外部不确定性拉升股价波动率，行业持续受到冲击
受宏观经济和美元指数扰动，传媒互联网板块在 22 年整体下滑。自 2022 年 1 月 1 日以来，截止 11 月 15 日传媒指数整体下降 29%，海外互联网指数下滑 37%。反映宏观复苏缓慢，总结来看 22 年上半年事件性驱动占比更高，22 年下半年宏观经济和全球资本市场环境对互联网行业影响更大。 从趋势来看，行业指数在 10 月末迎来反弹，反映疫情管控优化后带来宏观经济的修复。
宏观疫情的波动依然对行业发展带来较大的不确定性：22 上半年：22Q1 起全国各地陆续出现疫情反复，主要集中在深圳、广州、北京、上海等一 线城市。3-4 月全国每日新增确诊人数增加、达到全年峰值，多地实施了“最严”封控防疫 措施，大范围停工、停产。深圳、广州新增确诊人数于 3、4 月达到峰值，两地分别开始实 施居家停止非必要流动等强管控；3 月下旬上海疫情全面反弹， 4-5 月持续影响，并采取居 家隔离，减少流动，暂停堂食，外卖不进楼（放置小区门口）等措施；4 月底北京新一轮疫 情，开始加强管控，五一假期全市餐饮停止堂食，娱乐场所、互联网上网服务场所、室内体 育场所暂停经营，管控措施在假期后持续。
22 下半年：22Q3 下半季度起全国疫情散点式反弹，在全国范围内造成持续影响。8 月海南、 西藏、四川等地疫情严重，每日新增确诊人数达到全年峰值；9 月、10 月，新疆、山西等地 疫情反弹；10 月末至 11 月初，新一轮疫情在广东、北京、河南、重庆等地陆续蔓延，其中， 北京、广州疫情最为严重，达到第二波峰值。北京进返京政策相对严格，同时严格落实常态 化疫情防控措施；广州多区加强管控，采取全区范围内暂停堂食、密闭半密闭场所暂停营业、 居家办公、非必要不外出等措施。
而随着疫情形势变化，12月 7 日国务院联防联控机制发布 《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》（“新十条”），要求更加精准的划 分风险区域，优化调整隔离方式，“快封快解”等，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，随后我国交通部门，文旅部门及各城市发布跟进措施，公共交通、跨城流动和部分楼宇 不再查验核酸，同时推进复工复产，高效统筹疫情防控和经济社会发展。
宏观环境不确定性提升，股价涨跌幅波动率提升。正如二十大报告中提到的“应对严峻复杂的国 际形势和接踵而至的巨大风险挑战”，进入 22 年中概股审计、俄乌冲突、美国加息、疫情反复等 多重因素， 宏观到国民经济，中观到产业发展都产生了深远影响。从互联网公司的股价也可以看 到，22 年以来单日股价的振幅的波动率显著提升，以上市时间较早的腾讯为例，16-19 年平均来 看波动率仅为 1.7%，而 20/21/22 三年波动率分别为 2.4%/2.6%/3.4%。
十月中旬二次探底反弹显著，南下资金放眼长期
二次探底后，行业在 11 月初开始反弹。具体到公司层面，行业大多数公司在 10 月末经历了二次 探底，其中腾讯、BOSS 直聘、快手、京东、阿里等跌幅超过 3 月中旬的 PCAOB 审计事件性冲 击。进入 11 月，整体股价已经显著反弹，但仍然低于 22 年下半年的高点，反映投资者对国内经 济复苏预期企稳，同时也隐含着投资者对后续疫情波动的复苏持续性的担忧。下半年宏观经济修复缓慢，南下持仓较为稳健，注重长期价值。可以看到22年上半年随着主要监 管政策的持续落地，南下资金在核心互联网标的中持仓比例迎来拐点，其中快手、美团、心动南 下资金持仓比例提升最为显著，分别较年初持仓比例提升 6.43%、4.84%和 2.48%。下半年持仓 整体变动不大，微盟、腾讯、明源云持仓比例上升较大。
1.1、流量大盘：22年流量小幅加速提升
疫情零星反复，流量增长相比 21 年相对加速。用户数的角度，根据 QuestMobile 的数据，2018 年之后中国移动互联网月活用户的增速开始放缓： 2019 年的增量下降至 800 万， 20 年开始月活 增量有所回升，至 21 年底至 11.74 亿；虽用户数已至高位，但 22 年的前 3 个季度新增的用户数 达 2200 万（超过 20、21 全年增量）。人均时长方面，根据 CNNIC 的数据，疫情前，用户的每 周上网时长维持在 27~28 小时，疫情初期（20 年 3 月份）达到了 30.8 小时， 20 年底~21 年上半 年时长回落至疫情前水平，而 22 年上半年人均时长增长提速，至 22/06 达到 29.5 小时（同比增 加 2.6 小时/周）。
分行业看： 1）用户数角度：商品/服务消费线上化率持续提升。从渗透率上来看，社交、购物、娱乐、办公、 服务等多个行业的用户渗透率（=该行业月活/全网移动月活）均接近甚至超过 90%；而从增量角 度，22/09 月活同比增量最大的行业主要有：移动购物、生活服务、出行服务、办公商务等，和 2022 年各地由于疫情反复导致的线上购物、办公等需求增加有关。
