1.1. 发展历程：三十载风雨底蕴深厚，历经调整蓄势重发
贝因美在 1992 年成立于浙江杭州，2011 年深交所挂牌上市。公司深耕母婴 奶粉行业 30 年，自创立伊始便定下“对宝宝负责，让妈妈放心”的质量方针， 主要产品包括婴幼儿/成人配方乳粉、婴幼儿零辅食、奶基营养品、含乳饮料等 各类健康食品，拥有“爱加”、“冠军宝贝”、“可睿欣”、“生命伴侣”等数十个各 具功能特色的品牌系列。2021 年公司奶粉/米粉/其他类营收占比分别为 83.34%/0.72%/15.94%。2021 年“贝因美爱加”作为公司的明星产品获得育儿 网妈妈口碑之选年度人气奶粉，“冠军宝贝”营养米糊荣获妈妈口碑之选年度人 气辅食。
作为国内知名的婴配奶粉品牌，公司发展历程主要可以分为四个阶段： 1992—2007创始阶段： 1992年谢宏发起设立贝因美，以婴幼儿速食营养米 粉起家，1995 年建立起全国营销网络，1997 年开始涉足婴幼儿奶粉领域，公司 以“国际品质，华人配方”为口号，成为全国知名的婴幼儿奶粉品牌，市场影响 力逐步提升，公司在 2006 年中国断奶期食品市场占有率第一。
2008—2011 发展阶段：2008 年，“三聚氰胺事件”席卷全国，造成较大的 社会影响。而公司是少数未被检测出三聚氰胺的国内知名品牌奶粉企业之一，依 靠稳定优秀的产品质量和前期积累的品牌优势迅速提升市占率，业绩一片向好。 2011 年公司在深交所挂牌上市，成为“奶粉第一股”。根据贝因美招股书，2010 年 1-10 月，公司婴配奶粉市占率为 10.8%，位居行业第三，在国产品牌中排名 第一，成为国产行业龙头。
2012—2017 调整阶段：2011 年创始人谢宏在公司上市后辞职，此后朱德宇、 黄小强、王振泰先后担任公司董事长，内部管理层的频繁变动，对战略决策的连 贯执行带来一定影响。2013 年国家发改委对奶粉企业进行价格反垄断调查，公 司积极配合，产品降价销售。2015 年恒天然入股成为第二大股东，达成深度合作。2016 年国家实施奶粉注册制，市场竞争加剧。在外部市场冲击和内部管理 变动的影响下，渠道利润受到挤压，公司业绩开始走弱。 2
018-至今 再出发阶段： 2018 年创始人谢宏回归担任董事长， 2021 年兼任 总经理重新操盘一线，开启系列“降本增效”改革，内部组织运行效能持续提升； 渠道不断优化升级，新零售转型顺利，经营现金流总体改善；严控费效比，推动 实现投入产出良性循环。公司业绩逐步回暖，有望迎来新一轮发展。2022 年公 司获得优秀乳品加工企业荣誉；创始人、董事长谢宏荣获 2022 年优秀奶业工作 者称号；另外，“中国智造国际品质，贝因美数字化之路”项目入选《中国奶业 数字化转型卓越案例集》。
1.2. 股权管理：国资加持注入新动力，股权激励激发成长活力
创始人谢宏为实际控制人，国资加持注入新动力。贝因美集团为公司第一大 股东，直接持股 18.19%；谢宏为公司实际控制人，通过直接持有贝因美集团 83.33%的股份从而间接持有公司总股本的 15.16%。原公司第二大股东恒天然于 2019 年开始逐渐减持，并于之后完全退出。公司引入国资背景股东信达华建投 资有限公司和长城长弘投资基金，分别持股 4.99%、2.89%，位列公司第二、第 三大股东。国资背景的战略投资者加持有望为企业引进优质产业资源，注入发展 新动力，有利于大股东和上市公司聚焦主业战略发展。 创始人谢宏经验丰富，“二次创业”带领公司重回发展快车道。谢宏先生于 1992 年创办贝因美，构建成功生养教理论，为新生代父母在婴童的生育、养育、 教育方面提供了全面解决方案，拥有丰富的食品科学理论知识与实践经验， 同时 兼任中国食品科学技术学会常务理事、中国儿童食品专业学会常务理事、浙江省 食品工业协会会长等职务。2018 年再度回归之后围绕“产效、品效、费效、客 效、人效”开启系列变革，有望带领公司蝶变重生，迎来二次发展。
