我国锂行业发展随需求结构变化，呈陡峭的阶梯式上行。国内锂业始于 1958 年新疆锂盐厂建设，产品用于陶瓷、玻璃等 传统工业，需求稳定但规模不大；1997 年智利 SQM 突破盐湖提锂技术，我国矿石提锂企业受较大冲击；2000-2008 年消 费电子快速发展，2002-2007 年中国锂电池产量年复合增速近 38%；2009-2015 年 SQM 开拓市场，蓝科、青海锂业等盐 湖提锂技术突破，新增产能释放；2015-2017 年我国新能源补贴政策落实，终端需求旺盛，中游扩能先行，锂精矿阶段性 短缺；自 2017 年起，我国新能源车补贴持续退坡，市场需求大幅下滑，前期扩能的锂矿兑现，产能过剩，上游矿商经历破 产出清；2021 年下半年至今，双碳战略下，动力和储能锂电池需求高爆发，原料端供不应求，锂精矿和锂盐价格持续攀升。
公司前瞻性布局上游资源，收购海外重要锂资源的时点恰好处于行业低点。2012 年 12 月-2014 年 5 月公司完成对泰利森 的收购，控股全球最大锂精矿供应地-格林布什，此后新能源产业支持政策不断落实，中下游供需两旺，锂价迎来近十年第 一波较大幅度的上涨；2018 年 5 月公司通过银团贷款成功完成吞象壮举，成为全球最大盐湖提锂公司 SQM 的第二大股东， 彼时因新能源汽车补贴政策持续退坡，锂价正处行业低点；2021 年中下旬，乘双碳之风，锂价大幅上涨，公司业绩兑现， 营收触底反弹，利润超预期增长。
1.1、紧抓时代机遇，成就全球领先的锂生产商
公司是全球领先的锂生产商，2021 年锂化合物产量位列全球第四、亚洲第二，市占率分别达 7%和 12%；同时，控股子公 司 TLEA（间接控股泰利森的锂辉石矿 Greenbushes）是全球最大的锂矿开采运营商，按 2021年锂精矿产量计，市占率达 38%。复盘公司发展历史，可分为以下三个阶段： （1）紧抓时代机遇，起步于老牌锂盐厂。公司前身“四川射洪工厂”建设于 1992 年，1995 年成立国有企业，主营碳酸 锂等锂产品，起初原料来自于四川金川；1999 年起，射洪锂业锂辉石采购均通过天齐实业代理，向泰利森的 Greenbushes 锂矿进口。2004 年，创始人蒋卫平先生通过天齐集团以1144.91 万元收购濒临破产的射洪锂业，工厂经自动化改造后，于 2006 年开始盈利。2007年公司改制为股份制公司，2010 年登陆深交所。
（2）上购资源，下扩产能，矿冶两端齐头并进。原料高依存度掣肘公司长远发展，为改变被动局面，公司开始探寻上游锂 资源。2012 年公司取得四川雅江措拉锂辉石矿开采权；2014 年 5 月完成收购泰利森 51%股权，拥有全球品位最高、储量 最大的锂辉石矿 Greenbushes；2014 年 8 月收购西藏矿业的扎布耶锂业 20%股权。公司协同发展锂产品冶炼业务，2015 年收购江苏张家港工厂生产锂化合物，2016 年投资澳洲的奎纳纳工厂（产能为两期共 4.8 万吨/年 LiOH），目前一期 2.4 万 吨/年处于试生产阶段；2017 年成立重庆铜梁工厂，新增金属锂产能。同时，公司通过增资入股厦钨新能、上海航天电源 技术、中创新航等合作开展中下游项目，与北京卫蓝成立合资公司进行锂电负极材料研究，认购中创新航新 IPO 新股，引 入德方纳米作为公司的首批港股投资者，逐步构筑公司内部的锂电产业链闭环。
（3）债务问题解决，乘风再起航。2018 年公司以 40.66 亿美元（约 258.93 亿元）溢价收购 SQM 23.77%A 类股权，成为 第二大股东，其中 35 亿美元向银团贷款，债务压力加大。2020 年海外子公司 TLEA 引入战投 IGO，获得资金 13.95 亿美 元；2022 年，公司于香港联合交易所二次上市，募集资金净额约为 130.62 亿港元，其中 88.65 亿港元用于清偿债务，财 务压力释放，经营利润兑现。2022 年上半年，公司确认对 SQM 的投资收益 23.26 亿元，实现归母净利润 103.3 亿元。
1.2、控制权集中，管理层经验丰富
