各大军工集团的下属单位。第二类是最近几年来由于军事采 购领域的逐渐开放而进入的优质民营企业，如江苏雷科防务、景嘉微、捷世智通、四川赛 狄及成都智明达等。
民营企业技术更新速度更高，在行业中具备一定竞争优势。整体上，由于军工领域对 新技术的应用需求较多，更新速度基本紧跟国际先进技术发展水平，使得民营企业利用自 有技术更新快、管理灵活、服务好、性价比高等特点在行业中具有一定的竞争优势。近年 国家加大军工企业的改革力度，伴随相关政策的推进实施，具有自主研发实力的企业将有 机会逐步参与高端系统配套产品的竞争，打破传统国有军工科研单位的垄断地位。
睿控创合客户优势明显，军工领域积淀深厚。目前，睿控创合的主要客户包括兵器、 航天、航空、中电科等十多家大型国有军工研究所及军工厂，以及轨道交通领域国有企业 和上市公司，为 Kontron、飞腾的增值合作伙伴，与北方交大、空军工程大学、中航工业 自控所等科研院所建立了长期战略合作关系。 核心技术团队经验丰富，研发人员占比超过 50%。公司始终坚持以技术驱动为引领， 以市场驱动为导向，其中研发人员占比超过 50%，大多来自国内知名电子、通信等行业领 先企业或重点科研院所，依托航天军工背景，有十年以上的军品定制化项目开发经验，建 立了一支深入掌握 X86、PowerPC、ARM、FPGA 和国产化飞腾、龙芯处理器等各 CPU 架 构的核心技术团队。睿控创合已通过国军标质量体系认证、三级保密资质和武器装备承制 资格认证，获得国家高新技术企业证书，取得专利授权和软件著作权十余项。
2022H1 睿控创合研发、客户拓展进展快速。公司技术研发中心人员规模增加近 70%，AI 图像处理、无人驾驶平台和一批型号任务加大研发投入，继续大力实施产品创新 驱动发展战略。公司自主研发的无人驾驶处理系统完成了一期实验，达到预期效果，目前 已经升级到主流的、算力更强的 ORIN 平台。同时，正在开发基于华为的升腾平台，并逐 步实现完全国产化，预计年内将应用于无人驾驶矿卡。根据公司 2022 年半年报，公司某军 装备信息化升级改造项目配合国内某研究所完成定型工作，预计按照甲方进度要求会部分 列装。公司为某兵种基于全国产化飞腾 CPU 研制开发的某核心产品已经按照中航某单位的 要求开展研制试验工作，预计进行设计定型试验。同时公司承接了中科院某研究所基于 FPGA 架构数据处理设备，研制工作已经完成，预计部分交付使用。
3.1 氮化铝材料：同时兼具绝缘和导热特性，适用于大功率散热场景
氮化铝(AlN)是一种六方纤锌矿结构的共价键化合物，晶格参数为 a=3.114 ， c=4.986 。纯氮化铝呈蓝白色，氮化铝在常态下表现通常为灰色或灰白色。氮化铝因其具有 优良的导热性能、高体积电阻率、高绝缘耐压、热膨胀系数、与硅匹配好等特性，常用于 制作陶瓷电子基板和封装材料，应用前景十分广阔；另外优良的高温耐蚀性、高温稳定 性、较高的强度和硬度，使其在高温结构材料方面的应用也很有潜力。
氮化铝粉体制备有一定工艺难度，同时易水解特性也使得难以保存。氮化铝粉末的纯 度、粒度、氧含量及其它杂质含量（尤其是铁含量）对制备出的氮化铝陶瓷的热导率以及 后续烧结、成形工艺有重要影响。一般认为，要获得性能优良的氮化铝陶瓷材料必须首先 制备出纯度高、粒度细、粒度分布窄以及性能稳定的氮化铝粉末。目前氮化铝粉末的合成方法主要有 5 种：铝粉碳热还原法、直接氮化法、自蔓延高温烧结法、化学气相法以及等 离子体法。
从需求结构来看，氮化铝陶瓷主要用于散热基板、热交换、功能材料、填充材料、结 构陶瓷等领域。氮化铝陶瓷具有优异的导热性能，热胀系数接近硅，机械强度高，化学稳 定性好而且环保无毒，被认为是新一代散热基板和电子器件封装的理想材料，非常适合于 混合功率开关的封装以及微波真空管封装壳体材料，同时也是大规模集成电路基片的理想 材料，这也是氮化铝陶瓷的主要用途。和其它的陶瓷基片材料相比，氮化铝抗弯强度高， 耐磨性好，是综合机械性能最好的陶瓷材料，可以说，从性能的角度讲，氮化铝与氮化硅 是目前最适合用作电子封装基片的材料。