2）时长角度：短视频的时长占比仍然在提升。根据极光大数据，截至 3Q22，短视频行业的时长 占比达到 33.1%（同比提升 1.5pp）；综合商城的时长占比小幅提升 0.3pp；即时通讯的时长占比 经历了多个季度的持续下滑，今年开始企稳回升，我们认为和微信视频号的用户数及时长增长有 关， 本质仍然是短视频的时长占比在提升；除了上述三个细分行业，其他主要行业的时长占比都在下 滑，例如游戏时长占比同比下滑 0.8pp，阅读时长同比下滑 0.4pp。
1.2、各细分领域：短视频市占率仍在提升，生活服务加速数字化
1.2.1、短视频行业：场景持续拓展，流量增长高于行业
短视频的流量仍旧保持增长（虽然增速有所放缓）。以抖音、快手系列产品为代表的短视频的用 户数和人均消费时长仍然维持增长，根据 QuestMobile 的数据，抖音和快手的主版产品的月活用 户至 3Q22 仍然维持个位数增长，而极速版产品实现两位数增长；人均单日时长仍然维持同比正 增长。
1.2.2、电商行业：用户渗透率达到高点，履约效率决定后续线上渗透率
电商用户渗透率已达较高水平，线上零售额经过疫情加速后回归稳定增长。2020 年开始，疫情叠 加电商平台在下沉市场较为激进的获客策略，电商用户迎来了一波小的增长高峰，根据 QuestMobile 数据，移动购物行业至 22/09 的月活跃用户数达 11.63 亿，占整体移动互联网用户的 比例已达 97%以上，已接近天花板。而从零售额的角度，网上零售额占社零的比例在 2021 年有 小幅回落，2022 年前 10 个月该比例恢复到 30%以上。后续电商渗透率的提升，除了要依靠在信 息匹配环节的优势之外，线下履约的效率的提升和相应用户体验的改善也逐渐成为关键要素，各 头部电商平台也均加强了相关能力的建设，但线下履约效率提升的难度较大（相较于提升纯线上 的信息匹配能力），因此后续商品交易额线上化率的提升速度相较前几年或将有所放缓。
1.2.3、生活服务行业：疫情催化持续，供需持续正反馈
疫情催化下生活服务行业加速线上化，用户（需求）和商户（供给）均快速增长。20 年疫情发生 之后，生活服务行业的线上渗透率快速提升，无论是在用户端还是商户端。一方面，疫情期间用 户培养起了线上消费的习惯，生活服务类线上平台、电商平台的月活用户加速增长（需求端）， 根据 QM 数据，生活服务行业是 22/09 月活用户同比增长最多的几大行业之一；另一方面线下的 本地商户经过疫情的冲击，也意识到数字化的重要性，入驻线上平台的商户数显著增加（供给 端）：22/09 美团和饿了么的商家版 APP 月活比 20/03 分别增加了 82%/86%。需求和供给均向线 上转移，使 C 端用户的服务、商业交易加速向线上平台转移。
1.3、海外经验，各业务板块复苏较为同步，但弹性有差异
对标海外数据，行业在疫情管控放松后弹性有所差异。美国在 20Q2-21Q1 整体管控较为严格， 从周期性来看，线上零售与服务业（含广告）周期性的状态存在差异。 线上零售业务：美国线上零售渗透率增长相对缓慢，但为长期趋势，疫情前线上增速高于线 下及 GDP 增速。20Q1 疫情影响开始扩大后，GDP 及线下零售受到显著冲击，但是对应线上零售呈现快速增长，且维持接近 4 个季度。21Q2 起随着 GDP 开始复苏，线上增速迅速下 滑。 服务业（含广告）：都呈现了较为显著的周期弹性，21Q2 各个板块同步复苏，从弹性来看 招聘行业>餐饮娱乐>广告行业，反映与线下活动相关的行业复苏弹性更为显著。
考虑国内情况，疫情管控放松下，服务业相关板块尤其是与线下活动更为相关的业务复苏弹性将 更为显著。与国外不同的是，国内电商业务前期受物流影响供给被压制，所以国内业务反弹预计 强于海外线上零售，但考虑线下活动的复苏，复苏弹性一定程度上也会被抑制。总结：经过疫情后的加速增长阶段，近期互联网的用户数量和时长都逐渐进入平稳增长阶段，在 流量红利逐渐见顶的情况下，各行业的公司开始追求高质量的增长。细分领域来看，短视频平台 和生活服务在流量端的增长趋势最为明显。若考虑新十条政策的催化，各个板块业务的复苏进程 和弹性预计有所差异，我们预计招聘行业>餐饮娱乐>广告行业>电商，其中与线下活动更为紧密 相关的板块周期弹性更大。
2.1、UGC：短视频流量维持健康增长，电商是商业化重点
流量侧：短视频流量在高基数的背景下，仍保持稳健增长。由于短视频的用户渗透率已经较高，尤其是经 历了 2020 年的高增长之后，近期用户增速趋于平稳：根据 QM 数据计算，3Q22 抖音和抖音极速 版的 DAU 分别为 4.4 亿（yoy+10%）/1.4 亿（yoy+29%）；根据公司公告，快手 2Q22 的 DAU 同比增长 18%至 3.47 亿。短视频/直播应用场景的丰富化（内容消费垂类不断拓展的同时，向本 地、招聘等新领域做延伸），整体流量池（DAU×人均单日时长）维持稳健增长：根据 QM 数据， 22 年前三个季度，抖音和抖音极速版的总时长同比增速达 28%；而快手 1Q22/2Q22 的总时长同 比增速分别为 51%/39%。
竞争格局趋缓，增长策略由买量投放驱动转变为内容驱动。经过 2020~2021 年的激烈竞争后， 随着短视频行业用户渗透率的逐渐见顶，行业竞争格局有所缓和，抖音和快手通过费用投放来驱 动用户增长的阶段告一段落：观察快手的销售费用，从 1Q21 的高点 117 亿/季逐季下降，至 2Q22 达到 87.6 亿/季（yoy-22.2%），与此同时流量仍然维持较高速的增长。平台开始通过提供 更优质、丰富的内容来提升用户的黏性。
