1.1.行业基础信息及现状
1.1.1.行业基本信息
速冻食品是指采用新鲜原料制作，经过适当处理和急速冷冻，在-18℃至-20℃的连贯低 温条件下送抵消费地点的低温产品。其最大优点是以低温来保存食品原有的品质，而不借助 任何防腐剂和添加剂，最大限度地保持食品本身的色泽风味及营养成分。我国速冻食品起步 于上世纪 70 年代，时至今日，速冻食品以新鲜、营养、卫生、口味佳、复原性好、储藏期长、 食用方便等特点，受到越来越多消费者青睐。 由于不同国家和地区的饮食文化和饮食结构有所不同，中国速冻食品行业与西方国家速 冻食品行业的分类也有所区别。中国速冻食品根据产品种类可大致分为速冻调制食品、速冻 面米制品、速冻其他食品三类。其中，速冻调制食品可细分为速冻鱼糜制品、速冻肉制品两 类。速冻鱼糜制品主要包括鱼丸、鱼饺、蟹棒等，速冻肉制品主要包括肉丸、肉饼、午餐肉 等；速冻面米制品主要包括水饺、汤圆、油条、芝麻球等；速冻其他食品可细分为农产速冻 食品、水产速冻食品、畜产速冻食品等。
随着国内城镇化水平的不断推进，居民收入的不断增加，居民冰箱、微波炉、烤箱、空 气炸锅等家用电器保有量持续提升，同时近二十年来电子商务及互联网等新渠道的兴起及普 及，推动速冻食品行业升级加速，目前行业仍处于快速发展期。速冻食品作为近三十年伴随 经济腾飞快速发展的行业，2019 年在突发疫情的紧急状态下，更是担当了保障民生的重要任 务，同时也加快了速冻食品在消费者中渗透，近两年疫情常态化加强了消费者对速冻食品的 便利性和营养性的认知，消费需求稳步上升。
速冻食品产业链的上游为原材料供应商、初加工企业，中游为速冻食品制造企业、冷链 设备供应商，下游为冷链物流产业、销售渠道。目前速冻食品有两大成熟的线下销售渠道， 一是通过商场、连锁超巿、便利店等方式，对接 C 端消费者，二是通过自营、经销等方式配送给餐厅、企事业单位、酒店等 B 端客户。其中，C 端是目前速冻食品的主要销售渠道，但 渠道费用高昂，企业利润相对较低。而 B 端客户业务目前增长较快，费用可控，且对供应企 业有较高的要求标准，有利于促进速冻食品行业工业化进程，增加市场容量。此外，随着冷 链物流逐渐完善，速冻食品线上渠道份额稳步提升，传统 C 端品牌在淘宝、京东、拼多多等 电商平台上的业务收入提升。同时，线上渠道亦涌现出了一批满足中小餐饮食材采购需求的 B2B 平台，如美菜、快驴、有菜等。线上电商平台的发展和冷链配送时间的缩短，促使速冻 食品在线上平台的销量上升，逐步成为速冻食品销售的重要途径。
根据华经产业研究院数据，从人均速冻食品消费量看，2019 年我国人均速冻食品消费量 为 9kg，与欧洲、美国、日本差距较大，与饮食习惯相对较为接近的日本相比，我国人均速 冻食品消费量尚有翻倍空间。从品类上看，美、欧、日速冻食品品类均保持在 2500 种以上， 而我国仅 600 种，较发达国家亦有差距。从速冻食品占比来看，2020 年，速冻面米制品在速 冻食品中占比 52%，速冻面米制品中饺子和汤圆等产品已基本成熟，手抓饼、新式面点等品 类正逐步从地域产品向全国扩张，近两年随着冷链物流的不断完善、产品品类的不断丰富以 及疫情居家的烹饪需求，速冻其他产品的需求逐步上升，2022 年速冻面米制品、速冻调制食 品、速冻其他食品的占比分别为 40%、28%、32%。整体来看，随着人均食用量的提升，产 品品类的丰富，我国速冻食品行业发展潜力较大。
1.1.2.竞争格局