除了散热基板和电子器件封装材料外，氮化铝陶瓷还可以用于热交换器件（例如可以 作为船用燃气轮机的热交换器材料和内燃机的耐热部件）、功能材料（主要用于高温或者存 在一定辐射的场景下使用的高频大功率器件，如高功率电子器件、高密度固态存储器等）、惰性耐热材料（可用其作坩埚、保护管、浇注模具等）、结构陶瓷（坩埚、Al 蒸发皿、半 导体静电卡盘等）、填充材料（利用粉体与高分子材料相容性好且导热能力强的特性，用于 TIM 填料、FCCL 导热介电层填料，广泛应用于电子器件的热传递介质，如 CPU 与散热器 填隙、大功率三极管和可控硅元件与基材接触的细缝处的热传递介质）。
我国氮化铝粉体产量不能满足国内市场需求，每年都需要进口大量的氮化铝粉体。预 计未来几年，中国氮化铝粉体需求量将保持 15%左右的增速；根据旭光电子公告《关于成 都旭光电子股份有限公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复（修订稿）》，旭光披 露，国内氮化铝粉体市场到 2025 年需求量约 5600 吨，供应缺口达到 3100 吨。
3.2 旭瓷新材料：粉体+器件一体化，定增募投助力国产化
中国氮化铝行业起步较晚，行业在产品质量、人才储备、研发投入、生产规模、生产 工艺等方面存在较大的提升空间，近几年，中国氮化铝产业不断发展，但是拥有全产业链 生产能力的企业较少。目前国内拥有氮化铝粉体原材料到电子陶瓷产品全产业链规模化生 产能力的企业主要有宁夏艾森达新材料科技有限公司及发行人控股子公司旭瓷新材料。
旭瓷在产能规划上领先于艾森达，有望充分受益国产替代：截至 2020 年末，宁夏艾森 达新材料公司氮化铝基板年产量已达到 120 万片，氮化铝粉体年产量已达到 120 吨。而旭 瓷新材料在建成“电子陶瓷材料产业化项目（一期）”后，氮化铝粉体预计产能将达到 500 吨/年，氮化铝陶瓷基板 500 万片万片，有利于公司抢占更多市场份额，进一步形成完善产 业链。2022 年 1 月 21 日，公司发布 2022 年度非公开发行 A 股股票预案。本次非公开发行 股票拟募集资金总额不超过 5.5 亿元，将用于电子陶瓷材料产业化项目和补充流动资金。 募投项目投产后将促使公司电子陶瓷类产品的产品结构调整和产业战略升级。项目扩产建 成后，公司将达到 500 吨氮化铝粉体的生产能力，形成氮化铝基板、氮化硅基板、HTCC 及结构件等产业链体系，以满足市场快速增长的需求。
旭瓷产能有望快速放量：公司现有氮化铝产品生产线于 2021 年 12 月完成设备调试并 开始试生产。2022 年 1-3 月，公司氮化铝产品已实现 969.77 万元营业收入，随着 5G 技术 的应用以及带来的自动、智能、储能等产业的快速发展，国内外大功率半导体器件需求大 幅增加，氮化铝基板、结构件等相关产品的性能凸显，需求也大幅增加。随着电子封装陶 瓷材料扩产项目和电子陶瓷材料产业化项目的开工建设，公司开启了 倾力打造具有核心竞争力的国内规模最大的氮化铝全产业链生产基地的步伐。截至 2022 年中报，该电子封装陶 瓷材料扩产项目已经完 10000m2厂房建设，氮化铝电子陶瓷材料产业化项目已完成 18000m2厂房建设，氮化铝基板、HTCC 生产线第一期设备已进入安装调试阶段。第一期 设备安装调试完成后，可实现 60 万片/年（120*120*0.5mm）氮化铝基板、2 万片/年 （4.5*4.5 英寸）HTCC 生产能力。
