1.1、信号链+电源管理双线布局，产品品类持续完善
圣邦股份为 A 股较早上市的模拟公司。2007 年圣邦有限由 Sea Fine 出资设立，于 2012 年整体变更为股份有限公司， 2017 年在 创业板上市，是 A 股上市公司中成立较早并进入资本市场融资的 公司。目前公司产品覆盖信号链和电源管理两大领域，拥有 25 大 类 4000 余款可销售型号。
1.2、股权结构：股权相对集中，一致行动协议夯实控制权
一致行动人为张世龙、张勤、林林、Wen Li，合计持股 39.66%。 公司实际控制人为张世龙先生。张世龙（董事长，董事，总经理）、 张勤（副董事长，董事，董事会秘书，副总经理）、林林（董事）、 Wen Li、鸿顺永泰（张世龙 100%持股公司）、宝利鸿雅（张勤100%持股公司）、弘威国际（Wen Li 100%持股公司）签署了一致 行动协议，支持和巩固张世龙的控制权，宝利鸿雅和弘威国际为鸿 顺永泰的一致行动人。其中 Wen Li 为张世龙配偶，张勤为张世龙 表妹。5 家全资子公司分布于苏州、江阴、大连、杭州、上海；通过并购 扩充布局。公司共 5 家全资子公司， 6 家参股公司。另外尚在认 购股份过程中的公司有 2 家，2021 年 12 月 20 日，确认认购苏州 耀途股权投资合伙企业 （有限合伙） 3.78%的股份，分三期进行。 2022 年 6 月 17 日确认认购上海励新投资管理中心（有限合伙） 33.30%的股份。
1.3、研发实力：聚集海内外模拟行业人才，铸就国内第一梯队研发实力
公司的核心创始人具备 TI 等海外从业经验。公司创始人/董事长张 世龙先生博士学历，曾任铁道部专业设计院工程师、德州仪器工程 师，公司的其他核心管理人员也多具备 TI、中兴等大厂背景。从 技术人员背景评估，公司研发实力处于大陆第一梯队水平。研发人员、研发费用均大陆领先。公司高度重视研发工作，在研 发方面保持较高投入水平，研发费用从 2017 年的 0.65 亿元增长 至 2021 年的 3.78 亿元，研发费用率也从 2017 年的 12.27%提升 至 2021 年的 16.89%。同时，研发人员数量持续稳定增加，2021 年研发人员数量为 602 人，研发人员占比为 66.08%，均处于国内 模拟厂商前列。
1.4、股权激励：稳定核心团队，支撑长远发展
公司股权激励充分，上市以来共实行四次股权激励，激励总数逐步提 升。公司最近一次股权激励计划授予日为 2022 年 8 月 17 日，首次授 予部分涉及的激励对象共计 636 人。2022 年需摊销的股权激励费用为 7994 万元，2023 年需摊销的股权激励费用为 1.20 亿元，2024 年需摊 销的股权激励费用为 7083 万元，2025 年需摊销的股权激励费用为 3907 万元，2026 年需摊销的股权激励费用为 1535 万元。
1.5、财务数据：电源管理与信号链营收占比为7:3
信号链、电源管理均衡分布，营收占比 7：3。2021 年实现营业收入 22.4 亿元，同比+87.07%，2017-2021 年 CAGR 为 43.3%。公司电源管理 产品 2021 年营收为 15.3 亿元，占比由 2017 年的 60.13%，提升至 2021 年的 68.29 %；信号链产品 2021 年营收为 7.1 亿元，占比由 2017 年的 39.87%，降低至 2021 年的 31.67%。营收分布均匀，与行业整体情况类 似。