我国速冻面米制品起步较早，发展较为成熟，目前三全、思念双龙头格局稳定，2020 年 速冻面米制品领域，三全、思念、湾仔码头市场份额分别为 24%、17%、6%。速冻调制食品 领域，由于商超渠道快速发展后期，速冻调制食品进入门槛较低，大量竞争者涌入细分市场， 造成了激烈的价格竞争，且由于渠道狭窄，传统经销商模式下马太效应凸显，小企业渠道受 阻、资金链承压，行业集中度逐渐向大企业靠拢，市场主要品牌有安井、海欣、惠发、海霸 王等，市场竞争格局较为分散，行业 CR5 仅为 15%。整体来看，速冻食品行业集中度较高， 2022 年，安井、三全、思念分别占据 40%、27%、13%市场份额，CR3 为 87%。
1.2.速冻行业发展趋势分析
1.2.1.行业未来成长驱动因素
（1）家庭端：家庭小型化、宅经济催生家庭端的速冻食品需求
近几年，随着我国人口年龄结构和收入结构的不断变化，形成了不同的消费人群，各自 关注点和消费需求也不尽相同，形成了侧重品质享受型、侧重性价比实惠型等一些消费基本 面的分化。快节奏生活以及家庭小型化趋势衍生出“宅经济”，新消费群体更倾向于简单快捷、 多功能的产品，选择可以充饥又有营养的速冻食品成为日常就餐优选。根据艾媒咨询调研数 据显示，2022 年中国消费者购买速冻食品意愿较强，近七成消费者表示未来有购买速冻食品 的意愿。而在购买渠道上，有过半的受访消费者会通过线上商超购买（美团、饿了么等）， 占比为 54.52%；同时，有 52.56%受访消费者会通过线下综合商超购买；此外，也有 49.93% 的受访消费者会通过线下专业速冻食品店购买。速冻食品为人们的生活带来了一定的便利， 成为多数消费者的购买选择。而随着即时配送服务的发展，线上购买已然成为不少消费者的 消费习惯。
在品类发展层面，随着消费者对速冻产品认知度的加强、消费者购买力的日益增强，在 生产企业产品的多样化的背景下，节庆型产品品类及传统日常消费的大品类产品保持稳定的 消费需求；而随着厨房便捷小电器的不断普及，煎炸点心类产品近几年保持高速增长，产品 品类不断丰富。根据欧睿数据，2022 年油炸锅、电烤架、电动蒸笼销量分别为 1,885.06、390.18、 84.84 万件，同比增长 41.6%、-8.2%、29.3%，预计 2025 年上述产品销量将达到 2,497.14、 443.93、101.85 万件，同比增长 8.5%、4.0%、3.1%，相关小家电保有量的不断增长，也将推 动消费者尝试相关速冻食品，预计带来相关速冻食品品类及销量增长。
（2）餐饮端：品质稳定、节约人工、效率提升推动餐饮端加大对速冻食品需求
经历了多年的高速增长后，我国餐饮行业自 2020 年至今受疫情影响出现了明显的波动。 根据国家统计局数据，2020 年我国餐饮行业收入较 2019 年同比下降约 15%；2021 年有所 回升，恢复至 2019 年的水平约 4.7 万亿元，但 2022 年前十个月又出现了同比约 5%的下滑。 从行业层面来看，2021 年我国人均每年餐饮支出 496 美元，与美国的差距接近 3 倍，与日本 和韩国的差距接近 2 倍，在城镇化不断推进、居民收入水平提升、家庭小型化等因素的驱动 下，人们的外出就餐需求未来仍有较大的提升空间。
日本预制食品行业同样 B 端先行，餐饮端的大比例应用，也在不断教育消费者认知。日 本 ToB 端先行主要原因是 80-90 年代，随餐饮需求提升，餐饮连锁化率提升，而连锁企业为 保证菜品的口味一致性、提升经营效率，加大对标准化食材的需求。除此之外，80-90 年代 房租和人工成本大幅提升，降本提效是推动食材标准化的另一原因。根据日本统计局和国税 厅数据，1980-1990 年日本城市商业地价指数增长 100%，员工月薪增长 40%，餐饮企业面临 降成本压力，而标准化食材能在以下两个方面满足餐饮企业降本提效需求：一是能够减少用人数量和厨房面积，减少房租和人工成本；二是相比于传统食材，标准化食材能够大幅缩减 操作流程提高烹饪效率，满足餐饮企业降本提效需求。