员工持股助力长期发展，股权激励激发成长活力。公司分别于 2015 年、 2019 年实施一期、二期员工持股计划，持续推进员工和公司利益深度绑定。 2021 年 12 月公司推出第三期员工计划，其中主要骨干人员出资认购 224 万股， 占持股计划 90.32%。2022 年 9 月，公司推出二期股票激励计划，拟授予股票期 权数量为 1951.76 万份，占公司总股本 1.81%，激励对象共 258 人。本次激励的 绩效考核目标为，22/23/24 年实现营业收入 35.40/66.37/106.19 亿元，分别同比 增 长 39.39%/87.49%/60.0%； 实 现 净 利 润 1.2/4/8 亿 元 ， 分 别 同 比 增 长 47.86%/233.34%/100.0%，触发值不低于当年目标 80%，收入和利润各占一半 指标权重。此次股权激励侧重一线业务人员，为公司未来发展方向提出明确指引， 提升团队凝聚力和战斗力，激发公司成长活力。
1.3. 财务分析：22 年业绩底部回升，提质增效成果显现
几经波折，韧性犹在。近年来，公司业绩波动较大。前期依公司靠产品和品 牌优势快速发展，逐步成长为国产奶粉龙头，07-13 年营收 CAGR 为 31.18%， 归母净利润 CAGR 为 72.16%；其后在内部管理和外部环境等不利因素冲击下， 公司经营承压，13-18 年营收 CAGR 为-16.45%，归母净利润 CAGR 为-43.61%； 2018 年创始人谢宏回归后脚踏实地夯实主业，业绩稳中向好发展，18-21 年营收 CAGR 为 0.65%，归母净利润 CAGR 为 21.26%。 22 年前三季度营收维持高增，净利润回正向好。公司新零售转型顺利，业 务拓展加速，营收高速增长，22Q1-Q3 公司实现营业收入 24.17 亿元，同比增长 45.78%；单Q3 实现营业收入 8.03 亿元，同比增长 49.62%。谢宏回归后强化营 销费效考核，压缩低效投入，管理和运营效率不断提高，净利润回正向好， 22Q1-Q3 实现归属于上市公司股东的净利润 0.44 亿元，同比增长 14.19%。
持续研发创新，降本增效成果显著。由于产品销售价格、原材料成本和业务 结构调整等原因，毛利率暂时承压，22Q1-Q3 毛利率 35.17%，净利率 1.95%。 谢宏回归后，严格按费率控制各项费用投入，公司费用率下行趋势稳定，22Q1- Q3 销售/管理/财务费用率分别为 23.99%/5.17%1.34%。其中销售费用率高位回 落，从2016年的62.13%下降38.14pct至22Q1-Q3的23.99%，降本效果显著。 2018-2020 年公司研发费用率持续走低，由 0.63%降至 0.46%，但 2021 年公司 在创始人的带领下，秉持做强“奶基营养品”理念，研发费用同比提升 113%， 研发费用率也达到 1.03%，2022Q1-3 研发费用率仍维持在 0.61%的水平。
经营管理持续细化，业务质量逐步提高。公司业务质量逐步提高，经营回款 良性循环，内部管理制度持续改善，应收及存货管理增强，资金使用效率提升。 22 年经营现金流快速改善，存货周转率明显提升。22Q1-Q3 销售回款 24.20 亿 元，同比增长 57.07%；经营活动现金净额 3.04 亿元，同比增长 231.36%。22 年前三季度年化存货周转率 4.8 次，同比上升 84.08%；年 化 应 收 账 款 周 转 率 4.48 次，同比上升 22.19%。