主要用于手机等消费电子、泛工业。公司产品主要应用在手机，其他消费电子，工业，医疗，汽车五个市场，在不同应用领域都有与之和合 作的行业头部厂商。2021 年平均毛利率为 55.50%，较 2020 年的 48.73%提高了 6.77pct。其 中电源管理为 53.03%，较 2020 年的 44.67%提高了 8.36pct。信号链为 60.77%，较 2020 年的 58.62%提高了 2.15pct。 2021 年实现净利润 6.89 亿元，同比增长了 142.95%，2017-2021 年 CAGR 为 70.94%。净利率 30.78%，较 2020 年的 23.70%提高了 7.08pct。公司上市以来实际业绩均落在业绩预告区间，彰显了公司具备较高的内 部控制质量，有利于稳定投资者信心。
2.1、500亿美元大赛道，广阔国产替代空间
模拟芯片主要由信号链和电源链两部分构成。1）信号链-连接真实世界与数字世界的桥梁。现实世界的信号链续的 线性信号方式出现，比如辐射（光和颜色）、运动（位臵、速度和加速 度）、声音、压力等，而在数字世界中信号是瞬时变化的，比如数字芯 片仅能识别 0 伏状态或五伏状态，而不识别介于两者之间的信号，因此 需要由传感器收集信号，然后模拟芯片将这类可量化的信号转换为数字 信号（0 和 1），再交由数字芯片处理。主要包括三大类，即线性产品 （放大器等）、转换器（ADC 等）、接口。2）电源链-管理和分配电源。电源链产品可以提供电路保护，并为内部 的各种组件提供稳定、适当的电压和电流，其包括四大类，一是以市电 AC 为电源的 AC/DC 芯片、二是以电池 DC 为电源的电池管理芯片、三是 通用负载解决方案（DC/DC 转换）、四是特殊负载解决方案（LED 驱动为 代表）。
模拟超 500 亿美元大市场，中国市场占 36%。根据 IC Insight 数 据，2021 年全球广义模拟芯片市场规模达 741 亿美元（含信号链、 电源链、射频），16-21 年 CAGR 为 9%，是增长较为稳定的半导 体大赛道，占到半导体行业的 13%。其中不到 200 亿为射频前端 （属于广义的模拟芯片，不在本报告讨论范围），剩余 500 亿美元 为电源链+信号链。IDC 的数据显示，2020 中国大陆占到全球模拟 芯片市场的 36%。
市场集中度相对较低，由海外大厂主导。由于模拟芯片下游应用 领域分散导致细分市场极多，因此模拟行业市场集中度相对较低。 但是市场占有率前十均为海外厂商，其中 TI（强于电源链）和 ADI（强于信号链）为模拟市场双龙头，2020 年 TI 和 ADI 分别占 模拟市场的 29%、19%。 下游应用分散但市场占比基本稳定。模拟产品的下游应用十分广 泛，几乎涵盖了所有的电子产品。下游应用市场占比基本稳定，其 中通信领域占比最高，2020 年通信占比为 36%；汽车近年略有提 升，从 2014 年的 20%提升到 2020 年的 24%；消费略有下滑，从 2014 年的 23%下降至 18%；工业在 20%附近波动。
2.2、未来持续看好龙头厂商先发优势
模拟行业具备三重壁垒，决定了先发优势的重要性：模拟芯片设计极度依赖工程师个人经验。由于模拟芯片需要平衡 的因素很多、功能实现路径多样化、需要不断调整以适应某一具体 应用场景，因此模拟芯片的设计过程，是一个反复设计、验证、迭代的过程，工程师在经验积累过程中形成的“感性直觉”往往是不 能用公式、甚至语言描述的。而这些经验，需要实打实做过多个项 目，经历流片、封测和量产，从众多坑中爬出来才能积累。因此高 端技术人才对模拟芯片公司的发展至关重要。