餐饮龙头扩张过程中提高连锁化率伴随着对食材供应标准的提高，对比发达国家，我国 餐饮行业的连锁化率仍较低，连锁化率提升空间仍较大，有望进一步拉高速冻食品行业需求。 根据《2022 年中国连锁餐饮报告》，使用半成品代工后，餐厅的租金成本能够从 11%降低到 9%，人工成本从 24%降低到 18%，带有预制功能的速冻食品可帮助实现菜品标准化供应，降 低餐厅的人工成本和厨房租房成本，并且缩短出菜时间，提升餐厅经营效率。部分头部连锁 餐饮企业中预制菜使用比例已经较高。真功夫、吉野家、西贝等连锁餐饮企业都有一定程度 的使用预制菜。餐饮渠道预制菜的大量使用持续教育消费者的心智，消费者对料理包的接受 度也在提升。部分消费者并不介意食物是否为料理包做的，只关心它是否卫生，有没有过期/ 变质以及口味如何。
根据美团统计数据，餐饮外卖比例近年来不断上升，2017 年在线外卖收入占全国餐饮收 入占比为 7.6%，2021 年上升至 21.4%。而疫情的影响也让部分消费者进一步养成了外卖点餐 的习惯，因此，线上渠道将成为餐饮企业业务增长的有力补充和支撑。与此同时，平台费用 高以及配送时长内卷倒逼外卖商家采购预制食品，第三方机构估计全国 70%的外卖商家使用 料理包。根据《2022 年中国连锁餐饮报告》，以美团外卖平台某店铺卤肉饭为例，使用预制 菜前，单份卤肉饭毛利润、净利润分别为 10.0、0.5 元，使用料理包后，由于降低了食材成本、 人工成本以及后厨面积，单份卤肉饭毛利润、净利润分别为 11.0、3.0 元。使用预制菜前，顾 客等待时长为 40 分钟，使用预制菜后，顾客等待时长为 28 分钟，整体来看，预制菜可以有 效减少 B 端餐饮店的食材成本、人工成本和后厨面积，帮助餐饮店提升利润率水平，有效减 少顾客等待的时间。
（3）冷链物流的快速发展保障速冻行业发展
中国传统餐饮食材供应链环节众多且复杂，食材从原产地流通到餐饮终端一般需要经过 多级批发商或经销商流转，不仅导致食材损耗率偏高，而且层层加价拉升餐饮企业采购成本、 降低采购效率。此外，当前上游食材供应仍以初级食材为主，产品附加值较低。
自 2015 年以来国内冷链物流基础设施不断完善，第三方专业服务机构涌现，例如顺丰 2014 年底起正式成立冷运事业部，京东 2015 年开始打造冷链物流体系，2018 年正式推出京 东冷链。预制菜电商交易也在 2016 年以后快速发展。据冷链专家访谈，目前中国除西藏和青 海外，其他省会级一二线城市均覆盖，预计在 2025 年中国冷链乡镇覆盖率可达八成。随着冷链物流的不断完善，速冻食品的可运输范围将进一步扩大，为速冻食品行业规模扩张奠定基 础。
1.2.2.行业未来成长空间及趋势
综上所述，餐饮端未来受益于餐饮连锁化率提高，相应餐饮企业为提高产品标准化，降 低人工、租金及原料成本，提高出餐效率，预计速冻食品食用量将逐步提高；家庭端受益于 家庭小型化，以及“懒宅经济”对便利化食品的需求，预计速冻食品人均食用量有望提升， 同时随着相关速冻食品品类的丰富，以及冷链物流的完善，整体来看，将从供需两端推动速 冻食品行业规模不断增长。 根据观研天下数据，预计 2022 年速冻面米制品、速冻调制食品、速冻其他食品市场规模 分别为 841、585、678 亿元，增速依次为 7.5%、12.5%、49.7%，预计到 2025 年，上述产品 市场规模分别为 1,045、833、995 亿元，预计增速分别为 7.5%、12.6%、10.4%。
2.1.公司主营业务及产品介绍