商业化侧：消费需求疲软，平台商业化能力出现分化。由于消费需求不振，广告主或者商户的营 销预算有所收缩，在预算的分配方面更加精细化，会优先将预算分配到用户消费力更坚韧、投放 效率更高的平台。因此今年不同平台的广告、电商收入增长会出现分化：用户消费能力强、消费 需求坚韧，且广告投放效率更高的平台无论在广告还是在电商方面的恢复及增长速度会更快一些； 而投放效率欠佳的平台的收入受到的负面影响会更大，恢复的速度也相对慢，但是如果消费需求 复苏，广告主预算分配恢复，那么这些平台的收入增长弹性会更大。
盈利侧：竞争格局趋缓，叠加降本增效策略，平台的盈利能力逐渐改善。互联网公司从 2021 年 末开始进入降本增效周期，以快手为例，其人员成本从 4Q21 开始出现绝对额的下滑，且带宽、 折旧等固定成本也开始呈现下降趋势；叠加短视频行业用户竞争趋缓带来的销售费用的减少，快 手的亏损金额不断收拢：2Q22 的经调整净亏损为 14.8 亿元，相比 2Q21 的 47.7 亿元亏损有明显 的减亏趋势。我们预计，降本增效仍然会是平台的策略，盈利的改善趋势会越来越明显。
UGC 短视频行业总结：流量端，竞争格局趋缓，抖快拥有各自差异化用户群体，增长方式由买量 驱动转为内容和生态驱动，在缩减营销开支情况下快手仍实现了流量的健康增长（DAU 和人均时长 1Q22、2Q22 均有良好的表现）；商业化方面，虽然流量端表现量化，但由于今年宏观经济环 境及疫情的影响，电商交易及广告主投放需求受到一定抑制，不同平台的表现会有所分化（第一 梯队平台恢复和增长速度更快，第二梯队受到负面影响更大，但后续恢复弹性更大）；我们判断 电商业务会随物流的恢复实现更快的复苏，广告投放的恢复有一定滞后性，预计恢复速度相对慢； 盈利方面，降本增效是行业今年的大方向，以已经上市的快手为参考，1H22已经实现了销售成本、 销售费用的效率改善，盈利能力在同比改善中。
2.2、中视频：B站加强成本管控，23年亏损有望大幅收窄
用户稳步增长，创作者生态持续繁荣。获客投入有限下，用户持续增长，根据公司财报的数据， 截止 22 年 2 季度月活用户数为 3.06 亿，DAU/MAU 为 27.3%，日均播放量达到 31 亿 （yoy+82.35%），PUGV 和短视频内容同步实现搞增长。创作者端内容创作踊跃 22Q2yoy+50%， 达到 360 万，月提交视频数量 1320 万（yoy+57%），短视频等新形势降低用户供给成本。
上半年一次性费用较多，降本增效持续推进。22Q2优化组织与终止若干游戏项目开支产生近2亿 的一次性支出，收入占比为 4%(主要确认在费用中，占比为 3.4%)，亏损幅度超此前预期。Q2 调 整后毛利率为 16%，主要来自收入结构的影响。销售费用绝对值同比下降 16%，费用率控制在 24%，获客成本持续下降。同口径调整下，管理和研发费用率分别为 10%/21%(yoy+3pct/8pct)， 如果扣除掉人员和游戏项目的一次性调整，管理和研发费用合计为 13.62 亿（Q1 为 13.02 亿元）。
展望 23 年关注成本端改善，以及内容供给进度。成本端降本增效持续，23 年低基数下，收入增 长业务协同效应将逐步显现。受疫情和广告需求影响，部分内容上线延迟，12 月 3 日《三体》动 画版将上线，《屋檐之夏 2》、《小主客栈》、《守护锦官城》等内容有望在 23 年集中上线，对 公司广告收入将阶段性提振。游戏业务，《斯露德》、《艾塔》等自研游戏有望在 23 年上线， 前期自研投入有望持续兑现。
2.3、商品交易型平台：持续降本增效，疫情扰动下持续复苏
2Q22 电商 GMV 增长受疫情冲击较大，中期看将在疫情扰动下呈现缓慢复苏。根据各公司财报披 露数据，2022 年 Q2，阿里巴巴、拼多多、京东 GMV 规模分别达到 1.93、0.65、0.92 万亿，同 增-7.0%、20.0%、4.3%。根据国家统计局公布的数据，2Q/3Q 网上社零同增 3.0%/7.1%，头部 三强表现相对有所分化。从近期双 11 看：根据星图数据统计，综合电商平台增速降低至 2.9%， 此外，根据国家邮政局数据，2022 年快递处理包裹数量 11 月 1 日 5.29 亿件（yoy-7.0%），11 日 5.52 亿件（yoy-20.7%），1-11 日累计 42.72 亿件（yoy-10.5%），我们预计疫情对于消费意 愿、物流履约的影响仍在持续，中期看电商行业整体将在疫情扰动下呈现缓慢复苏。
用户规模到达高位，季度环增显著放缓。根据各公司财报披露数据，截止 2022 年 Q1 末，阿里巴 巴、拼多多、京东分别达到 9.03 亿、8.82 亿、5.81 亿，季度环比增加分别为 2100、1300、1100 万 。根据历史数据，拼多多在 1Q21 前用户连续维持高增长，京东 4Q19-2Q21 阶段用户增速较 高，阿里巴巴在拥有较高用户规模的情况下在 1Q21-3Q21 实现了相对较高的用增。截止 2022 年 Q2，阿里巴巴与拼多多不再披露具体用户数据，京东单季度仅新增 30 万。现阶段，我们认为， 头部平台的用增将持续放缓，一方面由于用户规模均已达到高位，尤其是下沉市场用户的开发逐 步完成，后续待渗透人群获客难度增加；另一方面，由于行业、宏观及政策环境的改变，头部平 台战略转变。