模拟芯片产品生命周期长，用户粘性大。模拟芯片常被称作“常 青树”，其不追求先进制程、产品生命周期可长达 10 年，因此客 户的粘性强，在产品生命周期内通常不会更换供应商，正因为此过 去几十年海外巨头行业地位稳固。而过去大陆市场基本定位于替代 市场，产品主要对标海外大厂市场需求大的产品，提供 Pin-to-Pin 产品。而 21 年由于“贸易摩擦+缺芯潮”，海内外客户开始愿意开 放内部的市场、技术方案资源给大陆厂商。供应链壁垒逐渐打破， 为大陆模拟厂商提供了切入的绝佳窗口期。
下游分散、产品品类多，需要积累产品矩阵。由于模拟行业下游 应用分散，所以需要大量通用料号来覆盖各类场景，一颗通用料号 甚至可能被应用于几十个场景，但场景用量都不大，因此呈现出型 号多、单型号出货量少的特点。国际行业龙头 TI、ADI 能够做到几 乎全品类覆盖，并且每种品类提供大量料号可供选择，其中 TI、 ADI 料号数量分别达 80000 多种、75000 种。未来行业进入供应链整合期，龙头的先发优势凸显。过去几年， 国内模拟公司主要经历了“国产替代、缺芯潮”两波红利。而进入 到 2022 年，“缺货潮”带来的窗口期关闭，未来将进入到“国产 替代”深水区。与前期的“国产替代初期+缺货潮”的急迫替代不 同，未来一段时间下游客户将逐步理清供应链，因此未来将是更高 质量的、循序渐进的替代期+行业出清期，龙头将凭借先发优势持 续稳健增长。
从产品布局看，圣邦股份大陆最优，奠定先发优势。我们这里统 计了电源链、信号链各细分品类大陆上市公司布局情况，从 1）布 局全面性、2）布局蓝海市场，两个角度看，圣邦股份布局最优， 先发优势明显。
圣邦电源管理的重点产品包括 DCDC、LDO、charger、AMOLED 供电管理芯片等，相对大陆其他厂商细分领域布局更为全面、且细 分赛道格局相对友好。对于高度同质化的产品线，如 LED 背光驱 动、OVP 等，公司适当退出并把资源优先布局更有发展潜力的产 品线，或推出更新换代的产品。 下文将针对圣邦目前重点发展的产品线从 1）目前产品布局、2） 竞争对手比较、3）未来发展方向三个方面做详细梳理。
2.1、DCDC、LDO：重点拓展DCDC buck产品线
不同应用场景所需电压不同，DCDC、LDO 组合后可提供多样化 电源电源，其中 DCDC 用于初级调节（动脉），LDO 用于末级调 节（毛细血管）。1）DCDC boost：成熟产品线，对标 TI 看，圣邦布局已较为全面在一些应用中由于供电电源电压低，而负载又需要得到比输入电压 更高的电压，这个时候就需要用到 Boost。这在便携式类电池供电 产品，如蓝牙音响、智能音响、平板、笔记本电脑、遥控器、鼠标 等最为常见，用于 USB 端口（5V）、模拟芯片（部分需要 10V+）、 音频喇叭（ 10V+ ）。 从输入、输出电压看，目前圣邦各类产品已较为齐全，输出电压 100V 以上产品略欠缺。
2）DCDC buck ：公司重点业务线之一，逐步补齐产品矩阵。DCDC 的输入电压由上一级电源决定（电池、AC-DC 输出电压）， 不同场景如输入电压不同。通常 Buck 可按照输入电压标准节点分 为 5V、12V、24V、48V。从 TI 官网看，产品型号较多的产品集中在 5V~48V 标准电压节点 和 0.1~10A 输出电流，其中电压最高为 100V。而从圣邦的官网产 品看，公司在 5V（4.5-9V）、12V（9-18V）、24V（18-36V）、 48V（36-75V）几个标准电压段均推出了产品，且从公司的公告看， 已实现了 100V 超高输入工作电压的 DC/DC，未来持续推进大电 流、大电压产品出货。3）LDO：由中低端向中高端拓展。国内竞争对手较多，圣邦产品对比国内厂商，产品覆盖较全、技术 较高。与 TI 相比，在部分指标仍有提升空间（外部噪音抑制能力、 低功耗）。因此对于 LDO 产品，圣邦会继续补充中高端产品线。