三全食品是国内首家速冻面米制品企业，亦是中国生产速冻食品最早、规模最大、市场 网络最广的企业之一，目前公司在郑州、佛山、成都、天津、苏州、武汉等地建有生产基地， 生产能力覆盖全国主要城市群，由公司下属的分、子公司及经销商共同组成遍布全国各省、 市、县的销售渠道和网络，保证公司产品短期内完成生产并迅速推广到全国各地的终端市场。 公司打造了一条完整的、有足够控制力的从农田到餐桌的新型食品安全供应链，充分保证了 从原料种植养殖、生产加工、储存、运输到终端销售的整个供应链产品的品质和安全，构建 了覆盖全国的完善的“全冷链”系统，保证产品始终新鲜、安全。 公司主要经营“三全”和“龙凤”两大品牌，公司主营业务包括速冻和冷藏面米制品、速冻 和冷藏调制食品等的研发、生产和销售。公司速冻和冷藏面米制品主要包括水饺、汤圆、面 点、馄饨、粽子、煎炸、点心等产品，速冻和冷藏调制食品包括预制食材类、预制菜肴及菜 饭类、涮烤类产品及近期开发的微波系列和空气炸锅系列等预制类产品。
2.2.公司经营业绩情况
公司精准定位细分市场，重点开展新品类的开发和新渠道的布局，不断发掘业务空间； 持续改进生产效率、释放公司规模化生产优势。（1）新产品方面，公司针对年轻消费群体及 新兴消费需求持续进行产品创新，如微波系列，开发的微波炒饭和意粉等产品；利用预制菜 的风口发展区域型产品，开发北方焦炸丸子系列等产品；瞄准空气炸锅场景，延伸系列产品，例如高端烤肠、虾饼、酥肉、春卷等。（2）渠道方面，公司强化组织管理效率，协调渠道间 的统一管理，持续推进渠道下沉并积极布局新兴渠道，参与新业态业务合作，新渠道布局成 果显现。（3）供应链方面，公司结合区域产品优势，合理调整生产布局，实施精细化管理， 不断提高生产效率，有效降低生产成本。新产品销售良好，市场需求持续扩大；同时公司持 续通过存量产品优化、次新品扩大规模，有效提升了公司业绩水平。 2022 年前三季度，公司实现营业收入 53.35 亿元，较上年同期增长 5.03%，实现净利润 5.26 亿元，较上年增长 36.63%。今年收入和利润的双增长，主要是由于存量产品的结构调整， 公司主动压缩低利润及亏损存量产品占比，置换为产品竞争力强的创新类产品，利润质量得 到了保障，随着公司新渠道布局和新产品储备的逐步释放，经营趋势向好。
公司主要原材料为肉类、面粉、糯米粉、蔬菜、芝麻、花生等农副产品，公司主营业务 成本中 73.57%为原材料成本，原料价格变动对营业成本有较大影响，为应对原料价格变动风 险，公司通过加强材料库存管理，适时调整原材料库存量，锁定采购订单，战略性储备等措 施对冲成本波动影响，持续改善供应链管理、持续优化生产工艺、不断强化节能降耗，控制 成本费用，同时公司持续加强三费费用管理，三费费用逐年下降，成本端叠加今年猪肉价格 下行等因素，公司毛利率及净利率持续改善。
2022 年公司加大了餐饮渠道建设与新产品推广，并重点在团餐经销商的开发与扶持、打 造团餐大单品等方面不断发力，保证了业绩稳健增长。凭借多年的品牌优势及新产品的不断 推出，公司在零售及创新市场保持较为稳定的收入增速，2022 年上半年，在疫情囤货需求刺 激下，零售及创新市场收入增速为 6.18%，占收入比重 86.33%。随着公司对餐饮渠道的不断 投入，餐饮渠道收入占比不断提升，2017 年餐饮渠道营收占比 7.28%；今年受疫情管控影响， 公司餐饮渠道收入占比及收入增速较前期下滑，2022 年上半年，餐饮市场收入增速为-1.91%， 占收入比重 13.67%，三季度有了一定恢复性增长，未来随着疫情放开以及感染人群好转，国 内餐饮行业将逐步复苏，餐饮渠道收入占比有望随之进一步提升。
2.3.公司核心资源和竞争优势分析
2.3.1 品牌优势