公司港股二次上市后，实际控制人蒋卫平先生持股 22.83%，仍是公司最大股东，对公司核心决策具有绝对话语权。同时， 蒋卫平先生和其妻女合计持股本公司 29.55%。截至 22Q3，公司前十大股东合计持股 45.9%，除天齐集团外的其他九大股 东合计持股 20.53%，小股东股权结构相对分散。 旗下子公司分工明确，全资子公司成都天齐下设多家公司分别经营锂衍生品生产工厂，同时设立海外子公司 TLEA 控股泰 利森（持有 51%股权），间接控股全球最大在产锂辉石矿 Greenbushes（间接持股 26.01%）；通过设立海外SPV 投资拥有 海外最大盐湖开采权的智利 SQM（合计持股 22.78%，A 类股权 21.9%）。
公司管理层经验丰富，创始人蒋卫平先生于 1997 年创立天齐实业做矿物进出口贸易，1998 年起，射洪锂业开始通过天齐 实业代理进口澳洲泰利森旗下格林布什矿的锂辉石原料，2004 年蒋卫平先生通过成立天齐集团收购濒临破产的射洪锂业， 2007 年正式任职公司董事长和 CEO 至今，相关从业经验超 25 年，对国内外锂资源市场情况具有敏锐洞察力。
公司现有业务聚焦于上游锂精矿生产和锂衍生产品冶炼两部分，其中锂精矿生产主要在子公司 TLEA 控股的泰利森-格林布 什锂矿进行，碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂和金属锂等锂衍生产品主要通过旗下五大工厂-四川射洪、江苏张家港、遂宁安居、 澳洲奎纳纳、重庆铜梁生产。 截至目前，衍生锂产品方面，公司拥有 3.45 万吨碳酸锂、2.9 万吨氢氧化锂、0.45 万吨氯化锂和 800 吨金属锂产能，合计 建成产能 6.88 万吨，含奎纳纳一期 2.4 万吨氢氧化锂（已建成待放量）；矿端，格林布什锂精矿理论总产能达 162 万吨/年， 包含由 CGP1和 CGP2 生产的 120 万吨/年化学级锂精矿，由 TGP1 生产的 14 万吨/年工业级锂精矿，以及 2022年 3 月建 设完成的 TRP 尾矿厂 28 万吨/年化学级锂精矿。
2014 年公司完成澳矿格林布什的收购后，矿冶两端业务齐发展。业务结构上：首先在精炼锂产品端，由于全球超 70%的 锂盐在国内生产，对我国下游供需变化的敏感性更高，2021 下半年以来国内动力和储能终端需求爆发，锂盐价格率先高涨， 公司锂盐营收和毛利同比大幅上升，2020-22H1，衍生锂产品收入占比从 54%提升至 69%，毛利占比从 31%升至 71%。 矿端，今年以来全球锂资源紧缺格局加剧，精矿涨价紧随其后，公司矿端毛利率也呈上行趋势。公司间接控股的格林布什 锂矿资源优质，开采成本低，随着技术成熟，2014-2017 年毛利率从 42%升至 72%；2017-2019 年后毛利率始终维持在 70%左右；截至 2022H1，需求旺盛、供给不足推高精矿价格，销售锂精矿的毛利率再次回升至 77%的高水平，公司来自 锂矿销售的营收和毛利占比分别为 31%和29%。
2.1、上游矿端：新增产能释放，业绩强势反弹
2.1.1、矿端经营业绩
2021 年以来，锂电产业链下游需求旺盛，公司控股的格林布什锂辉石矿加工量和实际产量已出现明显回升，2021 年公司 原矿石加工处理能力约为 379 万吨，实际加工量 357 万吨左右，矿端产能利用率高达 94.2%；2021 年格林布什锂精矿理 论产能为 134 万吨，实际产量达95.4 万吨，2020-2021 年，锂精矿产能利用率从 43.3%提高至 71.2%。
公司包销格林布什生产锂精矿总量的 51%，其余 49%由 ALB 包销，包销部分属于内部交易，并表后抵销未实现的内部交 易损益。2021 年，格林布什锂精矿产量和对外销量（除天齐包销部分）分别达 95.4 万吨和 55.1 万吨，产销率为 57.8%， 同比增速分别为 64.5%和 56.3%，较 2020 年已出现明显反弹。 2022 年上半年，锂精矿市场价加速攀升，公司矿端销售收入已高达 44.66 亿元，同比增速高达 417.5%。
2.1.2、锂矿销售成本拆解和毛利变动
公司拥有的格林布什矿高品位的锂资源储量丰富，原矿开采和加工成本较低，且随着开采技术成熟和设备的完善，格林布 什锂矿单位运营成本呈现逐年下降趋势。2019-2021 年单位运营成本分别为 1248.4 元/吨、1128.2 元/吨和 940.9 元/吨，年 复合增速为-13.2%。2019-2021 年格林布什单位销售成本（运营成本+营销成本、特许权使用费和库存变动）分别为 1730.8 元/吨、1573.7 元/ 吨和 1817.9 元/吨，其中，特许权使用费由于锚定精矿价格，随着矿价走高，已成为推高精矿生产成本的主因。