2.2、AMOLED PMIC：消费电子大单品，从小尺寸往大尺寸拓展
主流的 AMOLED 模组所需的电源主要分为三路，分别使 AVDD 、 ELVDD 、 ELVSS ，需要 AMOLED PMIC 供电。AVDD 是提供给 屏幕内模拟电路部分供电，ELVDD 和 ELVSS 是给屏幕像素电路 供电。圣邦：从小尺寸手表手环往大尺寸 PAD 等切换。圣邦从 2019 年 开始重点布局该业务，目前公开渠道可查到的总料号达十几颗，主 要产品用于手机、手表。公司 22 年半年报显示，其最新推出的 AMOLED PMIC 产品为输出电压 1.2A 的产品，通常输出电压与能 够支撑的尺寸正相关，因此该产品预计将助力公司进一步拓展包括 PAD 在内的大尺寸市场。竞争对手比较：目前 Amoled PMIC 主要竞争对手为台企 Richtek （被 MTK 收购）、三星旗下部门 LSI，而几乎没有大陆竞争对手。
2.3、Charger：从开关充做起，向电荷泵充电拓展
电池充电管理 IC 主要负责电池的充放电管理，可以将外部电源转 换为适合电池充电的电压、电流，有效控制充电各个阶段的充电状 态。 充电管理芯片根据工作模式通常可分为线性充电芯片、开关充电芯 片和电荷泵芯片。目前在消费电子产品中，使用线性充电器的已较 少。开关充电是目前手机的主流，搭配电荷泵充电是当前中高端手 机快充的主要解决方案。
1）开关充电：产品布局已较全面。海外主要竞争对手为 TI、高通（集成于 PMIC 中），大陆主要竞争 对手为南芯。根据公司官网数据，TI 料号数达 158，具有领先优势。 MPS 在各个耐压范围内广拓料号，产品最高耐压可达 45V。公司 从 2020 年开始发力，目前在 5V、10V、20V 三个标准节点已有较 多产品推出。
2）电荷泵充电：积极向电荷泵拓展。TI 布局充分，料号数量达 91，占主力地位。国内厂商积极跟进， 向大功率、高效率方向发展。南芯率先突破国外技术垄断，完善产 品链布局，最大支持 120w 功率，国产持续保持领先。艾为、希荻 微、也积极拓展 4:2、4:1 高功率方案。圣邦目前也已推出 2:1 产 品，高功率产品也将成为未来发展方向。
4.1、运算放大器：耕耘多年的经典产品线
放大器：放大器处于传感器余 ADC 之间，由于传感器输送过来的 微电信号较为微弱，直接借给 ADC 处理难度较大，因此会先用运 算放大器进行放大处理，以便于后级的 ADC 做处理。技术指标：从技术指标看，可重点关注四大指标，不同应用对指标 的侧重有所不同：其中静态电流指标主要用在功耗敏感的便携式设 备中要求较高，噪声电压指标主要在数字芯片、通信领域要求较高，精度主要在勘测领域要求较高，速度主要在视频、通信等领域要求 较高。从体量&技术指标看上，国内放大器的第一梯队玩家是圣邦股份、 思瑞浦。而对比海外厂商，国内厂商在多数指标上无较大差距，但在产品数 量上仍有补足空间。
4.2、数据转换：进入高速成长期
数据转换器是模拟世界与数字世界之间的桥梁，其中 ADC 占比超 70%。ADC（Analog-to-Digital Converter，模数转换器）将模拟 信号转换成数字信号，如将声音、温度等模拟信号转换成可存储、 传输的数字信号；而 DAC（Digital-to-Analog Converter，数模转 换器）是将数字信号调制成模拟信号，如 MP3 播放音乐就是将音 乐数字信号调制成我们可以听到的模拟信号。市场上的数据转换器 分为三类，ADC、DAC 和混合信号转换器（ADC+DAC），其中 ADC 占比最高，占比超 70%。 通常在消费电子产品中，对 ADC 的要求较低，ADC 常被 SoC 厂 商或 MCU 厂商集成，因此独立的 ADC 常用于工业、通信、汽车 领域。