政策作为自 2021 年以来影响行业发展的核心要素之一，其主要目标是防止垄断行为，维护人民 权益，同时促进互联网平台对于其他行业、线下商业的赋能，最大化社会价值。我们梳理了近期 对于互联网领域出台的各项法律法规和指导意见，总结看来，对互联网交易平台提出的要求主要 包括：1）促进线上线下消费有机融合；2）保护消费者、平台内经营者和劳动者的权益；3）注 重赋能实体经济高质量发展；4）预防网络不正当竞争行为，鼓励和支持创新，维护公平竞争的 市场秩序。我们认为，在当前政策环境中，头部平台已经结束激进地进行业务扩张投入和用户获 取的发展阶段，增长速度的权重减低，增长质量重要性显著提升。
我们判断各平台转向追求用户质量阶段，用户 ARPU 层面逐步已有所展现。基于公司财报披露信 息，根据我们的测算，截止 2022 年 Q2，阿里巴巴、拼多多、京东的用户 ARPU（LTM）分别达 到 8648、2906、5931 元，同增-10%、22%、8%。1）阿里巴巴：由于在 1Q21-3Q21 依托淘特 在下沉市场获取大量新用户，导致 1Q22 用户 ARPU 有所降低，2Q22 主要受疫情对于服饰等可 选类目消费的冲击导致 ARPU 降低。根据公司 2Q22 公开业绩会表述，截至 2022 年 6 月 30 日的 12 个月中，在淘宝天猫上消费达到人民币 1 万元的消费者的数量超过 1.23 亿，88VIP 用户达到 2500 万，每名会员年平均消费额达到 57000 元；2）京东：在过去两年中京东已经获取超过 2 亿 新用户，公司已经将战略重心转向提高用户活跃度，根据公司 2Q22 公开业绩会，京东 PLUS 用 户已经突破 3000 万，其年均消费水平也超过普通用户八倍；3）拼多多：目前用户增长已经放缓， 重心从拉新转移到如何更好服务用户，在这个过程中希望进一步增强核心的竞争力。
高质量增长战略下，平台货币化率 2 年以来表现平稳，预计未来下滑趋势将有所缓解。基于公司 财报披露信息，根据我们的测算，截止 2022 年 Q2，阿里巴巴、拼多多、京东的货币化率分别为 3.7%、4.9%、2.6%，年度同比变动分别为-0.1、0.9、0.2pct，季度环比变动分别为 0.5、0.7、- 0.3pct。头部三家平台在 4Q21普遍出现货币化率同比下滑，其中阿里巴巴及京东已连续多个季度 出现货币化率同比下滑。随着高质量增长战略的推进，我们认为，疫情影响消除后，各平台货币 化率持续下滑的情况将出现改善（下滑幅度降低 or 缓慢回升）。
注重降本增效，主要表现在营销费用投入的减少及亏损业务投入的减少。 控制营销费用投入，减少低效投放。根据各公司财报披露数据及我们的测算，截止 2022 年 Q2，阿里巴巴、拼多多、京东电商业务销售费用率分别为 21.2%、31.9%、3.8%，年度同 比变动分别为 1.1、-7.7、-0.6pct，季度环比变动分别为-4.5、-10.4、-0.1pct。阿里巴巴自 1Q21 以来销售费用率显著高于往年，2Q22 出现明显环比下降，同比增加减小为 1.1pct，整 体费用控制逐步向好。拼多多销售费用率已经连续多个季度呈现同比快速下降。京东集团也 在 1Q22 至 2Q22 连续两个季度出现销售费用率环比降低。
新业务投入力度得到有效控制。阿里巴巴：国际商业及本地生活业务在 2Q22 实现经调整 EBITA分别为-16亿元（利润率-10%，yoy-3pct）、-30亿元（利润率-29%，yoy+19pct），国际商业自 3Q21 起投入力度增加，现环比亏损已呈现显著下降，本地生活业务存在季度性 波动，亏损绝对额同比大幅减少，阿里在发展中业务的投入管控方面已经初现成效。京东： 新业务 2Q22 实现运营利润为-20.3 亿（同比亏损减少 9.9 亿，环比减少 3.5 亿），京东自 2Q21 阶段开始迅速扩大对新业务京喜拼拼的投入，随着 4Q21 起对其有纪律性的投入控制， 1Q22 及 2Q22 亏损环比持续显著改善。
综合以上，我们认为 2023 年商品交易型互联网平台的成长将呈现两方面特征： 1）收入层面：呈现疫情持续扰动下的持续复苏。2022 年 3 月以来国内开始出现疫情反复，4 月 /5 月疫情防控形势严峻，社零分别同比降低 11.1%/6.7%，8 月以来，疫情影响有所削弱但全国疫 情仍然呈现出“点多、面广”的特点，对于消费复苏造成扰动， 7-10 月社零同增 2.7%/5.4%/2.5%/-0.5%，网上社零同增 6.3%/6.5%/8.3%/15.3%（10 月增速较高有双 11 大促消 费前置的口径影响），线上零售整体表现好于社零整体但趋势也与社零整体相似。现阶段，一方 面，国家依然面对复杂的疫情防控形式；另一方面，由于消费者信心修复需要一定时间的缓冲， 电商消费在 2022 年无法实现迅速的回暖，故我们判断商品交易型互联网平台收入增长呈现“nike 型”走势的时间跨度将会自 2022 年延长至 2023 年，行业整体在 2023 年将呈现疫情持续扰动下 的持续缓慢复苏。