凭借资源优势，我们认为格林布什矿的加工、开采、矿山管理等基础运营成本相对稳定，随矿石开采加工量的增加而同增 速小幅上升；由澳洲政府征收的特许权使用费随精矿售价变动，为售价的 5%-8%，基本可控；自用锂精矿成本指代由天齐 锂业包销用于生产锂盐等的部分，并表后抵销未实现的内部交易损益，以成本价计入公司锂衍生物生产成本，占比 50%左 右。综上，扣除自用精矿成本后，2019-2021 年公司矿端总销售成本分别为5.98 亿元、5.55 亿元和 10.02 亿元。
2021Q4 以来，受下游需求旺盛驱动，锂精矿市场价持续攀升，氧化锂品位 6%的锂精矿价格（CIF 中国）截至目前已达 5230 美元/吨；澳矿商 pilbara 于 2021 年 7 月 30 日首次推出 SC 5.5%锂精矿拍卖价 1250 美元/吨，2022 年 10 月 24 日 Pilbara 最新锂精矿预拍价已高达 7255美元/吨（SC 5.5%），对应经折算的碳酸锂成本价超 55 万元/吨。精矿价格攀升带动 公司矿端业务经营业绩高升，截至 2022 年上半年，公司销售锂精矿的毛利达 34.41 亿元，同比增长 578.29%，毛利率从 2021 年的 62%高升至 22H1 的 77%。
2.2、中游冶炼端：量价齐升，营收高爆发
2.2.1、锂衍生产品经营业绩
2014-2021 年，公司锂衍生产品产量和销量复合增速分别达 12.7%和 25.8%，冶炼端营业收入复合增速高达 39.6%。2021 年双碳战略背景下，新能源汽车和储能市场经历 2020 年政策补贴退坡和疫情影响的行业低谷后触底反弹，动力和储能锂电 池需求齐爆发，公司锂盐等冶炼品产销量明显回升，2021 年产量和销量分别达 4.37 万吨和 4.77 万吨，同比增速分别为 14.8%和 33.6%。 2021 年，公司锂衍生产品销售收入达 50.18 亿元，同比增速达 185.6%；2022 年上半年，供需持续趋紧 局面下，锂产品价格高速上升，公司锂衍生产品销售收入高达 98.28 亿元，同比增速高达 560.9%。
2.2.2、细分冶炼端产物产能和产量情况
各类锂衍生产物中，公司主营碳酸锂产品，目前主要由旗下的四川射洪和江苏张家港工厂生产，2019-2021 年公司碳酸锂 产能分别为 3.3 万吨、3.45 万吨和 3.45 万吨，产量分别为 3.35 万吨、2.83 万吨和 3.31 万吨，2023 年下半年遂宁安居工 厂投产，公司碳酸锂产能将再增加 2 万吨/年，合计将达 5.45 万吨/年。 氢氧化锂产品方面，目前主要由四川射洪工厂生产，2019-2021 年产能均为 0.5 万吨，澳大利亚奎纳纳一期年产 2.4 万吨 电池级氢氧化锂项目已建成（试生产阶段），TLK 正在提供产品给不同客户进行品质认证，这一流程大致需要 4-8 个月的时 间，预计 23Q1 投产，2023 年公司氢氧化锂年产能将达 2.9 万吨。
公司的氯化锂产品均由旗下四川射洪工厂生产，年产能为 4500 吨。金属锂产品由四川射洪和重庆铜梁两大工厂生产，现 有产能 800 吨/年。综上，公司已建成的锂衍生产品总产能为 6.88 万吨，预计 2023 年将达 8.96 万吨。
2.2.3、锂衍生产品销售成本拆解和毛利变动
公司碳酸锂、氢氧化锂等锂衍生产品的销售成本主要由原料锂精矿采购成本、其他辅材费用（硫酸、纯碱、碳酸钙、动力 煤等）、公用事业设施支出（电力设备等）、折旧摊销、劳务支出、其他间接成本（与销售业务相关的包装、维修、耗材等）、 存货变动构成。其中公用设施支出、折旧摊销、劳务支出较为稳定，其他辅材费用受到动力煤和硫酸、纯碱等原料价格上 升有所增加。 成本可控：精矿采购成本是影响公司衍生锂产品总生产成本的主要因素，得益于控股大型澳矿格林布什，包销其 50%产量， 公司锂精矿可实现完全自给，按内部交易合并处理后，相当于以成本价购入锂精矿原料，因此公司锂盐的生产成本相对较 低且可控，是相较于其他企业的核心优势所在。2019-2021 年公司锂精矿采购成本分别为 5.77 亿元、4.25 亿元和 6.94 亿 元，占总成本比例为 37.9%、31.9%和 36.4%。