2.1. 行业概况：出生率下滑需求量承压，奶粉市场规模稳健增长
婴儿配方奶粉是为了满足各个阶段婴幼儿的营养需求，替代母乳的奶制品， 通常以乳牛或其它动物乳汁，或其它动植物提炼成份为基本组成，加入适量的维 生素、矿物质等营养物质，经加工调配后制成。奶粉产业链上游包括奶源供应和 包装环节，其中国产奶源供应商包括圣牧高科、现代牧业等企业；进口奶源中， 荷兰、新西兰、瑞士等国地处“黄金奶源带”，奶源优质，是我国主要的进口奶 源地。中游为加工生产的制造商和品牌商，国产奶企有飞鹤、君乐宝、伊利、贝因美等，进口品牌包括雀巢、达能、美赞臣等；下游为销售终端，主要渠道包括 线下母婴店、电商平台、免税店、商场超市等。
出生人口下降，奶粉产量承压。近年来我国出生率和出生人口持续走低， 2011-2021 年出生率由 13.27‰降至 7.52‰，出生人口由 1604 万人降至 1062 万 人，直接导致了奶粉产量下降。根据中国奶业协会的数据，2016-2021 年中国奶 粉产量从 139 万吨降至 97.9 万吨。随着二胎三胎政策的推出和生育政策的不断 完善，出生率下滑趋势有望减缓，奶粉需求量减少的趋势有望逐步缓解。
婴幼儿配方奶粉市场增长稳健，三段奶粉市场规模领先。尽管奶粉需求量有 所下滑，婴幼儿配方奶粉市场规模总体保持稳健增长，根据欧睿数据预测，2022 年我国婴幼儿配方奶粉市场规模预计为 1717 亿元，2017-2022 年 CAGR 为 2.91%。按照产品适用的婴幼儿年龄划分， 2022 年我国一段(0-6 个月)/二段(6- 12个月)/三段(12-36个月)/特配奶粉市场规模分别为 450.81/458.92/727.80/79.09 亿元，占比 26.26%/26.73%/42.40%/4.61%，增速-2.72%/-1.31%/0.93%/4.56%。 其中 3 段奶粉市场规模最大。
2.2. 发展趋势：婴配奶粉高端化趋势凸显，产品周期延长拓宽增长空间
婴幼儿奶粉进入质提价升时代，高端化趋势凸显。近年来随着消费能力增强 以及科学育儿观念升级，父母愿意为优质奶粉支付更高溢价，行业主要驱动力由 “量增”转为“价升”，消费升级趋势明显。国际、国产品牌婴幼儿奶粉零售价 格 均 不 断 走 高 ，2016-2021 年 ， 国 际/国 产 奶 粉 品 牌 零 售 价 CAGR 为 4.04%/5.19%。中高端/高端奶粉销售额份额从 2019 年的 28.3%/13.3%，提升至 2020 年的 34.2%/15.9%，而低端/中低端/中端奶粉销售额份额从 2019 年的 17.3%/21.2%/20.0%，降至 2020 年的 11.5%/19.8%/18.6%。中高端奶粉销售呈 现更快的增长，行业高端化趋势明显。
3 岁以上儿童具有更大人口规模，儿童奶粉市场潜力逐步释放。随着精细化 育儿观念的兴起，尤其在 3 岁以上的儿童成长加速期，新生代父母对于儿童成长 发育、提高免疫力、脑力发育、保护视力的需求日益凸显。据七普数据，我国 2020 年 0-14 岁人口占比达到 17.95%，2016-2017 年的新生人口小高峰使得三 岁以上儿童群体不断增多。 四段奶粉延长产品生命周期，带来新增长空间。洞察到儿童营养配方奶粉的 增长需求，伊利、飞鹤、君乐宝等头部乳企品牌也已纷纷推出针对 3 岁以上儿童 的四段奶粉产品，留住庞大的消费群体，延长产品生命周期，从供给端带动行业 升级。根据魔镜数据，2021 年，淘系电商平台儿童奶粉销售额 5.7 亿元，同比增 长 521%。根据欧睿数据，在成长型配方奶粉中，2022 年 1-3 岁/3+岁奶粉销售 额占比为 58.6%/41.4%，3+岁儿童奶粉销售占比不断提升。
