1.1.公司是工业硅、有机硅双龙头企业
公司为我国硅业龙头。公司主要从事工业硅及有机硅等硅基新材料产品的研发、生产及销售，现已完整掌握了工业硅及有机硅全产业链生产的核心技术。截至 2022 年 6 月底，公司拥有工业硅产能79 万吨/年，有机硅单体产能 133 万吨/年，是我国最大的工业硅生产企业，行业龙头地位突出。扩产叠加一体化布局，硅业龙头加速成长。公司成立于2005年，2006-2011 年，公司在黑河、嘉兴等地的多项工业硅和有机硅项目投产，公司产能持续扩张；2015 年，公司收购并成立合盛硅业（泸州）有限公司；2017-2020 年，公司接连投产泸州有机硅二期项目、鄯善有机硅项目、云南昭通绿电硅项目、石河子有机硅等项目；2022 年，公司在新疆乌鲁木齐规划年产 20 万吨多晶硅产能和 300 万吨光伏玻璃项目，为公司光伏新能源业务快速发展奠定基础。未来公司将进一步延伸产业链，提升产品附加值，致力于成为全球硅基材料行业的知名企业。
罗立国先生及其子女为公司实际控制人。公司的前五大股东分别为宁波合盛集团有限公司、罗燚、罗烨栋、富达实业公司以及香港中央结算有限公司，持股比例分别为 50.89%、12.89%、11.67%、6.08%和1.31%。罗立国先生、罗燚女士和罗烨栋先生三人直接或间接合计持有公司76.43%的股权，且罗燚女士、罗烨栋先生系罗立国先生子女，三人为公司的共同实际控制人，公司股权结构稳定。
1.2.产销快速增长，业绩稳步向上
2021-2022 前三季度公司工业硅产销量大幅提升。2021 年公司工业硅产量 79.08 万吨，同比增长 59.79%；2022Q1-Q3 工业硅产量70.51万吨，同比增长 20.40%。2021 年公司工业硅销量53.35 万吨，同比增长45.57%；2022Q1-Q3 工业硅销量 44.75 万吨，同比增长0.86%。工业硅销量上升主要原因系 2021 年以来，工业硅下游需求强劲。公司作为工业硅行业龙头，规模优势加成下，业绩有望持续增长。
公司有机硅产、销量近五年逐年提升。2021 年公司有机硅产量65.12万吨，同比增加33.96%；2022Q1-Q3有机硅产量68.53万吨，同比增加49.71%。公司有机硅产量上升主要原因系 2021 年公司西部合盛20 万吨硅氧烷项目正式投产，且 2022 年上半年公司鄯善二期年产20 万吨硅氧烷及下游深加工项目已处于试生产阶段，公司有机硅产能提升。2021 年公司有机硅销量41.29 万吨，同比增加 42.38%；2022Q1-Q3 有机硅销量42.42 万吨，同比增长 46.00%。
1.3.营收创历史新高，利润大幅增长
2021 年营业收入创历史新高，归母净利润同比增长484.90%。营业收入方面，2018-2020 年公司营业收入稳定在70 亿元以上，2021年公司实现营业收入 213.43 亿元，同比增长 137.99%，2022Q1-Q3 公司实现营业收入182.75 亿元，同比增加 29.47%。收入增长的主要原因为受益于下游需求的有力拉动，有机硅和工业硅价格上升，同时公司产能优势凸显，产品销量大增；归母净利润方面，2021 年公司实现归母净利润82.12 亿元，同比增长 484.90%，盈利增速高于收入增速。受益于国内双碳政策及光伏新能源快速发展，工业硅需求有望保持高位，公司盈利能力有望长期维持较高水平。
公司聚焦主业，工业硅和有机硅是主要收入、利润来源。营收构成方面，公司专注于工业硅和有机硅主业，2022H1 公司两类产品营收占比分别为 45.19%和 53.99%。毛利构成方面，2022H1 工业硅和有机硅产品分别贡献毛利润 18.56 亿元、35.16 亿元，分别占比34.29%、64.97%。