毛利高增：2021 年下旬以来，需求旺盛叠加供给不足推动锂盐市场价持续走高，公司精炼锂产品毛利快速回升，2020- 2022H1 该业务毛利率从 24%升至 88%，毛利同比增速从 2020 年的-70.67%触底反弹至 2021 年的 645.63%，截至 2022 年上半年，公司销售衍生锂产品实现毛利 86.03 亿元，同比增速高达 1139%，经营业绩在量价双轮驱动下，实现腾飞。
2021 年以来，双碳战略背景下，下游新能源汽车和储能市场高爆发，动力和储能锂电池需求高增，锂行业景气度高升，公 司锂精矿和衍生锂产品量价齐升，双轮驱动营收高倍数增长，经营业绩触底反弹。
3.1、营收超预期实现，净利润V型反弹
2021 年，公司营收和归母净利分别达 76.63 亿元和 20.79 亿元，同比增速分别达 136.6%和 213.4%，销售毛利率从 2020 年的 41.5%升至 62.0%，销售净利率从-34.8%反弹回 33.8%。 2022 年前三季度，全球锂资源供应紧张局面难缓解，精矿和锂盐价格均呈现高速上涨，公司作为矿冶一体化发展的锂业龙 头，业绩再度超预期爆发，实现营业收入 246.46 亿元，同比增长 536.4%；实现归母净利润 159.81 亿元，同比增长 2916.44%；销售毛利率和销售净利润分别高达 80%和 86%左右。
3.2、SQM业绩低位回升，公司投资收益大幅增加
2018 年 5 月，公司向 Nutrien 购买智利大型矿业公司 SQM 62.56 百万股 A 股（占比 23.77%），对价约为 40.66 亿美元。 SQM 拥有全球最大在产盐湖 Atacama 采矿权，是全球盐湖提锂龙头。此后，SQM 作为公司的联营企业，产生的净利润按 持股比例计入公司投资收益中。截至目前，公司持股 SQM 共计 22.78%（A+B 股），是 SQM 的第二大股东。
锂资源供不应求，价格持续攀升，联营企业 SQM 业绩高增，营收和净利均触底反弹，为公司贡献可观的投资收益。2021 年，SQM 归母净利润达 37.3 亿元(yoy+255.9%)， 公司实现对 SQM 的投资收益 7.6 亿元。2022 年上半年，全球锂资源供 应紧张局面加剧，锂盐价格再高涨，SQM 实现营收 309.4 亿元，yoy+313.7%；实现归母净利 110.9 亿元，yoy+949.0%。 公司确认对 SQM 的投资收益 23.26 亿元，yoy+11.6 倍，占公司归母净利润的22.5%。
3.3、债务全面清偿，现金流由紧转松
债务逐步清偿。2018 年 5 月，公司以 40.66 亿美元获得 SQM 23.77%A 类股权，其中 35 亿美元通过境内外银团贷款募集， 债务压力剧增。2021年 7 月，海外子公司 TLEA 引入战投 IGO，通过转让 49%股权获得资金 13.95 亿美元，其中 12 亿美 元偿还银团贷款；2022 年上半年，公司以自有资金偿还银团贷款 7.25 亿美元本金及利息；2022 年 7 月，公司于港股二次 上市，募集资金偿还银团贷款剩余的 11.29 亿美元及国内贷款 14.71 亿元，至此，因收购 SQM 部分股权向境内外银团贷 款金额全部清偿。
财务压力充分释放，资产负债率降至低位。截至 2022 年上半年，公司一年内到期的非流动负债金额和长期借款合计（主 要系银团贷款）已降至 141.27 亿元，资产负债率回归至 45.6%的正常水平，2022 年 7 月 H 股发行，募得资金偿还剩余债 务后，22Q3 公司资产负债率进一步降至 25.5%，低于行业平均水平。2021 年-2022 年前三季度，公司债务逐步清偿，财 务费用从 17.31 亿元降至 4.85 亿元，财务费用率直线下降至 2%,资金压力大幅缓解。a
3.4、费用率下行趋势，现金流由紧转松
公司降费成效显著，期间费用率呈现明显下行趋势。2021 年以来，除财务费用外，公司其他期间费用率也快速下降。 2020-2022H1，管理费用率 12.5%、5.9%和1.2%，研发费用率0.7%、0.2%和 0.1%，销售费用率 0.6%、0.3%和 0.1%。 港股二次上市，债务清偿后，公司账面现金流明显由紧转松。22Q1-Q3，公司现金及现金等价物净增加额近 50 亿元，期 末现金流和账面上的货币资金均超 67 亿元，这为雅江措拉锂矿加速重启勘探开采工作（2020 年因资金紧缺和债务压力大 而停止 PFS，现已重启）、格林布什扩增产能、投资海外锂资源项目，以及新建和扩建锂盐工厂等计划提供充足的资金保障， 有助于公司业务规模再扩大，稳固锂业龙头地位。