2.3. 竞争格局：新国标叠加二次注册，国产品牌迎来新机遇
国产奶粉收复失地，政策支持下国产乳企发展有望提速。2008 年“三聚氰 胺事件”后，外资品牌迅速抢占中国市场，市占率一路升高，在 2015 年达到顶 峰为 60%。但近年来国家出台多项政策加强对奶粉业的引导和监管，国产奶粉质 量口碑逐步提升，消费者信心恢复，国产奶粉品牌的市占率从 2015 年的 40%升 至 2019 年的 49%，仅 4 年时间提升将近 10pct。 22 年以来奶粉进口量也同比下 降。2019 年 6 月，国家发展改革委等 7 部门在发布的《国产婴幼儿配方乳粉提 升行动方案》中明确提出要力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在 60%以上，国产 奶粉企业发展有望持续提振。
飞鹤伊利雀巢占据前三，行业集中度加速提升。根据 Euromonitor 的数据， 2022 年 销 售 额 前 五 的 品 牌 为 飞 鹤/伊 利/雀 巢/达 能/君 乐 宝 ， 分 别 占 比 17.5%/12.3%/10.7%/10.3%/6.4%，贝因美市占率 1.7%，排名第十。前十名中国 产品牌和国外品牌各占 5 席。婴配粉行业集中度 CR5 也从 2013 年的 38.3%上升 至 2022 年的 57.2%。但从横向对比来看，仍远低于美法德英等发达国家，国内 婴幼儿奶粉行业集中度仍有较大的提升空间。
新国标叠加二次注册，挑战机遇并存，行业加速洗牌。2021 年 3 月，国家 卫健委发布婴幼儿配方奶粉新国标，将于 2023 年 2 月 22 日正式实施，对奶粉营 养成分等方面做出更明确严格的规定，同时第一批婴幼儿配方乳粉产品配方注册 证书也将陆续到期，2022 年将迎来二次注册高峰。22 年前三季度共批准发布 607 个婴幼儿配方奶粉，其中属于新国标配方的有 70 个，其中 32 个配方是按新 国标注销原配方申请新配方的，29 个配方是按新国标变更的，9 个配方是新国标 的全新配方，申请企业包括飞鹤、惠氏、伊利、欧比佳、君乐宝、明一、美赞臣、 贝因美、雀巢等。新国标叠加二次配方注册，将进一步提高行业门槛，中小企业 加速出清的同时，优质大品牌市占率将进一步提升。
3.1. 技术研发积累深厚，产品矩阵完善
3.1.1. 研发实力强劲，新国标二注进展顺利
专注于婴童食品领域，新国标二注进展顺利。截至 2022 年上半年，公司拥 有发明专利 21 项，婴幼儿配方乳粉注册配方产品 60 个，特殊医学用途配方食品 注册配方 4 个，软件著作权 20 项。公司在婴幼儿配方乳粉的研发、生产等技术 方面积累了丰富的经验和大量专业技术人才，为持续研发创新提供基础保障。 2021 年婴配粉新国标正式发布，公司根据最新研究成果，对标新国标要求对产 品配方和工艺进行全面升级，共提交 15 个系列 45 个婴幼儿奶粉配方注册，目前 “可睿欣”和“爱加”已取得二次配方注册证书，整体进展顺利。 重视科研能力，专有技术不断沉淀。公司拥有国家级婴幼儿食品研发中心、 博士后工作站，为公司吸引高水平人才提供了更优质的保障，促进产、学、研有 机结合，加快科技成果转化。除自主研发外，公司不断和全球领先业内企业合作， 在婴幼儿营养健康食品领域不断深入探索。在重视研发的氛围下，公司具有多项 自主知识产权的核心技术，2019 年取得两项部级特等奖，2020 年多个乳制品研 究课题获得部级一等奖，2021 年研究项目获中国乳制品工业协会科技进步特等 奖，核心技术的应用可以更好地满足不同孕婴童群体的营养需求，增加产品的营 养附加值。