毛利率处于高位，期间费用率下降明显。毛利率方面，2021年以来公司毛利率处于高位，2022Q1-Q3 公司综合毛利率为40.19%，有机硅较工业硅毛利率水平更高，工业硅和有机硅毛利率分别为31.60%、50.09%。期间费用率方面，2021年和2022年前三季度的期间费用率分别为2.43%和2.97%，较前期有明显下降。2022Q1-Q3 公司销售费用率、管理费用率、期间费用率分别为 0.12%、1.55%、1.30%。
净利率处于高位，研发投入持续增加。净利率方面，2021年公司净利率为 38.58%，同比提升 22.82pct，今年以来净利率仍然保持在历史高水平区间，显示公司盈利能力增强。研发费用方面，公司持续注重研发投入，2021 年研发费用为 5.55 亿元，研发费用率为2.60%；2022Q1-Q3研发费用为 11.24 亿元，研发费用率达 6.15%。公司高度重视自主研发和技术积累，截至 2021 年末，公司取得授权专利 147 项，其中发明专利29项，主导或参与各类标准的制定或修改 29 项，发表科技文章二十余篇。公司稳步扩张、重视研发，将进一步巩固龙头地位，增加长远发展动力。
工业硅属于高耗能产业，电力成本占比最高，约占成本的1/3。工业硅又称金属硅，导电率介于金属和非金属之间，通常呈暗灰色，有金属色泽，形态为块状或粒状。工业硅的主要成分是硅单质，其含量在98.7%以上，此外含少量铁、铝、钙等杂质。硅石是工业硅的主要原料，主要由硅石矿（即石英矿）中开采得到。工业硅冶炼过程中需要消耗大量电力，每吨工业硅需要约 11000-14000 度电力，约占成本的1/3。
2.1.供给：我国为主要产地，竞争格局有望优化
我国是最大工业硅生产国。据广州期货交易所数据，2021年全球工业硅产量为 412 万吨，中国产量为 321 万吨，占全球产量比78%，巴西、挪威、美国、法国的工业硅产量占比分别为6%、6%、3%、3%，全球工业硅供应主要来自亚洲、欧洲、南美洲和北美洲。
2021 年我国工业硅产能、产量大幅增长。产能方面，工业硅作为高耗能行业，在我国加强环保治理的大环境下，产能有所出清，2017-2021年产能从 565.9 万吨下降到 528.1 万吨。2022 年，受光伏行业高速增长，下游多晶硅配套产能需求快速提升的影响，工业硅产能有所增长。据百川盈孚数据，截至 2022 年 11 月，我国工业硅产能为628.6 万吨，较2021年底增长了 19.03%。产量方面，2017-2021 年我国工业硅产量波动增长。2022年1-11月我国工业硅产量为 299.01 万吨，同比增长18.29%。
国内工业硅产能格局较为分散，合盛硅业占比超16%。据百川盈孚数据，目前我国工业硅有效产能约为 591.3 万吨。假如鄯善合盛与新疆西部合盛分开计算，则我国工业硅行业的 CR10 约为30%，市场较为分散。在总体分散的格局下，合盛硅业的鄯善合盛和新疆西部合盛有效产能合计占全国有效产能的比例超 16%，公司是当之无愧的硅业龙头，其余排名靠前的企业还有昌吉吉盛、宏盛锦盟、鑫河电力等，但体量相对较小。
双碳背景下无下游配套产能的中小企业面临压力，行业集中度或将不断提高。2017 年后，随着供给侧改革推进，新增工业硅产能被严格限制。2017 年，新疆维吾尔族自治区政府明确将工业硅产能控制在200万吨以内；自 2021 年起，内蒙古自治区不再审批无下游转化的多晶硅、单晶硅新增产能项目。云南、新疆和内蒙古等地先后淘汰落后产能。在供给侧改革和环保强监管的大环境推动下，我国工业硅落后产能将逐步退出市场，同时伴随行业准入门槛的提高，无下游配套产能的中小企业面临很大生存压力。而龙头企业能够支撑更多的资本支出，工业硅行业集中度有望逐步提高。
2.2.需求：光伏及电子多晶硅建设提速，需求强劲