供需长期错配是锂精矿和锂盐价格持续攀升的主因。下游新能源汽车、储能市场的高爆发导致锂资源需求大幅提高，而下 游扩产周期远小于上游原材料扩产周期导致原料供应不及，从而推高锂矿和锂盐价格。
4.1、需求端：终端需求刚性，支撑锂价高位
锂具有标准电极电势最低、电化学当量最大最轻的电池属性，具长期需求刚性。动力和储能电池是锂下游最具潜力的两大 需求增长曲线。全球绿色能源转型大势所趋，新能源汽车渗透率持续提高，动力锂电池产销两旺；海外户储异军突起，电 化学储能发展潜力大。2021年，锂的消费结构为60%新能源车用动力电池、4%电化学储能、17%陶瓷/玻璃/润滑剂等传统 工业、18%消费电子及其他；预计到2026年，动力和储能在锂消费结构中的占比合计将超85%。
4.1.1、新能源汽车持续渗透，动力锂电池需求高增
2022 年下游新能源汽车产销高增，带动中游动力锂电池需求爆发，推涨上游锂资源价格。未来，我们依旧看好新能源汽车 加速渗透，动力锂电池仍有增长空间。全球市场：据 EVTank 统计，2021 年全球动力锂电池出货量为371GWh，同比增长 134.6%；我们预计 2022 年全球动力电池出货量将达 530GWh（yoy+42.8%），2026 年将达 1736GWh（yoy+25.8%）， CAGR 达 34.5%。国内市场：据 GGII 统计，2021 年我国动力电池出货量达 220GWh，同比增长 175.0%；我们预计 2022 年我国动力电池出货量达 341GWh（yoy+55.0%），2026 年将达1224GWh，CAGR 达37.6%。
此外，通过测算不同价位终端新能源汽车对锂盐价格上涨的敏感性，当前锂盐价格在终端汽车成本中的占比在5%-15%， 随着消费升级，新能源汽车价格带逐渐上移，单车价格对锂盐单位涨幅的敏感性下降，且高净值消费者对汽车涨价的敏感 度相对较小，中高端车企可通过涨价 5000-10000 元向消费者传导锂价上涨带来的成本压力，因此相较于光伏产业链中下 游组件和电池片对上游硅料涨价的高敏感度，锂具有更强的需求刚性，价格也更易维持高位。
4.1.2、全球加速“双碳”行动，新型储能市场前景广阔
碳中和背景下，储能是实现能源革新的重要路径之一，近年来各国纷纷出台相关政策加速储能行业发展进程。电化学储能 是主要的新型储能方式，其中锂电池储能占比达 90%左右，具有比能量高、功效高的优势，是未来储能赛道的发展趋势之 一。2021 年 7 月，我国发改委、国家能源局发布的《关于加快推动新型储能发展的指导意见》中提到，规划到 2025 年， 我国新型储能装机规模将达 30GW 以上，各个省份也相继发布新型储能规划。 据 CNESA 预测，2026 年全球和我国新型储能装机累计规模将分别达 235GW 和 55GW，对应 2022-2026 CAGR 分别为 56.9%和 55.9%。锂离子电池凭借其优越性能，或将持续作为增长引擎推动新型储能的快速增长。
4.2、供给端：短期增量有限，海外资源竞争加大供应压力
4.2.1、供应格局演变：短期成熟澳矿和南美盐湖增量稳定，中期看非洲绿地矿，远期项目不确定性大
2022 年全球锂资源产量基本由棕地项目提供，主要是澳洲格林布什、马里恩、皮尔巴拉等优质大型矿和南美 Atacama 盐 湖产能释放，2022 年下半年澳矿 Wodgina、Ngungaju(原 Altura)将复产放量，2023-2024 年，澳洲和南美成熟项目扩产、 非洲绿地矿（Manono、Goulamina、Arcadia 等）新投产或将初见成效，贡献未来锂原料主要增量，远期北美、欧洲锂矿 和我国盐湖产能逐步释放，但易受到能源、设备短缺等限制而延期，因此不确定较大。
锂供应的区域集中度将从高度集中向相对分散化演变。随着全球在建及扩产锂资源项目陆续投放，锂上游供应结构将进一 步充实，此前以澳洲、南美为主的高集中度锂资源格局将趋于分散。此外，由于不同区域相关政策，开发环境，配套基建 条件及气候条件各异，项目建设进度及产量释放节奏也存在一定差距，全球锂供应增长驱动将逐步轮换。
4.2.2、供给端现状：锂资源竞争加剧，供应压力难减