渗入特医奶粉领域，彰显专业研发能力。公司重视特殊婴儿群体需要， 2019 年在国内率先取得的特殊医学用途婴儿配方食品 0001 号无乳糖配方，以满 足乳糖不耐受婴儿的产品需求。该配方食品是首家国内企业获准注册特殊医学用 途配方食品的产品，体现了公司在配方研究、生产研发与食品安全等领域的强劲 实力。特医产品可为产品的科学性和专业度背书，增强消费者对品牌的信任，公 司也进一步推进了早产/低出生体重儿配方、乳蛋白部分水解配方、婴儿营养补 充剂、无乳糖配方等产品，完善婴幼儿特医品类布局。特配粉潜在增长空间较大， 公司将努力使该品类业务得到更好发展。
3.1.2. 产品矩阵完善，大单品爱加品牌内涵丰富
差异化品类强势布局，覆盖不同价格带、年龄段。公司主要产品包括婴幼儿 /成人配方乳粉、婴幼儿零辅食、奶基营养品、含乳饮料等各类健康食品，辐射 整个母婴消费圈层，覆盖不同价格带、年龄段，满足不同消费群体需求，构筑了 坚实的品牌力与产品力。
婴幼儿有“爱加”、“可睿欣”、“菁爱”、“红爱”等多个系列。“爱加”系列定位高端奶粉市场，是公司超级大单品，拥有爱加、爱加有机 A2、爱加宝护盖、 美妈冠等多个升级款产品。“可睿欣”主要针对过敏体制宝宝，深度模拟母乳， 开创肠道呵护的精准营养配方。儿童奶粉方面，在爱加、菁爱、红爱等系列推出 四段奶粉延长产品周期的同时，火星宝贝系列包括乐护、优选、智颖、可益高等 多款产品，满足消费者不同需求。特配奶粉针对 0-6 月早产/低出生体重婴儿，可 以提供追赶型营养支持；针对 0-12 个月乳糖不耐受婴儿，公司有去乳糖专利工 艺，可以有效缓解腹泻，修复肠道。成人奶粉包括孕妈奶粉，“生命伴侣”，豆奶 粉等，科学补充铁、钙、蛋白质。
大单品爱加持续升级， IP 品牌内涵不断丰富。爱加系列婴配粉含乳铁蛋白、 α-乳白蛋白、双益生元组合，给宝宝提供三重保护，拥有爱加、爱加有机 A2、 爱加宝护盖、美妈冠等多个产品。作为公司抢占高端市场的重要系列产品，爱加 系列畅销市场 10 余年，单品营收超 10 亿元。2022 年 6 月 1 日公司推出爱加有 机 A2 婴幼儿配方乳粉，丰富该母婴超级 IP 的品牌内涵。作为贝因美旗下第一款 有机 A2 产品，爱加有机 A2 在爱加 0001 号配方之上，甄选全球整体占比仅为 30%的纯种 A2 奶牛作为奶源，其产出的牛奶含有 A2-β 酪蛋白，亲和人体易吸 收，进一步补足高端产品线并获得更广阔发展空间。
3.2. 渠道结构迭代升级，新零售赋能终端门店
渠道结构重新梳理，线上线下协同发展。公司创始人重新操盘以来，重整管 理体系、重新梳理渠道结构，疏通营销链路，为全渠道的稳步开拓奠定良好的基 础。经销商是公司最主要的销售渠道， 22H1 经销渠道贡献收入 4.9 亿元，收入 占比为 40.36%，同比增长 16.24%，截至 22 上半年公司经销商为 1685 个，相 比 21 年末增加 159 个。线上渠道方面，公司以天猫、京东、拼多多、官方商城 等传统电商平台为核心品牌窗口，以小红书、抖音、快手等新兴电商平台为延伸。 22H1 电商渠道贡献收入 2.04 亿元，收入占比为 16.83%，同比增长 12.48%，毛 利率为 62.81%。