工业硅主要应用于有机硅、多晶硅和硅铝合金领域。据广州期货交易所数据，2021 年有机硅、出口、铝合金和多晶硅分别占工业硅下游消费的28%、25%、21%和 20%，有机硅仍然占据工业硅下游的最大应用领域，但从变化趋势可以看出，多晶硅占比不断提升。据百川盈孚数据，多晶硅占工业硅消费的占比从 2018 年的 19%提升至2022 年10 月的37%。综合考虑铝合金、有机硅和多晶硅的未来需求空间和增长速度，预计光伏、新能源、半导体等高成长领域有望给工业硅产业带来新的增长空间。
2.2.1.光伏领域增速高企，多晶硅扩产加速
光伏市场规模持续扩大，拉动多晶硅需求提升。多晶硅按照产品纯度的不同，可分为冶金级多晶硅、太阳能级别多晶硅以及电子级别多晶硅，多用于光伏和半导体行业。改良西门子法是目前多晶硅生产企业采用的主要工艺。光伏市场规模持续扩大，拉动多晶硅需求提升。从光伏装机量来看，2021 年我国光伏装机量达 309GW，同比增长22.13%；2016-2021年，我国光伏装机量年均复合增长率达 31.90%。随着光伏行业的迅速发展，多晶硅需求有望持续放量，拉动工业硅需求提升。
下游需求旺盛叠加多晶硅行业高盈利，多晶硅产能扩张提速，明年将加速建设。从价格及盈利情况看，光伏装机量快速增长拉动多晶硅需求快速提升，多晶硅价格及盈利快速提升并高位维稳，截至2022 年12月9日，据百川盈孚数据，多晶硅价格为 294000 元/吨，多晶硅行业毛利为237824元/吨，均处于历史高位。下游需求旺盛叠加多晶硅行业高盈利，激励国内多晶硅企业扩产提速，未来五年内有大量产能投放。据硅业分会统计，2022-2025 年，我国多晶硅产能将分别达到118、227、383、618万吨，2021-2025 年的年均复合增速达 82.55%。因疫情影响，2022 年我国多晶硅产能投放速度不及预期，现我国疫情防控进入新阶段，多晶硅产能建设有望提速，进而有望拉动工业硅需求快速提升。
2.2.2.汽车轻量化发展，铝合金前景广阔
铝合金按加工方法可以分为铸造铝合金和变形铝合金两大类，铸造铝合金硅含量更高。铸造铝合金直接使用工业硅，能降低铸件的膨胀系数，提高铸件的耐磨性能，提高合金高温流动性，硅含量达到6%时几乎不产生热裂性，铸造铝合金硅含量通常在 4.5%以上，主要使用的工业硅型号包括553#、551#和 441#。变形铝合金间接使用工业硅，硅单独加入铝中只限于焊接材料，亦有一定的强化作用，硅含量低，通常在0.5%以下。铸造铝合金对工业硅的需求量明显高于变形铝合金。
铝合金主要应用在汽车制造业，铸造铝合金占主要地位。据上海钢联数据，铝合金的终端需求主要为汽车和房地产，汽车占比达到60%以上。据国际铝业协会发布的《中国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）》，汽车用铝量将不断提升，单车用铝量将从2018 年的118.7kg 提升至2030年的 222.85kg，年均复合增速约 5.39%。从汽车用铝的用量占比来看，国内传统能源汽车用铝中，铸造铝合金在 2016-2018 年分别占比78%、77%和76%，随着技术提升，挤压件、轧制件、锻造件等变形铝合金的应用占比将逐步提升，国际铝协预测，到 2030 年时，铸造铝合金占比国内传统能源汽车用铝将下降至 60%，目前，对工业硅需求较高的铸造铝合金在汽车用铝中仍占主要地位。
汽车轻量化降低燃油车油耗，提高电动车续航里程，加大铝合金用量是促进汽车轻量化发展的重要路径。据欧洲铝协数据，对于传统燃油车来说，汽车质量每降低 10%，油耗水平将降低6-8%，具体从量的角度而言，汽车每减重 100KG，可降低油耗 0.6L/百公里。对于电动车来说，纯电动车整车质量每降低 10KG，续航里程将增加1.5km，纯电动车重量高于传统燃油车约 100-250KG，因而对汽车轻量化有更高诉求。我国在《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》中提出，要在中期内形成以轻质合金为应用体系的汽车轻量化方向，到 2035 年预计燃油乘用车整车轻量化系数降低25%，纯电动车轻量化系数降低 35%，铝材性价比高，未来将在汽车多部件上加快渗透，预计汽车用铝转化率将从 2018 年的31%提升至2030 年的56%。