国内外锂资源竞争进入“白热化”，上下游头部企业以包销提前锁量。目前，锂精矿包销协议锁定的产量超 95%，散单市 场交易量占比仅 5%左右。随着锂价持续攀升，70%以上包销合同开始以可变对价签署，价格按季度或月度市价调整。 国内：我国高品位锂资源稀缺，且绝大部分赋于盐湖卤水中，开采难度大，因此锂资源对外依存度长期高于 60%。高度依 赖海外资源进口使得我国锂产业易陷入被动局面，较多头部精炼锂企业均采取包销模式提前向海外大矿商锁定精矿采购量。
海外：锂资源供应持续趋紧局势下，海外国家陆续推出相关矿权政策，拜登政府出台的《国防生产法》、《通胀削减法案》 中均有指向电池材料发展和矿产资源的措施，其中《通胀削减法案》要求用于制造电池的关键矿物价值的 40%必须来自美 国或与美国有自由贸易协定的国家，到 2027 年这一比例将增加到 80%，否则不能在购车时获得税收抵免，这一法案将加 剧海外锂资源竞争压力，海外更多电池企业和车企也开始直接和锂生产商签署长期供货协议。
4.3、供需关系判断：预计2024年前锂资源供需难言宽松
通过对全球锂资源供需量的测算，我们认为 2022-2023 年全球锂资源有较为确定的供需缺口，2024 年或仍将存在一个供需 小缺口。受到开发环境限制、当地采矿政策收紧、劳工问题、资本开支大和设备技术不成熟等多重因素干扰，相对低品位 锂矿和盐湖提锂的建设进程或将不及预期，部分项目实际投产时点可能延后，而中下游锂电池的增产周期短，扩产和实际 投产的不确定因素少，因此供给端的不确定性远大于需求侧，因此我们仍然维持中短期锂资源供需难言宽松的观点。
4.4、资源端瓶颈凸显，产业链利润上移
资源瓶颈加剧，产业链利润正逐步上移，现阶段精矿生产和锂盐冶炼是锂产业链利润最丰厚的两个环节。资源短缺格局下， 锂精矿市价不断提高，矿端利润增厚，截至 22Q3 精矿端毛利率高达近 85%，利润超 23 万元/吨 LCE；锂盐端利润有所下 滑，但使用 8 吨 6%氧化锂品位的锂精矿市价和其他辅材（硫酸、纯碱、动力煤等）市价为原料成本核算的碳酸锂利润仍 然在 16.4 万元/吨 LCE，相较于中下游锂电材料，利润仍相对丰厚。
Pilbara 锂精矿拍卖价持续上升，行业定价模式发生改变。传统模式以锂盐价传导至矿价，现阶段由于锂资源持续紧缺，矿 商话语权提高，新机制下的定价权已出现改变。长期看，锂精矿的长协合同中可变价逐渐成为主流，意味着现货拍卖价对 协议价的影响权重正不断加大。 锂精矿拍卖价飙升，按市价计的锂盐成本直线上升，支撑锂价高位运行。根据 Pilbara 最新一次(2022 年 11 月16 日)锂精 矿拍卖价 7804 美元/吨（FOB，@5.5%min，5000 吨），按照该精矿拍卖价经测算，生产每吨碳酸锂成本超 58 万元/吨。
随着上游资源稀缺性加剧，锂产业上下游协同效应凸显，公司凭借资源优势、规模优势以及垂直一体化的发展模式成为业 内领军者，主要业务涵盖上游锂资源开采加工和中游冶炼品生产销售，这两个环节掌握了锂产业链的核心定价权。 上游目前主要通过控股的格林布什锂矿（包销其 51%产量），为公司提供全部锂精矿原料资源。中游现阶段依托四川射洪、 江苏张家港、重庆梁铜工厂成为全球精炼锂头部企业，2023-2025 年澳洲奎纳纳和遂宁安居工厂建成投产，公司锂盐产量 将进一步提升。
5.1、资源优势：手握优质锂源，保障长期供应
公司现有权益锂资源总量 1830.5 万吨 LCE，公司控股、投资或间接接触的锂资源共有五处，原料主要来自于锂矿格林布 什，同时具有雅江措拉采矿权，项目已重启 PFS，未来有望为公司提供增量锂资源。 1）公司控股子公司泰利森是全球最大的锂开采运营商，2021 年锂精矿产量的全球市占率达 38%，截至 2022H1 建成产能 162 万吨/年，规划产能超 210 万吨/年。2）联营企业 SQM（持股 22.78%）拥有南美最大在产盐湖 Atacama 开采权，现 有锂盐年产能 12 万吨碳酸锂和 2.15 万吨氢氧化锂，规划 2022 年实现 18 万吨/年碳酸锂和 3 万吨/年氢氧化锂产能；2023 年扩至 21 万吨碳酸锂和 4 万吨氢氧化锂。
3）SQM 和 Wesfarmers 成立合资企业（双方各持股 50%）开发澳矿 Mt. Holland 锂项目，精炼锂产品的设计总产能为 5 万吨/年 LiOH，配套的 Kwinana 锂精炼厂一期 4.5 万吨/年氢氧化锂预计于 2024 年下半年投产；4）全资子公司盛合锂业于 2008 年取得雅江措拉锂矿勘探权，目前正进行采选一期可行性研究。5） 公司持股西藏扎布耶盐湖 20%，一期 1 万吨/年 LCE 在产，二期计划新增2 万吨/年 LCE。