三全自 1990 年发明中国第一个速冻汤圆，1995 年发明中国第一颗速冻粽子以来，在发 展史上已经创造了 30 多项全国第一，公司作为速冻食品行业的开创者和领导者，目前拥有“三 全”和“龙凤”两个知名品牌，根据中华商业联合会信息中心和 AC 尼尔森的报告，公司市 场占有率常年在 30%左右，连续二十多年位居行业第一。三全商标在行业内最早被认定为“中 国驰名商标”，三全品牌连续多年入围“BRANDZ 最具价值中国品牌 100 强”和“中国 500 最具价值品牌”排行榜。
近年来，三全一直致力于主食产品的标准化、工业化、规模化，经过多年的品牌培育， 把“三全食品”打造成一个“值得信赖的、放心的”企业品牌形象。在三全的主品牌下，公 司着力培育“三全凌”“三全状元”“面点坊”“龙舟粽”“果然爱”“三全私厨”等副品 牌，在消费者心中树立了良好的口碑和企业形象，赢得了消费者的普遍信赖和认可，拥有庞 大的具有相当品牌忠诚度的顾客。目前，三全食品股份有限公司拥有有效商标共 847 件，商 标的战略发展，对公司未来开拓新市场，进军新领域提供了品牌战略基础。 在宣传推广方面，三全食品研究年轻消费市场，通过三全微博、微信公众号，以更加个 性化，更有互动性的宣传，使得三全品牌的认知度和市场占有率逐年稳步提升。同时，形象 推广也是重要的手段之一，公司一方面持续在中央电视台、湖南卫视、浙江卫视等电视媒体 进行企业形象宣传，在有影响力的纸质媒体上进行形象推广；另一方面创新商业模式，与大 型电商平台合作，促进产销对接，减少流通环节，增强消费体验。
2022 年 10 月 20 日，胡润百富发布了《2022 欧赛斯·胡润百亿潜力品牌榜》榜单，其中 食品饮料企业有 19 家上榜，包含 4 家速冻食品企业，分别是安井食品、海欣食品、三全食 品和巴比食品，其中三全食品排名 40，成长潜力指数为 82.5，企业价值为 149 亿元人民币。
2.3.2 产品优势
2021 年，公司紧跟渠道发展趋势，聚焦更便民、离消费者更近距离的零售终端，在农贸 市场渠道积极探索，推出高性价比产品系列和高品质产品系列，覆盖水饺、汤圆、面点、馄 饨、小笼包、煎饼等多种品类，其中三全鲜食“生”系列产品受到消费者追捧，并引入到大型 商超系统渠道，受到消费者一致好评。在品类创新上，先后推出聚焦早餐场景的薄皮包子、 杭州小笼包等产品；同时持续加大新品类的产品开发，陆续推出香酥薄饼，沙县风味蒸饺等 产品。开发节庆型汤圆产品，不断创新科技，针对零售市场开发出“福”系列印字汤圆，成为 汤圆行业年度爆款，针对餐饮市场开发出可通过吸管口径的小圆子系列，并导入蜜雪冰城春 节主推产品销售；同时不断完善现有产品矩阵，补充大黄米系列汤圆差异化口味、平价多彩、 水晶系列汤圆等，都取得了良好的市场反馈；涮烤场景持续发力，针对大型商超开展定制化 产品需求供应，保持较高增长。鲜食业务方面通过与战略伙伴的深化合作，不断强化在米类、 调理面类、沙拉类、烹调面包类以及预制菜肴类的研发和创新能力，目前已经实现冷藏、冷 冻、常温多温区组合发展模式。
2020 年，公司变更统计口径，将原先的水饺、汤圆、粽子、点心及面点类变更为速冻面 米制品统一核算，将涮烤等新产品纳入速冻调制食品统一核算。水饺、汤圆等速冻面米制品 作为成熟产品，保持较为稳定的毛利率，2019 年水饺、汤圆、面点及其他、粽子占营收比重 分别为 30.88%、29.89%、34.11%、4.91%，毛利率分别为 34.57%、41.27%、29.07%、41.74%。 变更统计口径后，速冻面米制品保持较为稳定的收入增速及毛利率，2022 上半年速冻调制食 品收入增速及毛利率有一定下降，速冻面米制品、速冻调制食品、冷藏及短保类产品 2022 年上半年营收分别为 34.22、3.27、0.41 亿元，增速分别为 6.39%、-6.29%、-27.36%，毛利率 分别为 31.47%、14.75%、1.84%。