2.2.3.订单释放，出口复苏
2021 年我国工业硅出口复苏，呈增长趋势。2017-2020 年，我国工业硅出口数量逐年下滑，2020 年受全球疫情影响，全球工业硅需求萎缩。而2021年全球经济逐渐复苏，国外工业硅生产开工不及预期，全球工业硅生产地逐渐向我国转移，而下游企业订单释放，加大了对我国工业硅的需求，2021年我国工业硅全年出口总量 77.62 万吨，同比增长27.84%。
2.2.4.有机硅短期承压，不改长期向好趋势
有机硅材料下游应用广泛。有机硅是一类性能优异、形态多样、用途广泛的高性能新材料，主要包括 107 胶、110 生胶、混炼胶、环体硅氧烷等，下游产品包括硅油、硅橡胶、硅树脂和气相白炭黑。有机硅应用范围较为广泛，包括建筑、电子电器、纺织、医疗、新能源等多个领域。
近年来有机硅中间体 DMC 产能稳步扩张，新增产能持续释放。产能方面，2017-2021 年，我国 DMC 产能从 136.5 万吨增长到187.5万吨，年均复合增长率为 8.3%。截至 2022 年 11 月，我国DMC 产能为265万吨，较2021 年底增长了 41.33%。产量方面，2017-2021 年，我国DMC产量从98.55万吨增长到 141.97 万吨，年均复合增长率为9.6%。2022 年1-11 月我国DMC产量为 156.75 万吨，同比增长 21.02%，已超过2021 年全年产量。
有机硅市场行业集中度较高。根据百川盈孚数据，截至2022年11月，我国有机硅产能排名前五的企业为合盛硅业(鄯善)、东岳硅材、新安有机硅、江西蓝星星火、陶氏有机硅(张家港)，产能占比分别为18.87%、11.32%、9.43%、9.43%、7.55%，CR5 达 56.60%，行业集中度较高。此外，新疆西部合盛硅业产能占比为 7.55%，与合盛硅业（鄯善）合计产能占比达26.42%。
我国有机硅消费以建筑和电子电器为主。据百川盈孚数据，建筑和电子电器为我国有机硅主要消费领域，2021 年消费占比分别为33%和29%。有机硅密封胶是优秀的建筑用胶，具有粘接力强、拉伸强度大、耐候性、抗振性、防潮、适应冷热变化大、易于施工等优点，可用于多数建材产品之间的粘合。纺织业、加工制造、交通运输和医疗卫生用品占比分别为12%、9%、5%和 4%。
近年来我国房地产行业有所承压，后续景气度有望回升。过去10年中我国建筑业产值实现稳步增长，2011-2021 年，我国建筑业产值从9.60万亿元增长到 29.31 万亿元，年均复合增长率为9.7%。2022 年来受疫情影响我国房地产行业有所承压，截至 2022 年 11 月，我国房屋新开工面积为11.16亿平米，同比下降 38.90%。当前我国稳增长政策大方向不变，一系列政策落地后，房地产行业景气度有望回升，拉动有机硅需求提升。
3.1.工业硅、有机硅加快扩产，充分享受规模优势
公司工业硅、有机硅产能稳步扩张。公司现有工业硅产能79万吨，在建产能 80 万吨，拟建产能 40 万吨；有机硅单体产能133 万吨，在建产能40 万吨，拟建产能 80 万吨。公司在煤电硅产业链协同发展的基础上，不断扩大工业硅、有机硅产能。2021 年以来硅业发展势头良好，公司凭借规模优势及在建扩产产能项目努力扩大工业硅及有机硅产品市场占有率，巩固公司行业龙头地位，保持市场优势。