2）盈利层面：主要受到公司方面降本增效举措的持续影响。在现阶段的政策及宏观环境下，高 质量增长将成为行业头部公司的战略重心。一方面，将注重用户频次及 ARPU 的提升，另一方面， 注重降本增效，主要表现在营销费用投入的减少及亏损业务投入的减少。我们判断2023年商品交 易型互联网平台在疫情影响逐步消退之后，在利润层面将呈现显著向好趋势，阿里巴巴或在 FY2024 年重回经调整 EBITA 利润同比提升区间，京东集团及拼多多 2023 年利润向上弹性充足。
2.4、服务交易型平台：22年收入受疫情影响，预计23年逐步恢复，降本增效显现利润弹性
疫情对服务交易型平台业绩影响较大，动态变化需持续观测。由于服务型平台主要为线下业态提 供线上化服务，虽在线上完成交易，但需在线下完成服务，因此随线下业态受疫情及政策管控影响较大。整体来看，疫情对线下消费特别是餐饮消费、到店酒旅造成冲击，尤其高线城市，而美 团外卖、到店酒旅业务高线占比高，对美团业务造成较大影响。
结合疫情变化及公司发展策略，我们分两个层面看服务交易型平台： 收入层面：22Q1 收入增长开始受到疫情影响，由于疫情在 22Q2 相对集中，业绩增长受疫 情影响程度 22Q2 远大于 22Q1，6 月开始逐步恢复，22Q3 上半段疫情有所减弱，业绩复苏 明显，但伴随 22Q3 下半段疫情反复，业绩受影响走弱。我们预计 22Q3、22Q4 及 23 年初 业绩增长会持续受到疫情影响，具体不同业务类型受影响程度和恢复速度存在差异，取决于 疫情严重程度、业务特征（是否刚需，是否集聚等）。 盈利层面：受公司降本增效措施影响，注重高质量用户增长，主业优化补贴投放，降低营销 费用，新业务方面聚焦减亏。
美团作为服务型平台的龙头公司，外卖、到店等业务在行业内占优，我们下面将主要以美团为例 并结合阿里本地生活展开分析。 用户端：交易频次增长达到历史高位，交易用户新增放缓，单量（用户数*频次）驱动力主要在 于提频。
用户数：22Q2 平台交易用户数达 6.85 亿，yoy+9%，环比微降，相较历史增速放缓。短期 来看，疫情对业绩增长的影响，带来补贴实际投放和拉新动作减少，新增用户减缓。长期来 看，用户规模已达到高位，后续获客难度高于此前，公司战略从规模增长向高质量增长转变， 用户激励持续优化。 用户频次：22Q2 单用户年平均交易笔数 38.2，yoy+16.5%，环增 1 笔/人，进一步加强了高 质量用户的转化和提频，以外卖为例，22Q2 中高频用户贡献继续增加，外卖中高频用户在 频次、规模、订单占比上的增长都好于中低频用户，外卖对于中高频用户来说是刚需，Q2 疫情逐步验证外卖中高频用户频次仍可提升，我们认为提频相较提升用户数更容易达成，未 来可以通过提频来驱动单量提升。
提频途径：未来美团将进入追求用户质量阶段，补贴投放有的放矢，多策略提高用户下单频次。 一方面，提升中高频用户的频次。主业业务如美团外卖补贴减少，补贴策略调整，重点向高质量 用户（会员）倾斜，并主打提频，面向会员的优惠券从 6 元×4 张变为 5 元×6 张，降低单次优惠券 金额，提高优惠券频次。该提频策略效果显现，数据表现上，22Q1 外卖季度交易用户数及交易 频次均同比增加，尤其中高频次用户交易频次增速超过平均水平，22Q2 外卖高频用户贡献了更 高的订单量。另一方面，发展拼好饭业务，承接主站价格敏感型用户，利用低价优惠产品提升转 化原中低频用户消费频次。在补贴方面，短期由于疫情期间尤其 Q2 消费受限，美团实际投放补 贴下降，我们判断未来随着疫情缓解，美团或短期提高一定补贴率，但长期来看，降补贴，提质 量路线不改。
饿了么联合抖音，本地生活发展趋势良好。根据 QM 披露数据，饿了么整体 MAU 水平自 2022 年 以来有所下降，DAU 相对稳定。根据阿里巴巴财报披露，本地生活板块（包含饿了么及高德地图） 截止 2022Q1 的 AAC 约为 3.76 亿，qoq+400 万，yoy+6400 万，订单量同比增长 9%。由于疫情 影响在 Q2 进一步增加，饿了么业务开展受到冲击，但是由于本地业务与居民生活相关性较强， 消费的恢复意愿略高于交易型电商，同时疫情也催化了消费者对食品、快消、药品等非餐饮外卖 的消费习惯。
此外，2022 年 8 月 19 日，饿了么和抖音共同宣布达成合作，未来将深度连接商家 与消费者，在视频化时代带来“即看、即点、即达”的本地生活新体验。综合以上，根据 QM 披 露数据，饿了么 MAU 及 DAU 水平截止 9 月分别达到 8390/1861 万人，较 6 月增长 864/246 万 人。我们预计，在自身业务不断完善，并在抖音流量加持下，饿了么在中短期内将具备进一步向 上成长空间。
美团收入上半年整体受到疫情及管控措施影响，增速放缓，Q3、Q4 由于疫情反弹业绩恢复情况 可能低于此前预期。22Q1 美团受疫情影响，营业收入增速开始放缓，总营业收入同增 25%，其 中外卖收入同增 17.4%，到店、酒旅收入同增 15.8%，由于疫情及强管控措施集中在 Q2，Q2 收 入影响更明显，总营业收入同增 16%，主要受到到店、酒旅收入影响（新口径下同比下滑18.6%）。
从业务结构上来看，受疫情影响程度酒旅、到综>到餐、外卖，不同疫情阶段各业务受 影响程度不同。未来随疫情缓解将逐步反弹，结合疫情管控措施来看，我们认为业务恢复速度到 餐、外卖>到综、酒旅。整体短期来看，疫情反复，我们预计 22Q3、22Q4 及 23 年初业绩增长将 持续受到影响，后续随优化防控措施，业绩将逐步恢复。更长期来看，外卖、到店等主业增速相 增速趋稳，新业务由收入增长转向高质量增长，兼顾规模和效率，注重减亏，收入增速相较早期 扩张增速下滑。