5.2、规模优势：新增锂盐产能待释放，龙头地位加固
公司矿冶两端均有明显的规模优势。矿端，通过控股全球最大在产锂辉石矿-格林布什，2021 年开采锂产量在全球的市场 份额达 10%，和 Allkem（由 Galaxy 和 Orocobre 两大企业合并而成）同时位列全球第三；冶炼端，公司的碳酸锂产品产 能规模位居全国前三，在国内市场占比达 7%。公司是全球精炼锂头部企业之一。2021 年，公司生产了 4.4 万吨精炼锂产品，其中，碳酸锂 3.31 万吨、氢氧化锂 0.5 万吨、 氯化锂 0.5 万吨、金属锂 600 吨，是全球第四大及中国第二大锂化合物生产商，市场份额分别为 7%和 12%。截至目前， 公司锂化工产品的建成年产能达到 6.88 万吨，包括 3.45 万吨/年碳酸锂和 2.9 万吨/年氢氧化锂，公司生产的电池级碳酸锂 被作为国内精炼锂标杆产品。
现阶段主要依托四川射洪、江苏张家港和重庆铜梁工厂提供精炼锂产品，碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂和金属锂现有产能分 别为 3.45 万吨/年、2.9 万吨/年、4500 吨/年、800 吨/年。
四川射洪工厂：1995 年开始运作，2004 年被天齐集团收购，是公司最早的生产基地，现有产能 1.45 万吨碳酸锂、5000 吨氢氧化锂、4500 吨氯化锂、200 吨金属锂，加工由格林布什供应的锂精矿，产品丰富，以碳酸锂为主，采用全自动化产 线和智能机器加工。江苏张家港工厂：位于张家港保税区，毗邻海运码头，原料可实现就近供应。公司于 2015 年完成对 其的收购，率先采用全自动工艺进行矿石提锂，现有产能 2 万吨/年碳酸锂。重庆梁铜：公司于 2017 年通过收购额外的运 营资产，增加了该基地的金属锂生产，现有 600 吨/年金属锂产能，计划新增 2000 吨/年金属锂产能项目处于规划建设阶段， 一期 800 吨将于 22H2 开始建设、预计 2023 年投产。
未来，公司在澳洲修建的奎纳纳氢氧化锂工厂采用来自格林布什的高品位锂精矿，规划年产 4.8 万吨氢氧化锂，项目分两 期进行，一期 2.4 万吨/年产能已建成，2022年 5 月已成功产出首批电池级单水氢氧化锂产品，目前处于试生产阶段。同时， 公司在四川省的第二座锂盐生产工厂—遂宁安居年产2万吨碳酸锂项目处于建设阶段，计划在 2023 年下半年投产。综上， 公司目前已建成锂衍生产品产能共计a6.88 万吨/年，中期规划产能合计将达 11.48 万吨/年。
5.3、成本优势：资源完全自给，低成本锁定锂盐生产
5.3.1、资源持续性完全自给
资源自给率可以有效衡量锂企业一体化程度，由于目前锂精矿包销订单仅锁定供给量，价格大多不固定，需按季度或月度 市场价调整，只有资源自给率高的企业才能真正实现供应保障及低成本锁定，最大化兑现利润。 近年来，依托格林布什锂辉石矿，公司生产精炼锂产品所需的锂精矿可实现完全自给，假设以包销 50%计算，2019-2021 年公司锂资源自给率分别高达 190.35%、184.07%和 184.07%。2022-2025 年公司矿冶两端齐扩产，产能口径核算的资源自给率仍超 100%。2022 年，冶炼端，澳洲奎纳纳一期建设完成，新增氢氧化锂产能 2.9 万吨/年；矿端，2022Q1-TRP 尾 矿厂建成，可处理 28 万吨/年的锂精矿，折合 3.5 万吨/年 LCE 的增量，按包销 50%测算的资源自给率仍达 139.13%。
假设以公司锂盐产能/锂精矿产量的保守方式下核算锂资源自给率，2021-2023 年公司锂原料仍能实现高自给率，且格林布 什作为成熟锂矿项目，资源放量进程更快、新增产能投产的确定性更大，公司较对标企业的一体化程度更深，因此成本优 势明显，利润可实现最大化兑现。从 2019-22H1 国内几大头部精炼锂生产企业毛利率可见，公司始终领先对标，且随着精 矿和锂盐价格齐升，矿冶深度一体化推动公司毛利率不断上行。
5.3.2、低成本锁定锂产品生产