可睿欣领衔新零售模式，精细运维赋能终端门店。2021 年度公司重点打造 了“可睿欣”婴幼儿配方乳粉，具有亲舒肠道的功能，产品力强，复购率高。该 产品自上市以来便定位新零售模式。新零售模式通过实时跟踪价值链各环节的数 据信息和用户信息，将前后台数据打通融合，极大提高了整个价值链的运行效率； 同时按照人、货、场的概念，精准匹配门店、商圈及目标客户，精细运维赋能终 端门店。基于奶粉行业的特殊性，母婴店等线下渠道拥有不可替代的地位。新品 可睿欣助力加速推进公司新零售模式，迅速抢占空白商圈，爱加有机 A2、爱加 宝护盖持续跟进。截止 22 年 11 月，可睿欣已覆盖超过 1 万家门店。
“数智内码”稳定价盘，充分保障渠道伙伴利益。新品爱加有机 A2 用“数 智内码”由“追溯码+防伪验证码+消费积分码”共同组成 ，分别完成追踪溯源、 防伪验证、消费积分三大功能。“数智内码”可随时查询产品物流走向、销售终 端门店等信息，从而精准把控产品自出厂、运输到销售的每一个环节，用技术手 段杜绝窜货，充分保障渠道端权益及利润。同时爱加有机 A2 严格采用门店直营 授权销售模式，仅供线下母婴门店专卖，不会供货于 KA 渠道和电商渠道，稳定 价盘的同时，有效提升了母婴门店的差异化产品竞争力，与门店建立优先级合作 关系，保障渠道伙伴利润。
我们对公司的盈利预测基于以下三点考量： 1）公司颁布股权激励计划，为 公司未来提出指引目标；2）疫情缓和防控优化后消费逐步复苏；3）创始人谢总 回归重新梳理发展战略，产品和渠道不断迭代优化。尽管存在激励目标未能实现、 消费复苏不及预期的风险，我们依旧认为在大方向上，公司边际改善趋势明显， 长期发展稳中向好。
参 考 股 权 激 励 计 划 的 目 标 ， 我 们 预 计 22/23/24 年 实 现 营 业 收 入 35.75/52.77/70.33 亿元，分别同比增长 40.78%/47.61%/33.27%；实现 归 母 净 利润 1.27/2.37/3.68 亿元，分别同比增长 73.19%/86.70%/55.33%。 收入端分产品看：1）奶粉类，随着渠道结构优化升级，凭借优秀的产品力 和品牌力，奶粉产品有望实现放量增长。预计 22/23/24年公司奶粉类收入同比增 速分别为 28.25%/41.75%/31.25%，其中销量增速分别为 35%/35%/25%，吨价 增速分别为-5%/5%/5%，毛利率分别为 47.2%/48.3%/49.0%。
2）米粉类：随着婴儿辅食的行业发展，受益于品牌力和产品协同效应的提 升，米粉业务预计在小基数下将稳中有增，逐步复苏。预计 22/23/24年公司米粉 类收入同比增速分别为-20%/20%/20%，毛利率分别为 20%/21%/22%。
3）其他创新业务：公司围绕母婴生态圈的构建，积极探索品牌授权、ODM、 OEM 等所有其他可能有助于公司生意发展的业务，有望为公司带来新的增长点。 预计 22/23/24 年公司其他创新业务收入同比增速分别为 120.0%/70.0%/4 0 . 0 % ， 毛利率分别为 8.50%/9.00%/9.50%。
成本端：随着管理及运营效率不断提高，规模效应逐步显现，降本增效空间 有望进一步释放。预计 22/23/24 年公司销售费用率分别为 25.5%/25.4%/25.3%， 管理费用率分别为 6.3%/6.2%/6.1%，财务费用率分别为 1.2%/0.7%/0.4%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