美团主业经营利润具有弹性，和 AOV 提升，补贴下降，成本费用优化，收入结构变化等因素有 关。22Q1 外卖经营利润为 15.7 亿元（yoy+41.3%），OPM 为 6.5%，22Q2 我们测算外卖经营利 润约 50 亿，OPM 18.4%，Q2 利润得到较大幅度释放。外卖利润受客单价，货币化率，骑手成 本，补贴等因素影响，其中对补贴敏感性强。
今年以来，外卖营业利润率的提高主要由于：1） 补贴下降是核心因素，一方面由于公司补贴策略调整，补贴向会员用户倾斜，另一方面，3 月中 下旬以来疫情反复，尤其疫情所在的一线城市，补贴实际投放下降。2）高价值订单占比提高， AOV提升(Q1由于春节，Q2由于疫情)。3）配送供给及运营效率提高。短期看，22Q3、22Q4我们预计仍受到客观上疫情带来补贴实际投放减少及主观上公司控补贴策略的影响，补贴虽环比 Q2 有所上升但仍处于低位，带来利润率仍有较好表现。长期看，1P 单均外卖配送收入及配送成本仍 有一定差距，代表未来盈利弹性，且由于外卖竞争壁垒较深，同时竞品饿了么优化盈利或降补贴 的措施，未来美团低位补贴变得更加容易实现。
22 上半年美团到店、酒旅经营利润率提升超我们和市场预期。到店酒旅经营利润率提升主要是由 于：1）疫情及管控措施对酒旅业务影响大于到店业务，酒旅业务毛利较到店业务低，疫情影响 酒旅业务占比下降带来结构性变化；2）疫情影响下销售费用下降带来到店利润率小幅提升；3） 人员及运营效率优化等。长期看，到店、酒旅业务利润率超 40%，随着销售费用等方面优化，利 润率仍有持续向上挖掘空间。 总结来看，虽疫情影响是一次性的，但展现了主业的利润弹性和提升空间，我们看好未来美团盈 利持续向好。
阿里本地生活业务板块疫情影响下 Q2 增速放缓，经调整 EBITA 盈利承呈现显著改善。收入层面： 阿里本地生活业务板块 22Q1 实现收入 104 亿元（yoy+28.6%），虽然自 3 月下旬起业务在单量上受到履约能力受限的影响，但是由于疫情地区消费者迫切的囤货需求，客单价出现大幅上涨， 综合影响下阿里本地生活业务板块 Q1 收入增长平稳。但是由于 Q2 疫情相关各类管控措施均有所 趋严，22Q2 实现收入 106 亿元（yoy+5.3%）。盈利层面：阿里本地生活业务板块 22Q1/Q2 实现 经调整 EBITA 分别为-55 亿元（利润率-53%，利润率 yoy+29pct），-30 亿元（利润率-29%，利 润率 yoy+19pct）。饿了么现阶段订单层面 UE实现盈亏平衡，后续，随着公司进一步优化履约成 本及后台人员成本，预计 22 全年及 23 年本地生活业务板块经调整 EBITA 利润率同比持续改善。
此外，美团整体业务从追求规模增长向高质量增长转变，降本增效提 UE 是发展主线，主要表现 在销售费用投入的减少及新业务减亏，投入有的放矢，兼具规模和效率。销售费率优化，高质量 投放补贴：22Q1 美团整体销售费率 19.7%，22Q2 进一步下降到 17.6%，连续多季度从高位下 滑，未来随着控补贴，优化销售人员及效率，我们认为销售费率仍有持续改善空间。新业务注重 减亏，投入有的放矢：20Q4 由于新增美团优选业务，新业务整体经营亏损快速上升，经营亏损 额在 21Q3 达到额峰值后持续优化，亏损率改善，在新业务投入上有的放矢，1）同业务下注重区 域差异化，调整资源配置，如美团优选战略性调整关闭目前 ROI 较低的西北业务，将资源向优势 省份集中，优化 UE；2）不同业务间根据业务优势针对性投放资源，形成内部协调配合的零售一 张网，满足不同消费者需求。
综合以上，我们认为 2022 年、2023 年服务交易型互联网平台的成长将呈现两方面特征： 1） 收入层面：业绩随疫情及管控波动影响，但线上业态具有韧性，优于线下同类型业态增长。 国内疫情自 22Q1 反弹，22Q2 较为严重，尤其在一线城市疫情反复，服务型交易如外卖、到 店等在一线城市 GMV 占比高，故受冲击更大。
疫情在 6 月开始逐步缓解，22Q3 下半期反弹， 疫情影响相比 Q2 减弱但全国疫情仍然呈现出“点多、面广”的特点，预计 22Q3、22Q4 平 台业绩持续受到疫情影响，考虑到疫情控制和消费者信心修复需要时间，我们预计 23 年初业 绩仍会受到疫情影响，后续随疫情缓解和防控优化措施，业绩将逐步恢复。此外，在疫情过 程中我们也看到平台业绩虽受疫情影响呈现类似波动趋势，但线上业态更具韧性，2022 年 7- 10 月餐饮收入同增-1.5%/8.4%/-1.7%/-8.1%（大盘），而线上平台外卖、到餐增长表现更佳， 疫情加速商家对线上化依赖程度。