同时，公司已陆续与半导体领域企业、通信 5G 领域企业、消费电子领域企业、汽车 电子领域企业等国内外知名企业建立业务联系并开展送样及验证工作。随着公司与下游客 户合作的深入，公司的产品销售规模将持续增加。
4.1 电真空器件经营稳健，受益于储能等新型电力系统建设
电真空器件业务是公司的主要业务，多年来占公司所有产品收入 50%以上，经验丰 富，主要产品为用于电力行业的真空开关管、固封极柱和高低压配电成套装置及电器元 件，皆可用于电网的建设和升级改造，沉淀已久，选择进一步拓宽下游业务属于厚积薄 发，情理之中。据公司年报所示，电真空器件收入十年以来稳步增长，毛利率由于原材料 涨价及疫情影响，在 2019 年后有所下降，但仍在逆境中保持相对稳定的毛利，往后随着疫 情进一步稳定以及原材料价格回落，毛利率有望逐步恢复。
在客户资源方面，公司得到了国家电网、南方电网、广电总局和德国 TRUMF、 EATON 等为代表的国际国内各行业用户的充分认可并建立了长期合作关系，拥有良好的品牌形象和商业信誉。实际上，建设新型电力系统的一个重要部分便是与电网公司进行合作 模式的探索以实现落地，因此公司此前与电网公司的良好合作有望继续延伸至下游的电力 系统，下游客户越多意味着可聚合的资源越多，调节能力和效率就越强。而南方电网和国 家电网也早已在 2021 年便提出了发展新型电力系统的展望，跟随客户公司的脚步进行新业 务的拓展是非常顺其自然的。
从需求端来看，随着促进碳达峰、碳中和的政策推动，新能源产业一直稳步发展中， 在这期间，为了响应政策，风电、光伏等清洁能源行业变成投资重点并被快速建设起来， 但在实际应用中，由于光伏、风电不像传统的火电与水电有转动惯量，它们无法维持自身 发电的稳定与效率，多数资源“建而不用”，需要人为配储，因此新能源消纳问题随之而 来，在新能源消纳速度跟不上装机速度的时候，配套的储能设施建设和电力交易市场的完 善变得尤为重要。
为了提高国家用电的综合效率与安全，中央陆续发布促进新型储能以及支撑电力系统 建设的政策。从 2021 年底的《“十四五”可再生能源发展规划》，国家就对消纳指标做出了 要求，并且开始要求进行能源市场化以提高效率。2022 年，中央发布政策进一步促进电力 系统、电力市场体系的发展，并且建立电网侧的储能价格机制，建立良好的电力市场环 境。因此从政策端看，公司从元器件向电力系统建设的拓展是符合并响应整个大环境趋势 的。
4.2 组建北京衡煜，从单一元器件向下游延申
2022 年 9 月 28 日公司公告，公司董事会通过议案，即《关于共同投资设立新公司实 施新型电力系统智能装备及其核心器（组）件项目暨关联交易的议案》，与公司跟投平台、 华茂通益和月河清源组建新公司北京衡煜科技有限公司，出资额 1050 万元，持股比例 42%，新公司主要业务范围包括微电网、虚拟电厂、直流输配电行业及智能电气装备领域 等新型电力系统的建设，以此从单一元器件制造业务向下游应用拓展以寻求更宽泛的市 场。 本次公司以自有资金与其他方共同投资设立新公司，建设新型电力系统智能装备及其 核心器（组）件产业化项目，符合公司的发展规划，有利于公司在微电网、虚拟电厂、直 流输配电行业及智能电气装备领域的业务结构拓展优化和产业升级，不会对公司财务及经 营状况产生不利影响。
5.1 业务拆分