公司布局新疆和云南，享受低价及绿色电力，构建成本优势，多区位布局，利于公司稳定生产。公司工业硅产能多布局于新疆和云南，新疆以煤电为主，煤炭价格较低，且火力发电电力稳定，据百川盈孚数据，2022年 12 月，新疆硅用电价为 0.34 元/kwh，远低于我国其他省份的硅用电力成本，工业硅生产中耗用大量电力，布局新疆享受低价电力助力公司降本。云南以水电为主，更具环保性，“双碳”背景下，降低环保整改风险。但云南水电受季节影响较大，从而对开工率会有季节性影响，一般而言，6-10月为丰水期，开工率一般能达到高位，而 11 月-5 月为枯水期，开工率较低。公司在新疆与云南均有产能布局，在环保性和稳定性经营方面互为补充。
3.2.一体化布局，稳定性与成本优势再夯实
墨电极：可匹配 116 万吨工业硅产能，公司现有79 万吨工业硅产能。公司有效控制硅业生产中关键的原材料成本，石墨电极方面，公司将拥有14.5 万吨石墨电极产能。按公司鄯善隆盛碳素环评公告，生产1吨工业硅需要 125KG 的石墨电极，据此计算，公司14.5 万吨的石墨电极产能可覆盖116 万吨工业硅生产的原料需求。若按公司在回答投资者问题中的单耗，“生产 1 吨工业硅，需要消耗大约 80-100 公斤石墨电极”，则至少可以实现145万吨工业硅产能的匹配，公司一体化优势明显。电力：布局新疆及云南，充分利用煤炭及水电优势提供低价及环保电力。公司在新疆采购当地低价煤炭用于自备电厂发电，充分利用园区的资源优势，实现了热电联产，火电全年稳定，保证连续生产；公司布局云南享受相对低价的水电优势，公司降本增效明显。
3.3.多元化布局，向硅基新材料全产业链延伸
3.3.1.工业硅有机硅协同布局，降本增效
工业硅有机硅协同发展，公司完整产业链优势明显。公司是我国硅基新材料行业中业务链最完整，也是行业内为数不多的能同时生产工业硅和有机硅，从而形成协同效应的企业之一，随着公司有机硅产能逐渐提升，工业硅自用量占比也从 2017 年的 18.55%增长到2021 年的27.49%，公司工业硅业务为有机硅业务提供了充足的原料保障，有机硅业务的原料需求也起到了稳定工业硅销售的作用，从而为工业硅扩大生产，降低成本，获得规模优势奠定了基础。在行业集中度不断提升的背景下，公司能依托产业链优势持续扩张、巩固行业龙头地位。
3.3.2.布局多晶硅及光伏玻璃，产业链再延伸
公司规划 20 万吨多晶硅产能和 300 万吨光伏玻璃项目。2022年2月公司发布公告，称投资年产 20 万吨高纯多晶硅项目，项目投资规模为175亿元；4 月，新疆工信厅官网发布了“关于组织召开新疆中部合盛硅业有限公司年产 300 万吨（分两期）新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目听证会的公告”。公司向工业硅下游进一步拓展，布局光伏一体化，巩固规模优势。公司积极响应双碳政策和推进能源低碳转型的号召，同时奠定光伏新能源业务快速发展基础，有利于公司打造新的盈利增长点。
3.3.3.研发基地落子南翔，期待“增量”“提质”双突破
设立南翔研发中心，着力研发第三代半导体碳化硅长晶技术和有机硅材料高端产品。2022 年 9 月，公司全资子公司合盛硅业（上海）有限公司在上海嘉定区设立南翔研发制造中心，主要用于有机硅产品的研发和第三代半导体碳化硅技术的研究，预计建成后产值将达近10 亿元。此举是公司在继向光伏领域延伸布局的另一尝试，是公司在硅基新材料技术领域的另一延伸。
公司是工业硅和有机硅双龙头，全球范围内“碳中和”的背景下，光伏行业快速发展，多晶硅产能将加速投放，进而拉动工业硅需求，工业硅行业价格及盈利有望维持高位。有机硅短期承压，待房地产行业回暖后，供需格局有望改善。公司抓住时机进行扩产，加强一体化控制成本，布局多晶硅、光伏玻璃等多领域，多元化经营增强抵御周期波动的能力，增加业绩增长点。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