未来随着高毛利创新产品的不断导入，产品结构将持续优 化，产品毛利率有望持续好转。速冻调制产品毛利率下降，一方面是由于原料成本上涨和人 工制费增加，另一方面公司通过渠道结构的优化，经销商渠道占比提升，改变了费用结构影响了毛利率，未来随着速冻调制食品业务销量的增长，固定费用的摊薄及产品结构的优化， 毛利率水平将会逐步提高。
2022 年上半年，速冻面米制品、速冻调制食品、冷藏及短保类产品销量分别为 33.34、 2.30、0.26 万吨，分别较上期增长 6.77%、9.77%、-26.18%。今年上半年，产品产销率大幅 上涨，上述产品产销率依次为 136.48%、212.19%、110.98%。
公司的生产模式主要包括公司自主生产和委托加工两种类型，目前在郑州、成都、天津、 太仓、佛山等地建有生产基地。2021 年 11 月，公司公告称将在郑州航空港经济综合实验区 建设三全食品新基地项目，项目投资 24 亿元，建设内容包括：(1)60 万立方米智能冷链仓储 物流系统项目;（2）年产 50 万吨速冻米面食品制造项目;（3）20 万吨涮烤产品制造项目；（4） 30 万吨餐饮产品制造项目;（5）10 万吨自加热套餐及专供项目;（6）日产 20 万份鲜食、航 食等团餐及 711 市配项目;（7）技术研发与动力车间，生产及生活配套（含职工公寓）等。 此外根据公司年报，公司在建产能总计 235,000 吨，公司目前产能利用率 85.08%，产品产销 率始终处于高位，预计随着在建产能的逐步投产，高毛利的创新产品以及旺盛的市场需求，有望带动公司业绩持续好转。
2.3.3 渠道优势
公司不断加大线上业务的投入，满足消费者需求。公司在线上渠道采取直营加经销商授 权的模式进行销售，线上销售业务目前分为四个部分：一是线上电商平台，例如京东、天猫； 二是生鲜电商，例如叮咚买菜、朴朴;三是社区电商，例如兴盛优选、美团优选；四是基于卖 场的到家业务，例如京东到家、淘鲜达、多点等。 公司线下销售分为经销模式和直营模式。其中，（1）经销模式是公司针对零售终端渠道、 批发农贸渠道、酒店餐饮渠道、团膳渠道等授权经销商在指定的销售区域或范围内利用自有 的渠道销售和配送公司的产品。公司通过经销商模式构建了覆盖全国各省、市、县的销售渠 道和网络，确保产品可以迅速推广到全国各地的终端市场。（2）公司的直营模式主要分为两 种：一是大型商超系统直营，公司每年直接与全国大型商超及区域连锁商超签订年度购销合 同，公司根据商超的采购订单销售和配送货物，并按合同约定的账期与商超结算。二是大客 户合作，公司向特定客户提供标准化半成品及个性化预制品供应服务，目前已与多家知名品 牌餐饮连锁企业及大客户形成深度合作。
2020 年之前，公司将销售区划分为长江以南、长江以北进行销售统计，2020 年之后，公 司将销售区进一步细化为北区、东区、西区以及南区，各销售区营收占比相对稳定，2022 年 上半年，北区、东区、西区、南区营业收入分别为 14.42、8.83、7.59、7.37 亿元，较上年增 长 6.19%、9.52%、1.76%、1.10%，毛利率依次为 29.99%、28.14%、31.21%、30.38%，2021 年受成本上涨及景气较 2020 年回落等因素影响下，各大销售区毛利率有所下降，2022 年公 司推进传统渠道结构优化，新兴渠道增长及精细化管理市场费用效率，随着产品竞争力强的 创新类产品对存量产品的替换，各销售区毛利率及营收增速稳步回升。