电真空器件业务：以本部开关管、电子管为主，开关管业务下游主要是电网侧，为了提高 国家用电的综合效率与安全，中央陆续发布促进新型储能以及支撑电力系统建设的政策。 从 2021 年底的《“十四五”可再生能源发展规划》，国家就对消纳指标做出了要求，并且开 始要求进行能源市场化以提高效率，未来随着电网侧的储能市场化的发展，加之公司成立 北京衡煜从单一元器件制造业务向下游应用拓展以寻求更宽泛的市场。未来电真空器件业 务 有望 持续增 长， 我们预 计 2022/2023/2024 年 营收 同比 增长 2%/10%/8%， 达到 为 5.16/5.68/6.13 亿元。毛利率方面， 2022 年上半年在 15%，下半年受成都疫情出货受到影响， 预计 2022 年毛利率水平 12%，后续随着原材料的企稳，有望维持在 15%的水平。电子管业 务下游分为激光加工、军工和广播电台，我们预计 2022/2023/2024 年营收同比增长 3%/10%/15%，达到为 0.65/0.71/0.82 亿元，毛利率方面，考虑到公司产品壁垒较高， 2022 年上半年电子管业务的毛利率水平为 55%，过往毛利率水平在 45%-60%左右，我们预计 2022/2023/2024 年电子管业务的毛利率水平稳定在 55%的水平。
军工电子业务：易格机械方面，公司持股比例为 35.20%，纳入合并报表范围。易格机械的 下游主要是军工，行业需求保持高速增长，我们预计随着公司产能逐渐释放，我们预计 2022/2023/2024 年营收同比增长 30%/30%/30%，达到为 1.66/2.16/2.81 亿元，毛利率方面， 结合行业商业模式来看，公司过往该部分毛利率水平基本稳定在 43%的水平，我们预期 2022/2023/2024年毛利率分别为41%/43.5%/43.5%；西安睿创方面，公司持股比例35.70%， 纳入合并报表范围。2021 年并表 7-12 月，因此表观来看预期 2022 年全年增速较大，达到 130%，因西安睿创下游以军工行业为主，业务与智明达类似，未来均有望保持中高速增长， 我们预计 2023/2024 年收入增速分别为 40%/40%，毛利率方面，2021 年西安睿创受资产评 估增值影响，合并报表口径下公司嵌入式计算机业务毛利率分别为 36.24%，剔除评估增值 影响后，毛利率为 59.44%。2022 年下半年公司生产受到西安疫情影响，毛利率预期在 50%， 但随着收入起量，我们预计 2023/2024 年毛利率维持在 55%左右。
氮化铝方面：业务主体为旭瓷新材料，公司持股比例为 50.43%，纳入合并报表范围。根据 我们对于氮化铝项目产能爬坡进度的预估，预计公司在 2022 年年底粉体产能有望达到 150吨/年，2023 年年底达到 250 吨/年，2024 年年底达到 500 吨/年，单吨粉体对应产值根据产 品种类的不同可达 150-180 万元/吨。我们预计，随着产能产线的调试到位，产能逐步释放， 产能利用率逐渐提升，我们预计 2022/2023/2024 年收入分别达到 0.2/2.0/6 亿元，毛利率随 着产能利用率的提升分别达到 30%/35%/40%的水平 。
其他业务：主要是开关管的废料处理。目前，公司生产过程中，主要污染物有废气、废 水、噪声及一般固体废物和危险废物。其中一般固体废物主要有废金属屑和边角余料、回 收粉尘等；危险废物有含重金属 的污水站污泥、废油、废乳化液、废电镀槽液槽泥等。这 部分业务与电真空器件业务量相关性较强。盈利能力上，主要与公司工艺优化、三废处理 能力相关。近些年随着公司一方面不断对生产工艺进行优化，淘汰落后工艺，实现节能减 排，持续降低生产过程中的能耗、物耗，提高能源的循环利用及三废处理能力，该部分业 务毛利率水平持续降低，2020/2021/2022H1 为分别 51.43%/43.45%/32.09%，我们预计 2022/2023/2024 年该部分业务保持在 32%的水平。
综上，我们预计公司 2022/2023/2024 年收入分别达到 11.41/14.90/21.01 亿元，同比 13.32%/30.64%/40.98%，毛利率分别为 26.30%/30.17%/33.38%。
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