锂产业处于快速成长期，上游资源价格飙升，垂直一体化扩张为公司带来显著的效率优势和成本优势。矿端，格林布什是 全球成本最低的锂辉石主要生产商之一，按可持续总成本（CIF 中国）计算，全球每吨精矿的平均生产成本高于 386 美元， 而格林布什 2021 年的精矿生产成本为 271 美元╱吨（6%氧化锂品位），低于全球平均的 29.8%。
矿冶一体化发展有利于公司低成本锁定原料供应，合理把控冶炼端生产成本。据伍德麦肯兹报告，2021 年全球碳酸锂平均 生产成本为 5830 美元/吨，天齐张家港、射洪工厂的碳酸锂平均生产成本分别为 4889美元/吨和 5481 美元/吨，较全球均 值分别低 16.1%和低 6.0%，锂原料完全自给和张家港产线全自动化运作是公司碳酸锂生产成本显著低于行业平均水平的核 心优势所在。
2021 年，全球氢氧化锂平均生产成本为 8269 美元/吨，天齐射洪工厂成本为 5617 美元/吨，较均值低 32.1%，主要原因是 公司控股格林布什，原料端可实现完全自给，随着锂精矿市场价的不断抬升，向第三方购买锂原料的成本陡坡式上升，公 司一体化发展模式的低成本优势凸显，同时得益于公司拥有成熟的锂盐生产技术，可直接将锂辉石转化为氢氧化锂（无须 透过碳酸锂中间体） ，因此生产成本具有一定的比较优势。
5.4、成熟客源优势：接轨国际客户，与下游头部企业维持长期稳定的供应关系
公司已与国内外正极材料和电池生产领域的头部企业建立长期稳定的供应关系，以包销模式提前锁定锂盐销量。2019- 2021 年公司前五大客户的交易金额合计为 24.6、18.2 和 37.8 亿元，在销售收入的占比达 51%、56.7%和 49.8%，目前的 核心客户主要有 ALB（包销 49%格林布什锂精矿）、厦钨新能、LG 化学、四川裕能、德方纳米等。 同时，公司在澳洲的奎纳纳氢氧化锂工厂广泛吸引了国际上领先的电池和锂电材料生产企业 SKI、EcoPro、LG 化学等作为 长期客户，一期 2.4 万吨/年氢氧化锂已全部签署包销，2023Q1 正式投产后基本可实现满产满销。和客户建立长期稳定的 供应关系也为公司战略合作中下游企业，拓展锂电产业链其他业务，布局锂生态闭环奠定基础。
营业收入方面，1）锂精矿开采及销售业务：公司控股的格林布什矿山原有 120 万吨/年化学级和 14 万吨/年工业级锂精矿 产能，2022 年 3 月 TRP 尾矿厂建成，新增 28 万吨/年，目前格林布什锂精矿产能共计 162 万吨/年。根据格林布什的扩产 计划，预计 2022-2024 年锂精矿产能均为162 万吨，预计公司精矿端将分别实现营收 156.8、197.5、176.4 亿元。
2）锂化合物及衍生产品业务：公司现有 3.45 万吨/年碳酸锂、0.5 万吨/年氢氧化锂、0.45 万吨/年氯化锂、800 吨/年金属 锂产能在产，另外，澳洲奎纳纳工厂一期 2.4 万吨/年氢氧化锂产能已建成，于 2022 年 11 月 30 日起达到商业化生产的能 力，预计 23Q1 正式投产，2023 年释放产能的 50%；新建的遂宁安居 2 万吨/年碳酸锂预计于 2023 年下半年完工，重庆铜 梁一期 800 吨/年金属锂计划于 2023年投产。综上，预计 2022-2024 年公司锂产品合计建成产能将达 6.88、8.96、8.96 万 吨，预计衍生锂产品业务将分别实现营收 201.8、229.4、257.3 亿元。
毛利率方面，2024 年前全球锂资源偏紧局面难缓解，锂精矿和锂盐价格持续攀升，产业链利润逐步上移，公司矿冶一体化 发展的成本优势凸显，2022-2024 年以产能或产量口径测算的公司资源自给率均超 100%，预计锂精矿产品毛利率将达 80.5%、84.2%、85.1%；衍生锂产品毛利率将达 88.0%、84.2%、81.7%。 投资收益方面，根据 SQM 的锂盐产能规划，我们预计 2022-2024 年 SQM 锂盐销量将达 14.5 万吨、14.7 万吨和 16.3 万 吨，锂盐业务实现销售收入 524.6 亿元、521.9 亿元和 495.6 亿元，毛利率 58%、60%、62%，其他钾肥、植物养料、碘 盐等业务规模相对稳定，预计 2022-2024 年公司确认对 SQM 的投资收益将达 53.2 亿元、54.5 亿元和 53.4 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