2.4 公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司比较分析
对比可比公司运营效率。存货周转率方面，三全食品表现较为平稳，处于可比公司中第 三位，三全食品、安井食品、巴比食品、味知香、千味央厨 2022 年三季存货周转率依次为 3.26、2.36、10.97、9.03、4.85；应收账款周转率方面，由于味知香较其他公司有近 10 倍差 距，此处剔除味知香进行对比，三全食品、安井食品、巴比食品、千味央厨 2022 年三季应收 账款周转率依次为 13.56、16.95、13.03、14.79；总资产周转率方面，三全食品处于可比公司 第一位，三全食品、安井食品、巴比食品、味知香、千味央厨 2022 年三季总资产周转率依次 为 0.80、0.67、0.42、0.49、0.73。
对比可比公司管理效率。销售费用率方面，三全食品销售费用率逐年降低，但处于较高 水平，三全食品、安井食品、巴比食品、味知香、千味央厨 2022（TTM）销售费用率依次为 12.98%、7.79%、5.45%、3.42%、3.44%；管理费用率方面，三全食品管理费用率逐步下降并 处于较低水平，上述公司 2022（TTM）管理费用率依次为 2.73%、3.25%、7.01%、3.77%、 9.09%；财务费用率方面，各公司均处于较低水平，上述公司 2022（TTM）财务费用率依次 为-0.12%、-0.46%、-2.34%、-1.62%、0.07%。
对比可比公司盈利能力。毛利率方面，三全食品毛利率始终高于可比公司，上述公司 2022 （TTM）毛利率依次为 28.94%、21.43%、27.79%、23.76%、22.94%；净利率方面，三全食 品净利率逐步提升，2020 年超越安井食品、千味央厨后，近几年净利率处于第三位，上述公 司 2022（TTM）净利率依次为 10.85%、7.83%、14.64%、17.53%、7.11%；净资产收益率方 面，近两年三全食品 ROE 高于可比公司，三全食品、安井食品、巴比食品、味知香、千味央 厨 2022（TTM）ROE 依次为 21.72%、7.80%、11.22%、11.89%、10.05%。
关键假设： 1.未来随着产品品类的不断丰富，新产品上市将带动营收增长，同时销量上升带来新品 规模效应提升，新产品毛利率将有所上升，此外，传统产品的优化升级，高毛利创新产品带 来的新老产品结构优化，预计将带来 2023 及 2024 年整体毛利率上升； 2.结合以往年份、2022 年中报及三季报数据，将速冻面米制品、速冻调制食品、冷藏及 短保类、其他业务的 2022 年收入增长预测设为 7%、-3%、-27%、83%；考虑速冻米面制品 基本成熟，其他产品增速较快，参考往年数据进行预测，将 2023 及 2024 年上述产品的收入 增长设定为 9%、45%、15%、40%。 3.结合 2022 年中报及三季报数据，将 2022 年上述各产品毛利率设定为 32%、15%、2%、 52%，结合往年毛利率数据，由于各产品毛利率基本稳定，综合考虑，将 2023 及 2024 年上 述产品毛利率设定为 34%、20%、10%、60%。
我们预计公司作为速冻食品行业龙头企业，将受益于行业整体增长趋势。2022 年受疫 情因素影响，公司餐饮渠道收入增长不及预期，未来随着疫情的放开以及感染人群的好转， 公司餐饮渠道收入有望恢复，未来在公司新品类开发、新渠道布局的双重利好推动下，公司 依托长期品牌优势，零售市场以及餐饮市场的双重需求将带动营收及毛利逐步增长。
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