ADC：采样速度和转换精度是衡量 ADC 的重要指标。ADC 芯片 的运作可以大体分为两步，第一步是对模拟信号进行采样，第二 步是将采样信号量化编码。与之对应，衡量 ADC 芯片的两个重 要维度是采样速度（Speed）和转换精度（Resolution）。 1）采样速度：代表着 ADC 可转换带宽的大小，衡量指标主要是 采样率（Sample Per Second,SPS），采样率指芯片每秒采集模 拟信号的个数,采集率越高，采集的点数越多，转换时对模拟信号 的还原度越好，1KSPS 代表 ADC 的采样频率是 1KHz/s，表示 1s 内可采集 1000 个点。在一个应用系统中，当 ADC 完成采样 后，需要读出采样数据，在此期间 ADC 不做新的采样，待数据 被系统读出后才能再次采样，故采样率与采样时间的关系为：采 样率=1/（采样时间+数据输出时间）。
2）转换精度：衡量转换出来的数字信号与原来的模拟信号之前 的差距，ADC 芯片的精度通常用分辨率 8bit、16bit 等位数表示， 分辨率越高代表着 ADC 精度越高、对模拟信号的还原越好，8- bit 代表着模拟信号与数字信号之间的最大差距是 1/(2^8)。
ADC：采样速度和转换精度难兼具，ADC 采用不同架构以满足 不同应用场景。商用规格 ADC 主要有 5 种常见架构：闪存式、 流水线型、逐次逼近型、Σ-Δ型和双斜率型，但无论是哪一种架 构，在采样速度和转换精度上都是难以兼具，如闪存式 ADC 最 大采样率可达 10GHz，但分辨率最高仅达 12 位。
ADC：《瓦瑟纳尔协定》实行对高端 ADC 的出口限制，国产化势在必行。1996 年 9 月，美国等 33 个国家共同签署了《关于常 规武器与两用产品和技术出口控制的瓦瑟纳尔协定》，简称“瓦 瑟纳尔协定”，用于管制传统武器及军商两用货品的出口，目前 签署国已达 40 个。该协定未正式列举被管制国家，只在口头上 将伊朗、伊拉克、朝鲜和利比亚四国列入管制对象，而我国虽不 是缔约国，但在购买技术、商品时仍受西方国家管制，其中高端 ADC、DAC 也在管制清单上。美国商务部网站在 2021/3/29 更 新的出口管制商品清单中，技术难度最高的高速高精度 ADC 赫 然在列。
ADC：仍处于高速拓展期。从官网公开产品看，海外厂商 TI、 ADI 产品数量都在数千种，其中 ADI 在产品指标上比 TI 更高。 而国内厂商在产品数量和技术指标上都距海外厂商仍有较大差距。 其中圣邦股份截至 2022/12 官方公布的产品仅两颗，仍处在高速 成长期。
DAC：与 ADC 类似，产品仍较少，仍处于高速拓展期。我们这 里从 DAC 的两个重要指标维度统计了圣邦与海外厂商的产品数 量。从产品数量&技术指标看，圣邦仍处在高速拓展期。 注：1）建立时间（setting time）：一般指模拟信号达到稳定的状 态（+/-1LSB）所需的时间。 2）输出更新速率（output update time）：指从数据寄存器精确地 向 DAC 传输数据的速率。一般来说 DAC 一次数模转换完成以后 数据寄存器便向 DAC 传送新的数据。 3）转换精度：同 ADC。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