2） 盈利层面：主要受到公司方面降本增效，优化资源配置举措的影响。在现阶段的政策及宏观 环境下，同商品交易型服务平台一样，高质量增长将成为公司战略重心。一方面，注重高质 量用户的积累，重点提频，另一方面，注重降本增效，主要表现在营销费用投入的减少及新 业务减亏，优化内部资源配置及协调。我们判断 2022、2023 年服务型互联网平台利润持续改善。美团得益于①主业 AOV 提升，补贴下降，销售费用优化（疫情带来 AOV 提升，疫情 后虽下滑但消费习惯延续或带动 AOV 高于疫情前正常情况。疫情带来的补贴下降虽是一次性 的，但长期补贴下降及优化策略不改），②新业务持续优化资源配置，降本增效，减亏加速。 预计美团或在 2022 年经调整 EBITA 利润转正、2023 年利润持续向好。饿了么在降本增效下 实现高质量增长，22Q1 已经实现 UE 盈亏平衡，在经营质量提升，单位物流成本降低的大趋 势下，预计阿里巴巴本地生活板块 2023 年经调整 EBITA 利润率将同比持续显著改善。
2.5、游戏：版号重启强化信心，新游、长线产品同时发力
022Q3 国内游戏市场收入 597.03 亿元，环比下降 12.61%，同比下降 19.13%，同比增长率相较 于去年同期的正增长转为负增长。现有产品不断下架，接手新游仍然较少，再加上用户数量的减 少，导致该季度总收入继续下滑。 9 月国内游戏市场总收入 188.88 亿，环比下降 5.59%，同比下降 20.27%。但 9 月份腾讯和网易 分别顺利获得版号，有望增强行业信心。
2.5.1、政策：版号重启激活行业，虚拟现实有望带动产业发展
版号审核更趋严格，游戏版号在频次和规模上有所下降。2021 年 8 月由于政策收紧，未成年人监 管逐渐加强，版号第二次暂停发放。2022 年 4 月 1 日，版号时隔 263 天重新下发，共 45 款游戏 获得版号，相较于 2021 年 7 月下降 48.3%。获版号下发对游戏行业而言无疑是积极信号，意味 着整体的新游供给恢复，也反映出相关监管措施逐渐趋稳。但值得注意的是，此次发放数量明显 减少，相较 2021 年上半年月均超 80 个的数量，4 月仅发放 45 个。可见版号审批将更加严格， 促使新游向优质化、精品化、长线化发展。
虚拟现实基数逐步成熟，有望带动产业发展。2022 年 11 月，《虚拟现实与行业应用融合发展行 动计划（2022—2026 年）》发布。 提出至 2026 年，我国虚拟现实产业总体规模将超过 3500 亿元，虚拟现实终端销量将超过 2500 万台，培育有较强创新能力和行业影响力的骨干企业，造有区域影响力、引领虚拟现实生态发展的集聚区、开展虚拟视听制作应用示范，打造“虚拟现 实+”融合应用领航城市及园区的发展目标。
2.5.2、22Q3手游收入同减24.93%，未保法及疫情双向施加影响
22Q3 手游收入 416 亿，同比下降 24.93%，环比下降 16.79%。由于监管力度加大，以及防沉 迷新政，使得未成年用户数量减少，从而导致游戏收入下降，同时也可以看出，中国游戏市场收 入下滑的主要原因是手游市场收入减少明显。腾讯的《王者荣耀》、《和平精英》等主力产品收 入下降，新推出的《英雄联盟手游》、《金铲铲之战》以及《重返帝国》等新游增收仍难以挽回 整体营收下滑的趋势。
9 月手游收入 130.52 亿，同比降低 27.77%，环比降低 6.48%。3 月中旬以来，上海等多地受到 疫情影响，线上流量获得增长，然而对于流水的提振并不显著，本次疫情对于游戏消费助力与 2020 年疫情有所不同。 从日活来看，9 月份头部游戏加总 DAU1.7 亿，qoq-6.51%。受到宏观经济以及未成年人 保护法防沉迷政策等因素的影响，相较于去年同期活跃用户、活跃时长大幅减少。 从时长来看，9 月头部游戏加总时长 4672 亿分钟，yoy0.57%, qoq-15.4%。Q3 移动游戏流水测算榜 TOP10 中游戏类型呈多元化分布，共包含 7 种类型。其中腾讯产品占据 6 席，射击类、MOBA 类与 ARPG 类各占两款，自走棋类型占 1 款。网易的《暗黑破坏神：不 朽》是本季度入榜产品中的唯一新品，并在上线时长仅 2 个月的情况下进入季度测算榜 TOP5。
出海方面，22Q3 头部游戏公司结构基本稳定，其中三七互娱表现较为亮眼，上升势头强劲，主 要得益于其海外推出产品《Puzzles & Survival》成绩节节攀升，创新性地融合了“三消+SLG” 玩法，成功跻身 Sensor Tower2021 年全球手游收入增长榜第 4 名。从市占率维度来看，腾讯始 终保持着增长态势，截至 21 年已占据超 2/3 的市场份额，龙头地位稳定。头部公司整体市占率呈 现出提升趋势。
2.6、长视频：明确核心用户，挖掘核心价值
2.6.1、政策：鼓励优质内容文化输出，加强从业人员规范
内容端强调作品导向，鼓励百花齐放。二十大报告中明确提出，坚持以人民为中心的创作导向， 推出更多增强人民精神力量的优秀作品。内容娱乐不能仅仅关注经济效益，要求将社会效益放在 首位。可以看到 22 年国庆档期，优质主旋律电影《万里归途》、《钢铁意志》、《平凡英雄》整 体的票房表现优异。 人才队伍管理也是近年来的重点。在推出优质作品的同时，二十大报告指出要培育造就大批德艺 双馨的文学艺术家和规模宏大的文化文艺人才队伍。艺人管理一直以来是监管重点。
在艺人薪酬方面，除了之前出台的“限薪令”，2022 年 5 月发布的《演员聘用合同示范文 本（试行）》并于使用说明中指出，演员片酬等劳务合同须以本人名义采取书面形式签订， 不得为税后收入合同。片酬等劳务收入，不得使用现金方式支付，不得以股权、房产、珠宝、 字画、收藏品等变相支付报酬形式隐匿收入，严格区分个人收入和工作室经营所得、公司收 入。在艺人从业方面，2022 年国家广播电视总局严肃处理有偷逃税、“阴阳合同”、“天价片 酬”等违法违规行为的演员和相关机构，禁止违法失德艺人通过电视剧发声出镜。
2.6.2、用户接近天花板，提价成为行业共同选择
从流量侧来看，长视频行业“两超两强”的格局依然稳定。爱奇艺和腾讯仍旧占有绝对的流量优 势，为“两超”。优酷和芒果为“两强”。根据 Questmobile，22Q3 爱奇艺平均 MAU 为 46545 万人，同比下降 17.74%，环比上升 3.83%；腾讯视频 41423 万人，同比下降 11.17%，环比增长 2.30%；优酷视频 25156 万 人，同比增长 8.57%，环比增长 0.65%。芒果 TV 为 27623 万人，同比增长 17.15%，环比 增长 9.99%。 根据 Questmobile，22Q3 平均爱奇艺人均单日使用时长为 78.6 分钟，同比增长 12.41%， 环比增长 5.32%。腾讯视频为 72.9 分钟，同比增长 4.75%，环比下降 0.43%。优酷视频为 52.4 分钟，同比下降 2.95%，环比下降 6.91%。芒果 TV 为 76.8 分钟，同比增长 0.58%， 环比下降 0.68%。
会员提价已成为大势所趋，提价后的 ARPPU 提升有望逐步释放。以率先提价的爱奇艺为例， 22Q2 爱奇艺月均 ARPPU 为 14.53 元，同比上升 15.70%，环比下降 1.36%。同比上升主要系爱 奇艺上线内容市场表现优秀以及公司对于会员政策的持续完善。腾讯视频也分别于 2021年 4 月和 2022 年 4 月进行两次提价。芒果超媒也在 22Q1 财报会议上表示，陆续提价将会成为行业趋势， 芒果将会以一年两次的频率进行会员提价。
2.6.3、广告有所承压，芒果逆势增长
22Q3 优爱腾芒广告品牌总数为 515 家，同比减少 2.1%，环比增长 74.6%。广告总时长为 1334150 秒，同比减少 21.9%，环比增加 29.2%。广告品牌数和总时长的同比减少主要系内容排 播遭遇政策压力，且教育、游戏、保险等行业由于政策影响降低投放意愿。22Q3 腾讯视频广告时长顺势增长，环比提升 91.83%，实现反超。22Q3 腾讯视频综艺广告时长 为 572949 秒，环比增长 91.83%，占优爱腾芒总广告时长的比例可达 42.94%，位列第一。爱奇 艺、优酷广告时长分别环比增长 3.31%、40.29%，仅芒果 TV 环比下降 14.32%。优爱腾广告时 长环比上升主要系 Q2 季度本身广告市场较短，并受到广告本身周期性影响。随着各头部平台对 政策理解深入、广告需求回暖，预期 22 年 Q4 广告时长增速平稳。
由于兼顾数字经济及文化生产传播作用，其持续健康发展至关重要，二十大报告进一步为互联网 发展指明方向，我们分为 3 点核心内容和 3 点其他内容来看。 首先，和互联网直接相关的 3 点核心内容。 其一，数字经济方面互联网赋能实体经济，二十大提出“坚持把发展经济的着力点放在实体 经济上…加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合”，我们认为，互联网作为 数字经济的重要部分，通过网络基础设施和信息化能力对实体发展及效率提升具有重要作 用。
其二，互联网内容方面监管持续，二十大肯定了十年以来我国“网络生态持续向好，意识形 态领域形势发生全局性、根本性转变”，同时提出“加强全媒体传播体系建设…健全网络综 合治理体系，推动形成良好网络生态”，“加强个人信息保护”，我们认为，作为文化生产 参与方及传播渠道方之一，对网络生态建设富有责任，未来国家对内容生产及传播仍会持续 强监管，对于不良信息，违规信息的传播采取严格处理措施。 其三，平台经济方面加强反垄断管理，引导资本健康发展。二十大提出“加强反垄断和反不 正当竞争…依法规范和引导资本健康发展”，该相似内容在十九大中也有所体现。我们认 为， 对平台经济的监管不是限制其发展，而是规范引导其健康持续发展。
其次，和互联网间接相关的 3 点其他内容。 其一，人力保障方面，就业优先，同时加强灵活就业和新就业形态劳动者权益。二十大提出 “实施就业优先战略…支持和规范发展新就业形态…加强灵活就业和新就业形态劳动者权益保障。” 我们认为，外卖、快递、网约车司机等涉及到灵活就业形态， 后续社保等问题将逐 步优化落地。 其二，人才建设方面，职业教育职普融通、产教融合，引导规范民办教育发展，有助于职业 教育，民办教育企业进一步规范发展。二十大提出“统筹职业教育、高等教育、继续教育协 同创新，推进职普融通、产教融合、科教融汇，优化职业教育类型定位…引导规范民办教育 发展。” 其三，支持企业科技创新。二十大提出“推进高质量发展还有许多卡点瓶颈，科技创新能力 还不强”的问题，支持企业科技创新。
总结来看，未来不是限制互联网平台发展，而是要在规范下持续健康发展，引导公平竞争，助力 实体经济，承担社会责任（无论是对就业员工的责任，还是对内容生产及传播的责任等）。此 外，加强技术创新，“向更大范围、更深层次、更高效率方向发展”（《关于推动平台经济规范 健康持续发展的若干意见》）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
